Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Đầu tư xã hội và đóng góp GDP của khu vực doanh nghiệp nhà nước 45

Hình 3.2 Tiêu chí phân loại DNNN theo ngành, lĩnh vực hoạt động 46

Hình 3.3 Tỷ trọng một số chỉ tiêu kinh tế của các khu vực doanh nghiệp giai đoạn 2016-2018 49

Hình 3.4 Tiến độ CPH giai đoạn 2011-2015 56

Hình 3.5 Cấu trúc vốn điều lệ doanh nghiệp CPH giai đoạn 2011-2015 59

Hình 3.6 Tỷ lệ doanh nghiệp CPH theo tiêu chí mức vốn điều lệ Nhà nước nắm giữ giai đoạn 2011-2015 60

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 154 trang tài liệu này.

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do lựa chọn đề tài

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mặc dù không còn là một chủ đề mới, song vẫn luôn là chủ đề khoa học hấp dẫn bởi sự đa dạng về cách tiếp cận nghiên cứu, kết quả nghiên cứu được luận giải bởi hệ cơ sở lý thuyết, phương pháp nghiên cứu, điều kiện nghiên cứu khác nhau... Đặc biệt, nghiên cứu cấu trúc sở hữu liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, theo OECD (2019) là một bộ phận doanh nghiệp không thể thiếu của nền kinh tế hầu hết các quốc gia trên thế giới, lại càng thu hút nhiều sự quan tâm không chỉ của các nhà khoa học, các nhà quản trị doanh nghiệp mà cả các cơ quan Chính phủ.

Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu (với nhiều hình thức sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu trong nước, sở hữu nước ngoài...) đã cho thấy nhiều kết quả khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; với kết quả phổ biến về ảnh hưởng tiêu cực của hình thức sở hữu nhà nước như: việc tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động (Megginson và cộng sự, 1994; Boubakri và Cosset, 1998; Megginson và Netter, 2001); doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân hoạt động hiệu quả hơn so với doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước (Ehrlich và cộng sự, 1994; Majumdar, 1998; Tian và Lihui, 2000; Boardman và cộng sự, 2002); hay sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực (Xu và Wang, 1999; Qi và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Wei và Varela, 2003; Wei và cộng sự, 2005; Lin và cộng sự, 2009), tác động hình chữ U ngược tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Sun và cộng sự, 2002; Wei và cộng sự, 2003). Trong khi đó không phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với các kết quả nghiên cứu trên, với kết quả nghiên cứu tư nhân hóa không có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Aussenegg và Jelic, 2002; Harper, 2002; Alipour, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tích cực (Jiang và cộng sự, 2008; Ng và cộng sự, 2009), quan hệ hình chữ U tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Wei và cộng sự, 2005; Gunasekarage và cộng sự, 2007; Tian và Estrin, 2008; Lin và cộng sự, 2009; Hess và cộng sự, 2010; Yu, 2013), ... Nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng cho thấy kết quả đa chiều (Claessens và Djankov, 1999; Wei và cộng sự, 2005; Gurbuz và Aybars, 2010; Greenaway và cộng sự, 2014). Các kết quả nghiên cứu trên chủ yếu được lập luận, giải thích trên cơ sở các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân

hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết thông tin bất cân xứng. Lý giải cho sự khác nhau của kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là bởi sự khác biệt về đặc điểm của các quốc gia, cũng như đặc điểm kinh tế xã hội qua nhiều giai đoạn của mỗi quốc gia; điển hình là trường hợp Trung Quốc, qua tổng hợp của Yu (2013). Ngoài ra, bên cạnh xu hướng nghiên cứu phổ biến về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, dựa trên lập luận về cấu trúc sở hữu là nội sinh, một số nhà khoa học đã mở rộng nghiên cứu đồng thời tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu, cho thấy trường hợp có tác động (Loderer và Martin, 1997; Cho, 1998), không tác động (Wei và cộng sự, 2005; Hu và Izumida, 2008b).

Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố (trong đó có nhân tố sở hữu) tác động tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước, một số kết quả kiểm định thực chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu nhà nước thấp (dưới 50%) có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sau CPH (Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng, 2013); sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực trong khi sở hữu nước ngoài có tác động tích cực hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước (hình chữ U ngược), sở hữu nước ngoài (hình chữ

U) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phung Duc Nam và Hoang Thi Phuong Thao, 2013; Lê Đức Hoàng, 2015); hay về mặt tổng quan, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, song có tác động tích cực đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn (Tran và cộng sự, 2014). Tuy nhiên, mỗi kết quả nghiên cứu có những hạn chế hoặc khoảng trống nghiên cứu nhất định:

- Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thường tập trung nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động; tuy nhiên, tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu vẫn là một câu hỏi nghiên cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam.

- Việc chuyển đổi hình thức sở hữu gắn với cơ chế thị trường cũng đi đôi với quá trình chuyển giao chức năng xã hội, gánh nặng chính sách từ thành phần kinh tế nhà nước sang các thành phần kinh tế khác và khi đó không có sự khác nhau giữa mục tiêu của sở hữu nhà nước và các thành phần sở hữu khác. Tiếp cận trên quan điểm này, cấu trúc sở hữu có thể không là nhân tố quyết định tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà là yếu tố cạnh tranh của thị trường (Vickers, 1995; Martin và Parker, 1997; Lin và cộng sự, 1998). Mặt khác, khi doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư gia nhập TTCK, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua tín hiệu thị trường lại có thể

tác động tới cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đều chưa tiếp cận, luận giải mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trên cơ sở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu.

Với những lý do nêu trên, việc nghiên cứu đề tài “Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam” có thể giúp luận giải về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trong trường hợp các doanh nghiệp VN. Điều này góp phần làm giàu kho tàng kiến thức liên quan đến đến chủ đề này.

Về mặt thực tiễn, với vị trí, vai trò quan trọng của thành phần kinh tế nhà nước trong nền kinh tế, quá trình sắp xếp, đổi mới nâng cao hiệu quả hoạt động của DNNN tại Việt Nam đã được tiến hành trên 25 năm, đạt được những kết quả nhất định; hai trong số nhiều giải pháp chính sách được Chính phủ Việt Nam đẩy mạnh thực hiện trong những năm trở lại đây gắn với tái cấu trúc sở hữu là CPH DNNN và thoái vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, quá trình CPH, thoái vốn chưa đạt được mục tiêu kế hoạch đặt ra, còn nhiều vướng mắc, hạn chế. Do đó, việc lựa chọn đề tài nghiên cứu trên cũng sẽ góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và những hàm ý chính sách về những vấn đề thực tiễn đặt ra để quá trình thực thi chính sách hiệu quả hơn trong thời gian tới.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát: Nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam trên cơ sở vận dụng các lý thuyết liên quan đến yếu tố thị trường và cạnh tranh.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

- Tác động của cấu trúc sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân, nước ngoài) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động kinh doanh). Những điểm tương đồng và khác biệt về kết quả nghiên cứu so với các nghiên cứu trước tại Việt Nam, lý do của sự khác biệt ?

- Nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư; cụ thể là sự thay đổi của sở hữu nhà nước trong cấu trúc sở hữu có bị tác động bởi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không ?

- Ảnh hưởng của một số nhân tố (như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính,...) trong mối quan hệ tác động qua lại trên.

- Từ kết quả các nghiên cứu, đưa ra một số hàm ý chính sách và khuyến nghị giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư, nhấn mạnh về các chính sách liên quan đến cấu trúc sở hữu, thị trường cạnh tranh.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư.

 Phạm vi nghiên cứu:

- Các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam, ngoại trừ: các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm; do:

+ Việc nghiên cứu doanh nghiệp 100% vốn nhà nước đầu tư không có ý nghĩa khi nghiên cứu về cấu trúc đa sở hữu (với các hình thức sở hữu: nhà nước, tư nhân, nước ngoài);

+ Theo Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu về cấu trúc vốn cần ngoại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù kinh doanh của doanh nghiệp (ảnh hưởng đòn bẩy tài chính, tính chất các khoản nợ phải trả, các quy định chặt chẽ về vốn tối thiểu có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn …) khác so với các doanh nghiệp phi tài chính.

- Mẫu nghiên cứu 429 doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên TTCK Việt Nam (HNX, HOSE), với dữ liệu thu thập trong giai đoạn 8 năm từ năm 2010 đến năm 2017.

4. Những đóng góp mới của luận án

 Những đóng góp mới về mặt học thuật, lý luận

(i) Luận án tiếp cận nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cơ sở một số lý luận gắn với yếu tố thị trường và cạnh tranh như lý thuyết cạnh tranh, giả thiết tín hiệu, lý thuyết về cấu trúc sở hữu nội sinh.

(ii) Luận án nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam. So với các nghiên cứu cùng chủ đề trước đây, Luận án đã mở rộng nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới sự thay đổi của cấu trúc sở hữu (với điểm mới của mô hình là biến tỷ lệ thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư).

 Những đóng góp về mặt thực tiễn

(i) Trái ngược với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây, kết quả về tác động phi tuyến tính (hình chữ U) của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có thể cho thấy đối với các DNNN sau CPH, khi đã đảm bảo đủ điều kiện niêm yết trên TTCK, tương ứng với những điều kiện về quy mô, về tài chính, về công khai minh bạch trong hoạt động … thì với lợi thế khách quan vốn có của thành phần sở hữu nhà nước, sở hữu nhà nước ở mức độ tập trung nhất định sẽ tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động. Mặt khác, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại có tác động cùng chiều tới mức độ giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước, minh chứng sự hấp dẫn của các doanh nghiệp có vốn nhà nước hoạt động hiệu quả đối với các nhà đầu tư.

Hàm ý chính sách chủ yếu từ phát hiện trên là chính sách tiếp tục thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp sau CPH cần tính tới yếu tố hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nhất là khi các doanh nghiệp đã được niêm yết trên TTCK, hoạt động hiệu quả. Ngoài ra, cạnh tranh mới là động lực chính để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh.

(ii) Sự xuất hiện của thành phần sở hữu nước ngoài lại có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi có mối quan hệ tuyến tính âm (Khác với nhiều kết quả nghiên cứu trước đây là tác động tích cực, điều này được lý giải bởi sự phân tán của sở hữu nước ngoài do các quy định pháp lý tại Việt Nam), song sẽ đóng vai trò tích cực nếu đạt mức độ tập trung nhất định khi cũng tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U).

Hàm ý chính sách từ phát hiện trên là chính sách thu hút nhà đầu tư nước ngoài cần điều chỉnh theo hướng nới lỏng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài khi Nhà nước chào bán chứng khoán ra công chúng, chú trọng lựa chọn nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong CPH DNNN để tăng mức độ tập trung của sở hữu nước ngoài.

(iii) Kết quả kiểm định cho thấy thực trạng sử dụng vốn vay kém hiệu quả, phụ thuộc nhiều vào quy mô của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư (tương đồng với đa số kết quả nghiên cứu trước đây); vấn đề người đại diện, tài sản đất đai, mức độ CPH là những điểm nghẽn trong tái cơ cấu doanh nghiệp có vốn nhà nước (kết quả mới từ việc nghiên cứu tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và một số yếu tố nêu trên tới cấu trúc sở hữu; phù hợp với thực trạng Việt Nam trong quá trình tái cơ cấu).

Ngoài các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu, Luận án đưa ra một số khuyến nghị thực thi các hàm ý chính sách (i) hoàn thiện cơ chế, chính sách để các doanh nghiệp vận hành theo cơ chế thị trường, (ii) thực hiện đa dạng hóa hình thức sở hữu, hướng tới thị trường quyết định cấu trúc sở hữu, (iii) tiếp tục đẩy mạnh CPH,

thoái vốn theo cơ chế thị trường, tập trung tháo gỡ những nút thắt, điểm nghẽn của quá trình CPH, thoái vốn, (iv) tiếp tục hoàn thiện mô hình và nâng cao năng lực quản lý vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp, (v) tăng cường sự công khai, minh bạch và trách nhiệm giải trình về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, (vi) đổi mới, tăng cường chất lượng quản trị doanh nghiệp.

5. Kết cấu của luận án

Luận án ngoài lời mở đầu, kết luận, các nội dung nghiên cứu được kết cấu thành các chương:

- Chương 1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

- Chương 2. Tổng quan nghiên cứu

- Chương 3. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam

- Chương 4. Phương pháp nghiên cứu

- Chương 5. Kết quả nghiển cứu và thảo luận

- Chương 6. Khuyến nghị về hàm ý chính sách

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. Cấu trúc sở hữu

Vốn chủ sở hữu là một trong hai thành tố cơ bản tạo nên nguồn vốn của doanh nghiệp, bên cạnh nợ hay vốn vay. Vốn chủ sở hữu thể hiện giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị còn lại của tài sản sau khi loại trừ các nghĩa vụ nợ.

Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ giữa các thành phần chủ sở hữu doanh nghiệp, được xác định bằng tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu do các chủ sở hữu nắm giữ, thể hiện tương quan quyền sở hữu trong doanh nghiệp. Quyền sở hữu bao gồm ba quyền cơ bản: quyền chiếm hữu, quyền định đoạt, quyền sử dụng. Do đó cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, tác động đến mọi khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp từ quyết định tài trợ, tổ chức sản xuất kinh doanh đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mua lại, sát nhập ...

Phân loại về cấu trúc sở hữu thường được nghiên cứu theo hai khía cạnh: theo mức độ tập trung và theo đặc tính cổ đông:

1.1.1. Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung

Cấu trúc sở hữu được phân loại thành: (i) sở hữu tập trung (concentrated ownership) và (ii) sở hữu phân tán (dispersed ownership):

(i) Sở hữu tập trung là cấu trúc sở hữu mà trong đó phần lớn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thuộc về số ít các chủ sở hữu, hay còn được hiểu là một hoặc một số ít các cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu (được gọi là cổ đông lớn) so với phần còn lại. Mức độ tập trung sở hữu của những cổ đông lớn có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro và chi phí giám sát, được giải thích bởi lý thuyết đại diện (Agency theory) với vấn đề về chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.

Jensen và Meckling (1976) đã đưa ra khái niệm về chi phí đại diện là “tổng các chi phí giám sát của người ủy quyền, chi phí của việc ràng buộc người tác nghiệp nhằm thực hiện các nhiệm vụ tương thích với các mục tiêu hoạt động của người ủy quyền hay thực thể kinh tế, và của các tổn thất còn lại mà có thể quy cho sự chệch hướng trong các quyết yếu tối ưu được thực hiện bởi người tác nghiệp ngược lại với các quyết định mà lẽ ra đã được người ủy quyền thực hiện nếu như họ có liên quan