Tác Động Của Sự Phát Triển Thị Trường Tài Chính Và Chất Lượng Thể Chế

nghiệp được xác định như sau: có sự minh bạch về kế toán cao hơn; cộng đồng lớn các nhà phân tích tài chính; hệ thống phân hạng được đánh giá cao; có nhiều loại chứng khoán nợ doanh nghiệp; các công cụ phái sinh đòi hỏi phân tích tín dụng phức tạp; các thủ tục hiệu quả để tổ chức lại và thanh lý công ty. Do đó, nhấn mạnh tầm quan trọng của thị trường trái phiếu đối với hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Bokpin, 2010).

Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996) nói thêm rằng TTTC tạo động lực cho các nhà đầu tư trong việc thu thập thông tin. Khi TTTC tăng kích thước, nó trở nên sinh lợi hơn cho các nhà phân tích và nhà đầu tư đầu tư vào việc thu thập thông tin, đặc biệt là cho các cổ phiếu thanh khoản cao hơn. Khi TTTC phát triển không đầy đủ sẽ làm xuất hiện ba mức độ không hoàn hảo: Đầu tiên, các nhà đầu tư và doanh nhân không có đủ cơ hội để đa dạng hóa danh mục đầu tư, nguyên nhân là do chi phí đa dạng danh mục cao do thị trường không có tính thanh khoản hoặc thanh khoản kém; điều này có thể dẫn đến ba hệ quả: (1) Doanh nghiệp có thể đa dạng hóa vào những lĩnh vực mà nó không có lợi thế so sánh, (2) Doanh nghiệp có thể đầu tư ít hơn mức mà doanh nghiệp có thể đạt được so với khi cổ phiếu doanh nghiệp được nắm giữ rộng rãi, và (3) Doanh nghiệp có thể chọn các công nghệ sản xuất cần ít vốn hơn để giảm bớt rủi ro dài hạn. Thứ hai, doanh nghiệp thiếu các hợp đồng tài chính phù hợp cho các dự án đầu tư, nguyên nhân là do xung đột lợi ích giữa công ty với khách hàng, nhà cung cấp và giữa các nhà đầu tư khác nhau trong công ty dẫn đến doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài chính; vì nợ dẫn đến hành động theo cơ hội nên một công ty có đòn bẩy cao thường không thể vay thêm nợ hoặc không thể khai thác triệt để các cơ hội có được những hợp đồng cùng có lợi với khách hàng, đối thủ hoặc nhà cung cấp; nên trong những trường hợp này, phát hành vốn chủ sở hữu sẽ giảm thiểu các vấn đề phát sinh bởi việc vay nợ. Thứ ba, sự mất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp do TTCK không tổng hợp thông tin một cách hiệu quả, trong khi đó những thông tin này lại là căn cứ quan trọng để đánh giá tiềm năng tăng trưởng của công ty trong tương lai nên được những người cấp tín dụng và nhà đầu tư quan tâm (Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1996).

Tại các quốc gia đang phát triển, thông tin về doanh nghiệp tư nhân còn khó thu thập hơn so với các quốc gia công nghiệp; do đó, TTTC cũng đóng vai trò nhỏ hơn so với các trung gian tài chính, đặc biệt là ngân hàng. Điều này cũng lý giải tại sao các doanh nghiệp lớn có nhiều khả năng nhận được vốn từ TTTC (tức con đường trực tiếp), hơn là từ ngân hàng và các trung gian tài chính (tức con đường gián tiếp). Một công ty càng nổi tiếng, thông tin về hoạt động của nó càng sẵn có trên thị trường; bởi vậy các nhà đầu tư dễ dàng đánh giá chất lượng của nó hơn và dễ dàng nhận định nó là doanh nghiệp tốt hay yếu kém. Do các nhà đầu tư ít lo lắng hơn về sự lựa chọn tiêu cực của những công ty nổi tiếng, nên họ sẵn sàng đầu tư trực tiếp vào chứng khoán của chúng. Chính vì vậy, một công ty càng lớn và càng đứng vững trên thương trường thì càng có nhiều khả năng phát hành chứng khoán để gọi vốn (Mishkin, 2016).

Với TTTC có tính thanh khoản, người thừa tiền có thể nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản (như vốn chủ sở hữu, trái phiếu hoặc tiền gửi không kỳ hạn) mà họ có thể nhanh chóng và dễ dàng bán để chuyển đổi thành tiền với mức giá hợp lý vào bất kỳ thời điểm nào sau khi mua, thì họ sẽ sẵn sàng mua công cụ hơn. Do đó, TTTC biến các công cụ tài chính thanh khoản này thành các khoản đầu tư vốn dài hạn (Levine, 2005; Chami và ctg, 2010), giúp các công ty có thể tiếp cận vốn dễ dàng thông qua các đợt phát hành vốn chủ sở hữu (Arestis, Demetriades và Luintel, 2001). Việc cung cấp thanh khoản là điều cần thiết cho độ sâu tài chính, và thanh khoản của một số công cụ nhất định cũng có thể thúc đẩy sự phát triển của các thị trường khác. Có nhiều thị trường mà người đi vay và người cho vay hiện diện, các công cụ được sử dụng đều được cả hai bên đồng ý, tuy nhiên thị trường có rất ít hoạt động trừ việc phát hành sơ cấp và mua lại. Ví dụ, nhiều thị trường trái phiếu chính phủ non trẻ trên khắp thế giới là thị trường chỉ “mua và nắm giữ”, trong khi các thị trường như vậy giúp đạt được các mục tiêu tài khóa của chính phủ, chúng không dẫn đến phát triển TTTC; điều này là do có rất ít giao dịch trong các công cụ và đặc biệt là không có tác nhân nào tạo ra thị trường thứ cấp để giao dịch chứng khoán (Chami và ctg, 2010).

Nói chung, TTTC có thể kích thích việc tìm kiếm thông tin về các doanh nghiệp. Khi thị trường trở nên lớn hơn và có tính thanh khoản cao hơn, các bên tham gia thị

trường có thể có nhiều động lực hơn trong việc sử dụng các nguồn lực để nghiên cứu công ty, vì họ sẽ dễ dàng kiếm được lợi nhuận từ thông tin này bằng cách giao dịch trên các thị trường lớn và có tính thanh khoản (Grossman và Stiglitz, 1980) và thanh khoản cao hơn (Holmstrom và Tirole, 1993). Do đó, các thị trường lớn hơn có tính thanh khoản cao hơn sẽ thúc đẩy các động lực để tạo ra thông tin có tác động tích cực đối với việc phân bổ vốn (Merton, 1987).

Chính vì vậy, khi TTTC bắt đầu hoạt động và có sự phát triển sẽ có ba ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty. Thứ nhất, hiệu ứng thay thế xảy ra khi vốn chủ sở hữu bên ngoài được thay thế cho nợ bên ngoài (bởi các công ty trước đây bị hạn chế chỉ phát hành nợ bên ngoài), hiệu ứng này sẽ làm giảm tỷ lệ nợ của công ty. Thứ hai, vốn chủ sở hữu bên ngoài sẽ được thay thế cho vốn chủ sở hữu bên trong, điều này sẽ không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu công ty. Thứ ba, khả năng đa dạng hóa rủi ro của doanh nhân có thể làm cho việc mở rộng trở nên hấp dẫn hơn, ảnh hưởng của việc mở rộng như vậy đối với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty là không rõ ràng và sẽ phụ thuộc vào cấu trúc tài chính tối ưu của công ty. Bên cạnh đó, sự phát triển của TTTC cũng có thể có ảnh hưởng gián tiếp đến đòn bẩy của doanh nghiệp. Thị trường vốn chủ sở hữu tổng hợp thông tin mà các nhà đầu tư có được về các công ty; điều này giúp các nhà đầu tư và trung gian tài chính ít tốn kém hơn trong việc giám sát các công ty, dẫn đến vốn chủ sở hữu và nợ bên ngoài sẽ trở nên ít rủi ro hơn nên nguồn tài chính bên ngoài được kỳ vọng sẽ tăng lên. Tuy nhiên, vẫn chưa rõ liệu vốn chủ sở hữu hay nợ bên ngoài sẽ được hưởng lợi nhiều hơn. Trong phạm vi nợ được cung cấp bởi thị trường sản phẩm và bởi các ngân hàng, những người có thể đã có được thông tin đầy đủ, thì đòn bẩy được kỳ vọng sẽ giảm xuống khi TTTC giảm chi phí giám sát cho các nhà đầu tư. Tổng hợp các yếu tố trên cho thấy tác động của sự phát triển TTTC đến đòn bẩy công ty là không rõ ràng (Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1996 và 1999; Yartey, 2009; Bokpin, 2010).

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

2.2.2. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại cho rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố khác nhau như chi phí phá sản và khó khăn tài chính (Kraus và Litzenberger, 1973), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), và bất cân xứng thông tin (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984) vì những yếu tố này ảnh hưởng đến chi phí và lợi ích tương đối của nợ và vốn chủ sở hữu hoặc các nguồn tài chính khác, dẫn đến việc lựa chọn nguồn tài chính thay đổi. Đồng thời, lý thuyết về luật và tài chính cho rằng các quốc gia có môi trường thể chế mạnh sẽ có hiệu quả cao hơn trong hệ thống tư pháp (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny, 1998), phát triển tài chính (Acemoglu và Johnson, 2005) và xếp hạng quản trị công ty (Doidge, Karolyi và Stulz, 2007) cũng như rủi ro bị trưng thu thấp hơn (La Porta và ctg, 1998), các vấn đề đại diện (Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1999), các vấn đề về bất cân xứng thông tin (Alves và Ferreira, 2011), chi phí vốn chủ sở hữu (Hail và Leuz, 2006) và chi phí nợ (Alvarez-Botas và Gonzalez, 2021). Do đó, các quyết định tài trợ của doanh nghiệp cũng được quyết định bởi môi trường thể chế tại các quốc gia mà họ hoạt động, bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp trên thị trường cũng như chi phí và lợi ích tương đối của việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. Bên cạnh đó, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (2000) chỉ ra rằng TTTC phát triển hơn có thể là kết quả của việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn (nhờ vào khuôn khổ thể chế, quyền tài sản,…); và nếu phát triển TTTC chỉ đơn giản là kết quả của việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn, thì sau khi kiểm soát chất lượng của việc bảo vệ nhà đầu tư, phát triển TTTC sẽ không tác động đến các quyết định tài chính doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra và Reyes, 2018).

Chất lượng thể chế quốc gia tốt sẽ khuyến khích các nhà đầu tư tài trợ cho thị trường bằng cách đảm bảo bảo vệ tốt các yêu cầu và tài sản của nhà đầu tư trước sự trưng thu của chính phủ, giới tinh hoa và các bên liên quan khác (Awartani, Belkhir, Boubaker và Maghyereh, 2016). Hơn nữa, nhà đầu tư giảm phí bảo hiểm rủi ro trên giá vốn vì họ tin tưởng rằng họ sẽ thu hồi được các yêu cầu bồi thường trong trường

hợp phá sản (Belkhir, Maghyereh và Awartani, 2016). Đồng thời, các nhà đầu tư lý trí hạn chế cung cấp vốn của họ cho các quốc gia được quản lý kém bởi vì đầu tư vào môi trường như vậy có thể khiến các nhà đầu tư có nguy cơ bị trưng thu và tham nhũng đáng kể. Seifert và Gonenc (2016) khẳng định rằng, khi chất lượng thể chế trong nước tăng lên, nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty giảm xuống bởi vì bất cứ khi nào họ cần vốn, họ sẽ có thể lấy chúng từ các thị trường, nơi có các nhà đầu tư sẵn sàng mở rộng các kênh tài trợ của họ với các điều kiện thuận lợi hơn. Ngược lại, ở các quốc gia có chất lượng thể chế kém, các chủ sở hữu vốn cổ phần bên ngoài yêu cầu phí bảo hiểm rủi ro cao hơn trên giá vốn cổ phần vì rủi ro bị nhà quản lý hoặc quan chức nhà nước tước quyền sở hữu cổ phần cao hơn so với các quốc gia được quản lý tốt hơn. Ngoài ra, các nhà đầu tư không thích mua cổ phần ở các quốc gia có chất lượng thực thi hợp đồng và quyền tài sản thấp (Alves và Ferreira, 2011). Điều này cho thấy nỗi sợ bị tịch thu cao hơn và nhu cầu nắm giữ cổ phần doanh nghiệp của các nhà đầu tư nhỏ sẽ thấp hơn (La Porta và ctg, 1998). Trong môi trường như vậy, vốn vay sẽ ít tốn kém hơn vốn tự có. Ngược lại, ở các quốc gia có chất lượng thể chế tốt hơn, khi vốn cổ phần trở nên ít tốn kém hơn vốn vay, các công ty dựa vào việc phát hành cổ phiếu nhiều hơn. Lập luận này trùng khớp với phát hiện của Fan và ctg (2012). Cụ thể, kết quả nghiên cứu của Fan và ctg (2012) chỉ ra rằng ở các quốc gia tham nhũng, có các quy tắc pháp lý và chất lượng thực thi pháp luật kém thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn, đặc biệt là nợ ngắn hạn (để người trong công ty cần phải giao dịch với các chủ nợ thường xuyên hơn nhằm giảm thiểu rủi ro).

Chất lượng thể chế quốc gia tốt tạo điều kiện cho hoạt động của cả thị trường và các định chế trung gian (Kaufmann và ctg, 2010). Chính mức độ và chất lượng dịch vụ tài chính, được xác định bởi hệ thống pháp lý, giúp cải thiện việc phân bổ nguồn lực và tăng trưởng kinh tế hiệu quả (Levine, 2002). Tại các quốc gia nơi hệ thống pháp lý bảo vệ quyền sở hữu tư nhân, hỗ trợ các thỏa thuận hợp đồng tư nhân và bảo vệ quyền hợp pháp của các nhà đầu tư, thì người tiết kiệm sẵn sàng tài trợ cho các công ty và nhờ đó TTTC sẽ thịnh vượng (Darskuviene, 2010).

Chất lượng thể chế quốc gia có thể tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài theo các điều kiện tốt hơn bằng cách giảm thiểu trực tiếp và gián tiếp xung đột đại diện. Thứ nhất, cơ chế quản trị công ty hoạt động như một hệ thống để giảm thiểu chi phí đại diện của các công ty. Điều này ngụ ý rằng quản trị công ty càng tốt thì càng có nhiều khả năng hạn chế sự tùy tiện của người quản lý và bảo vệ được khoản đầu tư của nhà đầu tư trước sự trưng thu của các nhà quản lý, do đó giảm phí bảo hiểm rủi ro đối với nguồn vốn dài hạn. Hơn nữa, Doidge và ctg (2007) cho rằng chất lượng thể chế định hình quản trị công ty vì nó ảnh hưởng đến chi phí và lợi ích của việc thực hiện các cơ chế quản trị công ty và sự minh bạch. Họ báo cáo rằng sự khác biệt trong xếp hạng quản trị của các công ty được giải thích nhiều hơn bởi sự bảo vệ nhà đầu tư của các quốc gia và sự phát triển kinh tế và tài chính hơn là bởi các đặc điểm của công ty. Điều này ngụ ý rằng bởi vì chất lượng thể chế có thể bổ sung cho quản trị cấp công ty, còn quản trị công ty có chức năng giảm xung đột đại diện bằng cách hạn chế sự tùy tiện của người quản lý và giảm nguy cơ bị trưng thu; nên sự xung đột đại diện tại các công ty cũng có khả năng giảm ở các quốc gia có chất lượng quản trị tốt hơn. Thứ hai, theo lý thuyết luật và tài chính, môi trường thể chế của một quốc gia cũng có thể trực tiếp giúp giảm thiểu các vấn đề đại diện. Ví dụ, Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) cho rằng chi phí đại diện có thể được kiểm soát, bởi môi trường thể chế ở một quốc gia cho phép giám sát và thực thi các hợp đồng tài chính thích hợp. Ngược lại, họ cũng chỉ ra rằng các công ty ở các nước quản lý kém gia tăng sự phụ thuộc vào nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn bởi vì thời hạn ngắn hơn khiến các công ty khó lừa gạt các chủ nợ hơn vì thời gian cho vay ngắn cho phép các chủ nợ thay đổi các điều khoản của tài trợ trước khi họ lâm vào tình trạng vỡ nợ. Các nghiên cứu trước đây ủng hộ lập luận này, cụ thể các công ty hoạt động ở các quốc gia có pháp quyền và hiệu quả quản lý mạnh hơn (Awartani và ctg, 2016), tham nhũng thấp hơn (Fan và ctg, 2012), và các thể chế chất lượng tốt hơn (Etudaiye-Muhtar, Ahmad và Matemilola, 2017) phát hành thêm nợ dài hạn.

2.2.3. Tác động của các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Quyết định tài trợ là một khái niệm quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng có những đặc điểm cấp độ doanh nghiệp rất quan trọng và đáng tin cậy trong việc quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Sibindi (2016) đã sử dụng phần mềm Atlasti để phân tích và tổng hợp tổng quan tài liệu nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được thực hiện trong giai đoạn 1950-2015. Dựa vào tổng hợp kết quả nghiên cứu của Sibindi cũng như nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong giai đoạn gần đây, một số đặc điểm doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn sẽ được đưa vào nghiên cứu cụ thể như sau.

2.2.3.1. Quy mô doanh nghiệp

Khi các công ty tăng trưởng, chúng được kỳ vọng sẽ trở nên sinh lợi hơn và cũng tích lũy nhiều tài sản hữu hình hơn trong quá trình tăng trưởng. Do đó, có vẻ các công ty tăng trưởng sẽ có nhiều dòng tiền tự do. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khi các công ty tăng trưởng, chúng tạo ra nhiều lợi nhuận hơn và do đó có thể tận dụng các nguồn lực được tạo ra bên trong thay vì tìm kiếm nguồn vốn từ thị trường nợ. Do đó, các công ty lớn được kỳ vọng sẽ có tỷ lệ nợ thấp hơn so với các công ty nhỏ. Mặt khác, quy mô doanh nghiệp có thể được xem là một yếu tố của thông tin bất cân xứng giữa những người trong nội bộ doanh nghiệp và thị trường vốn; cụ thể, các doanh nghiệp lớn thường bị các nhà phân tích quan sát chặt chẽ hơn, nên những doanh nghiệp này có khả năng phát hành vốn cổ phần nhạy cảm với thông tin hơn.

Trái ngược với những quan điểm trên, lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty lớn nên được sử dụng nhiều vốn vay hơn so với các công ty nhỏ. Cụ thể, chi phí phá sản bao gồm một phần chi phí cố định và một phần biến đổi, do đó, chi phí phá sản thường tương đối lớn đối với những doanh nghiệp nhỏ; bên cạnh đó, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa hoạt động nên khả năng phá sản thấp hơn. Do đó, quy mô doanh nghiệp được cho là đại diện nghịch đảo của xác suất phá sản (Rajan và Zingales, 1995; Antoniou, Guney và Paudyal 2008; Frank và Goyal, 2009; Yartey, 2009; Sbeiti, 2010; Baker và Martin, 2011; Yarba và Guner, 2019). Thêm vào đó, quy mô doanh nghiệp càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính càng mạnh sẽ tạo được

danh tiếng tốt hơn trên thị trường nợ nên khả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng và giảm được chi phí giao dịch; đồng thời, quy mô càng lớn, chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp càng nhỏ, doanh nghiệp có khả năng vay nợ nhiều hơn để có lợi từ tấm chắn thuế (Sbeiti, 2010; Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014). Do đó, mối quan hệ giữa quy mô và đòn bẩy là quan hệ cùng chiều theo lý thuyết đánh đổi.

Bên cạnh đó, Titman và Wessels (1988) cho rằng chi phí phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cũng phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp. Cụ thể, các doanh nghiệp nhỏ phải trả nhiều hơn các doanh nghiệp lớn để phát hành vốn cổ phần mới và cũng nhiều hơn để phát hành nợ dài hạn. Điều này cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có thể có đòn bẩy cao hơn các doanh nghiệp lớn và có thể thích vay ngắn hạn (thông qua các khoản vay ngân hàng) hơn là phát hành nợ dài hạn vì chi phí cố định liên quan đến giải pháp thay thế này thấp hơn. Tuy nhiên, Beck, Demirguc-Kunt và Maksimovic (2008) cho rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhỏ thường tập trung nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu và vốn tài trợ nội bộ do khó tiếp cận với vốn vay và vốn chủ sở hữu bên ngoài; nguyên nhân là do sự bất cân xứng về thông tin (thông tin về kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp nhỏ thường hạn chế), các ràng buộc về tài sản thế chấp và các khiếm khuyết khác của TTTC dẫn đến sự chênh lệch giữa chi phí vốn bên trong và bên ngoài. Chính vì vậy, Rajan và Zingales (1995) nhận thấy ảnh hưởng của quy mô đối với tỷ lệ đòn bẩy cân bằng là mơ hồ. Diantimala, Syahnur, Mulyany và Faisal (2021), Baker và Martin (2011) cũng nhận thấy rằng các công ty lớn có khả năng huy động vốn bên ngoài cao hơn, dưới cả hai hình thức tăng tổng nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới, vì họ có tài sản thế chấp lớn từ tổng tài sản lớn hơn và có danh tiếng tốt trong TTCK.

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, có vẻ như các công ty lớn có xu hướng phát hành nợ hơn là các công ty nhỏ. Song cũng cần lưu ý rằng cấu trúc vốn là do chính các doanh nghiệp tự lựa chọn, do đó, kết quả nghiên cứu có thể rất đa dạng và sẽ được lý giải dựa trên sự sai lệch trong hành vi của các doanh nghiệp trong việc xây dựng chính sách tài chính của họ (Sibindi, 2016).