Tiêu Chí Chấm Điểm Chỉ Tiêu Tài Chính Trong Điểm Số F

bán hàng, chiến lược phát triển của công ty, nhân sự, văn hóa doanh nghiệp ... vì theo Fisher (2003), đây là những yếu tố quan trọng tạo nên lợi thế cạnh tranh bền vững của một công ty.

- Thứ hai, khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, Graham (1973) sử dụng hệ số định giá P/E và P/B, điều này cho thấy Graham chưa quan tâm đến ảnh hưởng của tăng trưởng đến giá trị nội tại của cổ phiếu. Trong khi đó, Lynch (1989), Schatzberg and Vora (2009) đã chứng mình rằng những cổ phiếu có P/E thấp và tốc độ tăng trưởng tốt (hay hệ số PEG thấp) sẽ mang lại hiệu quả đầu tư vượt trội hơn.

Năm 2003, khắc phục nhược điểm của Graham (1973), Fisher (2003) đã bổ xung thêm vào các tiêu chí định tính khi xác định cổ phiếu chất lượng, đề cao ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu và đề xuất đầu tư cổ phiếu với kỳ hạn dài để có TSSL cao hơn. Tuy nhiên, lý thuyết của Fisher (2003) cũng có một số hạn chế như: (i) Chú trọng nhiều đến các chỉ tiêu định tính nên sẽ gây rất nhiều khó khăn cho nhà đầu tư khi áp dụng để đánh giá công ty; chính vì vậy, nếu hai nhà đầu tư cùng áp dụng lý thuyết của Fisher để đánh giá cùng một công ty, sẽ dẫn đến khả năng cho ra hai kết quả khác nhau. (ii) Lý thuyết này ít chú trọng đến những chỉ tiêu về mặt tài chính; đây cũng là một khía cạnh quan trọng của doanh nghiệp. (iii) Chưa định lượng rõ ràng về mối quan hệ của hệ số P/E và tiềm năng tăng trưởng của công ty để thấy rõ khi nào cổ phiếu đang bị định giá thấp.

Theo Hagstrom (2005), kế thừa lý luận về đầu tư giá trị của Williams (1938), Graham (1949; 1973) và Fisher (2003), Warren Buffett đã phát triển lý thuyết đầu tư giá trị bằng cách kết hợp tiêu chí định lượng của Graham và định tính của Fisher để lựa chọn cổ phiếu chất lượng và sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền của Williams (1938) để định giá cổ phiếu; đồng thời, bổ sung thêm yếu tố thời gian đầu tư. Theo Nikki Rose (2000), Buffett cho rằng việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị lâu dài sẽ mang lại hiệu quả đầu tư lớn hơn nắm giữ ngắn hạn. Theo Hagstrom (2005), lý thuyết đầu tư giá trị của Buffett có thể tóm gọn như sau: để đầu tư thành công, nhà đầu tư nên mua cổ phiếu tốt (là những cổ phiếu hội đủ các yếu tố định tính và định lượng của Fisher và Graham), được định giá thấp hoặc hợp lý và nắm giữ lâu dài. Tuy nhiên, lý thuyết của Buffett có hai hạn chế: thứ nhất, các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng của Buffett đề xuất còn

rời rạc chưa có sự liên kết để có thể đánh giá hợp lý chất lượng của cổ phiếu. Xét về tiêu chí này, hệ thống chấm điểm F_Score để chọn lựa cổ phiếu chất lượng của Piotroski (2000) hoạt động tốt hơn. Thứ hai, phương pháp xác định giá trị nội tại dựa trên chiết khấu dòng tiền của Buffett khá phức tạp cho nhà đầu tư ứng dụng và khó khăn trong việc nghiên cứu. Xét về tiêu chí này, phương pháp PEG định giá cổ phiếu của Lynch (1989) phù hợp hơn.

Như vậy, nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị xoay quanh hai giả định cơ bản là: (i) Mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại có thể xác định được bằng các phương pháp định giá. (ii) Giá cả cổ phiếu sẽ dao động quanh và chịu ảnh hưởng của giá trị nội tại. Do đó, TSSL của đầu tư giá trị sẽ chịu tác động của hai nhân tố, đó là nhân tố giá trị của cổ phiếu và nhân tố chất lượng của cổ phiếu. Vì vậy, nội dung chính của lý thuyết này là chỉ ra phương pháp giúp nhà đầu tư có thể chọn lựa được các cổ phiếu giá trị để đầu tư. Cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu hội đủ hai yếu tố: (i) cổ phiếu có chất lượng tốt; và

(ii) cổ phiếu đang bị định giá thấp. Đồng thời, lý thuyết đầu tư giá trị cũng chỉ ra rằng, kỳ hạn đầu tư có ảnh hưởng đến TSSL của đầu tư giá trị

2.2.2. Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị

Trên cơ sở Lý thuyết đầu tư giá trị của Graham (1973), Fisher (2000), Buffett (theo Hagstrom, 2005), Lynch (1989), có thể tổng hợp nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị như sau: Mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại có thể xác định được bằng các phương pháp định giá. Giá cả cổ phiếu sẽ dao động quanh và chịu ảnh hưởng của giá trị nội tại. Cổ phiếu hội đủ hai yếu tố: cổ piếu có chất lượng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá thị trường (cổ phiếu bị định giá thấp) được gọi là cổ phiếu giá trị. Khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài, nhà đầu tư sẽ có được TSSL vượt trội. Hay nói cách khác, TSSL của cổ phiếu trong hoạt động đầu tư giá trị sẽ phụ thuộc tỷ lệ thuận với nhân tố chất lượng, nhân tố giá trị và kỳ hạn đầu tư. Trong đó, NCS đề xuất sử dụng điểm số F_Score trong nghiên cứu của Piotroski (2000) làm nhân tố chất lượng của cổ phiếu và hệ số PEG trong nghiên cứu của Lynch (1989) làm nhân tố giá trị.

2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp

Để xác định cổ phiếu bị định giá thấp, cần phải xác định được giá trị nội tại của cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu thì được xác định là cổ phiếu bị định giá thấp. Theo Damodaran (2012), hiện nay có ba phương pháp xác định giá trị nội tại của cổ phiếu phổ biến đã và đang được sử dụng.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow)

Cơ sở của phương pháp chiết khấu dòng tiền là nguyên tắc giá trị tiền tệ theo thời gian. Theo nguyên tắc này, giá trị của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền thu về từ chính cổ phiếu đó trong tương lai; phổ biến nhất hiện này là dòng cổ tức mà nhà đầu tư nhận được hoặc dòng tiền tự do của doanh nghiệp trong tương lai (FCFF) hoặc dòng tiền tự do của cổ đông trong tương lai (FCFE). Theo Hagstrom (2005), Warren Buffett sử dụng phương pháp chiết khấu dòng FCFE để định giá cổ phiếu.

Phương pháp định giá dựa trên tài sản

Theo phương pháp này nhà đầu tư có thể định giá từng tài sản riêng lẻ thuộc sở hữu của công ty rồi tập hợp lại để xác định giá trị của công ty. Giá cổ phiếu trong trường hợp này sẽ bằng giá trị tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị nợ và chia đều cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Phương pháp định giá này có thể được tiếp cận thông qua 2 cách khác nhau. Cách thứ nhất nhà đầu tư sử dụng giá trị thanh lí, được xác định dựa trên tổng số tiền thu về từ việc bán tất cả tài sản của công ty. Trong cách tiếp cận thứ 2, giá trị của công ty được xác định bằng tổng chi phí đầu tư để thay thế cho các tài sản hiện tại của chính công ty đó.

Phương pháp so sánh

Đây là phương pháp định giá tương đối, theo đó giá trị của cổ phiếu sẽ được xác định dựa trên giá của những cổ phiếu tương tự trên thị trường, bằng cách sử dụng các thông số về doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách… để làm hệ số so sánh như phương pháp P/S (giá cả trên doanh thu), P/E (giá cả trên lợi nhuận của một cổ phiếu), P/B (giá cả trên giá trị sổ sách), PEG (giá cả trên lợi nhuận của một cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng)...

Tóm lại: có 3 phương pháp để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu. Trong đó, phương pháp chiết khấu dòng tiền không phổ biến so với phương pháp so sánh (Damodaran, 2012). Phương pháp này thể hiện nhược điểm trong một số trường hợp như định giá cổ phiếu của những doanh nghiệp có dòng tiền âm, công ty hoạt động có tính chu kì, các doanh nghiệp có tài sản chưa khai thác hoặc doanh nghiệp có liên quan đến các giao dịch M&A… Hầu hết các nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị đều sử dụng phương pháp so sánh để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu như: Graham (1973) sử dụng hệ số P/E và P/B, Lynch (1989) sử dụng hệ số PEG, Fisher (2000) sử dụng hệ số P/E hoặc Piotroski (2000) sử dụng hệ số BM

Để thực hiện đề tài, luận án cũng sử dụng phương pháp so sánh để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, Trong đó, NCS đề xuất sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị để xác định giá trị của cổ phiếu. Vì phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số PEG sẽ giúp cho các nhà đầu tư dự đoán được giá trị tương lai của cổ phiếu tốt hơn phương pháp P/E, do có đưa vào tốc độ tăng trưởng và tìm thấy được sự khác biệt về giá trị giữa các công ty có tốc độ tăng trưởng khác nhau nhưng vẫn giữ được sự đơn giản của phương pháp so sánh. Lynch (1989) gọi đây là tăng trưởng tại mức giá hợp lý (Growth At Reasonable Price - GARP).

Xác định hệ số PEG

Hệ số PEG được tính theo công thức:

PEG =

P⁄E g x 100

Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng dự tính

Trong công thức tính PEG, tốc độ tăng trưởng của công ty đóng vai trò rất quan trọng. Hầu hết các công trình nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị đều đề cập đến yếu tố này; tuy nhiên, các công trình này lại tiếp cận ở các góc độ khác nhau về cách chọn lựa chỉ tiêu để đo lường tăng trưởng và cách định lượng tăng trưởng.

Chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng

Graham (1973) sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên một cổ phiếu (EPS) để đo lường tốc độ tăng trưởng và mức tăng của EPS trong vòng 10 năm trong quá khứ phải đạt ít nhất

33%. Được tính bằng cách lấy EPS trung bình của 3 năm cuối của chu kỳ so sánh với EPS trung bình của 3 năm đầu của chu kỳ tính.

Theo Hangstrom (2005), Buffett sử dụng dòng tiền tự do của cổ đông (FCFE) để tính tăng trưởng và tỷ lệ tăng trưởng này phải ổn định trong nhiều năm trong quá khứ. Lynch (1998) sử dụng lợi nhuận để đánh giá tăng trưởng của doanh nghiệp. Theo Lynch (1998), một doanh nghiệp lý tưởng để đầu tư là có mức tăng trưởng nằm trong khoảng 20% - 25% trong các năm gần với hiện tại. Còn Fisher (2003) lại đặt sự quan tâm của một công ty tăng trưởng nằm ở doanh thu.

Như vậy, có nhiều chỉ tiêu để đo lường tốc độ tăng trưởng của công ty. Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận sau thuế hoặc EPS của công ty để tính tốc độ tăng trưởng là phù hợp hơn hết. Vì đối với các nhà đầu tư, lợi nhuận sau thuế hoặc EPS là chỉ tiêu được quan tâm nhiều nhất, do nó phản ảnh chính xác hiệu quả hoạt động của công ty và lợi ích sau cùng của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu, mọi lợi ích của nhà đầu tư đều được tính toán dựa trên kết quả của chỉ tiêu này. Ngoài ra, đây cũng là dữ liệu mà các nhà đầu tư dễ hiểu cách tính toán và dễ tìm kiếm.

Các cách định lượng tốc độ tăng trưởng

Theo Damodaran (2012), hiện nay có 3 cách phổ biến để dự báo tốc độ tăng trưởng của doanh thu hoặc lợi nhuận hoặc một dòng tiền bất kỳ của công ty:

Thứ nhất, ước tính tỷ lệ tăng trưởng dựa trên các yếu tố cơ bản của công ty. Tốc độ tăng trưởng này có thể được xem là tốc độ tăng trưởng nội tại của công ty. Về cơ bản, sự tăng trưởng của công ty được quyết định bởi mức độ tái đầu tư vào tài sản mới và chất lượng của những dự án đầu tư. Trong phương pháp ước lượng này, hoạt động tái đầu tư được mở rộng bao gồm hoạt động M&A, mở rộng kênh phân phối, hoạt động Marketing…Khi sử dụng những yếu tố đầu vào này tức là nhà đầu tư đang ước tính tỷ lệ tăng trưởng cơ bản của công ty. Đối với phương pháp ước lượng tỷ lệ tăng trưởng dựa trên yếu tố cơ bản của công ty, nhà đầu tư có thể ước lượng dựa vào tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS), theo đó, mối quan hệ đơn giản nhất có ảnh hưởng quyết định đến sự tăng trưởng của một công ty là mối quan hệ dựa trên tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (tính theo phần trăm) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các khoản đầu tư. Những công ty có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và ROE cao hơn sẽ có tỷ lệ

tăng trưởng EPS cao hơn. Tốc độ tăng trưởng nội tại của doanh nghiệp, được tính theo công thức: g = b ∗ ROE , với b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và ROE là TSSL trên vốn chủ sở hữu.

Thứ hai, sử dụng dữ liệu của các chuyên gia phân tích cổ phiếu để đưa ra một con số ước tính hợp lý cho tỷ lệ tăng trưởng. Tuy nhiên, những con số của các nhà phân tích khác nhau đưa ra có thể khác nhau khá nhiều, do vậy, dựa vào những con số mà các chuyên gia phân tích khác nhau đưa ra để xác định tốc độ tăng trưởng có thể dẫn đến những kết quả sai lệch hoặc mâu thuẫn.

Thứ ba, sử dụng dữ liệu quá khứ. Việc nhà đầu tư sử dụng dữ liệu quá khứ sẽ hữu ích trong việc định giá các công ty có hoạt động ổn định qua các năm, tuy nhiên, nếu sử dụng phương pháp này cho các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ có nhiều hạn chế vì con số tăng trưởng dự báo sẽ khó chính xác trong trường hợp này. Trong hoạt động đầu tư giá trị, NCS đề xuất nên sử dùng phương pháp tính toán này để xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai. Vì bản chất cổ phiếu giá trị là cổ phiếu tốt, một trong những tiêu chí quan trọng để đánh giá cổ phiếu tốt của đầu tư giá trị là công ty phải có tốc độ tăng trưởng ổn định trong quá khứ. Vì vậy, việc sử dụng dữ liệu quá khứ để ước tính tốc độ tăng trưởng trong tương lai là rất phù hợp đối với cổ phiếu giá trị. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần lưu ý để đảm bảo tính chính xác của việc ước tính, nhà đầu tư nên sử dụng tốc độ tăng trưởng bình quân.

2.2.2.2. Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt

Cổ phiếu chất lượng tốt là cổ phiếu được phát hành bởi một công ty có hoạt đông kinh doanh tốt. Có nhiều tiêu chí để lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt như: tiêu chí của Graham (1949, 1973), Fisher (2000), Buffett (Hagstrom, 2005) hay Lynch (1998); tuy nhiên, đứng ở góc độ định lượng thì các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt nêu trên không có tính hệ thống như mô hình điểm số F_Score của Piotroski (2000), vì điểm số này phản ánh liên kết đầy đủ ba khía cạnh quan trọng của sức khỏe tài chính doanh nghiệp, gồm: khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính. Cách thức Piotroski dùng 9 tín hiệu để chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp giúp cho các nhà đầu tư dễ dàng tính toán, lượng hóa và chọn lọc được công ty tốt. Trong phần sau, luận án sẽ đưa ra các bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy

rằng việc tích hợp điểm số F_Score sẽ mang lại hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cao.

Piotroski (2000) lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt bằng cách dùng điểm số F_Score được xác định bằng cách dùng 9 tín hiệu để chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp bao gồm: (1) Bốn tín hiệu đo lường về khả năng sinh lợi: TSSL trên tài sản (ROA), thay đổi ROA (∆ROA), tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản (CFO) và lãi tích tụ (ACCRUAL) được tính bằng tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trừ TSSL trên tài sản (ROA – CFO). (2) Hai tín hiệu đo lường hiệu quả hoạt động, bao gồm: thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận gộp (∆MARGIN), thay đổi trong vòng quay tổng tài sản (∆TURN). Và (3) ba tín hiệu về rủi ro tài chính, bao gồm: thay đổi trong đòn cân nợ dài hạn (∆LEVER), thay đổi trong tỷ lệ thanh toán hiện hành (∆LIQUID) và phát hành cổ phiếu (EQ_OFFER). Trường hợp chỉ tiêu là tốt sẽ được chấm điểm là 1, không tốt là 0 (xem bảng 2.1).

F_Score là tổng điểm của các chỉ tiêu, do vậy điểm số sẽ nằm trong khoảng từ 0 – 9 điểm. F_Score bằng 9 thể hiện doanh nghiệp có tín hiệu tài chính tốt nhất, bằng 0 thể hiện tín hiệu tài chính xấu nhất. Điểm F_Score sẽ được chia ra làm 3 bậc: 0 - 4 điểm là thấp, 5 điểm là trung bình, từ 6 - 9 điểm là cao. Các cổ phiếu có điểm số F_Score càng cao thì nên tảng tài chính càng tốt. Vì vậy, các nhà đầu tư chỉ nên đầu tư vào các cổ phiếu có điểm số F_Score từ 6 - 9 điểm.

Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score

Nhóm chỉ tiêu

Chỉ tiêu	Kí hiệu	Điểm =1	Điểm = 0
Khả năng sinh lời (Profitability)	TSSL trên tổng tài sản	ROA	ROA > 0	ROA < 0
	Dòng tiền hoạt động	CFO	CFO > 0	CFO < 0
	Thay đổi ROA	∆ROA	∆ROA > 0	∆ROA < 0
	Tích lũy	ACCRUAL	CFO – ROA >0	CFO – ROA < 0
Đòn bẩy, thanh khoản và nguồn tài trợ (Leverage, liquidity, and source of Funds)	Thay đổi đòn cân nợ dài hạn	∆LEVER	∆LEVER < 0	∆LEVER > 0
	Thay đổi thanh khoản	∆LIQUID	∆LIQUID > 0	∆LIQUID < 0
	Phát hành cổ phiếu	EQ_OFFER	Công ty không phát hành cổ phiếu	Công ty có phát hành cổ phiếu
Hiệu quả hoạt động (Operating Efficiency)	Thay dổi tỷ lệ lãi gộp	∆MARGIN	∆MARGIN > 0	∆MARGIN < 0
Hiệu quả hoạt động (Operating Efficiency)	Thay đổi vòng quay tổng tài sản	∆TURN	∆TURN > 0	∆TURN < 0