Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Của Kỳ Hạn Đầu Tư Đến Tssl Của Đầu Tư

định về hệ số hồi quy cũng không còn đáng tin cậy. Để phát hiện hiện tượng tự tương quan trong hồi quy dữ liệu bảng, luận án sử dụng kiểm định Wooldridge test; nếu p- value < 0.05, có nghĩa là có hiện tượng tự tương quan bậc 1; ngược lại nếu p-value > 0.05, có nghĩa là không có hiện tượng tự tương quan. Trong trường hợp có hiện tượng tự tương quan, luận án sẽ khắc phục bằng cách sử dụng mô hình hồi quy GMM để ước lượng tham số.

Kiểm định hiện tượng nội sinh: là hiện tượng xảy ra khi biến độc lập có tương quan với sai số ngẫu nhiên của mô hình, khi đó, các ước lượng của OLS sẽ là ước lượng chệch (Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh, 2013). Nguyên tắc cơ bản để giải quyết hiện tượng nội sinh là tìm biến công cụ để đại diện cho biến nội sinh trong mô hình. Biến công cụ là biến thỏa mãn 2 điều kiện: có tương quan với biến nội sinh và không tương quan với phần dư. Để phát hiện ra hiện tượng nội sinh, luận án sẽ trích xuất phần dư của mô hình hồi quy; sau đó, thực hiện hồi quy giữa phần dư với các biến độc lập, tiếp theo sử dụng F-test để kiểm tra vấn đề nội sinh. Nếu p-value < 0.1, chứng tỏ có hiện tượng nội sinh; ngược lại, p-value > 0.1, chứng tỏ không có hiện tượng nội sinh. Bên cạnh đó, luận án cũng kiểm định hiện tượng nội sinh tại biến trễ 1 và 2 kỳ của biến phụ thuộc bằng cách kiểm tra sự tương quan bậc 1 và 2 của biến phụ thuộc và giữa phần dư của mô hình với biến trễ 1 kỳ và 2 kỳ của biến phụ thuộc. Trong trường hợp có hiện nội sinh, luận án sẽ khắc phục bằng cách sử dụng mô hình hồi quy GMM để ước lượng tham số.

3.2.2. Phương pháp nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

Để chứng minh giả thuyết nghiên cứu thứ ba "Kỳ hạn đầu tư sẽ tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam", luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009). Các nghiên cứu này sử dụng thống kê mô ta để chứng minh giả thuyết thứ ba thông qua phân tích và chứng minh bốn giả thuyết cụ thể (gọi là giả thuyết 3.1, 3.2, 3.3, 3.4).

3.2.2.1. Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu xác định chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt nam NCS kỳ vọng rằng khi kỳ hạn đầu tư tăng lên thì TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam cũng gia tăng.

Để giải quyết được mục tiêu trên NCS sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009). Các tác giả này xác định mối quan hệ giữa kỳ hạn đầu tư và TSSL của đầu tư giá trị thông qua 3 mối quan hệ sau đây:

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 211 trang tài liệu này.

-Thứ nhất là mối quan hệ giữa kỳ hạn đầu tư và TSSL của danh mục cổ phiếu giá trung bình hàng năm

-Thứ hai là mối quan hệ giữa kỳ hạn đầu tư và mức độ vượt trội của TSSL so với lãi suất phi rủi ro.

-Thứ ba là mối quan hệ giữa kỳ hạn đầu tư và hệ số Sharpe (đo lường TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro trên một đơn vị rủi ro).

-Ngoài ra, NCS cũng đề xuất thêm cách thức xác định ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị dựa trên mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường theo hướng nghiên cứu của Fama (1976), Bondt và Thaler (1985), Piotroski (2000), Mohr (2012), Novy-Marx (2013); theo đó, NCS sẽ xác định mối quan hệ thứ tư là mối quan hệ giữa kỳ hạn đầu tư và mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường.

3.2.2.2. Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất

Dựa trên 4 mối quan hệ trên, NCS đưa ra 4 giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết 3.1: "TSSL bình quân hàng năm của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam tăng lên cùng với sự gia tăng kỳ hạn đầu tư".

Theo Smith (1924), các yếu tố nền tảng cơ bản của cổ phiếu giá trị sẽ gia tăng mạnh khi nắm giữ lâu dài, và Smith tìm thấy rằng giá cao mà các cổ phiếu đạt được trong các thị trường tăng giá, trên thực tế thường được chứng minh trên cơ sở ghi nhận doanh thu và tăng trưởng cổ tức dài hạn. Điều này, cũng được khẳng định trong nghiên cứu của Treynor (1976), khi cho rằng trong dài hạn giá trị thực của cổ phiếu giá trị sẽ được thị

trường nhận biết và dẫn đến giá cả sẽ tăng dần theo thời gian. Ngoài ra, theo Kritzman (1994) thì trong khoảng thời gian dài, lợi nhuận trên trung bình có xu hướng bù đắp lại lợi nhuận dưới trung bình, vì vậy, xác suất mất tiền trong đầu tư dài hạn thấp hơn so với đầu tư ngắn hạn. Vì vậy, TSSL bình quân hàng năm của cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng theo kỳ hạn đầu tư.

Giả thuyết 3.2: "Mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt nam so với lãi suất phi rủi ro tăng lên cùng với sự gia tăng của kỳ hạn đầu tư".

Giả thuyết trên được đưa ra dựa trên hai cơ sở: (i) TSSL thực của các cổ phiếu thường cao hơn lãi suất phi rủi ro. Markowitz (1952), Sharpe (1991) và Fama & French (1992) cho rằng khi đầu tư vào cổ phiếu, các nhà đầu tư đều kỳ vọng một mức sinh lời cao hơn lãi suất phi rủi ro (thường sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc hoặc trái phiếu dài hạn của chính phủ), nguyên nhân là do cổ phiếu có mức rủi ro cao hơn, nên cần phải có một mức sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro. Chứng minh thực nghiệm trên TTCK Mỹ trong giai đoạn dài từ 1963 - 2011, Li, Liu, Bianchi & Su (2012) cho thấy rằng phần lớn các cổ phiếu đều có TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro và tỷ lệ các cổ phiếu có TSSL vượt trội tăng mạnh theo kỳ hạn đầu tư và đạt mức 95% nếu các cổ phiếu được nắm giữ trên 15 năm. (ii) TSSL của cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo kỳ hạn nắm giữ. Theo Smith (1924), Treynor (1976) và Kritzman (1994) thì giá trị nội tại của nhóm cổ phiếu này sẽ tăng mạnh theo thời gian dẫn đến giá cả và TSSL của nhóm cổ phiếu này cũng tăng mạnh theo thời gian. Từ cơ sở (i) và (ii), NCS đưa ra nhận định mức độ vượt trội của TSSL của cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro sẽ tăng theo kỳ hạn nắm giữ.

Giả thuyết 3.3: "Mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt nam so với danh mục thị trường tăng lên theo độ dài của kỳ hạn đầu tư".

Giả thuyết này được xây dựng dựa trên hai cơ sở: (i) TSSL của cổ phiếu giá trị cao hơn TSSL của toàn thị trường. Các nghiên cứu về hiệu quả của đầu tư giá trị như Fama và French (1998), Piotroski (2000), Mohr (2012), Novy-Marx (2013), Galdi và cộng sự (2013), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015), Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), đều tìm thấy rằng TSSL của cổ phiếu giá trị cao vượt trội so với thị trường. (ii) TSSL của cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo kỳ hạn nắm giữ.

Theo Smith (1924), Treynor (1976) và Kritzman (1994) thì giá trị nội tại của nhóm cổ phiếu này sẽ tăng mạnh theo thời gian dẫn đến giá cả và TSSL của nhóm cổ phiếu này cũng tăng mạnh theo thời gian. Từ cơ sở (i) và (ii), NCS đưa ra nhận định mức độ vượt trội của TSSL của cổ phiếu giá trị so danh mục thị trường sẽ tăng theo kỳ hạn nắm giữ.

Giả thuyết 3.4: "Kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam".

Giả thuyết này suy ra dựa trên sự kết hợp của giả thuyết hai và giả thuyết ba. Hệ số Sharpe đo lường TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro trên một đơn vị rủi ro. Trong công thức tính hệ số Sharpe (xem chương 1), tử số là mức độ vượt trội của TSSL của cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, theo giả thuyết ba thì tử số sẽ tăng theo kỳ hạn đầu tư; còn mẫu số chính là rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu, theo nghiên cứu của Atherton và cộng sự (2007a), Mercer (2010), Papaioannou và cộng sự (2013), McEnally (1985), Bennyhoff (2009) và Li, Liu, Bianchi, & Su (2012) đều nhận thấy rằng trong ngắn hạn giá cổ phiếu thường biến động mạnh hơn dài hạn, điều này dẫn tới độ lệch chuẩn của TSSL ở kỳ hạn ngắn sẽ cao hơn kỳ hạn dài, dẫn tới rủi ro trong đầu tư ngắn hạn vào cổ phiếu giá trị sẽ tăng cao hơn đầu tư dài hạn. Trong phân số có tử tăng và mẫu giảm theo thời gian thì sẽ dẫn đến phân số này sẽ tăng theo thời gian. Đó là cơ sở để đưa ra giả thuyết thứ tư.

3.2.2.3. Các bước thực hiện nghiên cứu

Để kiểm định 4 giả thuyết nghiên cứu được đề cập phía trên, luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012).

Kiểm định giả thuyết 3.1

Để kiểm định Giả thuyết 3.1: "TSSL bình quân hàng năm của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam tăng lên cùng với sự gia tăng kỳ hạn đầu tư", luận án tiến hành các bước thực hiện nghiên cứu như sau:

-Bước 1: lọc ra danh mục cổ phiếu giá trị hàng năm trên TTCK Việt Nam dựa trên 3 tiêu chí cổ phiếu chất lượng tốt, đang giao dịch dưới giá trị nội tại và tốc độ tăng trưởng.

Đối với tiêu chí cổ phiếu chất lượng tốt, luận án sử dụng mô hình F_Score của Piotroski (2000). Theo đó, Piotroski tiến hành phân nhóm bằng cách dùng 9 tín hiệu tài chính để

chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp, được ông gọi là điểm số F_Score. Trường hợp chỉ tiêu là tốt sẽ được chấm điểm là 1, không tốt là 0. Trong luận án, NCS chọn các cổ phiếu có điểm F_Score từ 6 trở lên được gọi là cổ phiếu chất lượng tốt.

Đối với tiêu chí cổ phiếu đang giao dịch dưới giá trị và tăng trưởng, sử dụng phương pháp định giá so sánh PEG dựa trên quan điểm của Lynch (1998) và Damodaran (2012). Theo đó, một công ty có hệ số P/E thấp hơn tốc độ tăng trưởng (g) thì có nghĩa là công ty này đang bị định giá thấp, hay nói cách khác công ty bị định giá thấp là công ty có PEG nhỏ hơn 1. Hệ số PEG được tính theo công thức:

PEG = P⁄E

g x 100

(1)

P/E là tỷ lệ giữa thị giá cổ phiếu và lợi nhuận trên một cổ phần thường, cụ thể P/E được xác định như sau:

P / E PRICE

EPS

(3)

Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng dự tính của EPS, được tính theo công thức:

g = × 𝟏𝟎𝟎%. (2)

(𝐄𝐏𝐒𝐧 − 𝐄𝐏𝐒𝐧−𝟏)

𝐄𝐏𝐒𝐧−𝟏

Trong đó, PRICE là giá thị trường của cổ phiếu và EPS là thu nhập trên một cổ phiếu

-Bước 2: Tính toán TSSL bình quân hàng năm (TSSLHN(i)) của danh mục cổ phiếu giá trị bằng cách lấy trung bình cộng giản đơn của TSSL từng cổ phiếu giá trị (TSSLcp(j)) trong danh mục tại năm cần tính toán.

𝑇𝑆𝑆𝐿𝐻𝑁(𝑖)

∑ 𝑇𝑆𝑆𝐿𝑐𝑝(𝑗)

𝑁

(4)

Với, N là số lượng các cổ phiếu giá trị trong danh mục; i là thứ tự năm tính toán; và j là cổ phiếu dùng để tính toán.

Trong đó, TSSLcp(j) được tính toán theo công thức sau:

𝑇𝑆𝑆𝐿𝑐𝑝(𝑗)

𝑃𝑖 −𝑃(𝑖−1)

𝑃(𝑖−1)

(5)

Với Pi và P(i-1) là giá cổ phiếu j được lấy tại thời điểm của năm tính toán và năm trước của năm này, mốc thời gian lấy là vào ngày 2/5 hoặc phiên giao dịch liền sau của ngày này nếu rơi vào ngày nghỉ. Lý do lấy thời điểm tính toán vào ngày này là bởi vì theo quy định của Việt Nam, các công ty niêm yết sẽ phải nộp bảng báo cáo tài chính chậm nhất sau 90 ngày kể từ ngày kết thúc năm tài chính; tuy nhiên, trong thực tế có một số công ty thường hay gia hạn thời gian nộp, nên để đảm bảo có đầy đủ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết NCS chọn ngày 2/5 làm ngày đầu kỳ để tính toán cho năm. Các mức giá này đã được điều chỉnh cổ tức và phát hành thêm cổ phiếu trong kỳ.

Một điểm nữa cần lưu ý là thời điểm tính toán (TSSLcp(j)) sẽ sau thời điểm tính điểm số F_Score 1 năm. Có nghĩa là sau khi tính điểm số F_Score xong thì mới quyết định chọn lựa danh mục cổ phiếu giá trị, và 1 năm sau mới tính toán TSSL của cổ phiếu giá trị.

-Bước 3: Tính TSSL bình quân kỳ hạn của danh mục cổ phiếu giá trị (TSSLKH(n)), tương ứng với các kỳ hạn từ 1 năm đến 5 năm. Nếu như 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐻𝑁 (𝑖) là TSSL đơn của danh mục cổ phiếu giá trị ở từng năm, thì 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) được cho là TSSL kép của danh mục cổ phiếu giá trị hàng năm. Việc quy về 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) để đảm bảo tính hợp lý cho việc so sánh hiệu quả đầu tư của từng kỳ hạn khác nhau. Công thức tính 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) như sau:

𝑇𝑆𝑆𝐿

= [∏𝑛(1 + 𝑇𝑆𝑆𝐿

( ))]1/𝑛 − 1 (6)

𝐾𝐻 (𝑛) 1 𝐻𝑁 𝑖

Trong đó, n là kỳ hạn đầu tư; i là thứ tự năm tính toán

Sau khi tính toán 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) cho các kỳ hạn đầu tư từ 1 đến 5 năm, NCS sẽ xem xét sự tương quan giữa TSSL bình quân kỳ hạn và kỳ hạn đầu tư để tìm kiếm câu trả lời cho giả thuyết thứ nhất: "TSSL bình quân hàng năm của cổ phiếu giá trị tại Việt Nam tăng lên cùng với sự gia tăng kỳ hạn đầu tư".

NCS kỳ vọng rằng 𝑻𝑺𝑺𝑳𝑲𝑯(𝒏) sẽ tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư, điều này phù hợp với nghiên cứu của Bennyhoff (2009), khi sử dụng dữ liệu chứng khoán Mỹ từ 1926 đến 2007 đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm của chứng khoán có khuynh hướng tăng lên khi kỳ hạn đầu tư dài hơn và ngược lại.

Kiểm định giả thuyết 3.2

Để kiểm định giả thuyết 3.2: "Mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt nam so với lãi suất phi rủi ro tăng lên cùng với sự gia tăng của kỳ hạn đầu tư", luận án tiến hành các bước thực hiện nghiên cứu như sau:

-Bước 1: Tính toán TSSL kỳ hạn và TSSL kỳ hạn bình quân của danh mục cổ phiếu giá trị.

Cách tính TSSL kỳ hạn được thực hiện như công thức (6). TSSL kỳ hạn bình quân của danh mục cổ phiếu giá trị 𝐸(𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛)) là giá trị trung bình của 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) trong 5 giai đoạn, với công thức:

∑5 𝑇𝑆𝑆𝐿

( )( )

𝐸(𝑇𝑆𝑆𝐿

( )) =

1 𝐾𝐻 𝑛 𝑘(7)

𝐾𝐻 𝑛 5

Trong đó, k là số thứ tự của các giai đoạn, lấy giá trị từ 1 đến 5; 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛)(𝑘) là TSSL kỳ hạn n năm tại giai đoạn k.

-Bước 2: Tính toán lãi suất phi rủi ro kỳ hạn (RfKH) và lãi suất phi rủi ro bình quân ở từng kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑓𝐾𝐻(𝑛))

Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn (RfKH) được tính như sau:

𝑅 ( ) = [∏𝑛(1 + 𝑅 ( ))]1/𝑛 − 1 (8)

𝑓𝐾𝐻 𝑛 1 𝑓 𝑖

Trong đó, Rf(i) là lãi suất phi rủi ro tại năm thứ i.

Lãi suất phi rủi ro bình quân ở từng kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑓𝐾𝐻(𝑛)) được tính như sau:

∑5 𝑅

( )( )

𝐸(𝑅𝑓𝐾𝐻(𝑛)) =

1 𝑓𝐾𝐻 𝑛 𝑘(9)

Trong đó, n là kỳ hạn đầu tư; k là giai đoạn đầu tư.

-Bước 3: Tính toán mức độ vượt trội giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro ở từng kỳ hạn đầu tư.

Mức vượt trội này được tính toán bằng cách lấy TSSL kỳ hạn bình quân của danh mục cổ phiếu giá trị trong 5 giai đoạn trừ cho lãi suất phi rủi ro bình quân ở từng kỳ hạn tương ứng. Cụ thể:

Từ công thức (7) và (9), suy ra mức sinh lời vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị và lãi suất phi rủi ro ở từng kỳ hạn (OUTPERFORMf,n) như sau:

OUTPERFORMf,n = 𝐸(𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛)) - 𝐸(𝑅𝑓𝐾𝐻(𝑛)) (10)

-Bước 4: Trên cơ sở mức độ vượt trội đã được tính toán, sẽ xem xét sự tương quan của mức độ vượt trội này và kỳ hạn đầu tư để tìm kiếm kết quả cho giả thuyết thứ 3: "Mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro tại Việt Nam tăng lên cùng với sự gia tăng của kỳ hạn đầu tư".

NCS kỳ vọng rằng mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro sẽ tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư. Kỳ vọng này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012).

Kiểm định giả thuyết 3.3

Để kiểm định giả thuyết 3.3 "Mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam so với danh mục thị trường tăng lên theo độ dài của kỳ hạn đầu tư", luận án tiến hành các bước thực hiện nghiên cứu như sau:

Bước 1: Tính TSSL kỳ hạn và TSSL kỳ hạn bình quân của danh mục cổ phiếu giá trị được thực hiện như công thức (6) và công thức (7).

Bước 2: Tính toán TSSL thị trường kỳ hạn (RmKH) và TSSL thị trường bình quân ở từng kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑚𝐾𝐻(𝑛))

Đối với, TSSL thị trường kỳ hạn (RmKH) được tính như sau:

𝑅 ( ) = [∏𝑛(1 + 𝑅 ( ))]1/𝑛 − 1 (11)

𝑚𝐾𝐻 𝑛 𝑖 𝑚 𝑖

Trong đó, Rm(i) là TSSL của thị trường tại năm thứ i

TSSL thị trường bình quân ở từng kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑚𝐾𝐻(𝑛)) được tính như sau:

∑5 𝑅

( )( )

𝐸(𝑅

( )) =

1 𝑚𝐾𝐻 𝑛 𝑘(12)

𝑚𝐾𝐻 𝑛 5

Trong đó, n là kỳ hạn đầu tư; k là giai đoạn đầu tư.

Bước 3: Tính toán mức độ vượt trội giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL thị trường ở từng kỳ hạn đầu tư.