Sự Phát Triển Của Thị Trường Vốn Ở Các Nước Phát Triển

Trong giai đoạn đầu, việc phát hành trái phiếu chính phủ dựa trên các quyết định hành chính. Bộ Tài chính ban hành số lượng trái phiếu phát hành và chỉ tiêu được giao về các đơn vị sản xuất mua. Năm 1987, những người được yêu cầu mua trái phiếu đem bán lại trên thị trường chợ đen với mức chiết khẩu xấp xỉ 50% mệnh giá. Điều này đã khiến các hoạt động mua bán chợ đen phát triển và làm cho chính phủ cho phép mua bán các trái phiếu này sau 2 năm kể từ khi phát hành. Đến năm 2000, Chính phủ Trung Quốc vẫn sử dụng kết hợp các phương pháp phát hành giữa thị trường với các biện pháp hành chính.

Việc phát hành trái phiếu tập trung vào nửa đầu năm chứ không chia đều các khoảng thời gian trong năm cũng đã gây ra khó khăn cho các tổ chức đầu tư trong việc lập kế hoạch nắm giữ trái phiếu phù hợp với dòng tiền của tổ chức đầu tư.

Từ năm 1990, thị trường trái phiếu thứ cấp Trung Quốc đã có sự phát triển mạnh mẽ về mặt giá trị giao dịch (Bảng 1.4), tính thanh khoản, sự thống nhất về giá trên địa bàn rộng hơn. Tuy vậy, tính thanh khoản vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu của các tổ chức lớn và vẫn chưa có được sự thống nhất về việc định giá và giao dịch giữa các sở giao dịch. Do chưa có một loại trái phiếu chuẩn để so sánh, hoạt động giao dịch và giá cả của trái phiếu chịu tác động mạnh bởi tính thanh khoản trên thị trường [99].

Trên khía cạnh điều hành hoạt động thị trường vốn, các qui định hiện hành được đánh giá là rõ ràng mặc dù có chỗ bị chồng chéo [99]. Thị trường vốn Trung Quốc phát triển theo mô hình từ trên xuống (top-down), với sự điều hành của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước và các cơ quan hữu quan khác. Tại thời kỳ đầu mới đi vào hoạt động, thị trường vốn Trung Quốc không có một nền tảng pháp lý vững chắc để phát triển. Các qui chế hoạt động ban đầu được soạn thảo năm 1987 và được bổ sung bởi Ngân hàng trung ương Trung Quốc năm 1989. Sở Giao dịch Thượng Hải đi vào hoạt động từ tháng 12 năm 1990 và sau đó nửa năm Sở Giao dịch Thâm Quyến đã đi vào hoạt động. Tuy vậy, mãi đến năm 1994 Luật Công ty mới chính thức có hiệu lực trên toàn quốc, và tháng 7 năm

1999 Luật chứng khoán chính thức có hiệu lực, đánh dấu sự hoàn thiện về mặt pháp lý cho hoạt động của thị trường vốn Trung Quốc. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu 10 năm hoạt động, các hoạt động tiêu cực trên thị trường như gian lận về kế toán, thao túng thị trường, và giao dịch nội gián rất phổ biến , đã kéo theo hàng loạt các vụ kiện tụng và tranh chấp dân sự liên quan tới việc các nhà đầu tư bị thua lỗ do các hoạt động gian lận trên thị trường gây nên. Thực tế này đã thể hiện một cách sinh động một giả thiết rằng chính sự phát triển của thị trường tài chính đã thúc đẩy sự phát triển của nền tảng pháp lý cho hoạt động của thị trường, và điều này được thể hiện rất rõ trên thị trường vốn so với các thị trường khác như thị trường người tiêu dùng.

Mặc dù Luật chứng khoán đã có hiệu lực, nhưng hệ thống luật pháp của Trung Quốc vẫn đang vất vả với những điều khoản thi hành cụ thể. Khoảng cách giữa các qui định trong luật và luật trong thực tế là không nhỏ. Điều này đặc biệt đúng đối với các nước áp dụng hệ thống luật pháp từ trên xuống [66].

1.3.2 Kinh nghiệm của Cộng hoà Czech

Các nước Đông Âu có nền kinh tế kế hoạch hoá trước đây giống như Việt Nam đã thực hiện chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường và phát triển thị trường vốn đồng thời với quá trình này. Các kinh nghiệm về phát triển thị trường vốn của khối các nước này cũng rất đáng chú ý để nghiên cứu. Một điển hình của sự phát triển nhanh thị trường vốn là ở Cộng hoà Czech.

Đặc điểm nổi bật của thị trường vốn ở Czech là sự nhấn mạnh vào việc chuyển nhượng nhanh chóng phần vốn của nhà nước sang khu vực tư nhân, trong khi đó tại Balan, quá trình hình thành nền tảng hạ tầng cho thị trường và việc tư nhân hoá dần dần được kết hợp thực hiện cùng nhau.

Tại Czech, Sở giao dịch chứng khoán Praha được thành lập vào năm 1993, ngay sau đợt tư nhân hoá lần thứ nhất. Ngay trong năm đó, một sàn giao dịch chứng khoán

phi tập trung cũng đi vào hoạt động (hệ thống RM-S). Trong giai đoạn đầu hoạt động, thị trường chứng khoán Czech gặp phải một số hạn chế chính như:

1. Thị trường bị phân mảng nghiêm trọng. Trong giai đoạn đầu hoạt động có 1000 công ty được niêm yết, nhưng 10 công ty trong số này chiếm tới ba phần tư tổng giá trị giao dịch toàn thị trường trong năm 1993.

2. Có sự khác biệt đáng kể về giá cổ phiếu trên thị trường niêm yết và thị trường không chính thức. Trong năm 1993, giá cổ phiếu trên thị trường chính thức tăng lên, trong khi giá cổ phiếu ở thị trường phi tập trung lại giảm xuống. Hiện tượng này xảy ra là do chi phí giao dịch ở thị trường phi tập trung cao hơn, thời gian thanh toán lâu hơn và do vậy, qui mô giao dịch trên thị trường phi tập trung đứng ở mức thấp.

3. Hơn 75% cổ phiếu của các công ty tư nhân hoá nằm trong tay của 13 quĩ đầu tư lớn nhất, do vậy giá của cổ phiếu của các công ty này bị đẩy lên rất cao tạo nên một mối lo ngại chung về một sự sụt giảm giá mạnh khi các công ty này bán ra.

4. Không có sự thay đổi đáng kể trong hoạt động quản trị công ty sau khi thực hiện tư nhân hoá. Đại diện của các quĩ đầu tư trong hội đồng quản trị của các công ty được tư nhân hoá không có vai trò đáng kể trong việc điều hành công ty mà chỉ thông qua các quyết định của ban giám đốc [70].

Chương trình tư nhân hoá nhanh chóng các doanh nghiệp và nền tảng pháp lý yếu kém đã dẫn đến tình trạng quản lý tồi trong các doanh nghiệp tại Czech trong những năm 1990. Sự điều hành yếu kém trong quản trị công ty, sự giám sát của các nhà đầu tư lớn không hiệu quả dẫn tới các quyết định đầu tư sai lầm làm thất thoát tài sản của công ty và làm mất đi niềm tin của các nhà đầu tư trong nước.

Từ năm 1998, những nỗ lực quyết liệt đã được thực hiện để cải thiện việc điều hành và giám sát hoạt động của thị trường tài chính. Cơ sở pháp lý cho hoạt động của thị trường tài chính được cải tiến trong nhiều bước. Một Uỷ ban chứng

khoán mới của Czech được thành lập; các qui định về hoạt động của thị trường vốn và báo cáo tài chính được sửa đổi phù hợp với tiêu chuẩn quốc tế. Các qui định về trách nhiệm của những người có trách nhiệm trong công ty được qui định cụ thể và mở rộng, quyền của cổ đông nhỏ được tăng cường; các qui định về thôn tính sáp nhập, các chuẩn mực kiểm toán và kế toán cũng được tăng cường áp dụng. Sự phân mảng trên thị trường tài chính đã giảm đi đáng kể khi Sở giao dịch chứng khoán Praha yêu cầu các thành viên báo cáo tất cả các giao dịch trên sàn và ngoài sàn. Thêm vào đó, thông qua việc tái cấp phép hoạt động cho các công ty môi giới, loại bỏ niêm yết một số công ty trên sàn, việc bắt buộc phải thiết lập các quỹ đầu tư đóng đã cải thiện đáng kể tình hình tài chính của các tổ chức tham gia thị trường, tăng cường tính minh bạch và giảm bớt các giao dịch không công bằng [74].

1.3.3 Sự phát triển của thị trường vốn ở các nước phát triển

Các hoạt động giao dịch chứng khoán đã được bắt đầu ở Tây Âu từ những năm 1100 và sau đó mở rộng ra phạm vi các nước khác. Các trung tâm giao dịch sớm nhất được ghi nhận hoạt động ở Pháp, Hà Lan, Đức và Anh. Đến thế kỷ thứ 17 và 18, các sở giao dịch khác đi vào hoạt động như ở Bỉ, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha và Thuỵ Điển. Do chứng khoán chưa được biết tới nhiều trước thế kỷ 19, các trung tâm giao dịch chứng khoán ban đầu này đều giao dịch cả hàng hoá và ngoại hối. Vào năm 1785, trung tâm giao dịch Amsterdam là nơi chính thức giao dịch chứng khoán đầu tiên. Ở Mỹ, trung tâm giao dịch chứng khoán đầu tiên được thành lập năm 1800 ở Philadenphia.

Thị trường vốn ở các nước trên thế giới đã phát triển và trải qua những bước thăng trầm trong lịch sử. Trong đó đáng kể nhất là cuộc khủng hoảng thị trường tài chính vào năm 1929 và sau đó là cuộc Đại suy thoái tại Mỹ kéo dài từ năm 1929 – 1933.

Mỗi quốc gia đều có những sở giao dịch chứng khoán riêng. Các sở giao dịch này có đặc điểm chung là có một số lượng lớn cổ phiếu của các công ty lớn, nổi tiếng ở mỗi nước được niêm yết, và có sự đa dạng về người bán và người mua chứng khoán.

Chức năng quan trọng nhất của thị trường vốn là cung cấp một địa điểm cho phép người mua và người bán chứng khoán gặp nhau để thực hiện giao dịch. Thông qua những giao dịch này, các công ty có thể huy động vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh. Từ việc tổ chức những giao dịch chứng khoán giản đơn ban đầu, hoạt động của thị trường vốn ở các nước đã có những bước phát triển nhanh chóng và toàn diện. Sự phát triển của công nghệ thông tin và máy tính điện tử đã giúp cho hoạt động của thị trường đạt hiệu quả hơn, nhanh chóng hơn, và thúc đẩy một thị trường tài chính trên phạm vi toàn cầu.

Trong phần tiếp theo, những vấn đề về sự phát triển gần đây của thị trường vốn, với sự nhấn mạnh về hoạt động đầu tư quốc tế sẽ được đề cập đến. Các sở giao dịch chứng khoán lớn hoặc là đơn lẻ hoặc cùng với các đối tác đang hướng tới trở thành các sở giao dịch chứng khoán toàn cầu hoặc sở giao dịch khu vực nhằm đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư toàn cầu. Xu thế này được gọi là một trạm dừng thoả mãn tất cả các nhu cầu (one-stop shopping) áp dụng cho các thị trường thứ cấp. Do vậy, sự phát triển của sở giao dịch chứng khoán NewYork và Tokyo sẽ được thảo luận riêng lẻ trước bởi những nỗ lực của bản thân các tổ chức này vươn ra quốc tế bằng cách gia tăng niêm yết các cổ phiếu quốc tế. Sau đó, xu thế về sáp nhập và hợp tác giữa một số sở giao dịch sẽ được đề cập.

Sở giao dịch chứng khoán Newyork (NYSE) là một trong hai sở giao dịch chứng khoán chủ yếu tại Mỹ. NYSE được thành lập từ năm 1792 với một sự thoả thuận giữa 24 nhà môi giới chứng khoán. Cái tên Sở giao dịch chứng khoán Newyork được gọi từ năm 1863.

Ở thời điểm cuối năm 2005, có 2.767 công ty niêm yết cổ phiếu với giá trị thị trường lên tới 21 nghìn tỷ USD. Số lượng chứng khoán giao dịch hàng ngày tại NYSE đã tăng mạnh và liên tục như thể hiện trong Bảng 1.5.

Bảng 1.5 Khối lượng chứng khoán giao dịch bình quân ngày tại một số Sở giao dịch

Đơn vị: nghìn cổ phiếu

Năm

NYSE	NASDAQ	TSE
1955	2.578	N/A	8.000
1965	6.176	N/A	116.000
1975	18.551	5.500	183.000
1985	109.169	82.199	428.000
1995	346.101	401.400	369.600
2005	1.529.300	1.800.000	2.281.000

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 199 trang tài liệu này.

Chú thích: N/A: không có số liệu. Nguồn: [93], [94], [111].

Trước những năm 1960, khối lượng giao dịch bình quân ngày nhỏ hơn 3 triệu cổ phiếu so với thời điểm cuối năm 2005 là 1,6 tỷ cổ phiếu. NYSE chiếm vị trí hàng đầu về qui mô giao dịch so với các sở giao dịch chứng khoán khác ở Mỹ. Trong thập kỷ vừa qua, NYSE luôn chiếm tới 80% tổng số giao dịch cổ phiếu niêm yết tại Mỹ.

Thị trường phi tập trung – Nasdaq: đây là phân khúc thị trường lớn nhất xét theo khía cạnh số lượng chứng khoán đăng ký giao dịch. Chất lượng cổ phiếu giao dịch trên thị trường này cũng rất khác nhau. Tổng cộng có khoảng 6000 cổ phiếu được giao dịch trên NASDAQ. Số lượng chứng khoán giao dịch bình quân ngày trên NASDAQ cũng được thể hiện trong Bảng 1.5. Với qui mô giao dịch hiện tại, hệ thống giao dịch NASDAQ đã có qui mô tương đương với

những sở giao dịch chứng khoán quốc gia. NASDAQ cũng cho phép giao dịch các loại cổ phiếu nước ngoài. Số giao dịch cổ phiếu nước ngoài chiếm 5% tổng số giao dịch chứng khoán vào cuối năm 1998. Cũng trong năm này, NASDAQ đã thiết lập đường truyền với Sở giao dịch chứng khoán Singapore và NASDAQ/London cho phép giao dịch 24 giờ/ngày.

Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE): là sở giao dịch chứng khoán lớn nhất trong 8 sở giao dịch chứng khoán tại Nhật Bản. Vai trò của TSE ở Nhật Bản cũng giống như vai trò của NYSE tại Mỹ. Cụ thể là khoảng 87% khối lượng giao dịch và 83% giá trị giao dịch được thực hiện trên TSE [98]. Sở giao dịch chứng khoán Tokyo được thành lập từ năm 1878 và được thành lập lại hai lần. Sở giao dịch hiện tại được thành lập năm 1947. Vào cuối năm 1997, có 1700 công ty niêm yết cổ phiếu trên TSE với giá trị thị trường khoảng 2,4 nghìn tỷ đôla. Như thể hiện trong Bảng 1.5 khối lượng giao dịch hàng ngày bình quân từ 8 triệu cổ phiếu trong năm 1955 tăng lên tới 428 triệu cổ phiếu vào năm 1985 sau đó giảm xuống 369 triệu cổ phiếu trong năm 1995. Cả cổ phiếu trong nước và nước ngoài được niêm yết trên TSE. Vào cuối năm 1997, TSE có 77 công ty nước ngoài niêm yết cổ phiếu.

Một xu thế phát triển gần đây của thị trường vốn đó là sự sáp nhập hoặc hợp tác giữa các sở giao dịch tại các thị trường tài chính đã phát triển, ví dụ như các Sở giao dịch London và Frankfurt. Xu thế này có thể được giải thích nhờ lợi thế do qui mô do sự sáp nhập, hợp tác này mang lại. Để duy trì được lợi thế cạnh tranh trên phạm vi toàn cầu, các sở giao dịch này sẽ phải thực hiện các khoản chi tiêu khổng lồ về công nghệ và số tiền sẽ là rất lớn đối với một sở giao dịch riêng lẻ. Thêm vào đó, khi hệ thống giao dịch mới, hiện đại được thiết lập, nó có thể xử lý giao dịch cho 4000 cổ phiếu nhanh chóng với chi phí giống như xử lý giao dịch cho 400 cổ phiếu. Chi phí về công nghệ là một nguyên nhân chính để giải thích cho xu thế sáp nhập này.

Một lý do khác là sự hợp nhất sẽ làm gia tăng tính thanh khoản do gia tăng các thành viên tham gia giao dịch. Giả sử mỗi sở giao dịch có 1000 cổ phiếu và 200 thành viên giao dịch. Nếu sáp nhập lại thành một sở thì sẽ có 400 thành viên giao dịch 2000 cổ phiếu và như vậy sẽ gia tăng tính thanh khoản do số thành viên sẵn sàng mua bán tăng lên.

Một diễn biến gần đây là sự hợp tác chiến lược giữa Sở giao dịch chứng khoán London và Frankfurt để hình thành nên một thị trường liên châu Âu đầu tiên vào năm 1998. Năm 2000, các Sở giao dịch chứng khoán Paris, Brussel, Amsterdam hợp nhất tạo nên Sở giao dịch chứng khoán Euronext, một sở giao dịch chứng khoán xuyên châu Âu khác. Năm 2002, Sở giao dịch chứng khoán Lisbon và Sở giao dịch kỳ hạn và quyền chọn London cũng hợp nhất vào Euronext. Năm 2007 đánh dấu một bước ngoặt lịch sử khi Sở giao dịch chứng khoán NewYork và Euronext hợp nhất tạo nên Tập đoàn NYSE-Euronext, một sở giao dịch chứng khoán qui mô toàn cầu đầu tiên.

Bên cạnh đó, các Sở giao dịch chứng khoán khác cũng thành lập các liên minh chung như Stockhom, Copenhaghen, Oslo thành liên minh các nước Bắc Âu.

1.3.4.Bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam

Bài học kinh nghiệm từ các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy:

(1) Sự phát triển ban đầu nhanh chóng của thị trường vốn được bắt đầu từ quá trình đẩy mạnh tư nhân hoá các doanh nghiệp nhà nước cùng với sự thành lập và đi vào hoạt động của các thị trường chứng khoán tập trung và phi tập trung.

Tuy nhiên, đó mới chỉ là bước khởi đầu cho sự hoạt động của thị trường vốn. Từ kinh nghiệm của các nước đã nghiên cứu, hàng loạt các biện pháp cần tiếp tục được thực hiện bao gồm:

(2) Hoàn thiện nền tảng pháp lý cho sự hoạt động của thị trường vốn. Các qui định về công bố thông tin, hoạt động kiểm toán, các qui định về bảo vệ nhà đầu