Tổng Hợp Một Số Kết Quả Nghiên Cứu Về Trường Hợp Trung Quốc

Claessens và Djankov (1999) nghiên cứu 706 doanh nghiệp Czech trong giai đoạn 1992-1997 phát hiện khi càng tập trung quyền sở hữu (biến nội sinh) thì lợi nhuận và năng suất lao động càng cao, song lợi ích cận biên giảm dần; điều này có thể hiểu là có mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ tập trung quyền sở hữu với hiệu quả hoạt động song không phải là quan hệ tuyến tính.

Trong khi đó, Earle và cộng sự (2005) nghiên cứu tác động của mức độ tập trung quyền sở hữu tới hiệu quả hoạt động của 168 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Budapest trong giai đoạn 1996-2001 (cổ đông lớn sở hữu cổ phần >=5%) và sử dụng dữ liệu bảng, kết quả ước lượng cố định chỉ ra mức độ tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất tác động tích cực tới lợi nhuận và hiệu quả nhưng về tác động của mức độ tập trung quyền sở hữu của tổng thể các cổ đông lớn lại nhỏ hơn nhiều và không có ý nghĩa thống kê; kết quả cho thấy chi phí cận biên của sự tập trung quyền sở hữu lớn hơn lợi ích khi gia tăng mức độ tập trung liên quan đến quá nhiều cổ đông lớn.

Lin và cộng sự (2009) nghiên cứu 461 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Trung Quốc giai đoạn 1999-2002, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ hình chữ U giữa tập trung quyền sở hữu với hiệu quả hoạt động.

Rashid và Nadeem (2014) nghiên cứu tác động của mức độ tập trung quyền sở hữu tại 27 công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng của Pakistan niêm yết trên TTCK Karachi (KSE) trong giai đoạn 2007-2011 cho thấy sự tập trung quyền sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Theo Wang và Shailer (2015), các nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi trình bày những giả thuyết xung đột và đưa ra các kết quả thực nghiệm thiếu thuyết phục. Do đó Wang và Shailer (2015) sử dụng kỹ thuật phân tích tổng hợp (meta analysis) để tích hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đa dạng và điều tra các yếu tố góp phần vào sự mâu thuẫn trong các bằng chứng thực nghiệm; thông qua 419 tương quan thu thập từ 42 nghiên cứu ban đầu tại 18 thị trường mới nổi đã phát hiện ra sự thiếu đồng nhất do tác động của lỗi chọn mẫu rất nhỏ, chủ yếu do sự lựa chọn mô hình nghiên cứu và việc xử lý các biến nội sinh; sau khi hiệu chỉnh các hiệu ứng tác động cho kết quả mối quan hệ ngược chiều giữa sự tập trung quyền sở hữu với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Đề tài nghiên cứu của Nguyễn Thị Thủy (2016) về mối quan hệ giữa tập trung vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp, với phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm

yết có thông tin về vốn chủ sở hữu và các thông tin về đặc điểm công ty từ cơ sở dữ liệu Bureau de Van Dijk và Woldscope từ năm 2006 đến 2009 ở 35 quốc gia; kết quả kiểm định chỉ ra rằng mức độ tập trung vốn chủ sở hữu có mối quan hệ phi tuyến tính với giá trị doanh nghiệp theo đồ thị hình chữ U, trong khi đó với mô hình tuyến tính kết quả không đồng nhất giữa các phương pháp hồi quy OLS, 2SLS, hoặc các mô hình khác. Tại Việt Nam, Ngô Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018) nghiên cứu ảnh hưởng của mức độ tập trung vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sử dụng số liệu thu thập từ 287 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ 2011 – 2015; kết quả cho thấy sự tập trung vốn lại làm gia tăng giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính.

Tóm lại, có thể thấy kết quả nghiên cứu về mối quan hệ cấu trúc sở hữu ở khía cạnh mức độ tập trung với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là rất khác nhau: không kết luận được có mối liên hệ (Demsetz và Lehn, 1985; Demsetz và Villalonga, 2001), mối quan hệ phi tuyến tính (Morck và cộng sự, 1988; Hermalin và Weisbach, 1991; Claessens và Djankov, 1999; Lin và cộng sự, 2009; Nguyễn Thị Thủy, 2016); là quan hệ cùng chiều (Claessens và Djankov, 1999; Ngô Mỹ Trân và Lê Thị Trang, 2018) và ngược chiều (Mudambi và Nicosia, 1998; Rashid và Nadeem, 2014; Wang và Shailer, 2015); thậm chí với mỗi khoảng mức độ sở hữu sẽ có hiệu ứng ngược nhau (Morck và cộng sự, 1988; Hermalin và Weisbach, 1991). Sự khác nhau về kết quả nghiên cứu theo Wang và Shailer (2015) là tùy thuộc vào phạm vi nghiên cứu, mẫu nghiên cứu, mô hình và phương pháp nghiên cứu.

2.1.2. Nghiên cứu theo đặc tính cổ đông

Tổng quan nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với cấu trúc sở hữu theo đặc tính cổ đông (sở hữu tổ chức, sở hữu của ban giám đốc, sở hữu nước ngoài, sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước ...) cũng cho thấy những kết quả khác nhau, tương tự nghiên cứu cấu trúc sở hữu theo khía cạnh mức độ tập trung. Đặc biệt ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi, mối quan hệ giữa các loại hình sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là khía cạnh nghiên cứu rất được quan tâm. Đa số nghiên cứu cho kết quả sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực, còn sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; một số nghiên cứu cho kết quả ngược lại; trong khi đó một số ít nghiên cứu không tìm thấy hoặc không rõ ràng về mối liên hệ của các loại hình sở hữu trên với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.1.2.1. Nghiên cứu nước ngoài

* Tác động của sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân tới hiệu quả hoạt động

Megginson và Netter (2001) tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả của sở hữu nhà nước so với sở hữu tư nhân đã cho thấy một trong những cách tiếp cận nghiên cứu phổ biến là so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước và các doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân; một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm như sau:

- Nghiên cứu của Ehrlich và cộng sự (1994) kiểm tra tác động của sở hữu nhà nước tới tỷ lệ tăng năng suất hoặc giảm chi phí tại 23 hãng hàng không quốc tế trong giai đoạn 1973-1983 cho thấy: Trong dài hạn, sở hữu tư nhân dẫn đến tỷ lệ tăng năng suất và giảm chi phí cao hơn; song trong ngắn hạn, tác động của sự thay đổi từ sở hữu nhà nước sang sở hữu tư nhân tới năng suất và chi phí là không rõ ràng. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc chuyển đổi một phần sở hữu nhà nước sang sở hữu tư nhân có ít ảnh hưởng đến tăng trưởng năng suất trong dài hạn so với việc tư nhân hóa hoàn toàn.

- Majumdar (1998) xem xét sự khác biệt về hiệu quả giữa doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp (nhà nước và tư nhân), và doanh nghiệp tư nhân ở Ấn Độ trong giai đoạn từ 1973-1974 đến 1988-1989. Kết quả nghiên cứu chỉ ra hiệu quả hoạt động vượt trội của các doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp so với của khu vực doanh nghiệp nhà nước, trong khi đó doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp hoạt động kém hiệu quả hơn so với doanh nghiệp tư nhân.

- Một nghiên cứu khác đối với dữ liệu năm 1986 của 500 doanh nghiệp phi tài chính tại Canada, trong đó có 12 doanh nghiệp nhà nước và 93 doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp của Boardman và cộng sự (2002) cho thấy các doanh nghiệp sở hữu nhà nước và hỗn hợp ít lợi nhuận và kém hiệu quả hơn là các doanh nghiệp tư nhân, nhưng các doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp cũng có nhiều lợi nhuận hơn so với doanh nghiệp nhà nước.

Như vậy, với hướng tiếp cận so sánh hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp với các loại hình sở hữu: nhà nước, tư nhân, hỗn hợp trong các nghiên cứu trên cho thấy kết quả chung là hiệu quả hoạt động từ thấp đến cao của doanh nghiệp sở hữu nhà nước, doanh nghiệp sở hữu hỗn hợp và doanh nghiệp tư nhân (Ehrlich và cộng sự, 1994; Majumdar, 1998; Boardman và cộng sự, 2002). Sự khác nhau về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp liên quan đến cấu trúc sở hữu giữa sở hữu đơn thuần nhà nước, tư nhân hay sở hữu hỗn hợp (nhà nước và tư nhân) từ các nghiên cứu trên là rõ ràng.

Ở hướng tiếp cận khác, nhiều nhà nghiên cứu tác động của sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua việc so sánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau CPH:

- Megginson và cộng sự (1994) khi nghiên cứu, so sánh việc hiệu quả hoạt động trước và sau tư nhân hóa của 61 công ty từ 18 quốc gia và 32 ngành đã tư nhân hóa toàn bộ hoặc một phần trong thời gian từ năm 1961 đến năm 1990 đã cho thấy kết quả sau khi được tư nhân hóa, doanh nghiệp sẽ tăng doanh số bán hàng thực tế, mang lại lợi nhuận nhiều hơn, tăng chi đầu tư vốn, nâng cao hiệu quả hoạt động, và tăng lực lượng lao động của họ; đồng thời các công ty này làm giảm đáng kể mức độ nợ của họ và tăng chi trả cổ tức. Đây là nghiên cứu đầu tiên được công bố theo hướng tiếp cận trên với kiểm định phi tham số Wilcoxon (áp dụng khi một mẫu ngẫu nhiên gồm các quan sát từng cặp và phân phối tổng thể của chênh lệch (di) trong các cặp này thì đối xứng), được Megginson và Netter (2001) đề cập đến là phương pháp MNR.

- Theo phương pháp MNR, Boubakri và Cosset (1998), D'Souza và Megginson (1999) đều cho các kết quả tương tự. Boubakri và Cosset (1998) nghiên cứu về sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của 79 công ty đã tư nhân hóa toàn bộ hoặc một phần từ 21 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1992 cho thấy sự gia tăng đáng kể trong lợi nhuận, hiệu quả hoạt động, chi đầu tư vốn, đầu ra, mức độ việc làm, và cổ tức. D'Souza và Megginson (1999) so sánh hiệu quả hoạt động trước và sau tư nhân hóa của 85 công ty từ 28 quốc gia công nghiệp đã được tư nhân hóa thông qua cổ phần chào bán công khai trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 1996 cũng đã ghi nhận kết quả tăng đáng kể lợi nhuận, sản lượng, hiệu quả hoạt động, cổ tức và giảm đáng kể tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

Các nghiên cứu trên đều cho thấy tác động tích cực của sở hữu tư nhân tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp so với sở hữu nhà nước; song cũng có những nghiên cứu ngoại lệ của Aussenegg và Jelic (2002), Harper (2002), và Alipour (2013). Aussenegg và Jelic (2002) nghiên cứu hiệu quả hoạt động của 154 doanh nghiệp Ba Lan, Hungary, Czech đã được tư nhân hóa hoàn toàn hoặc một phần trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 1998; cho thấy kết quả khác với các kết quả của các nghiên cứu tương tự của Boubakri và Cosset (1998), D'Souza và Megginson (1999), các doanh nghiệp tư nhân trong mẫu không tăng lợi nhuận và giảm đáng kể hiệu quả và đầu ra trong thời kỳ hậu tư nhân hóa. Đây cũng là kết quả nghiên cứu của Harper (2002) đối với 453 doanh nghiệp qua 2 đợt tư nhân hóa tại Czech. Đặc biệt, Alipour (2013) nghiên cứu dữ liệu của các doanh nghiệp tại Iran trong giai đoạn 1998-2006, sử dụng mô hình hồi quy tổng hợp để kiểm định việc tư nhân hoá có thực sự cải thiện hiệu suất

hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy tư nhân hoá không có tác động tích cực đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Tehran, thậm chí có tác động tiêu cực khi nợ và rủi ro của các doanh nghiệp này tăng lên. Nghiên cứu này cũng cho thấy nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được tư nhân hóa không thể chỉ đơn thuần bằng cách thay đổi quyền sở hữu; mà phải đi kèm với các điều chỉnh kinh tế khác như điều chỉnh thị trường vốn và hệ thống ngân hàng quốc gia ... Điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp Trung Quốc của Li và cộng sự (2009a) khi quyền sở hữu nhà nước có liên quan đến đến đòn bẩy tài chính và khả năng tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp dễ dàng hơn so với các khu vực doanh nghiệp khác, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có nợ thấp hơn so với DNNN trong khi sở hữu nước ngoài lại có ý nghĩa tiêu cực.

Tuy nhiên các hướng tiếp cận theo phương pháp so sánh trên chưa cho thấy được mối quan hệ tác động gắn với mức độ tập trung của các loại hình sở hữu với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Wei và cộng sự (2005) về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và giá trị doanh nghiệp, kết quả thực nghiệm sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới TobinsQ, và có mối quan hệ hình chữ U với điểm phản ánh 35,7%. Mối quan hệ này được lý giải khi tư nhân hóa DNNN, chính phủ giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 100% xuống, và khi tỷ lệ sở hữu chưa giảm tới mức điểm phản ánh thì các nhà đầu tư có thể không bị thuyết phục bởi cam kết của chính phủ về tư nhân hóa hoàn toàn, dẫn đến tác động tiêu cực tới TobinsQ; tuy nhiên khi tư nhân hóa vượt qua điểm phản ánh sẽ mang lại niềm tin về cam kết tư nhân hóa của chính phủ, do đó TobinsQ tăng khi sở hữu nhà nước giảm.

Wei (2007) sử dụng một mẫu của 276 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết giai đoạn năm 1999-2002, nghiên cứu này cho thấy rằng mối quan hệ giữa cổ phần nhà nước và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp không phải là hình chữ U, hoặc hình chữ U đảo ngược nhưng là phi tuyến tính; khi tỷ lệ cổ phần nhà nước là tương đối nhỏ, không có mối tương quan nghịch. Tuy nhiên, khi tỷ lệ này là trên 50%, cổ phần nhà nước có tác động tiêu cực đáng kể về hiệu suất công ty.

Yu (2013) thực hiện hồi quy dữ liệu bảng 10.639 quan sát của các doanh nghiệp phi tài chính Trung Quốc niêm yết trong giai đoạn 2003-2010. Tác giả thấy rằng sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dưới dạng hình chữ U, quyền sở hữu nhà nước ban đầu làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi mức độ sở hữu tập trung. Tác động này có thể được giải thích bằng thực tế là mức độ tập trung sở hữu nhà nước giúp

các doanh nghiệp nhận được lợi ích từ sự hỗ trợ của chính phủ và kết nối chính trị (Yu, 2013). Đáng lưu ý nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách của chính phủ Trung Quốc năm 2006 cho phép các cổ phiếu không thể chuyển nhượng trước đó có thể được giao dịch đã góp phần cải thiện quản trị doanh nghiệp, giảm tác động tiêu cực của cổ phiếu nhà nước không thể giao dịch.

Kết quả kiểm định thực chứng về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động là rất đa dạng, trái chiều, thậm chí trong một quốc gia; điều này có thể thấy được qua tổng hợp của Yu (2013) về một số kết quả nghiên cứu của các nhà khoa học về trường hợp Trung Quốc, được NCS chỉnh lý lại thông tin tại Bảng 2.1:

- Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động: Qi và cộng sự (2000) nghiên cứu giai đoạn 1991-1996; Sun và Tong (2003) nghiên cứu giai đoạn 1994-1998; Wei và cộng sự (2005) nghiên cứu giai đoạn 1991-2001; Lin và cộng sự (2009) nghiên cứu giai đoạn 1999-2002.

Trong khi Wei (2007) nghiên cứu giai đoạn 1999-2002 cho thấy mối quan hệ giữa cổ phần nhà nước và hiệu quả hoạt động là phi tuyến tính; khi tỷ lệ cổ phần nhà nước tương đối nhỏ, không có mối quan hệ tiêu cực; khi tỷ lệ trên 50%, cổ phần nhà nước có tác động tiêu cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

- Sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U ngược với hiệu quả hoạt động: Sun và cộng sự (2002) nghiên cứu giai đoạn 1994-1997; Wei và Varela (2003) nghiên cứu giai đoạn 1994-1996.

- Sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U với hiệu quả hoạt động: Tian và Estrin (2008) nghiên cứu giai đoạn 1994-2004; Wei và cộng sự (2005) nghiên cứu giai đoạn 1991-2001; Gunasekarage và cộng sự (2007), Hess và cộng sự (2010) nghiên cứu giai đoạn 2000-2004.

- Ng và cộng sự (2009) nghiên cứu dữ liệu bảng 4315 quan sát của các doanh nghiệp tư nhân hóa tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2003 lại cho thấy kết quả tồn tại mối quan hệ lồi giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động; sự tập trung quyền sở hữu và cân bằng quyền lực cùng tác động tới hiệu quả; doanh nghiệp có sự kiểm soát hỗn hợp kém hiệu quả hơn doanh nghiệp do nhà nước hoặc tư nhân kiểm soát. Nghiên cứu riêng dữ liệu năm 2004, Jiang và cộng sự (2008) lại kết luận sở hữu nhà nước có quan hệ tuyến tính và tích cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu giai đoạn 2000-2004 của Hess và cộng sự (2010) ngoài mối quan hệ hình chữ U giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động còn cho thấy bằng chứng về việc sở hữu tư nhân lớn có thể tác động tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp.

Bảng 2.1 Tổng hợp một số kết quả nghiên cứu về trường hợp Trung Quốc

Tác giả

Mẫu nghiên cứu	Giai đoạn	Hiệu quả hoạt động	Kết quả chính
Qi và cộng sự (2000)	774 quan sát các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Thượng Hải	1991– 1996	ROE	Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động
Xu và Wang (1999)	668 quan sát các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc	1993– 1995	MBR, ROE, ROA	Lợi nhuận của doanh nghiệp có liên quan tích cực bởi tỷ lệ cổ phần của pháp nhân và tiêu cực hoặc không liên quan bởi tỷ lệ cổ phần của nhà nước và cổ phiếu có thể giao dịch
Sun và cộng sự (2002)	Dữ liệu bảng 1877 quan sát các doanh nghiệp Trung Quốc	1994– 1997	MBR, ROA, ROE	Sở hữu nhà nước có mối quan hệ hình chữ U ngược với hiệu quả hoạt động
Sun và Tong (2003)	634 doanh nghiệp có vốn nhà nước niêm yết trên sàn chứng khoán Trung Quốc	1994– 1998	MBR, ROS, operating income per sales (EBITS)	Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và sở hữu của pháp nhân có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sau CPH
Wei và Varela (2003)	164 doanh nghiệp tư nhân hóa năm 1994, 175 doanh nghiệp năm 1995,	1994– 1996	Tobin’s Q, MBR	Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới giá trị doanh nghiệp, song có mối quan hệ hình chữ U ngược với TobinsQ.