Các Nghiên Cứu Trong Nước Về Tác Động Của Phát Triển Thị Trường Tài Chính

thấy sự phát triển tài chính không tác động đến kỳ hạn nợ doanh nghiệp, song chất lượng thể chế lại tác động dương đến nợ dài hạn doanh nghiệp; kết quả này ủng hộ lập luận của La Porta và ctg (2000) cho rằng chất lượng thể chế quốc gia tác động đến hoạt động tài trợ của doanh nghiệp và mức độ phát triển tài chính có thể là kết quả của thể chế quốc gia tốt hơn.

Nhằm nghiên cứu tác động của chất lượng thể chế và sự phát triển của hệ thống ngân hàng đến nợ doanh nghiệp, Tresierra và Reyes (2018) đã thu thập dữ liệu của 116 doanh nghiệp phi tài chính tại Peru và Braxin trong giai đoạn 2004 đến 2014. Các yếu tố đại diện cho sự phát triển ngân hàng và chất lượng thể chế đã được xây dựng trên cơ sở một loạt các chỉ số từ cơ sở dữ liệu “Cơ cấu tài chính” và “Các chỉ số về khả năng quản lý” của Ngân hàng Thế giới bằng phương pháp phân tích nhân tố. Nợ doanh nghiệp được đo lường bằng 2 biến: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ. Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM cho thấy đối với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, chất lượng thể chế tác động tích cực còn yếu tố phát triển ngân hàng tác động tiêu cực; trong khi đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn thì hoàn toàn ngược lại, yếu tố phát triển ngân hàng có tác động tích cực và yếu tố chất lượng thể chế có tác động tiêu cực. Kết quả nghiên cứu cho thấy một khuôn khổ xã hội, pháp lý và kinh tế ổn định, dân chủ, minh bạch và hiệu quả trong việc áp dụng các tiêu chuẩn sẽ thúc đẩy niềm tin giữa các bên tham gia tài chính, thúc đẩy các nghĩa vụ có thời hạn lâu dài.

Nhằm nghiên cứu tác động của chất lượng thể chế đến cấu trúc vốn và các quyết định tài trợ đầu tư của doanh nghiệp, Cam và Ozer (2021) đã thu thập dữ liệu của 31.749 doanh nghiệp tại 65 quốc gia trong giai đoạn 1996 đến 2017. Cấu trúc vốn doanh nghiệp được đo lường bằng hai biến: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Biến chất lượng thể chế được tổng hợp từ 6 chỉ số trong bộ dữ liệu Chỉ số Quản trị bằng cách sử dụng phân tích thành phần chính (Principal component analysis – PCA) để nắm bắt bản chất biến thiên theo thời gian của chất lượng thể chế. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty hoạt động ở các quốc gia có chất lượng thể chế tốt hơn sẽ giảm tỷ lệ đòn bẩy trong khi tăng kỳ hạn nợ; cụ thể,

doanh nghiệp giảm phụ thuộc vào phát hành nợ ngắn hạn trong khi tăng phụ thuộc vào nợ dài hạn và phát hành cổ phiếu trong việc tài trợ chi phí vốn.

2.3.2. Các nghiên cứu trong nước về tác động của phát triển thị trường tài chính và các yếu tố kinh tế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết

Riêng tại Việt Nam cũng có một số công trình nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Điển hình, Lê Đạt Chí (2013) đã sử dụng dữ liệu của 178 công ty niêm yết trên cả hai sàn (TPHCM và Hà Nội) giai đoạn 2007-2010 để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính Việt Nam. Các biến độc lập liên quan đến TTTC gồm: điều kiện của TTCK (tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường), và điều kiện của thị trường nợ (lãi suất cho vay bình quân thị trường). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy biến này đã bị loại khỏi mô hình.

Dựa trên nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp giai đoạn 2010-2013. Số liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính trên HOSE; điều kiện thị trường nợ tương tự với nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013); còn điều kiện của TTCK là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index. Kết quả cho thấy khả năng sinh lợi tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn.

Nhằm nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn các công ty, Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung (2014) đã sử dụng dữ liệu theo quý của 200 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ quý I/2005 đến quý III/2013. Các biến liên quan đến TTTC gồm: TTCK (sử dụng tỷ suất sinh lời của các chỉ số thị trường) và thị trường nợ (gồm 3 chỉ tiêu: Lãi suất cho vay căn bản, lãi suất trái phiếu chính phủ (TPCP) kỳ hạn 5 năm, chênh lệch giữa lãi suất TPCP kỳ hạn 5 năm và tín phiếu kho bạc thời hạn 1 năm). Kết quả cho thấy TTCK và thị trường nợ tác động ngược chiều đến cả hai biến đại diện cho cấu trúc vốn công ty.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

Nhằm nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn TP. Hồ Chí Minh, Le (2017) đã thu thập số liệu của

116 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2009 đến 2015. Các biến độc lập liên quan đến phát triển TTTC trong mô hình gồm: Quy mô thị trường (bằng tổng giá trị cổ phiếu niêm yết sàn HOSE trên GDP), thanh khoản thị trường (đo bằng hai biến: Tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu sàn HOSE trên GDP - TVT, và Tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu sàn HOSE trên tổng giá trị cổ phiếu niêm yết – TOR), lãi suất của các ngân hàng thương mại, quy mô hệ thống ngân hàng trên GDP và tỷ lệ tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng. Do hai biến TOR và TVT cùng đo lường tính thanh khoản TTCK nên mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, và trong hai biến thì TOR có hệ số VIF cao hơn nên bị loại bỏ khỏi mô hình. Kết quả cho thấy quy mô TTCK biến động cùng chiều với tỷ lệ nợ, điều này được lý giải là do sự phát triển của TTCK giúp các nhà đầu tư có thể đa dạng hóa đầu tư, giảm rủi ro và thông tin bất cân xứng, do đó chi phí cho vay sẽ thấp hơn dẫn đến hấp dẫn các chủ sở hữu doanh nghiệp và họ sẽ tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn; kết quả chứng tỏ doanh nghiệp ở Việt Nam tuân theo các quy tắc để tăng và sử dụng vốn tương tự như các thị trường đang phát triển khác. Song tính thanh khoản thị trường, quy mô hệ thống ngân hàng và tăng trưởng tín dụng biến động ngược chiều, còn biến lãi suất không đạt ý nghĩa thống kê. Về tính thanh khoản thị trường, Le (2017) lý giải rằng: Khi khối lượng giao dịch cổ phiếu (tính thanh khoản) tăng, cổ phiếu sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư và hoạt động giao dịch liên tục khiến vốn được luân chuyển nhanh chóng, tạo thanh khoản mạnh cho thị trường; do đó, việc phát hành cổ phiếu mới sẽ dễ dàng và tận dụng được vốn thặng dư bằng cách phát hành cổ phiếu theo giá trị thị trường thay vì mệnh giá, nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ thấp hơn chi phí cho vay. Tác động của quy mô hệ thống ngân hàng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trong nghiên cứu của Le (2017) khác với kết quả nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996), nguyên nhân theo tác giả là do thời gian nghiên cứu 7 năm không thể cho thấy sự phát triển của hệ thống ngân hàng trong dài hạn, đồng thời, các doanh nghiệp trên sàn HOSE không sử dụng nợ dài hạn, dẫn đến tác động lên cấu trúc vốn không rõ ràng. Còn về dấu của biến tăng trưởng tín dụng thì theo Le (2017), tăng trưởng tín dụng của các NHTM không phải chỉ cấp cho các công ty niêm yết, mà còn cấp cho các đối

tượng kinh doanh hoặc cho vay tiêu dùng khác; mặt khác, trong khi nợ xấu do khủng hoảng kinh tế vẫn chưa được thu hồi trong quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, thì các khoản vay mới đã được phát hành; với các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây, điều này dẫn đến sự sai lệch trong việc xác định mối tương quan giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết và tăng trưởng tín dụng tại thị trường Việt Nam.

2.4. Khe hở nghiên cứu

Lược khảo cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, song mỗi công trình lại nghiên cứu một khía cạnh khác nhau và rất ít công trình chỉ tập trung xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Cụ thể, có 7 công trình với mục tiêu chính là nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; gồm nghiên cứu thực nghiệm của: Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Le (2017) và Yadav và ctg (2019). Trong đó, nghiên cứu của Agarwal và Mohtadi (2004) không có biến đặc điểm doanh nghiệp trong khi cấu trúc vốn doanh nghiệp sẽ bị tác động rất lớn bởi đặc điểm doanh nghiệp nên việc thiếu nhóm biến này với vai trò là biến kiểm soát có thể khiến kết quả nghiên cứu bị sai lệch, Le và Ooi (2012) chỉ nghiên cứu doanh nghiệp trong ngành bất động sản nên không cung cấp được cái nhìn tổng quan. Đa phần các nghiên cứu đều không có biến đại diện ngành, trong khi đây là một trong những yếu tố tác động rất lớn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các biến đại diện cho sự phát triển TTTC vẫn còn rất nhiều sự khác biệt dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa thật sự thống nhất (Bảng thống kê các biến trong 7 nghiên cứu gần nhất đề tài và những nghiên cứu sử dụng các biến được trình bày tại phụ lục 4). Đồng thời, tất cả các nghiên cứu chỉ sử dụng từng biến đơn lẻ để đánh giá sự phát triển TTTC và chưa xem xét dưới nhiều khía cạnh khác nhau nên chưa cung cấp được cái nhìn tổng quan. Do đó, vẫn còn rất nhiều khoảng trống mà đề tài có thể lấp đầy.

Chính vì vậy, đề tài sẽ sử dụng các chỉ số phát triển TTTC của IMF dưới cả 3 khía cạnh (khả năng tiếp cận, độ sâu và tính hiệu quả) và chỉ số tổng hợp để xem xét

tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Đồng thời, sự phát triển TTTC sẽ được tách thành sự phát triển thị trường cổ phiếu và sự phát triển thị trường trái phiếu để xem tác động riêng rẽ của mỗi thị trường đến cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu cũng được tách ra dựa trên chất lượng thể chế để có cái nhìn tổng quát hơn. Hay nói cách khác, đề tài sẽ tập trung xem xét nhiều khía cạnh khác nhau của sự phát triển TTTC nhằm lấp đầy khoảng trống cho các nước trong khối ASEAN.

Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu cũng là điểm mới của đề tài. Cụ thể, lược khảo các nghiên cứu trước cho thấy hầu hết các nghiên cứu đều không bao gồm dữ liệu của Việt Nam, còn đối với 4 nghiên cứu có dữ liệu Việt Nam thì lại là nghiên cứu chỉ tại 1 quốc gia đơn lẻ. Trong khi đó, mục tiêu nghiên cứu là muốn xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên việc giới hạn dữ liệu tại 1 quốc gia sẽ làm cho các biến đại diện cho sự phát triển TTTC là đồng nhất cho tất cả các quan sát trong mẫu; điều này dẫn đến rất khó thấy được tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Còn đối với các nghiên cứu đa quốc gia thì không nghiên cứu nào bao gồm dữ liệu của Việt Nam, và cũng không có nghiên cứu nào nghiên cứu riêng về 5 quốc gia trong khối AEC (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam). Trong khi đó, 5 quốc gia trên đã hợp lại tạo thành sàn giao dịch ASEAN vào năm 2011 để thúc đẩy tăng trưởng thị trường vốn các nước; và AEC được chính thức thành lập vào cuối năm 2015 nhằm tạo ra một thị trường và cơ sở sản xuất duy nhất. Bên cạnh đó, trong số các quốc gia thực hiện cải cách tài chính, các nền kinh tế ASEAN-5 (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Singapore) là những nền kinh tế nổi tiếng nhất. Một số học giả cho rằng cuộc khủng hoảng 1997–1998 của nền kinh tế châu Á là một hệ quả không may mắn của hệ thống tài chính trong nước hoạt động yếu kém. Khủng hoảng tài chính đã khiến các nền kinh tế của Châu Á rơi vào tình trạng suy sụp kinh tế, và cho đến năm 2004, các nền kinh tế này vẫn chưa phục hồi vì tốc độ tăng trưởng vẫn thấp hơn tốc độ trước cuộc khủng hoảng tài chính (Malarvizhi và ctg, 2019).

Các nghiên cứu trước sử dụng dữ liệu gần nhất là năm 2017 (nghiên cứu đa quốc gia của Cam và Ozer, 2021) hay 2015 (nghiên cứu tại thị trường Việt Nam của

Le, 2017), vì vậy thực hiện nghiên cứu cập nhật dữ liệu là cần thiết nhằm kiểm định liệu mối liên hệ giữa sự phát triển TTTC và cấu trúc vốn giữ nguyên hay có thay đổi. Nếu so với các nghiên cứu trước sử dụng số liệu của một hoặc một vài quốc gia trong 5 nước đang phát triển trong AEC [như Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996, 1999), Agarwal và Mohtadi (2004), Deesomsak và ctg (2004, 2009), Bokpin (2009, 2010),

Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Haron (2014), Yadav và ctg (2019) và 4 nghiên cứu tại Việt Nam] thì số lượng doanh nghiệp tại mỗi quốc gia trong mẫu luận án lớn hơn khá nhiều [trừ số lượng doanh nghiệp tại Malaysia không bằng nghiên cứu của Deesomsak và ctg (2004, 2009) và Haron (2014)], thời gian nghiên cứu là 11 năm khá tương đồng với phần lớn các nghiên cứu trước (dao động từ 4 năm đến 22 năm). Bên cạnh đó, mức độ phát triển của 5 quốc gia trong khối cũng có rất nhiều khác biệt xét về thu nhập bình quân đầu người, thị trường vốn và cả thị trường tiền tệ; trong đó Việt Nam là nước có xếp hạng gần như thấp nhất. Cụ thể, nếu phân loại các nước dựa trên thu nhập bình quân đầu người trong giai đoạn 2010 – 2020 theo tiêu chí của Ngân hàng Thế Giới thì ba nước (Malaysia, Thái Lan và Indonesia) là nước có thu nhập trung bình cao, và hai nước (Philippines và Việt Nam) có thu nhập trung bình thấp; còn theo tiêu chí phân loại TTCK của FTSE Russel thì hai nước (Malaysia và Thái Lan) là thị trường mới nổi loại 1, hai nước (Indonesia và Philippines) là thị trường mới nổi loại 2, và Việt Nam là thị trường cận biên. Song, các cơ quan quản lý Việt Nam đang nỗ lực xây dựng các nghị định, thông tư hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán (sửa đổi), trong đó có những nội dung đáp ứng tiêu chí nâng hạng thị trường và Việt Nam đang kỳ vọng sẽ được FTSE Russell nâng hạng vào tháng 9/2021, còn MSCI thêm vào danh sách theo dõi nâng hạng từ năm 2022 (Trần Vũ Cường, 2020).

Chính vì vậy, việc xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn tại 5 quốc gia đang phát triển trong AEC giai đoạn 2010 – 2020 sẽ cho kết quả nghiên cứu đáng tin cậy hơn, và có thể sẽ cung cấp rất nhiều hàm ý chính sách cho Việt Nam.

Tóm tắt chương 2

Chương 2 đã trình bày các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và thị trường tài chính, các cách đo lường sự phát triển thị trường tài chính cũng như tác động của chúng đến cấu trúc vốn qua các nghiên cứu thực nghiệm. Kết quả tổng hợp cho thấy việc nghiên cứu sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn tại 5 quốc gia trong khối AEC (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam) trong giai đoạn 2010 – 2020 vẫn chưa được bất kỳ nghiên cứu nào tiến hành, cách sử dụng biến để đo lường sự phát triển thị trường tài chính và cấu trúc vốn trong đề tài cũng có những khác biệt so với các nghiên cứu trước.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Giả thuyết nghiên cứu

3.1.1. Nhóm các biến đo lường sự phát triển thị trường tài chính

Để cung cấp cái nhìn bao quát và toàn diện, sự phát triển thị trường tài chính trong luận án sẽ được đo lường thông qua các chỉ số đo lường sự phát triển TTTC do IMF (2015, 2016) giới thiệu (đã đề cập ở mục 2.1.3.3). Cụ thể, để đo lường độ sâu TTTC, IMF sử dụng 5 biến: (1) Vốn hóa TTCK trên GDP, (2) Giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP, (3) Giá trị trái phiếu chính phủ phát hành trên thị trường quốc tế trên GDP, (4) Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp tài chính trên GDP, (5) Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp phi tài chính trên GDP; Sự tiếp cận thị trường được đo lường thông qua 2 biến là (1) Vốn hóa thị trường cổ phiếu (không bao gồm 10 công ty lớn nhất) trên tổng giá trị vốn hóa, (2) Số lượng các tổ chức phát hành trái phiếu cả trong nước và quốc tế; và Hiệu quả thị trường được đo lường thông qua một biến duy nhất là Tỷ lệ tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên giá trị vốn hóa thị trường. IMF (2015, 2016) đã chuẩn hóa các biến số trên theo từng khía cạnh (độ sâu TTTC, sự tiếp cận TTTC và tính hiệu quả TTTC), cũng như tính toán chỉ số tổng hợp sự phát triển TTTC nói chung; luận án sẽ sử dụng cả 4 số liệu chuẩn hóa này để có thể thấy rõ tác động của sự phát triển TTTC nói chung cũng như sự phát triển của từng khía cạnh đến cấu trúc vốn. Đồng thời, TTTC gồm thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu, mà sự phát triển của hai thị trường này có thể tác động nghịch chiều nhau đến cấu trúc vốn. Chính vì vậy, luận án sẽ xem xét thêm tác động riêng lẻ của sự phát triển thị trường cổ phiếu (được đại diện bằng 2 biến: Vốn hóa TTCK trên GDP, và Giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP) và sự phát triển thị trường trái phiếu [được đại diện bằng 2 biến: Giá trị trái phiếu chính phủ phát hành trên GDP, và Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp (tài chính và phi tài chính) phát hành trên GDP]. Các biến số đại diện cho sự phát triển từng thị trường có sự khác biệt so với IMF (2015, 2016) là do sự khó khăn trong việc tiếp cận dữ liệu, song các biến số này cũng đã đại diện khá đầy đủ cho sự phát triển độ sâu tài chính, nên sẽ cung cấp được hàm ý đáng quan tâm.