Phương Pháp Nghiên Cứu Tác Động Của Nhân Tố Giá Trị Và Nhân Tố Chất

lượng của cổ phiếu kết hợp với mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của cổ phiếu.

Thứ ba, trong các công trình mà luận án khảo lược nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị, có rất ít công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị. Vì vậy, việc nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị được xem là một khoảng trống khi nghiên cứu về chủ đề lý thuyết đầu tư giá trị.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 trình bày ba nội dung là giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Trong đó, phương pháp nghiên cứu được thiết kế để kiểm định ba giả thuyết được đặt ra. Do các biến trong ba giả thuyết này không thể nằm trong một mô hình kinh tế, nên NCS chia ra hai hướng nghiên cứu để kiểm định. Trong đó, sử dụng mô hình hồi quy theo hướng nghiên cứu của Athannasakos (2013) để kiểm định giả thuyết 1 và 2; và sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009) để chứng minh giả thuyết thứ 3.

3.1. Giả thuyết nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Để đạt được mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án sẽ thực hiện các mục tiêu cụ thể như sau:

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 211 trang tài liệu này.

-Thứ nhất là xác định được chiều hướng và đo lường được mức độ tác động của nhân tố giá trị đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

-Thứ hai là xác định được chiều hướng và đo lường được mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

-Thứ ba là xác định được chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam.

Đẻ đạt được các mục tiêu cụ thể nêu trên, như đã phân tích tại chương 2, luận án đã đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết 1: Hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

Các nghiên cứu thực nghiệm của Basu (1977), Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992), Fama và French (1998), Chen và Zhang (1998), Kang và Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) đã chứng minh được rằng nhân tố giá trị tác động tỷ lệ thuận đến TSSL của đầu tư giá trị. Tuy nhiên, như đã đề cập chi tiết trong nội dung của chương 2, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá. Mà hệ số PEG thấp phản ảnh giá

trị nội tại cao hơn giá thị trường, còn PEG cao phản ánh giá trị nội tại thấp hơn giá thị trường (theo Lynch ,1989; Schatzberg và Vora, 2009), Fafatas & Shane, 2011, Damodaran, 2012), nên để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ nhất là Hệ số PEG tỷ lệ nghịch đếnTSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

Giả thuyết 2: Điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

Đối với nhân tố chất lượng cổ phiếu, luận án sử dụng điểm số F_Score trong nghiên cứu của Piotroski (2000) làm đại diện. Do điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị (Piotroski, 2000), nên để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ hai là Điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam.

Các nghiên cứu thực nghiệm của Piotroski (2000), Mohr (2012), Athanassakos (2013), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014), Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) cho thấy cả hai nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ phiếu tác động tỷ lệ thuận đến TSSL của đầu tư giá trị.

Giả thuyết 3: Kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

Như đã phân tích tại chương 2 của luận án, các nghiên cứu của Sharpe (1975), McEnally (1985), Amihud & Mendelson (1986), Kritzman (1994), Siegel (1994), Samuelson

(1994), Bennyhoff (2009), Choi & Mukherji (2010), Duruigbo (2011), Li, Liu, Bianchi, & Su (2012) đã chỉ ra rằng TSSL của đầu tư giá trị sẽ tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư. Do đó để đạt được mục tiêu nghiên cứu thứ ba, luận án đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ ba là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

3.2. Phương pháp nghiên cứu

Do biến phụ thuộc trong giả thuyết 1 và 2 là TSSL tính theo thời điểm của từng năm cụ thể, trong khi đó, biến phụ thuộc trong giả thuyết thứ ba là TSSL tính theo bình quân qua các năm, nên không thể sử dụng cùng một mô hình nghiên cứu để chứng minh ba

giả thuyết này. Vì vậy, luận án sẽ sử dụng hai hướng nghiên cứu để chứng minh ba giả thuyết này. Trong đó, sử dụng mô hình nghiên cứu của Athanassakos (2013) để chứng minh giả thuyết 1 và 2; và hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009) để chứng minh giả thuyết thứ 3.

3.2.1. Phương pháp nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

Mô hình hồi quy được sử dụng để nghiên cứu tác động của hệ số định giá PEG, và điểm số F_Score (nhân tố lựa chọn cổ phiếu của công ty tốt) đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

3.2.1.1. Cơ sở xây dựng mô hình

Để đo lường tác động của hệ số PEG và điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng mô hình kinh tế của Athanassakos (2013). Mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) được phát triển dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992). Năm 1992, Fama và French đã công bố mô hình ba nhân tố tác động đến TSSL để bổ sung cho mô hình CAPM, theo đó, mô hình này chỉ ra rằng TSSL của đầu tư giá trị tỷ lệ thuận với TSSL trung bình của thị trường và hệ số B/M, nhưng tỷ lệ nghịch với quy mô của công ty

Mô hình này được diễn giải như sau:

Rit – Rft = a + bRMFt + cSMBt + dHMLt + eit (1)

Trong đó:

Rit là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t

Rft là TSSL phi rủi ro tại thời điểm t

RMFt là TSSL vượt trội của thị trường so với TSSL phi rủi ro

SMBt là chênh lệch TSSL của danh mục cổ phiếu có vốn hoá nhỏ trừ cho TSSL của danh mục cổ phiếu có vốn hoá lớn tại thời điểm t

HMLt là chênh lệch TSSL của danh mục cổ phiếu có B/M cao trừ cho TSSL của danh mục cổ phiếu có B/M thấp tại thời điểm t

et là sai số

a, b, c, d là các hệ số

Mô hình (1) có thể viết lại như sau:

Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rht – Rlt) + eit (2)

Trong đó:

Rmt là TSSL của danh mục thị trường

Rst là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t Rbt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có B/M cao tại thời điểm t

Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có B/M thấp tại thời điểm t

Từ mô hình (2), Athannassakos (2013) thay chỉ tiêu định giá B/M thành P/E và thêm mới nhân tố SCORE, để phát triển thành mô hình sau:

Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rlst – Rhst)+ eit (3)

Trong đó:

Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có P/E thấp tại thời điểm t Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có P/E cao tại thời điểm t Rlst là tỷ sinh lời của danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE thấp Rhst là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE cao

Trong mô hình kinh tế (3), với mẫu nghiên cứu là các cổ phiếu tại TTCK Canada từ 1/5/1985 đến 30/8/2009, Athannassakos (2013) đã chứng minh thực nghiệm với kết quả như sau: TSSL của đầu tư giá trị tỷ lệ thuận với TSSL của thị trường và điểm số SCORE, kết quả này hoàn toàn giống với nghiên cứu của Fama và French (1992), nhưng tỷ lệ nghịch với hệ số P/E và quy mô vốn của công ty. Điểm số SCORE được Athanassakos (2013) tạo ra từ việc tính điểm tổng hợp của các chỉ tiêu sau của doanh nghiệp: vòng quay tài sản (turnover), giá trị vốn hoá của công ty (market cap), tốc độ tăng trưởng của EBIT, tốc độ tăng trưởng của EPS và thanh khoản của cổ phiếu (stock liquidity).

3.2.1.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất

Dựa trên nền tảng của mô hình (3), để tìm kiếm mối quan hệ tác động của hệ số PEG và điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị, NCS thay hệ số định giá P/E thành PEG và điểm số SCORE thành điểm số F_Score, để tạo thành mô hình như sau:

Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit (4)

Trong đó:

Rft là tỷ sinh lời phi rủi ro tại thời điểm t

Rmt là TSSL của danh mục thị trường

Rst là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t

Rbt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t

Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời

điểm t

Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 tại thời điểm t Rlft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm t Rhft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t

Mô hình (4) được viết gọn lại như sau:

RIRFit = a + bRMRFt + cPMARKETCAPt + dPPEGt + ePFSCOREt + eit (5)

Trong đó, RIRFit là (Rit – Rft); RMRFt là (Rmt – Rft); PMARKETCAPt là (Rst – Rbt); PPEGt là (Rlt – Rht); và PFSCOREt là (Rhft – Rlft)

3.2.1.3 Giải thích các biến trong mô hình đề xuất

a. Biến phụ thuộc: RIRF là chênh lệch TSSL của đầu tư giá trị so với lãi suất phi rủi ro (Fama & French, 1992)

RIRFit = (Rit – Rft)

TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t (Rit): TSSL ở đây được tính theo năm và cho từng cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. Công thức tính biến này như sau:

P

R i,t

Pi,t 1 

i,t 1

Với Pi,t và Pi, t-1 lần lượt là giá thị trường đã điều chỉnh việc chi trả cổ tức và phát hành mới tại thời điểm t và t-1 của cổ phiếu i

Lãi suất phi rủi ro (Rft): sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc của Việt Nam tại thời điểm t

b. Biến độc lập

Biến độc lập gồm có: RMRFt (phần bù thị trường), PMARKETCAPt (phần bù quy mô), PPEGt (phần bù định giá), PFSCOREt (phần bù điểm số F_Score).

RMRFt: phần bù thị trường

Đây là phần chênh lệch TSSL của thị trường với lãi suất phi rủi ro (Fama & French, 1992 và Athanassakos 2013), được tính theo công thức:

RMRFt = (Rmt – Rft)

TSSL của thị trường t (Rmt): tỷ lệ này được tính bằng tốc độ tăng hàng năm của chỉ số VN-Index tại thời điểm t, công thức tính như sau:

RVnIndextVnIndext1 

t 1

mt VnIndex

Lãi suất phi rủi ro (Rft): sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc của Việt Nam tại thời điểm t

PMARKETCAP: phần bù quy mô

Đây là chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ so với TSSL của danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn3 (Fama & French, 1992 và Athanassakos 2013), được tính theo công thức:

PMARKETCAPt = (Rst – Rbt)

3Cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn là cổ phiếu có giá trị vốn hóa trên mức giá trị vốn hóa trung bình của thị trường; Cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ là cổ phiếu có giá trị vốn hóa dưới mức giá trị vốn hóa trung bình của thị trường

TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t (Rst) là TSSL trung bình tính theo năm của các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Các cổ phiếu có vốn hoá nhỏ là nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ hơn mức giá trị vốn hoá trung bình của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Mức vốn hóa thị trường được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá đóng cửa chưa điều chỉnh của cổ phiếu.

∑i Rist nist

Rst =

∑i n

1 ist

Rist là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ.

nist là số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ.

TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t (Rbit) là TSSL trung bình tính theo năm của các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Các cổ phiếu có vốn hoá lớn là nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn hơn mức giá trị vốn hoá trung bình của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Mức vốn hóa thị trường được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá đóng cửa chưa điều chỉnh của cổ phiếu.

∑i Ribt nibt

Rbt =

∑i n

1 ibt

Ribt là TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn.

nibt là số lượng đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm t trong danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn.

PPEG: phần bù định giá

Đây là phần chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu có PEG lớn hơn 0 và nhỏ hơn 1 so với danh mục cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 (Schatzberg & Vora, 2009 và Lynch, 1989), được tính theo công thức: