Mô Hình Chiết Khấu Cổ Tức Tăng Trưởng Hai Giai Đoạn

Tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định là bằng với tốc độ tăng trưởng thu nhập và được tính bằng công thức: g = ROE x RE

Với RE là phần trăm lợi nhuận để lại để tái đầu tư RE = 1 - tỷ lệ chia cổ tức = 1 - D1 / EPS1

* Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu cổ tức (DDM)

D (1r)



i

i1

Trong đó: P0: giá cổ phiếu thường

Di: lợi tức của cổ phiếu thường năm thứ i r: lãi suất chiết khấu

Do giá của cổ phiếu thường phụ thuộc chủ yếu vào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty cổ phần nên giá của nó có thể lên xuống cao hơn hoặc thấp hơn mệnh giá. Xét kết quả hoạt động kinh doanh của công ty có thể tốt hay xấu có thể dựa vào tốc độ tăng trưởng của công ty.

Dưới đây là một số mô hình định giá cổ phiếu công ty dựa vào tốc độ tăng trưởng của công ty:

2.1.1. Mô hình không tăng trưởng (Zero Growth)

Di = D với i = 1, 2, 3, …n, khi đó:

1 (1r)n

P0 Dx r

Vì n , do đó:

P D

0 r

Công thức này được áp dụng cho trường cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường không tăng.

2.1.2. Mô hình Gordon (cổ tức tăng trưởng đều)

Trong thực tế, công ty cổ phần thường có sự tăng trưởng và ta giả sử sự tăng trưởng hàng năm với một tốc độ không đổi là g/năm. Khi đó giá của cổ phiếu thường sẽ là

P D1

D0 (1g)

0 r g r g

Trong đó D1 là cổ tức mong đợi năm kế tiếp r là chi phí vốn cổ phần

g là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn

2.1.3. Mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng hai giai đoạn

Trong cơ chế thị trường, thông thường công ty tăng trưởng qua nhiều giai đoạn. Mô hình đơn giản nhất về chu kỳ sống của một công ty là mô hình tăng trưởng hai giai đoạn - giai đoạn phát triển và giai đoạn trưởng thành. Ở giai đoạn phát triển, cổ tức lúc đầu tăng trưởng theo tỷ lệ trung bình theo nhiều năm và với tốc độ bình quân ở giai đoạn trưởng thành.

i

Giả sử với công ty có mức độ tăng trưởng trong những năm đầu là g, sau đó đạt mức tăng trưởng ổn định là gn. Giả sử rằng nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu trong vòng n năm, và sau đó cổ phiếu bán đi với mức giá Pn ở cuối năm thứ n thì:

i1

Pn n Di

Dn1

n Di

P0  (1r)n (1r)i



(1r)n (r g

f

) i1 (1r)

2.1.4. Mô hình H để định giá tăng trưởng

Mô hình H cũng là mô hình tăng trưởng hai giai đoạn, nhưng không giống như mô hình hai giai đoạn truyền thống, mô hình này dựa trên giả thiết rằng giai đoạn thứ nhất tỷ lệ tăng trưởng giảm dần theo đường tuyến

tính để đạt đến tỷ lệ tăng trưởng ổn định trong giai đoạn sau. Mô hình được Fuller và Hsia đưa ra năm 1984.

Mô hình này dựa trên giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng thu nhập bắt đầu với mức cao (ga) và sau đó giảm dần theo đường thẳng trong suốt giai đoạn đầu tiên để đạt đến tỷ lệ tăng trưởng ổn định gn. Nó cũng giả định rằng chi phí trả cổ tức và chi phí vốn cổ phần là cố định trong suốt thời gian hoạt động của công ty, và không bị tác động của tỷ lệ tăng trưởng thay đổi.

Giai đoạn tăng trưởng đầu tiên Giai đoạn tăng trưởng ổn định

Giá trị của cổ tức mong đợi trong mô hình H có thể được tính theo công thức sau:

P D0 (1ga ) D0 x H x (ga gn )

0 r g

Với P0 là giá trị của công ty trên vốn cổ phần hiện tại r là chi phí vốn cổ phần

ga là tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu

gn là tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn ổn định

H = t/2: là nửa khoảng thời gian của giai đoạn tăng trưởng cao

2.2. Mô hình sử dụng tỷ số giá/ thu nhập P/E

Phương pháp định giá cổ phiếu bằng hệ số P/E là phương pháp được áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng khoán đã phát triển. Hệ số P/E là hệ số giữa giá cổ phiếu (thị giá) và thu nhập hàng năm của một cổ phiếu đem lại cho người nắm giữ. Thông thường, để dự tính giá của một cổ phiếu, người ta thường dừng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty (EPS) nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công ty tương tự về quy mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường.

Thị giá mỗi cổ phiếu

P/E =

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 119 trang tài liệu này.

Giá mỗi cổ phiếu: P = P/E x EPS1

Trong đó: P/E: hệ số giá/ thu nhập

EPS1: thu nhhập trên mỗi cổ phiếu

Theo phương pháp định giá này, về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp dụng một trong các cách sau đây:

- Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. Khi đó P/E sẽ là hệ số giá/ thu nhập bình quân của ngành hoặc của công ty được lựa chọn.

- Xác định hệ số P/E "hợp lý" hay nội tại của chính công ty đó. Giá cổ phiếu được xác định bằng cách nhân hệ số P/E thông thường với thu nhập của công ty.

Đối với công ty có tốc độ tăng trưởng đều đặn, hệ số P/E "hợp lý" được tính như sau:

Có P0 = D0 (1 + g) / (1-g)

Suy ra P0/E0 = (D0/ E0) x (1+g) / (1-g) = RE0 x (1 + g) / (1=g) Hay P/ E = RE x (1 + g) / (1-g)

Trên thực tế, khi tiến hành định giá cổ phiếu công ty thì việc lựa chọn hệ số P/E cụ thể không đơn thuần như hai phương pháp trên mà còn phải căn cứ vào xu hướng phát triển của toàn ngành và của từng công ty cụ thể. Do vậy, ta có thể kết hợp cả hai cách trên để xác định giá trị cổ phiếu của công ty.

Ngoài cách dùng hệ số P/E, các chuyên gia phân tích tài chính còn có thể dùng tổng hợp các hệ số tài chính để định giá cổ phiếu. Nhưng việc làm này rất khó vì chỉ có các chuyên gia phân tích tài chính mới có thể dự đoán được những biến động của các hệ số tài chính.

2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do

FCFF (Dòng tiền tự do đối với công ty) là tổng các dòng tiền chứa đựng tất cả các cam kết của công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ, và cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách để tính toán dòng tiền tự do đối với công ty.

Cách thứ nhất là cộng dần dòng tiền đối với từng đối tượng: dòng tiền với vốn cổ phần, dòng tiền với người cho vay, dòng tiền đối với cổ phiếu ưu đãi:

FCFF = Dòng tiền đối với vốn cổ phần + Chi trả lãi (1 - tỷ lệ thuế) + Chi trả gốc - Nợ vay mới + Cổ tức ưu đãi

Cách thức đơn giản hơn để tính dòng tiền là tính toán dòng tiền trước khi chi trả bất cứ nghĩa vụ nào. Vì vậy chúng ta có thể tính như sau: FCFF = EBIT (1-thuế) + Khấu hao - Chi tiêu vốn - Thay đổi vốn lưu động.

Giá trị của công ty được xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do đối với công ty với chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Giống

như mô hình chiết khấu DDM, mô hình chiết khấu FCFF cũng có nhiều dạng khác nhau:

2.3.1. Mô hình chung của FCFF

Để định giá một công ty, trong trường hợp chung, ta có thể sử dụng công thức sau:

Giá trị công ty = 

FCFFt

t 1 (1WACC)t

Với FCFFt là dòng tiền tự do năm t WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền

2.3.2. Mô hình tăng trưởng ổn định

Với một công ty tăng trưởng ổn định, giá trị củ nó có thể được tín h như sau:

Giá trị công ty = 

FCFF1

t 1 (WACC gn )

Với FCFF1 là dòng tiền tự do với công ty trong năm sau WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền

gn là tỷ lệ tăng trưởng ổn định vĩnh viễn

2.3.3. Mô hình phát triển qua hai giai đoạn

Nếu công ty phát triển qua hai giai đoạn, phát triển mạnh trong n năm đầu tiên và ổn định với tỷ lệ gn những năm sau đó, giá trị công ty có thể được tính như sau:

Giá trị công ty = 

FCFFt

FCFFn1 /(WACCst gn )

t 1 (1WACC )t (1WACC )n

hg hg

Trong đó WACC là chi phí vốn (hg là tăng trưởng cao, st là tăng trưởng ổn định).

* Xác định FCFF dựa trên phương pháp phần trăm doanh thu

động

FCFF = EBIT (1-thuế) + Khấu hao - Chi tiêu vốn - Thay đổi vốn lưu

Dựa trên dự đoán về phần trăm tăng trưởng doanh thu, ta có thể dự

đoán được các chỉ tiêu khấu hao, chi tiêu vốn, thay đổi vốn lưu động trong tương lai.

Các chỉ tiêu khác trong tương lai sẽ tính được dựa trên doanh thu ước tính trong tương lai và tỷ lệ của chỉ tiêu đó so với doanh thu dựa trên số liệu quá khứ. Ví dụ như chỉ tiêu khấu hao:

% Khấu hao = Khấu hao/ Doanh thu

Khấu hao năm t = % khấu hao x Doanh thu năm t

Cụ thể, ta sẽ tính được các dòng tiền tự do trong tương lai theo các bước sau:

a. Doanh thu dự tính

Tốc độ tăng trưởng DT x DT năm trước
b. Giá vốn hàng bán (COGS)	%COGS x DT dự tính
c. Khấu hao	%khấu hao x DT dự tính
d. Chi phí hoạt động (SG&A)	%SG&A x DT dự tính
e. Các chi phí hoạt động khác	%Các chi phí hoạt động khác x DT dự tính
0. Thu nhập hoạt động	a - b - c - d - e
1. Thu nhập hoạt động sau thuế (NOPAT)	Thu nhập hoạt động x (1- thuế)
2. Khấu hao	= c
3. Chi phí vốn (CAPEX)	% CAPEX x DT dự tính
4. Thay đổi vốn lưu động	Vốn lưu động năm sau - năm trước
FCFF	1 + 2 - 3 - 4

Trong đó:

% COGS

= COGS/ Doanh thu
% Khấu hao	= Khấu hao/ Doanh thu

% SG&A

= SG&A/ Doanh thu
% Các chi phí hoạt động khác	= Các chi phí hoạt động khác/ Doanh thu
% CAPEX	= CAPEX/ Doanh thu
Vốn lưu động	= Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn

Sau khi ta đã xác định được các dòng tiền tự do, ta tiến hành chiết khấu các dòng tiền tự do này về giá trị hiện tại để xác định giá trị của công ty như đã trình bày ở trên.

Trên đây là công thức tính giá trị của cả công ty. Nếu công ty không có vốn nợ thì giá trị mỗi cổ phiếu bằng giá trị công ty chia cho số lượng cổ phiếu. Trường hợp có vốn nợ thì phải lấy giá trị công ty trừ đi giá trị vốn nợ rồi mới chia cho số lượng cổ phiếu để tính giá trị mỗi cổ phiếu.

Điều quan trọng nhất trong phương pháp này là phải lập được bảng kế hoạch sản xuất kinh doanh của công ty, ít nhất là cho thời hạn 5 năm, để ước tính các khoản doanh thu, chi phí và luồng tiền tự do sử dụng. Việc này là rất khó trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay. Việc dự đoán các yếu tố trên không những chỉ phụ thuộc vào đặc điểm của công ty, mà còn phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh, môi trường kinh doanh, khuôn khổ pháp lý và đặc biệt là chế độ kế toán.