Tác Động Của Các Nhân Tố Trong Đầu Tư Giá Trị Đến Tỷ Suất Sinh Lời Của

outperform càng lớn thì hiệu quả đầu tư của danh mục càng cao. Fama (1976) đã sử dụng cách thức đo lường hiệu quả đầu tư này để chứng minh lý thuyết thị trường hiệu. Bondt và Thaler (1985) sử dụng cách này để đánh giá mức độ phản ứng quá mức của thị trường. Piotroski (2000), Mohr (2012), Novy-Marx (2013) cũng sử dụng phương pháp này để kiểm định tính hiệu quả của danh mục cổ phiếu giá trị.

2.3.3. Tác động của các nhân tố trong đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Dựa trên quan điểm đầu tư giá trị của Graham (1973), Fisher (2003), Lynch (1989) và Buffett (Hagstrom, 2005) thì TSSL của đầu tư giá trị sẽ chịu tác động của 3 nhân tố trong đầu tư giá trị là: chất lượng của cổ phiếu, giá trị của cổ phiếu, và kỳ hạn đầu tư cổ phiếu.

2.3.3.1. Tác động của nhân tố giá trị cố phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Trong nội dung này, hệ số định giá PEG sẽ được sử dụng làm đại diện cho nhân tố giá trị và phân tích tác động của các hệ số này đến TSSL của đầu tư giá trị. Hệ số PEG được tính theo công thức:

PEG = P⁄E

g x 100

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 211 trang tài liệu này.

Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng dự tính.

Từ công thức trên có thể thấy rằng, giá trị của PEG sẽ tỷ lệ thuận với hệ số P/E và tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng. Như vậy, tác động của PEG đến TSSL của cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào tác động của P/E và tốc độ tăng trưởng đến TSSL của cổ phiếu. Do đó, cơ chế tác động từ hệ số PEG đến TSSL của đầu tư giá trị như sau:

Tác động của P/E đến TSSL của đầu tư giá trị: Hầu hết, các nghiên cứu đều cho thấy hệ số P/E tỷ lệ nghịch với TSSL của đầu tư giá trị, hay nói cách khác các cổ phiếu có P/E thấp (bị định giá thấp hay cổ phiếu giá trị) có TSSL vượt trội so với cổ phiếu có P/E cao và so với thị trường. Điều này là do cổ phiếu có P/E thấp sẽ dẫn đến tỷ lệ thu nhập trên giá mua cao hơn cổ phiếu có P/E cao. Basu (1977) nghiên cứu dữ liệu của hơn 1,400 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán New York trong giai

đoạn từ tháng 9/1956 đến tháng 8/1971, cho thấy danh mục có P/E thấp có TSSL trung bình vượt trội so với các danh mục có P/E cao hơn, trong đó danh mục P/E thấp nhất có TSSL bình quân 16.3% so với TSSL của danh mục có P/E cao nhất là 9.34% và TSSL của toàn bộ quan sát là 12.11%. Chahine (2008) nghiên cứu dữ liệu của 11 quốc gia trong khu vực Châu Âu giai đoạn từ 1988 đến 2003, danh mục cổ phiếu P/E thấp có TSSL vượt trội so với danh mục cổ phiếu P/E cao từ 16.4% đến 52.1%. Athanassakos (2009) nghiên cứu trên TTCK Canada giai đoạn 1985 - 2005, cho thấy TSSL của danh mục cổ phiếu P/E thấp vượt trội so với P/E cao bình quân là 6.3%. Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu các cổ phiếu niêm yết ở HOSE trong giai đoạn 2009 – 2013, cho thấy danh mục có P/E thấp có TSSL bình quân cao hơn 21%/năm so với danh mục có P/E cao, so với danh mục thị trường thì TSSL của danh mục P/E thấp cao hơn bình quân 9.96%/năm.

Tác động của tốc độ tăng trưởng đến TSSL của đầu tư giá trị: Trong mục 2.2.2.2, luận án có đưa ra nhiều chỉ tiêu để làm cơ sở tính toán tốc độ tăng trưởng của công ty. Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận sau thuế hoặc EPS của công ty để tính tốc độ tăng trưởng là phù hợp hơn hết. Vì đối với các nhà đầu tư, lợi nhuận sau thuế hoặc EPS là chỉ tiêu được quan tâm nhiều nhất, do nó phản ảnh chính xác hiệu quả hoạt động của công ty và lợi ích sau cùng của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu, mọi lợi ích của nhà đầu tư đều được tính toán dựa trên kết quả của chỉ tiêu này.

Buffett cho rằng xu hướng tăng trưởng lợi nhuận ổn định từ quá khứ phản ánh công ty có lợi thế cạnh tranh bền vững. Lợi nhuận tăng trưởng đồng nghĩa với việc lợi thế kinh tế của công ty mạnh, cho phép công ty có thể dành nhiều chi phí cho việc tăng thị phần thông qua quảng cáo hoặc mở rộng đầu tư hay sử dụng các ứng dụng kỹ thuật tài chính như mua cổ phiếu quỹ. Các hoạt động này sẽ tác động trực tiếp đến giá trị thực của cổ phiếu, và qua đó, gián tiếp tác động đến giá thị trường của cổ phiếu giá trị, từ đó gia tăng TSSL của cổ phiếu (Mary Buffett & David Clark, 2008).

Graham (1949) đã nghiên cứu và đưa ra công thức liên kết trực tiếp giữa giá trị thực của cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng của công ty trong tương lai. Theo đó, tốc độ tăng trưởng tỷ lệ thuận với giá trị thực của cổ phiếu, cụ thể như sau:

Giá trị thực = Cổ tức hiện tại x (8.5 + 2 * g)

Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng của công ty trong tương lai. Theo Graham (1949), tốc độ tăng trưởng này được kỳ vọng từ 7 đến 10 năm trong tương lai. Nghiên cứu của Lynch (1989) cũng cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng của công ty tỷ lệ thuận với giá trị thực của cổ phiếu. Theo quan điểm đầu tư giá trị của Graham (1949), trong dài hạn giá trị trường của cổ phiếu sẽ phản ánh được giá trị thực của cổ phiếu. Do đó, tốc độ tăng trưởng tiềm năng của công ty sẽ tỷ lệ thuận với tăng trưởng giá thị trường của cổ phiếu giá trị; qua đó, tác động cùng chiều đến TSSL của cổ phiếu.

Như vậy, hệ số P/E sẽ tác động tỷ lệ nghịch và tốc độ tăng trưởng sẽ tác động tỷ lệ thuận đến TSSL của đầu tư giá trị. Trong khi đó, hệ số PEG chịu tác động tỷ lệ thuận của hệ số P/E và tỷ lệ nghịch của tốc độ tăng trưởng. Nên suy ra, hệ số PEG sẽ tác động tỷ lệ nghịch đến TSSL của đầu tư giá trị

Hầu hết, các nghiên cứu đều cho thấy rằng các cổ phiếu có PEG thấp sẽ mang lại TSSL cao cho các nhà đầu tư hơn là cổ phiếu có PEG cao. Vì theo Schatzberg và Vora (2009), cổ phiếu có PEG thấp là cổ phiếu bị thị trường định giá thấp hơn tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Theo Lynch (1989), PEG nằm trong khoảng từ 0 đến 1 được gọi là thấp; các cổ phiếu có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 sẽ được cho là cổ phiếu đang bị định giá thấp. Theo Damodaran (2012), trong một nghiên cứu kết luận năm 1998, Morgan Stanley đã phát hiện ra rằng chiến lược mua cổ phiếu có tỷ lệ PEG thấp mang lại lợi nhuận cao hơn đáng kể so với TSSL trung bình của TTCK Mỹ và Canada. Họ đã đưa ra kết luận này bằng cách xem xét 1000 cổ phiếu lớn nhất trên TTCK Hoa Kỳ và Canada từ tháng 1 năm 1986 đến tháng 3 năm 1998 và phân loại chúng thành các nhóm dựa trên tỷ lệ PEG. Họ phát hiện ra rằng 100 cổ phiếu có tỷ lệ PEG thấp nhất kiếm được lợi nhuận trung bình hàng năm là 18,7% trong kỳ, cao hơn so với lợi nhuận trung bình của thị trường khoảng 16,8% trong giai đoạn này. Nghiên cứu của Fafatas & Shane (2011) về đầu tư giá trị trên TTCK Mỹ từ 1990 - 1994 cũng ủng hộ các kết quả nghiên cứu trên, khi kết luận rằng các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận bằng cách áp dụng chiến lược giao dịch đối với các cổ phiếu có giá trị nội tại bị định giá thấp theo PEG. Kết quả kiểm tra thực nghiệm của hai tác giả này cho thấy nhóm cổ phiếu PEG thấp có TSSL cao hơn gấp 2 lần so với trung bình thị trường (13.3% so với 6.5%)

Vấn đề đặt ra là, trong điều kiện của TTCK Việt Nam, hệ số PEG tác động như thế nào đến TSSL của đầu tư giá trị? Để nghiên cứu vấn đề này và trên cớ sở lý thuyết đã phân tích, NCS đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ nhất cho luận án: hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

2.3.3.2. Tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Như đã phân tích ở mục 2.2.2.1, có nhiều mô hình để lựa chọn cổ phiếu tốt. Trong đó, mô hình F_Score của Piostroski (2000) là mô hình có tính trọn vẹn và hệ thống nhất. Vì vậy, điểm số F_Score sẽ được sử dụng làm đại diện cho nhân tố lựa chọn cổ phiếu của công ty tốt trong nghiên cứu này.

Piotroski (2000) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các cổ phiếu trên TTCK Mỹ trong giai đoạn 1976 đến 1996 bằng cách lựa chọn ra nhóm các cổ phiếu có BM cao (cổ phiếu giá trị); từ nhóm các cổ phiếu BM cao này, bằng cách sử dụng điểm số F_Score, Piotroski tiến hành phân nhóm thành 2 danh mục cổ phiếu: danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao và danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score thấp. Kết quả nghiên cứu cho thấy danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao mang lại TSSL vượt trội (23%) so với danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score thấp và vượt trội (7.5%) so với TSSL của trung bình thị trường.

Piotroski (2000) giải thích việc ảnh hưởng của điểm số F_Score đến hiệu quả đầu tư giá trị thông qua các thành phần cấu thành nên điểm số F_Score như sau:

Nhóm chỉ tiêu khả năng sinh lời: bao gồm ROA, CFO, ∆ROA và ACCRUAL. Trong đó, ROA và ∆ROA phản ảnh khả năng sinh lời của công ty, còn CFO và ACCRUAL phản ánh dòng tiền và khả năng tích tụ dòng tiền kinh doanh. Theo Piotroski (2000), bốn tiêu chí này phản ảnh khả năng tự tạo ra nguồn vốn kinh doanh bên trong của doanh nghiệp; từ đó sẽ ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng của công ty và thông qua tốc độ tăng trưởng sẽ ảnh hưởng đến giá trị nội tại của cổ phiếu. Qua đó, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong tương lai.

Nhóm chỉ tiêu đòn bẩy, thanh khoản và nguồn tài trợ, bao gồm ∆LEVER (thay đổi đòn cân nợ dài hạn), ∆LIQUID (thay đổi thanh khoản), và EQ_OFFER (phát hành cổ phiếu). Piotroski (2000) cho rằng:

∆LEVER phản ánh sự thay đổi trong mức độ sử dụng nợ dài hạn của doanh nghiệp, một sự tăng (giảm) của ∆LEVER là một tín hiệu tiêu cực (tích cực) đối với tình hình tài chính của doanh nghiệp. Bằng việc tăng huy động nguồn vốn dài hạn từ vay nợ, một doanh nghiệp đang phát ra tín hiệu khó khăn từ việc tạo ra nguồn vốn bên trong để tài trợ cho các khoản đầu tư dài hạn. Điều này sẽ làm tăng chi phí tài chính và rủi ro cho doanh nghiệp trong tương lai, qua đó, làm giảm giá trị của cổ phiếu

∆LIQUID đo lường sự thay đổi trong tỷ lệ thanh toán hiện hành của doanh nghiệp năm hiện tại so với năm liền trước. Một sự cải thiện thanh khoản (∆LIQUID > 0) là một biểu hiện tốt và khả năng của doanh nghiệp để đáp ứng các nghĩa vụ nợ hiện tại. Điều này cho thấy rủi ro thanh khoản của công ty đang giảm; từ đó, tăng định mức tín nhiệm của công ty và giảm chi phí nợ vay. Thông qua đó, làm tăng giá trị của cổ phiếu

EQ_OFFER cho biết việc doanh nghiệp có hoặc không huy động vốn bên ngoài thông qua phát hành cổ phiếu. Bên cạnh một sự tăng lên trong nợ dài hạn, những doanh nghiệp khó khăn về tài chính thể hiện việc huy động thêm vốn từ cổ đông. Điều này có thể là tín hiệu cho thấy sự khó khăn của doanh nghiệp trong khả năng tạo ra một nguồn vốn hiệu quả từ phía bên trong để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong tương lai. Điều này làm cho chi phí vốn cổ phần tăng lên, từ đó, làm giảm giá trị của cổ phiếu.

Nhóm chỉ tiêu hiệu quả hoạt động: gồm có chỉ tiêu ∆MARGIN và chỉ tiêu

∆TURN.

∆MARGIN thể hiện sự thay đổi trong tỷ lệ lợi nhuận gộp của doanh nghiệp. Một sự cải thiện trong biên lợi nhuận (∆MARGIN > 0) báo hiệu sự cải thiện trong chi phí của công ty như việc giảm chi phí tồn kho, hay tăng lên trong giá bán sản phẩm của công ty.

∆TURN thể hiện sự thay đổi trong tỷ lệ vòng quay tài sản năm hiện hành. Một sự cải thiện trong vòng quan tổng tài sản báo hiệu khả năng tạo ra doanh thu nhiều hơn từ tổng tài sản. Theo Piotroski (2000), một sự tăng lên từ ∆MARGIN và ∆TURN đều cho thấy khả năng tạo ra nhiều lợi nhuận trong tương lai của công ty; điều này sẽ ảnh hưởng tích cực đến giá trị của cổ phiếu trong tương lai.

Nếu xem xét trong điều kiện TTCK Việt Nam, điểm số F_Score tác động như thế nào đến TSSL của đầu tư giá trị? Để nghiên cứu vấn đề này và dựa vào cớ sở lý thuyết đã phân tích ở trên, NCS đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ hai cho luận án: điểm số F_Score sẽ tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trêni TTCK Việt Nam.

2.3.3.3. Tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Các nghiên cứu của Sharpe (1975), McEnally (1985), Amihud & Mendelson (1986), Kritzman (1994), Siegel (1994), Samuelson (1994), Bennyhoff (2009), Choi & Mukherji (2010), Duruigbo (2011), Li, Liu, Bianchi, & Su (2012) chỉ ra rằng kỳ hạn đầu tư tác động thuận chiều với TSSL của đầu tư giá trị

Tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK được diễn ra theo các cơ chế dẫn truyền như sau:

Thứ nhất là các yếu tố cơ bản của cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo thời gian, từ đó tác động đến TSSL của đầu tư giá trị

Theo Smith (1924), các yếu tố nền tảng cơ bản của cổ phiếu giá trị sẽ gia tăng mạnh khi nắm giữ lâu dài, và Smith tìm thấy rằng giá cao mà các cổ phiếu đạt được trong các thị trường tăng giá, trên thực tế thường được chứng minh trên cơ sở ghi nhận doanh thu và tăng trưởng cổ tức dài hạn. Ngoài ra, theo Kritzman (1994) thì trong khoảng thời gian dài, lợi nhuận trên trung bình có xu hướng bù đắp lại lợi nhuận dưới trung bình, vì vậy, xác suất mất tiền trong đầu tư dài hạn thấp hơn so với đầu tư ngắn hạn. Vì vậy, TSSL bình quân hàng năm của cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng theo kỳ hạn đầu tư.

Thứ hai là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến khả năng duy trì trạng thái đầu tư, từ đó tác động đến TSSL của đầu tư giá trị.

Kỳ hạn đầu tư càng dài dẫn đến khả năng nắm giữ các trạng thái đầu tư của nhà đầu tư càng lâu, đưa đến TSSL của đầu tư giá trị càng tốt. Khi thời gian đầu tư dài hơn sẽ cho phép nhà đầu tư quan tâm nhiều đến lý do đầu tư vào cổ phiếu (giá trị của cổ phiếu) hơn là tập trung vào việc dự đoán khi nào giá tăng hoặc giá giảm để chốt lời (với xác suất dự đoán chính xác rất thấp). Các nhà đầu tư dài hạn có khả năng theo đuổi các cơ hội đầu tư mà thời điểm hợp lý để bán (giá tốt) là không chắc chắn nhưng có một xác suất

cao là nó sẽ xảy ra ở một thời điểm nào đó trong tương lai; điều này giúp họ ít chịu áp lực phải hành động hướng đến kết quả ngay lập tức, nhờ đó họ có khả năng cách ly được với những biến động ngắn hạn của TTCK để giữ vững mục tiêu đầu tư của mình. Ngược lại, sự tập trung của các nhà đầu tư ngắn hạn vào những thay đổi giá trong thời gian ngắn làm cho họ khó khăn để theo đuổi những cơ hội như vậy. Treynor (1976) đã thừa nhận rằng các nhà đầu tư dài hạn rất thích hợp để theo đuổi các khoản đầu tư không chắc chắn trong ngắn hạn và giá trị chỉ trở nên rõ ràng theo thời gian. Jones (2012) cũng cho thấy rằng có một mối quan hệ giữa khả năng tồn tại và chịu đựng thua lỗ suốt kỳ hạn đầu tư với việc đảm bảo lợi nhuận. Tức là các nhà đầu tư dài hạn có khả năng duy trì được vị trí nắm giữ bền vững cho đến khi lợi nhuận hợp lý được tạo ra.

Thứ ba là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến khả năng khai thác cơ hội của nhà đầu tư giá trị, từ đó tác động đến TSSL.

Mức độ khai thác cơ hội của nhà đầu tư giá trị thông qua kỳ hạn được thể hiện ở 2 khía cạnh: việc định giá sai giá trị thực của cổ phiếu và khả năng chịu đựng rủi ro của nhà đầu tư. (i) Đối với việc định giá sai giá trị thực của cổ phiếu: công trình nghiên cứu của Treynor (1976) đã chỉ ra rằng kỳ hạn đầu tư càng ngắn khả năng định giá cổ phiếu (xác định giá trị thực) của nhà đầu càng sai, kỳ hạn đầu tư càng dài khả năng định giá cổ phiếu của nhà đầu tư càng đúng; do đó, nhà đầu tư dài hạn sẽ có cơ hội tận dụng được những sai lầm trong việc định giá của nhà đầu tư ngắn hạn để kiếm lợi nhuận, từ đó nâng cao được TSSL. Đây cũng là kết luận quan trong của Benjamin Graham (1949) trong tác phẩm Nhà đầu tư thông minh. (ii) Đối với khả năng chịu đựng rủi ro của nhà đầu tư: kỳ hạn đầu tư càng dài thì khả năng chịu đựng rủi ro của nhà đầu tư càng tốt; vì vậy, đầu tư dài hạn sẽ nhận được phần bù rủi ro (risk premium) từ lợi nhuận cao hơn đầu tư ngắn hạn. Theo Scholes (2004) có hai cách để giải thích điều này, đó là việc nhà đầu tư dài hạn có thể đầu tư vào các cổ phiếu tốt nhưng thanh khoản thấp và mua các cổ phiếu tốt nhưng có mức rủi ro ngắn hạn cao; điều mà nhà đầu tư ngắn hạn không thể làm được.

Thứ tư là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến chi phí giao dịch, từ đó tác động đến TSSL của đầu tư giá trị.

Nghiên cứu của Gray (2006) chỉ ra rằng kỳ hạn đầu tư càng dài thì chi phí giao dịch (bao gồm phí giao dịch và thuế) càng thấp, điều này sẽ giúp nâng cao TSSL của đầu tư giá trị. Điều này là do với cùng mức chi phí giao dịch như nhau thì việc phân bổ chi phí trên một đơn vị thời gian đầu tư của kỳ hạn đầu tư dài sẽ thấp hơn kỳ hạn ngằn.

Vấn đề đặt ra là, trong điều kiện TTCK Việt Nam, kỳ hạn đầu tư tác động như thế nào đến TSSL của đầu tư giá trị? Để nghiên cứu vấn đề này và dựa vào cơ sở lý thuyết đã phân tích ở trên, NCS đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ ba cho luận án: kỳ hạn đầu tư sẽ tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

2.4. Khảo lược nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu

Khi nghiên cứu vấn đề ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị, các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước thường tiếp cận theo hai hướng phổ biến: hướng thứ nhất, nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị đến TSSL của cổ phiếu và hướng thứ hai, nghiên cứu đồng thời tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến TSSL của cổ phiếu. Có rất ít các công trình nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị.

2.4.1 Khảo lược các nghiên cứu trước

2.4.1.1 Nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Khi nghiên cứu về tác động của nhân tố định giá đến TSSL của đầu tư giá trị, trong hầu hết các nghiên cứu, nhân tố định giá được lựa chọn là hệ số P/E và/hoặc hệ số BM. Nghiên cứu của Basu (1977), Chahine (2008) cho thấy rằng các cổ phiếu có hệ số P/E thấp (tức giá trị nội tại cao) sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số P/E cao (tức giá trị nội tại thấp). Nghiên cứu của Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992), Fama và French (1998), Chen và Zhang (1998) và Kang và Ding (2005) cho thấy rằng các cổ phiếu có hệ số BM cao (tức giá trị nội tại cao) sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số BM thấp (tức giá trị nội tại thấp). Nghiên cứu của Athanassakos (2009), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) sử dụng đồng thời hai nhân tố định giá P/E và BM, kết quả cho thấy rằng các cổ phiếu có hệ số P/E thấp