Các Chỉ Tiêu Phản Ánh Mức Độ Bảo Vệ Quyền Của Nhà Đầu Tư

1.2.3.4 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ bảo vệ quyền của nhà đầu tư

Trong các nghiên cứu của La Porta và các tác giả, 2 chỉ tiêu về bảo vệ quyền cổ đông được xây dựng nhằm đánh giá tác động của việc bảo vệ nhà đầu tư (cùng với các biến số liên quan khác) đến sự phát triển của thị trường vốn [96], [97]. Hai chỉ tiêu này là:

Thứ nhất là mỗi phiếu bầu tương ứng với mỗi cổ phần nắm giữ. Nhà đầu tư thực hiện quyền của mình thông qua quá trình bầu cử, do vậy việc đánh giá mức độ bảo vệ nhà đầu tư được thực hiện thông qua việc đánh giá thủ tục bầu cử. Cổ đông sẽ được bảo vệ tốt hơn khi quyền bầu cử và quyền nhận cổ tức được gắn liền với số phiếu mà họ nắm giữ. Có nhiều cách để có thể làm giảm quyền bầu cử của cổ đông như phát hành các cổ phiếu không có quyền bầu cử, hoặc các thành viên sáng lập có tỷ lệ bỏ phiếu cao hơn, hoặc các cổ đông nắm giữ cổ phiếu lâu hơn sẽ có quyền lớn hơn. Việc mỗi cổ phiếu tương đương với một phiếu bầu sẽ loại bỏ được tình trạng một số nhà đầu tư nắm giữ một số ít cổ phần nhưng có thể chiếm ưu thế trong quá trình bầu cử có thể gây thiệt hại cho lợi ích của các cổ đông nhỏ hoặc không có ưu tiên trong phiếu bầu.

Thứ hai, các quyền khác được gộp vào một chỉ số tổng hợp phản ánh quyền của cổ đông đối với các nhà quản lý công ty. Chỉ số tổng hợp được tính như sau: tính 1 điểm đối với các trường hợp sau đây: (1) cổ đông có thể uỷ quyền bỏ phiếu hoặc bỏ phiếu bầu qua gửi thư (a proxy vote); (2) cổ đông không phải ký quỹ số cổ phiếu nắm giữ trước Đại hội cổ đông; (3) cơ chế bỏ phiếu gộp được thực hiện; (4) cơ chế cho phép các cổ đông thiếu số có quyền kiện các nhà quản lý; (5) số lượng cổ phiếu tối thiểu cần thiết để yêu cầu họp đại hội cổ đông bất thường nhỏ hơn hoặc bằng 10%. Các chỉ tiêu phản ánh trong chỉ số tổng hợp này cho biết mức độ dễ dàng khi thực hiện quyền của cổ đông. Chỉ số quyền cổ đông có giá trị từ 1 đến 5. Chỉ số quyền của cổ đông cao hơn phản ánh mức độ bảo vệ nhà đầu tư cao hơn.

Trong nghiên cứu của La Porta và các tác giả, số liệu của 49 nước trên thế giới đã được tổng hợp và phân tích. Trong đó, chỉ 11 nước có qui định về số phiếu bầu

tương ứng với số cổ phần nắm giữ. Về chỉ số quyền của nhà đầu tư đối với các nhà quản lý, có một sự khác biệt lớn giữa nhóm các nước có hệ thống luật theo Anh (bình quân 3,39) so với nhóm các nước có hệ thống pháp luật theo Pháp (bình quân 1,76). Thêm vào đó, chất lượng thực hiện luật pháp cùng với các qui định về bảo vệ nhà đầu tư đều thể hiện có ý nghĩa tác động tới qui mô của thị trường chứng khoán trong các phân tích hồi qui được các nhà nghiên cứu trên ghi nhận [96], [97]. Các số liệu cụ thể về mức độ bảo vệ nhà đầu tư được thể hiện trong Bảng 1.2.

Bảng 1.2 Các chỉ số về mức độ bảo vệ nhà đầu tư trên thế giới

Chỉ tiêu bình quân

Toàn bộ mẫu nghiên cứu	Các nước khối Anh	Các nước khối Pháp	Các nước khối Đức	Các nước khối Scandinavi
Mỗi cổ phần tương đương với một phiếu bầu:	0,22	0,22	0,24	0,33	0
Chỉ số quyền của cổ đông	2,44	3,39	1,76	2	2,5

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 199 trang tài liệu này.

Nguồn: [96]

Một nỗ lực gần đây hơn về đánh giá mức độ bảo vệ nhà đầu tư được Công ty Tài chính Quốc tế thực hiện trong các Báo cáo về môi trường kinh doanh hàng năm. Mức độ bảo vệ nhà đầu tư được đánh giá và đo lường trên 3 khía cạnh chủ yếu sau đây:

Thứ nhất, mức độ công bố thông tin: chỉ tiêu này được đo theo 5 tiêu chí: (1) những hoạt động mà công ty có đủ thẩm quyền ra quyết định; (2) việc bắt buộc công bố thông tin tức thời về một giao dịch có giá trị lớn hơn 10% tổng tài sản của công ty (sau đây gọi tắt là giao dịch); (3) yêu cầu công bố thông tin về giao dịch trong Báo cáo thường niên; (4) yêu cầu Ban giám đốc phải báo cáo với Hội đồng quản trị về giao dịch; (5) yêu cầu một kiểm toán độc lập kiểm tra giao dịch trước khi thực hiện.

Thứ hai, trách nhiệm của Ban giám đốc: được xác định theo 7 tiêu chí: (1) các cổ đông có thể buộc Giám đốc chịu trách nhiệm về thiệt hại do giao dịch gây nên; (2) các cổ đông có thể buộc người có trách nhiệm trong công ty (giám đốc hoặc hội

đồng quản trị) chịu trách nhiệm về thiệt hại do giao dịch gây nên; (3) toà án có thể làm vô hiệu các giao dịch khi các cổ đông thắng kiện; (4) giám đốc phải bồi thường các thiệt hại gây ra cho công ty khi các cổ đông thắng kiện; (5) giám đốc phải hoàn trả lại lợi nhuận từ giao dịch khi cổ đông thắng kiện; (6) giám đốc có thể bị phạt tiền hoặc tù giam khi bị kết tội; (7) các cổ đông có thể trực tiếp hoặc gián tiếp kiện ra toà án đối với các thiệt hại gây nên cho công ty.

Thứ ba, mức độ dễ dàng để các cổ đông kiện ra toà án: được xác định theo 6 tiêu chí: (1) các loại giấy tờ liên quan đến giao dịch cung cấp cho cổ đông tại phiên toà;

(2) cổ đông có thể trực tiếp giám sát bị đơn và nhân chứng tại phiên toà; (3) cổ đông có thể có được thông tin từ bị đơn mà không cần nêu cụ thể từng loại giấy tờ; (4) cổ đông nắm giữ 10% cổ phiếu hoặc ít hơn có thể yêu cầu cơ quan điều tra của chính phủ điều tra về giao dịch mà không cần kiện ra toà án; (5) cổ đông nắm giữ 10% vốn hoặc ít hơn có quyền thẩm tra về giao dịch trước khi kiện ra toà án; và (6) tiêu chuẩn về chứng cứ đối với các vụ án dân sự thấp hơn các chứng cứ về án hình sự [76],[77],[78].

Ba chỉ tiêu nêu trên được chấm điểm từ 0-10, với giá trị cao hơn phản ánh mức độ bảo vệ nhà đầu tư lớn hơn. Mức độ bảo vệ nhà đầu tư tổng hợp là trung bình cộng của 3 điểm thành phần này. Chi tiết về mức điểm này đối với thị trường vốn ở Việt Nam được phân tích trong Chương 2.

1.2.3.5 Chính sách kinh tế vĩ mô:

Bên cạnh bốn tiền đề nêu trên, các biến số về kinh tế vĩ mô như mức thu nhập thực tế, tỷ lệ tiết kiệm, sự phát triển của các tổ chức tài chính trung gian, và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán là các yếu tố quan trọng tác động tới qui mô của thị trường chứng khoán.

Fry cho rằng có ít nhất hai điều kiện tiên quyết cho việc phát triển hệ thống tài chính thành công. Đó là tình trạng ổn định kinh tế vĩ mô và sự giám sát phù hợp đối với hệ thống ngân hàng. Tình trạng ổn định giá cả, kỷ luật trong thu chi ngân sách, vừa sự khả tín chính sách (policy credibility) có lẽ là ba nhân tố chính giải

thích tại sao châu Á thành công còn Châu Mỹ Latin thì thất bại trong những năm 1960-1980 [71].

Tình trạng lạm phát cao và hay thay đổi có tác động tiêu cực tới thị trường tài chính hiện tại và ngăn cản thị trường tài chính phát triển. Kiểm soát lạm phát đòi hỏi phải kiểm soát chính sách tiền tệ và đưa chính sách thu chi ngân sách vào kỷ luật. Tình trạng ổn định vĩ mô cũng đòi hỏi các chính sách vĩ mô phải được thực hiện thống nhất trước sau như một, đặc biệt là sự thống nhất giữa chính sách về tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đoái.

Tình trạng ổn định giá cả và kỷ luật thu chi ngân sách đi đôi với nhau. Thâm hụt ngân sách của chính phủ được tài trợ bằng cách in thêm tiền là nhân tố tác động tới tình trạng lạm phát cao.

Chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đoái cần phải được thực hiện thống nhất với nhau. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa cố định kết hợp với tình trạng lạm phát cao trong nền kinh tế làm cho tỷ giá thực tế tăng lên, gây khó khăn cho xuất khẩu và thúc đẩy tình trạng nhập siêu, cán cân thanh toán bị thâm hụt. Điều này lại gây sức ép làm giảm giá nội tệ, và khi ngân hàng trung ương không thể can thiệp tiếp tục duy trì tỷ giá cố định thì sẽ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán. Vì thế, sự ổn định vĩ mô cần phải có chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đoái nhất quán với nhau để bảo đảm việc tỷ giá hối đoái thực không bị tăng lên do lạm phát. Việc mở rộng tiền tệ nhanh hơn có thể cần phải thay đổi tỷ giá hối đoái thường xuyên hơn bằng việc chọn thực hiện chế độ tỷ giá hối đoái cố định có điều chỉnh dần dần.

Trong một nền kinh tế mở, chính sách lãi suất và tỷ giá hối đoái cũng phải thống nhất với nhau. Trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định, lãi suất trong nước không nên lệch ra xa khỏi lãi suất của nước hay những nước mà đồng bản tệ cố định nương theo. Theo chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi hay điều chỉnh dần, lãi suất trong nước cần phải bù cho việc đồng bản tệ sẽ mất giá như kỳ vọng. Trong trường hợp này, lãi suất danh nghĩa trong nước nên cao hơn lãi suất ở nước ngoài bằng mức mà đồng bản tệ kỳ vọng sẽ mất giá.

Các chính sách vĩ mô được thực hiện nhất quán sẽ tạo ra sự ổn định vĩ mô và thúc đẩy quá trình phát triển tài chính ở mỗi nước.

Một hệ thống lý thuyết về phát triển tài chính cũng được phát triển từ những năm 1970 bởi McKinnol và Shaw đề cập tới vấn đề tự do hóa tài chính. Xuất phát từ thực tế chính phủ nhiều nước thực hiện các biện pháp kiềm chế đối với hệ thống tài chính nhằm duy trì một mức lãi suất thấp trong nước nhằm khuyến khích đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Chính sách này được thực hiện trong điều kiện lạm phát cao dẫn tới lãi suất thực âm, cùng với các kiểm soát đối với hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại đã làm cho hệ thống tài chính của các nước không thể phát triển được.

Để khắc phục tình trạng trên, McKinnol đã đề xuất phải thực hiện tự do hóa tài chính để thúc đẩy hệ thống tài chính phát triển, thúc đẩy quá trình tăng trưởng kinh tế. Tự do hóa tài chính là một quá trình phức tạp gồm nhiều bộ phận và quá trình các khác nhau, trong đó có đề cập tới sự phát triển của thị trường tài chính và tự trường vốn. McKinnol đã đề xuất một trình tự tự do hóa tài chính tối ưu, trong đó, bước đầu tiên là kiểm soát chi tiêu của chính phủ. Hoạt động tài chính của chính phủ cần được cải thiện thông qua việc áp dụng các luật thuế có cơ sở thuế rộng với thuế suất thấp, và kiểm soát chi tiêu của chính phủ trong tổng chi tiêu của nền kinh tế. Sự cân bằng trong ngân sách của chính phủ cùng các biện pháp giám sát hệ thống ngân hàng hiệu quả là điều kiện tiên quyết để thực hiện tự do hóa tài chính và phát triển tài chính thành công [86].

Tuy nhiên, cũng có bằng chứng cho thấy sự ổn định kinh tế vĩ mô (được đo bằng tỷ lệ lạm phát, hay thay đổi trong tỷ lệ lạm phát) lại không có tác động tới qui mô của thị trường chứng khoán [72]. Garcia và Liu tìm thấy các bằng chứng về tác động tích của của các yếu tố như mức thu nhập, tỷ lệ tiết kiệm, khối lượng tín dụng đối với khu vực tư nhân có tác động tỷ lệ thuận và có ý nghĩa đối với mức vốn hóa của thị trường. Hạn chế cơ bản của nghiên cứu này là sử dụng các số liệu quá khứ, tức là những thông tin đã có không thể thay đổi được để xác định mối liên hệ với mức độ phát triên của thị trường. Lý thuyết kinh tế hiện đại nhấn mạnh tới yếu tố kỳ vọng của thị trường về tương lai tác động tới sự phát triển của thị trường vốn. Nếu như kỳ vọng về kinh tế vĩ

mô không ổn định thị trường sẽ không thể phát triển được, và kỳ vọng này sẽ được phản ánh vào giá của các loại chứng khoán trên thị trường. Lý thuyết về dự tính chính là lý thuyết về thị trường hiệu quả đã được luận án đề cập ở phần trên.

1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trường vốn ở các nước

1.3.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc

Thị trường vốn Trung Quốc là một trường hợp điển hình để nghiên cứu vì nhiều lý do. Thứ nhất, đây là thị trường ở một đang phát triển lớn nhất thế giới, có nhiều đặc điểm khác biệt với các thị trường ở các nước phát triển. Thứ hai, nền kinh tế Trung Quốc là nền kinh tế chuyển đổi, có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam, do vậy có thể tìm được nhiều bài học có ích từ sự phát triển của thị trường này. Thứ ba, thị trường vốn của Trung Quốc bắt đầu hoạt động sớm hơn ở Việt Nam 10 năm, do vậy cũng có nhiều kinh nghiệm có thể học hỏi để có thể thúc đẩy nhanh sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam.

Cuộc cải cách kinh tế đưa Trung Quốc từ nền kinh tế kế hoạch sang nền kinh tế thị trường bắt đầu từ năm 1978. Trong các nỗ lực ban đầu, chính phủ Trung Quốc đã dồn các nỗ lực vào việc tư nhân hoá các doanh nghiệp nhà nước và thúc đẩy thương mại quốc tế. Vào cuối những năm 1980, Trung Quốc đã quan tâm hơn đến việc cải thiện hệ thống tài chính để duy trì quá trình đổi mới kinh tế. Cải cách ngân hàng đã chiếm được sự quan tâm đặc biệt do có một khối lượng lớn các khoản nợ khó đòi là kết quả của cơ chế kinh tế cũ và cam kết của Trung Quốc mở cửa hệ thống ngân hàng khi ra nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) từ năm 2001.

Các sự kiện quan trọng trên thị trường tài chính Trung Quốc được đánh dấu bởi: (1) việc thành lập và đi vào hoạt động của 2 sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải (năm 1990) và Thâm Quyến (năm 1991), (2) một số sàn giao dịch tương lai các sản phẩm nông nghiệp và kim loại, và (3) thị trường ngoại hối cho phép mua bán đồng Nhân dân tệ với một số đồng tiền khác.

Bảng 1.3 Một vài số liệu thống kê về thị trường cổ phiếu ở Trung Quốc

Chỉ tiêu

Sở giao dịch	1992	1995	1998	2001	2005	2008
Số lượng công ty niêm yết	Thượng Hải	30	188	438	646	834	864
Số lượng công ty niêm yết	Thâm Quyến	24	135	413	508	544	740
Giá trị thị trường (tỷ NDT)	Thượng Hải	55,8	252,5	1.062,5	2.759	2.309,6	12.365,3
Giá trị thị trường (tỷ NDT)	Thâm Quyến	49	95	887,9	1.593	933,4	2.411,4
Giá trị giao dịch bình quân ngày (triệu NDT)	Thượng Hải	127	1.236	5.035	9.462	20.568	110.505
Giá trị giao dịch bình quân ngày (triệu NDT)	Thâm Quyến	197	369	4.863	7.263	5.485	20.632*

* Giá trị giao dịch ngày 31/12/2008 Nguồn: [100],[101], [102], [105], [106].

Qui mô của thị trường vốn Trung Quốc đã tăng trưởng nhanh chóng trong một thời gian ngắn. Như trong Bảng 1.3 cho thấy, số lượng công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch đã tăng từ 54 công ty vào cuối năm 1992 lên 1.604 công ty vào cuối năm 2008. Số lượng công ty niêm yết và giá trị thị trường đã tăng lên 10 lần chỉ trong thời gian ngắn 5 năm. Tới năm 2000, tổng giá trị thị trường của các công ty niêm yết đã vượt quá 200 tỷ USD, chiếm khoảng 20% tổng sản phẩn quốc nội của Trung Quốc. Qui mô giao dịch hàng ngày đạt đến 750 triệu cổ phần, lớn hơn cả khối lượng giao dịch bình quân ngày tại Sở giao dịch chứng khoán Luân đôn [98].

Thị trường cổ phiếu ở Trung Quốc có một số điểm khác biệt so với các nước khác. Cổ phiếu loại A của các công ty chỉ dành cho các cá nhân và tổ chức trong nước giao dịch, còn cổ phiếu loại B của cùng công ty (có cùng quyền bỏ phiếu và hưởng lợi nhuận) dành cho người nước ngoài nắm giữ và giao dịch. Do hạn chế và giao dịch đối với mỗi loại cổ phiếu nên thị trường cổ phiếu loại A và loại B bị tách rời khá rõ nét. Các nghiên cứu về biến động giá và lợi tức của cổ phiếu cho thấy, lợi tức từ các cổ phiếu loại B thường thấp hơn so với cổ phiếu loại A mặc dù các cổ phiếu này có quyền như nhau,

và các cổ phiếu loại A thường có mức biến động giá lớn hơn các cổ phiếu loại B. Việc các cổ phiếu loại A được giao dịch với mức giá cao hơn ở thị trường Trung Quốc là một đặc điểm ngược với thực tế diễn ra ở các nước khác, khi mà cổ phiếu nội địa ở các thị trường khác thường được đánh giá cao hơn bởi các nhà đầu tư nước ngoài. Có rất nhiều giả thiết được đưa ra để giải thích sự khác biệt này giữa thị trường vốn Trung Quốc và các thị trường mới nổi khác [65].

Ngoài ra, thị trường còn có cổ phiếu loại H được giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông, và cổ phiếu N được giao dịch tại Sở Giao dịch New York, cổ phiếu loại C được nắm giữ và giao dịch bởi các tổ chức trong nước.

Thị trường trái phiếu Trung Quốc chủ yếu bao gồm các loại trái phiếu chính phủ được giao dịch tập trung tại Sở Giao dịch Thượng Hải. Vào giữa năm 1998, khối lượng trái phiếu được niêm yết tại 2 sở giao dịch đã vượt quá 197 tỷ NDT. Hầu hết các loại trái phiếu là trung hạn.

Bảng 1.4 Thị trường trái phiếu Trung Quốc

Năm

Khối lượng giao dịch (tỷ USD)	Giá trị thị trường trái phiếu (tỷ USD)
1998	0,93	126,59
1999	1,82	159,29
2000	7,82	202,31
2001	10,20	238,36
2002	52,44	342,30
2003	381,75	448,46
2004	340,54	623,76
2005	776,78	899,24
2006	1.378,37	1.184,12
2007	2.213,41	1.689,83
2008	5.937,91	2.213,35

Nguồn: [99], [113].