Lý Thuyết Về Mối Quan Hệ Giữa Cấu Trúc Sở Hữu Và Hiệu Quả Hoạt Động

Trong khi MVA đo lường ảnh hưởng của các hoạt động quản lý nhằm nâng cao giá trị chủ sở hữu ngay từ khi bắt đầu hoạt động thì giá trị kinh tế gia tăng (EVA) tập trung vào hiệu quả quản lý trong một năm nhất định:

EVA = Lợi nhuận hoạt động – chi phí của toàn bộ vốn = Doanh thu - chi phí hoạt động - thuế - (tổng vốn được cung cấp × chi phí vốn)

EVA là một đánh giá về lợi nhuận kinh tế thực của một doanh nghiệp trong năm và nó khác đáng kể so với phép đo khả năng sinh lợi kế toán. EVA thể hiện thu nhập thặng dư còn lại sau chi phí cơ hội của vốn đã sử dụng đã được khấu trừ, trong khi lợi nhuận kế toán được tính không kể tới khoản phải trả cho vốn chủ sở hữu.

Các chỉ tiêu hiện đại MVA và EVA liên quan đến khái niệm tạo ra giá trị và với lý do này nên được xem là phù hợp hơn so với các chỉ tiêu cổ điển và có thể diễn đạt dễ dàng hơn cho cổ đông nhưng có thể không phù hợp cho các thành phần (đối tượng) khác của doanh nghiệp.

- Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả dựa trên các thông số thị trường kết hợp với các chỉ tiêu kế toán:

+ Chỉ số P/E: là chỉ số quan trọng được sử dụng trong định giá cổ phiếu. Dùng để đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và thu nhập trên một cổ phiếu (EPS), được xác định như sau:

P/E = Giá trị thị trường của cổ phiếu/EPS

Chỉ số P/E thể hiện mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra cho một đồng lợi nhuận thu được từ cổ phiếu hay nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho cổ phiếu của 1 doanh nghiệp dựa trên lợi nhuận (thu nhập) của doanh nghiệp đó.

+ Chỉ số Tobin’s Q:

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 154 trang tài liệu này.

Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của một tài sản hữu hình (Tobin, 1969). Hệ số q của Tobin được tính bằng công thức:

Tobin’s Q = (EMV + LMV)/(EBV + LBV)

Trong đó: EMV: Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu; LMV: Giá trị thị trường của Nợ phải trả; EBV: Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu; LBV: Giá trị sổ sách của Nợ phải trả.

Tuy nhiên, trên thực tế phổ biến là giá trị thị trường của Nợ phải trả (LMV) bằng giá trị sổ sách của Nợ phải trả (LBV), khi đó: Tobin’s Q = EMV/EBV

Với những công ty đã niêm yết trên sàn chứng khoán, giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu thường được xác định tại những thời điểm cụ thể.

Ngoài các chỉ tiêu trên, hiệu quả hoạt động kinh doanh được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và tốc độ tăng trưởng thị phần (Hofer và Sandberg, 1987), tiêu chí này được xem như một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Tóm lại, hệ thống chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh rất đa dạng và phong phú, khi đánh giá hiệu quả doanh nghiệp tùy mục tiêu nghiên cứu cũng như từng điều kiện cụ thể để có thể lựa chọn sử dụng những chỉ tiêu nghiên cứu phù hợp. Thí dụ, khi xem xét lựa chọn chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận kế toán (chỉ tiêu theo giá trị sổ sách kế toán) hay chỉ tiêu TobinsQ (chỉ tiêu theo giá trị thị trường) để đo lường hiệu quả hoạt động, Demsetz và Villalonga (2001) phân tích có hai khía cạnh quan trọng trong nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu tài chính, mỗi khía cạnh lại có hai vấn đề khác nhau:

+ Một là ở khía cạnh thời gian, nhìn về quá khứ đối với chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận kế toán và hướng tới tương lai đối với chỉ tiêu TobinsQ. Để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của công ty, cần xem xét những gì nhà quản lý đã hoàn thành hoặc ước tính nhà quản lý sẽ đạt được điều gì?

+ Hai là ở khía cạnh ai là người thực sự đo lường, xác định chỉ tiêu hiệu quả. Đối với tỷ lệ lợi nhuận kế toán, là kế toán viên bị hạn chế bởi các tiêu chuẩn được thiết lập bởi nghề nghiệp của mình. Đối với TobinsQ, chủ yếu là cộng đồng các nhà đầu tư bị hạn chế bởi sự nhạy bén, lạc quan hoặc bi quan của họ. Khuynh hướng của các nhà kinh tế, hầu hết trong số họ có một sự hiểu biết tốt hơn về những hạn chế của thị trường so với những hạn chế của kế toán, vì vậy sẽ ưu tiên lựa chọn TobinsQ.

Việc sử dụng chỉ tiêu nào cần thận trọng do tỷ lệ lợi nhuận kế toán không bị ảnh hưởng bởi tâm lý của các nhà đầu tư, và nó chỉ liên quan một phần đến các dự báo của các sự kiện trong tương lai, chủ yếu là trong các định giá dựa vào sự tín nhiệm và khấu hao; tuy nhiên TobinsQ lại được xác định trên cơ sở tâm lý nhà đầu tư liên quan đến dự báo về vô số các sự kiện bao gồm kết quả của các chiến lược kinh doanh hiện tại. Ngoài ra, đúng là tỷ lệ lợi nhuận kế toán bị ảnh hưởng bởi các hoạt động kế toán, chẳng hạn như các phương pháp khác nhau được áp dụng để định giá vốn tài sản hữu hình và vô hình, nhưng TobinsQ cũng phải chịu ảnh hưởng bởi các vấn đề giả tạo kế toán, và có lẽ ảnh hưởng nghiêm trọng hơn (Demsetz và Villalonga, 2001).

1.3. Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Có nhiều lý thuyết được các nhà khoa học áp dụng để giải thích sự tồn tại cũng như chiều hướng của mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở các góc độ khác nhau; trong đó với góc độ thị trường và cạnh tranh, lý thuyết cạnh tranh, lý thuyết về giả thuyết tín hiệu và lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh đã được vận dụng làm cơ sở lập luận, đặc biệt gắn với sự tồn tại của sở hữu nhà nước trong cấu trúc sở hữu:

1.3.1. Giả thiết tín hiệu

Theo lý thuyết giả thiết tín hiệu, sự xuất hiện của cổ đông nhà nước cùng với mức độ sở hữu của nó trong một doanh nghiệp được cho là có tác động đến nhận thức của các nhà đầu tư về giá trị của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, sự nhận thức này không hoàn toàn giống nhau đối với các nhà đầu tư. Một số nhà đầu tư không ưa thích vai trò cổ đông lớn hay lớn nhất của nhà nước đối với doanh nghiệp, họ cho rằng những doanh nghiệp mà có nhà nước nắm giữ lượng cổ phần khống chế sẽ có hiệu quả thấp (Paudyal và cộng sự, 1998). Chính vì vậy, sự xuất hiện của nhà nước với vai trò là một cổ đông lớn sẽ tạo ra tín hiệu tiêu cực với các nhà đầu tư. Trong khi đó, ở chiều ngược lại cho rằng nhà nước bán bớt cổ phần ở các doanh nghiệp nhà nước là do gánh nặng về ngân sách. Nên việc bán một phần nhỏ thể hiện mức độ tự tin của nhà nước về triển vọng của doanh nghiệp trong tương lai. Điều này nghĩa là nếu nhà nước không tin vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì sẽ bán hết cổ phần vì không sẽ tạo ra khó khăn trong việc CPH doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không có hiệu quả tốt. Cùng chia sẻ quan điểm này có nghiên cứu của Mok và Hui (1998). Dựa trên quan điểm này, sự xuất hiện của nhà nước với vai trò là một cổ đông lớn sẽ đem tín hiệu tích cực đối với nhà đầu tư.

Tương tự, quan điểm, nhận thức khác nhau của các nhà đầu tư về vai trò gắn với mức độ sở hữu của các thành phần sở hữu khác trong doanh nghiệp như sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài cũng sẽ tác động tới giá trị doanh nghiệp.

Vì vậy, trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, việc vận dụng lý thuyết giả thiết tín hiệu làm lý thuyết nền tảng sẽ luận giải cho tác động ảnh hưởng của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi các chỉ tiêu tài chính dựa trên giá trị thị trường.

1.3.2. Lý thuyết cạnh tranh

Theo lý thuyết cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chủ yếu được quyết định bởi sự cạnh tranh trên thị trường hơn là quyền sở hữu; hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân sẽ không có sự khác biệt đáng kể trong điều kiện môi trường cạnh tranh phù hợp.

Vickers (1995) lý giải cạnh tranh của thị trường tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp từ hai khía cạnh: hiệu ứng khuyến khích và hiệu ứng thông tin. Đối với hiệu ứng khuyến khích, cạnh tranh của thị trường đòi hỏi các nhà quản lý phải không ngừng cải thiện hiệu quả hoạt động nhằm tránh bị đào thải khỏi thị trường. Đối với hiệu ứng thông tin, bởi vì những gì nhà đầu tư dự kiến và kỳ vọng là một lợi nhuận thỏa đáng, nên khi tính cạnh tranh gia tăng, các nhà quản lý luôn cố gắng giữ cho doanh nghiệp đạt được một lợi nhuận có thể làm hài lòng các nhà đầu tư và nhờ đó hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được cải thiện. Martin và Parker (1997) cho rằng không nhất thiết có mối quan hệ liên quan giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và việc thay đổi quyền sở hữu, mà chủ yếu liên quan đến mức độ cạnh tranh của thị trường.

Trong điều kiện thị trường cạnh tranh công bằng, thông tin phản ánh điều kiện hoạt động doanh nghiệp có thể có được từ cạnh tranh, qua đó khắc phục vấn đề thông tin bất cân xứng; Lin và cộng sự (1998) tin rằng thành công của doanh nghiệp không liên quan đến hình thức sở hữu doanh nghiệp, mà sự cạnh tranh đầy đủ và công bằng là tiền đề cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Lin và Tan (1999) cho rằng hiệu quả thấp của các DNNN xuất phát từ sự ràng buộc ngân sách mềm, là những khoản hỗ trợ tài chính từ nhà nước do gánh nặng chính sách; vì vậy, khi gánh nặng chính sách được xóa bỏ, không cần thiết tư nhân hóa các DNNN nếu các DNNN có cùng hiệu suất với các doanh nghiệp tư nhân trong thị trường cạnh tranh công bằng.

Tóm lại, theo lý thuyết cạnh tranh, cạnh tranh thị trường mới là yếu tố chủ yếu quyết định tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tạo yêu cầu và động lực nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Khi vấn đề thông tin bất cân xứng của thị trường được khắc phục, ảnh hưởng về gánh nặng hoạt động doanh nghiệp vì mục tiêu chính sách của nhà nước được loại bỏ, các doanh nghiệp hoạt động hướng tới mục tiêu lợi nhuận, thì hiệu quả hoạt động không nhất thiết phụ thuộc vào quyền sở hữu doanh nghiệp, hoặc tác động của các thành phần sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân,

…) đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là không khác nhau.

1.3.3. Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh

Lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh được Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985) đưa ra với lập luận rằng cấu trúc sở hữu của một doanh nghiệp nên được coi là kết quả nội sinh, phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông và giao dịch trên thị trường cổ phiếu. Khi chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân quyết định bán cổ phần hay khi các cổ đông của một công ty cổ phần quyết định phát hành thêm cổ phiếu, các quyết định này sẽ thay đổi cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và với xác suất cao, cấu trúc sở hữu sẽ phân tán hơn. Giao dịch cổ phiếu sau đó sẽ phản ánh mong muốn của các chủ sở hữu tiềm năng và hiện tại để thay đổi cổ phần sở hữu của họ trong doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu xuất hiện, dù tập trung hay phân tán, phải bị ảnh hưởng bởi mục đích tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, do đó sẽ không có mối quan hệ hệ thống giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Demsetz và Villalonga (2001) đã chứng minh quan điểm yếu tố thị trường góp phần hình thành nên cấu trúc sở hữu hợp lý của mỗi doanh nghiệp, cho dù đó là cấu trúc phân tán hay tập trung; sự khác nhau về cấu trúc sở hữu giữa các doanh nghiệp được lý giải bởi sự khác biệt về hoàn cảnh thị trường mà các doanh nghiệp phải đối mặt, đặc biệt là về quy mô kinh tế, quy định và sự ổn định của môi trường hoạt động của doanh nghiệp. Bằng chứng nghiên cứu của Demsetz và Villalonga (2001) cũng cho thấy thị trường không hoàn hảo đến mức tạo ra một mối quan hệ có hệ thống, mà mối quan hệ đó không bị xáo trộn bởi các nhà đầu tư, những người tìm cách tối đa hóa lợi nhuận kiếm được.

Kết luận Chương 1

Nội dung Chương 1 được nghiên cứu, trình bày các vấn đề lý thuyết cơ bản về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp được phân loại theo mức độ tập trung và đặc tính cổ đông. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xác định nghiên cứu là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, với các chỉ tiêu tài chính đánh giá được phân thành hai nhóm: các chỉ tiêu tài chính dựa trên giá trị sổ sách kế toán và các chỉ tiêu tài chính dựa trên giá trị thị trường, được hệ thống hóa nhằm tạo lập cơ sở cho nghiên cứu về tổng quan, thực trạng, … tại các chương sau. Ngoài ra, Chương 1 cũng trình bày lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với một số lý thuyết gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh làm cơ sở lập luận, giải thích sự tồn tại cũng như chiều hướng của mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong Luận án.

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tương ứng với phân loại về cấu trúc sở hữu đã trình bày tại Chương 1, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng thường được tiếp cận nghiên cứu theo các khía cạnh: theo mức độ tập trung và theo đặc tính cổ đông hoặc kết hợp nghiên cứu theo mức độ tập trung gắn với đặc tính cổ đông.

2.1.1. Nghiên cứu theo mức độ tập trung

Một trong những nghiên cứu tiên phong về mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là Berle và Means (1932). Trong nghiên cứu của mình, Berle và Means (1932) lập luận rằng hệ thống luật pháp của Mỹ về doanh nghiệp những năm 1930 thực thi việc chia tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, tồn tại mối quan hệ tương quan ngược giữa sự phân tán quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; điều này được giải thích do sự phân tán quyền sở hữu trong các doanh nghiệp lớn, các cổ đông không quan tâm đến hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp, kết quả là các nhà quản lý, giám đốc có khả năng quản lý các nguồn lực của doanh nghiệp để tạo ra lợi ích cho riêng mình mà không có sự giám sát hiệu quả của các cổ đông.

Quan điểm trên được Demsetz (1983) phản biện với lập luận rằng cấu trúc sở hữu của một doanh nghiệp nên được coi là kết quả nội sinh, phản ánh ảnh hưởng của các cổ đông và giao dịch trên thị trường cổ phiếu. Khi chủ sở hữu của một công ty tư nhân quyết định bán cổ phần hay khi các cổ đông của một công ty cổ phần quyết định phát hành thêm cổ phiếu, các quyết định này sẽ thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty và với xác suất cao, cấu trúc sở hữu sẽ phân tán hơn. Giao dịch cổ phiếu sau đó sẽ phản ánh mong muốn của các chủ sở hữu tiềm năng và hiện tại để thay đổi cổ phần sở hữu của họ trong công ty. Cấu trúc sở hữu xuất hiện, dù tập trung hay phân tán, phải bị ảnh hưởng bởi mục đích tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, do đó sẽ không có mối quan hệ hệ thống giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm của Demsetz và Lehn (1985) chứng minh lập luận của Demsetz (1983) qua mô hình hồi quy tuyến tính giữa tỷ suất lợi nhuận kế toán với tỷ lệ vốn chủ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất, trong đó cấu trúc sở hữu là biến nội sinh đã không cho thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kế toán với mức độ tập trung sở hữu.

Nghiên cứu mối liên hệ giữa mức độ tập trung của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cũng với giả thuyết cấu trúc sở hữu là biến nội sinh, nhưng khác về phương pháp là thông qua mô hình hồi quy tuyến tính từng phần và mẫu nghiên cứu 371 doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp có giá trị tài sản lớn tại thời điểm năm 1980 được cung cấp bởi CDE (Corporate Data Exchange), Morck và cộng sự (1988) đã phát hiện ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa mức độ tập trung sở hữu của nhà quản lý (với những cổ đông sở hữu tối thiểu 0,2% cổ phần) và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (được đo bằng TobinQ). Kết quả này khác so với lập luận và nghiên cứu trước đó của Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985) khi không kết luận được có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu thành phần và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), mô hình hồi quy sử dụng kỹ thuật thay thế bằng các điểm dừng khác nhau, đồng thời sử dụng một số biến kiểm soát (như đòn bẩy tài chính, quy mô, biến giả ngành) đã chỉ ra mối quan hệ giữa mức độ tập trung sở hữu của nhà quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là cùng chiều khi tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý từ 0%-5%, ngược chiều khi tỷ lệ này từ 5% đến 25%, và từ 25% trở lên là mối quan hệ cùng chiều. Sự khác nhau về kết quả nghiên cứu trên được Morck và cộng sự (1988) giải thích bởi hai lý do:

(i) Thứ nhất, nghiên cứu chỉ tập trung vào sở hữu của nhà quản lý, trong khi Demsetz và Lehn (1985) đo lường mức độ tập trung chủ sở hữu bao gồm cả sở hữu của nhà quản lý và sở hữu của các thành phần cổ đông lớn khác. Nếu các cổ đông lớn không thuộc ban giám đốc dẫn tới sự cạnh tranh với các nhà quản lý sẽ làm phân tán, giảm hiệu quả của doanh nghiệp. Sự lựa chọn này có xu hướng làm giảm mối tương quan giữa mức độ tập trung quyền sở hữu với tỷ lệ lợi nhuận của doanh nghiệp;

(ii) Thứ hai, Demsetz và Lehn (1985) thất bại trong việc tìm ra mối liên hệ giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và lợi nhuận có thể bởi vì họ sử dụng mô hình ước lượng tuyến tính đơn điệu.

Tuy nhiên, mối quan hệ theo kết quả nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) là vững trong trường hợp hiệu quả hoạt động được đo lường bởi TobinsQ, còn khi sử dụng tỷ lệ lợi nhuận để thay thế thì kết quả không vững chắc (Demsetz và Villalonga, 2001). Tranh luận kết quả nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), Demsetz và Villalonga (2001) chứng minh quan điểm thị trường thành công trong việc đưa ra các cấu trúc sở hữu phù hợp, cho dù đó là cấu trúc phân tán hay tập trung; lý giải các cấu trúc sở hữu khác nhau giữa các doanh nghiệp vì sự khác biệt trong hoàn cảnh mà các doanh nghiệp phải đối mặt, đặc biệt là về quy mô kinh tế, quy định và sự ổn định của môi trường hoạt động của doanh nghiệp. Demsetz và Villalonga (2001) không khẳng

định rằng thị trường mà cấu trúc sở hữu được hình thành là hoàn hảo, bằng chứng nghiên cứu của họ cho thấy thị trường không hoàn hảo đến mức tạo ra một mối quan hệ có hệ thống, mà mối quan hệ đó không bị xáo trộn bởi các nhà đầu tư, những người tìm cách tối đa hóa lợi nhuận kiếm được.

Tương tự kết quả nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) về mối quan hệ phi tuyến tính giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng ở chiều ngược lại, Hermalin và Weisbach (1991) ước tính ảnh hưởng của quyền sở hữu của người quản lý và thành phần hội đồng quản trị tới TobinsQ: Quyền sở hữu của người quản lý (được đo lường bằng tỷ lệ cổ phần của CEO hiện tại và tất cả cựu CEO vẫn còn trong hội đồng quản trị) và thành phần hội đồng quản trị (được xác định theo tỷ lệ tham gia của người bên ngoài) là hai biến nội sinh, sử dụng các biến trễ với dữ liệu nghiên cứu 142 doanh nghiệp NYSE (doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán NewYork) tìm ra mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi mức độ sở hữu của CEO là 0%-1% và 5%-20% song ngược chiều trong khoảng 1%-5% và từ 20% trở lên; nhưng không tồn tại mối quan hệ giữa thành phần hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động.

Himmelberg và cộng sự (1999) mở rộng nghiên cứu Demsetz và Lehn (1985) bằng cách thêm các biến mới để giải thích sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu. Họ cũng sử dụng mô hình dữ liệu bảng hiệu ứng cố định và các biến công cụ để kiểm soát các mức độ không đồng nhất có thể quan sát được. Cơ cấu sở hữu được đo lường bằng cổ phần thuộc sở hữu nội bộ (nhân viên và giám đốc); hiệu quả hoạt động được đo lường bằng TobinsQ mặc dù họ cho rằng kết quả tương tự nếu sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên tài sản là thước đo hiệu quả. Mô hình kiểm định với cả hai dạng bậc hai và tuyến tính từng phần. Kết quả mô hình hiệu ứng cố định cho thấy những thay đổi trong việc nắm giữ quyền sở hữu không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động; nhưng khi kiểm soát mức độ đồng nhất của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ, kết quả tìm thấy một hình thức bậc hai về ảnh hưởng của quyền sở hữu đối với hiệu quả hoạt động.

Theo Mudambi và Nicosia (1998), về lý thuyết việc các nhà quản lý có cổ phần sở hữu doanh nghiệp sẽ tạo ra hai hiệu ứng trái ngược nhau về hành vi quản lý, tức là hiệu ứng hội tụ với sự gia tăng mức độ sở hữu của nhà quản lý có thể cải thiện được hiệu quả hoạt động doanh nghiệp song hiệu ứng tham quyền cố vị cũng có tác động ngược lại. Khi nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của 111 doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính giai đoạn 1992-1994 tại Anh cho thấy sự tập trung sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Mudambi và Nicosia, 1998).