Nghiên Cứu Tác Động Của Kỳ Hạn Đầu Tư Đến Tỷ Suất Sinh Lời Của Đầu

tỏ cổ phiếu có chất lượng kém, và ngược lại cổ phiếu có Score thấp chứng tỏ cổ phiếu có chất lượng cao. Kết quả nghiên cứu của Athanassakos (2013) cho thấy nhân tố giá trị tác động mạnh mẽ đến TSSL của cổ phiếu theo hướng tỷ lệ thuận; đồng thời, TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị (hệ số P/E thấp) có điểm số Score thấp vượt trội so với TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số Score cao là 30%. Không những vậy, ngay cả danh mục có hệ số P/E cao khi được tích hợp điểm số Score cũng mang lại hiệu quả tốt hơn, cụ thể Athanassakos (2013) chỉ ra rằng TSSL của danh mục có P/E cao kết hợp với điểm số Score thấp sẽ vượt trội hơn danh mục có P/E cao kết hợp với điểm số Score cao là 40%. Kết quả nghiên cứu này đồng thuận với quan điểm của lý thuyết đầu tư giá trị.

Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu này mô hình hồi quy Pooled OLS và Fama- MacBeth để đo lường tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc trong mô hình kinh tế sau:

Rit – Rfit = a + b(Rmt – Rift) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rlst – Rhst)+ eit

Trong đó:

Rit là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t

Rft là TSSL phi rủi ro tại thời điểm t

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 211 trang tài liệu này.

Rst là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t Rbt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có P/E thấp tại thời điểm t

Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có P/E cao tại thời điểm t Rlst là tỷ sinh lời của danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE thấp Rhst là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE cao

Galdi và cộng sự (2013) sử dụng F_Score để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị từ các cổ phiếu niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Sao Paulo (Brazil) trong giai đoạn 1994

– 2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy DMĐT có BM cao có TSSL bình quân đã điều chỉnh vượt trội so với thị trường là 5.7%; tuy nhiên, sau khi tiếp tục phân loại cổ phiếu một lần nữa bằng điểm số F_Score thì có sự dịch chuyển rõ rệt về TSSL. TSSL đã điều

chỉnh của danh mục F_Score cao so với TSSL bình quân của thị trường là 26.7%/năm. Ngoài ra, chênh lệch TSSL bình quân giữa danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp là 46.9% trong giai đoạn nghiên cứu. Công trình này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Piotroski (2000)

Hyde (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của các tín hiệu trong F_Score cho các cổ phiếu ở tất cả các quốc gia trong chỉ số MSCI trong giai đoạn từ 2000 đến 2011 (bao gồm 22 quốc gia). Kết quả nghiên cứu cũng phù hợp với những nghiên cứu trước đây, các cổ phiếu có F_Score cao có TSSL bình quân cao hơn 4.36%/năm so với nhóm cổ phiếu có F_Score thấp cho kì đầu tư 1 năm. Tuy nhiên, cũng có những năm mà chênh lệch TSSL giữa nhóm có F_Score cao và thấp là âm (2000, 2009); đây là những năm thị trường có những biến động lớn. Nghiên cứu cũng chỉ ra biến số quy mô doanh nghiệp không ảnh hưởng đến chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm F_Score cao và F_Score thấp, hay nói cách khác chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm F_Score cao và thấp không bị ảnh hưởng bởi biến quy mô. Điều này khác với kết quả của Piotroski (2000), khi nghiên cứu cho thấy có phần bù quy mô giữa các doanh nghiệp quy mô lớn với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Về ảnh hưởng của BM, Hyde (2014) cũng chỉ ra tồn tại phần bù do yếu tố BM, cụ thể nhóm có BM cao có phần bù cao hơn nhóm có BM thấp hơn. Cuối cùng, yếu tố quán tính về giá trong thời gian 1 năm có ảnh hưởng đến phần bù giữa hai nhóm F_Score cao và thấp trong khi quán tính về giá 6 tháng thì không có ý nghĩa về mặt thống kê rõ ràng. Công trình này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Fama & French (1995).

Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) sử dụng F_Score để lựa chọn cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2006 – 2013 cho thấy chiến lược đầu tư F_Score tạo ra lợi nhuận vượt mức tại HOSE. Trong kì đầu tư 1 năm, nhà đầu tư kiếm được 16.1% lợi nhuận vượt mức khi thực hiện chiến lược đầu tư cổ phiếu có F_Score cao đồng thời bán khống cổ phiếu có F_Score thấp, việc lựa chọn các cổ phiếu có F_Score cao giúp nhà đầu tư giảm 9.3% tỉ lệ cổ phiếu có lợi suất âm trong danh mục. Ngoài ra, chiến lược có lợi nhuận cao hơn trong giai đoạn đầu tư 2 năm, cụ thể trong việc thực hiện chiến lược mua những cổ phiếu có F_Score cao đồng thời bán khống các cổ phiếu có F_Score thấp sẽ mang lại lợi nhuận vượt mức là 41.3%. Bên cạnh đó, trong kì đầu tư này nếu chỉ mua các cổ phiếu có F_Score cao cũng làm tăng 20.5% lợi suất của danh mục cổ phiếu giá

trị (chiến lược này không có lợi nhuận trong kì đầu tư 1 năm tại HoSE). Nghiên cứu cũng cho thấy có tác động của hiệu ứng quy mô trong chiến lược F_Score, cụ thể trong kì đầu tư 1 năm chiến lược F_Score có lợi nhuận tốt nhất ở nhóm công ty nhỏ và trong kì đầu tư 2 năm chiến lược này phát huy hiệu quả tốt ở cả nhóm quy mô trung bình và nhỏ. Ngoài ra, điểm F_Score cũng được chứng minh là có tác động cùng chiều với lợi nhuận vượt mức của cổ phiếu sau khi đã kiểm soát các nhân tố liên quan như quy mô, BM, suất sinh lời trong quá khứ, lợi nhuận dồn tích, việc phát hành thêm cổ phiếu. Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu này sử dụng mô hình gốc của Piotroski (2000).

2.4.1.3. Nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Qua khảo lược các công trình nghiên cứu, cho thấy, có rất ít công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị. Piotroski (2000) khi nghiên cứu về tác động của nhân tố định giá và nhân tố chất lượng của cổ phiếu có đề cập đến ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị; kết quả nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu giá trị có F_Score cao có TSSL sau 1 và 2 năm nắm giữ lần lượt là 23.9% và 47.9% cao hơn 5.9% và 12.7% so với thị trường. Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) áp dụng hướng nghiên cứu của Piotroski (2000) để nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố định giá và nhân tố chất lượng của cổ phiếu cũng cho thấy kết quả là trong kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm, mức sinh lời vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao so với danh mục có F_Score thấp lần lượt là 16.1% và 41.3%. Tuy nhiên, hai nghiên cứu này chỉ đề cập đến kỳ hạn 1 năm và 2 năm nên không thể kết luận rằng kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị.

Mặc dù, các nghiên cứu về chủ đề tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị được đề cập rất ít, nhưng lại có nhiều nghiên cứu về chủ đề tác động của kỳ hạn đến hiệu quả đầu tư của cổ phiếu nói chung (không phải là nhóm cổ phiếu giá trị) (xem bảng tóm tắt các nghiên cứu tại phụ lục 3). Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng đầu tư dài hạn sẽ mang lại hiệu quả hơn đầu tư ngắn hạn đứng dưới góc độ TSSL và/hoặc rủi ro. Hay kỳ hạn đầu tư sẽ tác động tỷ lệ thuận đến TSSL và tỷ lệ nghịch với rủi ro.

Sharpe (1975) đã chỉ ra rằng chiến lược dự đoán thị trường để mua bán liên tục không khả thi để đánh bại chiến lược đầu tư lâu dài mua và nắm giữ, để làm được điều này trừ

khi những người theo đuổi chiến lược mua bán liên tục phải dự đoán chính xác với xác suất trên 70%; đây là điều rất khó làm được. Nghiên cứu của McEnally (1985) sử dụng dữ liệu nghiên cứu trên TTCK Mỹ đã chỉ ra rằng độ lệch chuẩn (đại lượng đại diện cho rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu) của TSSL hàng năm của cổ phiếu có có khuynh hướng giảm khi nhà đầu tư gia tăng kỳ hạn nắm giữ. Amihud & Mendelson (1986) cho thấy rằng các nhà đầu tư không cần giao dịch có thể giữ một tài sản không thanh khoản trong một khoảng thời gian dài hơn, từ đó làm giảm tác động của chi phí giao dịch đối với lợi nhuận thu được. Kỳ hạn nắm giữ dài hơn có nghĩa là chi phí thoái vốn được hoãn lại và chi phí giao dịch được phân bổ qua nhiều thời kỳ. Kritzman (1994) cho rằng trong khoảng thời gian dài, lợi nhuận trên trung bình có xu hướng bù đắp lại lợi nhuận dưới trung bình, vì vậy, xác suất mất tiền trong đầu tư dài hạn thấp hơn so với đầu tư ngắn hạn nhưng độ lớn của sự mất mát tiềm năng sẽ tăng lên. Siegel (1994), trong tác phẩm "Stocks for the Long Run", khi nghiên cứu về chỉ số S&P 500 từ 1926 đến 2006 đã tuyên bố rằng thời gian đầu tư ít nhất 15 năm, lợi tức lịch sử cho thấy rằng cổ phiếu mang lại lợi nhuận thực cao hơn cả trái phiếu và tín phiếu kho bạc. Thêm vào đó, Siegel cho rằng về lâu dài, rủi ro của cổ phiếu ít hơn so trái phiếu và thậm chí là cả tín phiều kho bạc. Samuelson (1994) phản đối việc cho rằng rủi ro của chứng khoán sẽ giảm khi kỳ hạn đầu tư dài hơn. Ông cho rằng kỳ hạn đầu tư không thể ảnh hưởng gì đến các thành phần trong danh mục đầu tư. Đồng tình với quan điểm của Samuelson, Bodie (1995) đã sử dụng lý thuyết định giá quyền chọn để đưa ra kết luận rằng rủi ro đối với việc đầu tư dài hạn gia tăng chứ không giảm; theo ông, lợi nhuận của đầu tư dài hạn cao hơn là để bù đắp lại rủi ro cao hơn mà nó mang lại. Bennyhoff (2009) sử dụng dữ liệu chứng khoán Mỹ từ 1926 đến 2007 đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm của chứng khoán có khuynh hướng tăng lên khi kỳ hạn đầu tư dài hơn và ngược lại, rủi ro tính bằng độ lệch chuẩn của TSSL có khuynh hướng giảm khi kỳ hạn đầu tư tăng lên. Choi & Mukherji (2010) sử dụng dữ liệu tại TTCK Mỹ chỉ ra rằng TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro trên một đơn vị rủi ro (hệ số Sharpe) của một danh mục đầu tư tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư. Duruigbo (2011), trái ngược với các quan điểm phổ biến, cho rằng những hiệu quả rõ ràng của việc đầu tư ngắn hạn và dài hạn vẫn là vấn đề chưa được giải quyết. Trên thực tế, các nhà đầu tư ngắn hạn và dài hạn nên cùng tồn tại và cư xử khác nhau theo hoàn cảnh của họ, và đây sẽ là kết quả tốt nhất từ quan điểm của

cả chính phủ và tư nhân. Li, Liu, Bianchi, & Su (2012) nghiên cứu trên dữ liệu của TTCK Mỹ từ 1963 đến 2011 đã chỉ ra rằng: thứ nhất, rủi ro đầu tư vào cổ phiếu (tính bằng độ lệch chuẩn) có khuynh hướng giảm khi kỳ hạn đầu tư tăng lên. Thứ hai, tỷ lệ các cổ phiếu có TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro có khuynh hướng tăng theo độ dài của kỳ hạn đầu tư, cụ thể tỷ lệ này tương ứng với thời gian nắm giữ 1 năm, 5 năm, 10 năm, 15 năm và 20 năm lần lượt là 69%, 72%, 77%, 95% và 100%. Và thứ ba là hệ số Sharpe (đo lường TSSL vượt trội so với TSSL phi rủi ro trên một đơn vị rủi ro) có khuynh hướng tăng lên khi kỳ hạn đầu tư tăng. Tổ chức Vanguard Investment Counseling & Research (2014) nghiên cứu với dữ liệu là những cổ phiếu của chứng khoán Mỹ từ 1926 - 2006 đã cho thấy rằng TSSL trung bình của cổ phiếu trong kỳ hạn 30 năm có khuynh hướng tăng nhẹ, nhưng rủi ro (được tính bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận) có khuynh hướng giảm mạnh trong dài hạn. Cụ thể, TSSL trung bình 1 năm là 10.45%, 10 năm là 11.12% và 30 năm là 11.30%; trong khi đó rủi ro khi nắm giữ 1 năm là 20.2%, 10 năm là 5.2% và 30 năm giảm xuống chỉ còn 1.38%. Dựa trên kết quả của các nghiên cứu trên có thể thấy rằng đầu tư dài hạn sẽ mang lại hiệu quả hơn đầu tư ngắn hạn đứng dưới góc độ TSSL và/hoặc rủi ro.

2.4.2 Khoảng trống nghiên cứu

Từ việc khảo lược và thảo luận các nghiên cứu về ảnh hưởng của lý thuyết đầu tư giá trị đến TSSL của cổ phiếu, NCS nhận thấy có các khoảng trống nghiên cứu như sau:

Khoảng trống thứ nhất, khi sử dụng hệ số P/E và BM làm nhân tố định giá, các nghiên cứu trên bỏ qua tầm quan trọng của yếu tố tăng trưởng đối với việc xác định giá trị của cổ phiếu như được đề cập trong Graham (1949, 1973), Lynch (1989), Fisher (2003) và Buffett (theo Hangstrom, 2005).

Khoảng trống thứ hai, điểm số F_Score được xây dựng trong nghiên cứu của Piotroski (2000) phản ảnh tốt nhân tố chất lượng của cổ phiếu; tuy nhiên, mô hình được sử dụng để nghiên cứu tác động của điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị không phù hợp, trong mô hình này có sự xuất hiện của hai biến lãi tích tụ (Accrual) và biến phát hành mới cổ phiếu (Offer) trùng lắp với cách tính của điểm số F_Score, điều này sẽ làm sai lệch tác động của điểm số F_Score đến hiệu quả đầu tư giá trị. Trong khi đó, mô hình nghiên tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của cổ phiếu

trong Athanassakos (2013) rất phù hợp nhưng điểm số Score được Athanassakos (2013) xây dựng để làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu lại không phù hợp, vì điểm số này bao quát một phạm vi rộng bao gồm các chỉ tiêu bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, định tính và định lượng. Điều này sẽ dẫn đến khó đánh giá đúng chất lượng của cổ phiếu và khó tính toán đối với nhà đầu tư.

Khoảng trống thứ ba, trong các công trình mà luận án khảo lược nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị, có rất ít công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị. Trong khi đó, khi mở rộng lý thuyết đầu tư giá trị, Fisher (2003) và Warren Buffett cho rằng kỳ hạn đầu tư cũng sẽ ảnh hưởng đến TSSL của đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài sẽ mang lại TSSL đầu tư lớn hơn nắm giữ với kỳ ngắn hạn. Vì vậy, việc nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị được xem là một khoảng trống khi nghiên cứu về chủ đề lý thuyết đầu tư giá trị.

2.4.3. Hướng giải quyết các khoảng trống nghiên cứu

Từ phân tích trên, luận án đưa ra hướng nghiên cứu để giải quyết khoảng trống của các nghiên cứu trước như sau:

Thứ nhất: Để giải quyết khoảng trống thứ nhất, luận án sẽ sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị để nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị. Theo Lynch (1989), một công ty có hệ số P/E thấp hơn tốc độ tăng trưởng

(g) thì có nghĩa là công ty này đang bị định giá thấp, hay nói cách khác công ty bị định giá thấp là công ty có PEG nhỏ hơn 1. Phương pháp này sẽ giúp cho các nhà đầu tư tìm thấy được sự khác biệt về giá trị giữa các công ty có tốc độ tăng trưởng khác nhau nhưng vẫn giữ được sự đơn giản của phương pháp so sánh. Lynch (1989) gọi đây là tăng trưởng tại mức giá hợp lý (Growth At Reasonable Price - GARP). Schatzberg and Vora (2009) đã tìm thấy rằng những cổ phiếu có P/E thấp và tốc độ tăng trưởng tốt (hay hệ số PEG thấp) sẽ mang lại hiệu quả đầu tư vượt mong đợi.

Thứ hai: Để giải quyết khoảng trống thứ hai, luận án sẽ sử dụng điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu để nghiên cứu tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị. Đồng thời sử dụng mô hình kinh

tế trong nghiên cứu của Athanassakos (2013) để nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị.

Thứ ba: Để giải quyết khoảng trống thứ ba, luận án sẽ nghiên cứu ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị với các kỳ hạn đầu tư từ 1 đến 5 năm.

Tóm tắt chương 2

Chương 2 trình bày bốn nội dung: i. các lý thuyết về đầu tư, ii. lý thuyết đầu tư giá trị,

iii. TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK và iv. khảo lược nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu

Hầu hết nội dung của các lý thuyết đầu tư là nhằm tìm ra một phương pháp để có thể xác định được các cổ phiếu có TSSL cao thông qua việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến TSSL của cổ phiếu. Các lý thuyết đầu tư phổ biến hiện nay bao gồm: lý thuyết đầu tư giá trị, Lý thuyết lâu đài trong gió; lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (mô hình định giá tài sản vốn CAPM, lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá ...); lý thuyết thị trường hiệu quả; lý thuyết tài chính hành vi.

Lý thuyết đầu tư giá trị cho rằng TSSL của cổ phiếu sẽ chịu tác động từ hai nhân tố, đó là nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ phiếu. Vì vậy, nội dung chính của lý thuyết này là chỉ ra phương pháp giúp nhà đầu tư có thể chọn lựa được các cổ phiếu giá trị hội đủ hai yếu tố: (i) cổ phiếu có chất lượng tốt; và (ii) cổ phiếu đang bị định giá thấp.Trong luận án, NCS sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng. Đồng thời, lý thuyết đầu tư giá trị cũng cho rằng, TSSL của hoạt động đầu tư giá trị sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng của kỳ hạn đầu tư.

Để đo lường TSSL của cổ phiếu giá trị về mặt hiệu quả, các nghiên cứu thường sử dụng các cách phổ biến sau: hệ số Sharpe; chỉ số Treynor; chỉ số alpha của Jensen; chỉ số Treynor-Black hay còn gọi là chỉ số tăng trưởng; và mức độ chênh lệch của TSSL của danh mục so với danh mục thị trường (outperform) hoặc danh mục tham chiếu.

Trên cơ sở phân tích các nghiên cứu trước, NCS rút ra được ba khoảng trống nghiên cứu:

Thứ nhất, hầu hết, các nghiên cứu sử dụng hệ số P/E và BM làm nhân tố giá trị, bỏ qua tầm quan trọng của yếu tố tăng trưởng đối với việc xác định giá trị của cổ phiếu.

Thứ hai, điểm số F_Score được xây dựng trong nghiên cứu của Piotroski (2000) phản ảnh tốt nhân tố chất lượng của cổ phiếu; tuy nhiên, mô hình được sử dụng để nghiên cứu tác động của điểm số F_Score đến TSSL của cổ phiếu không phù hợp. Vì vậy, để lấp vào khoảng trống nghiên cứu trên, NCS sử dụng điểm số F_Score làm nhân tố chất