Tổng Quan Các Nghiên Cứu Thực Nghiệm Liên Quan Đến Đề Tài

2.2.3.2. Tính chất tài sản (tỷ lệ tài sản cố định)

Các tài sản hữu hình (chẳng hạn như tài sản, nhà máy và thiết bị) dễ được người ngoài định giá hơn so với các tài sản vô hình (chẳng hạn như giá trị lợi thế thương mại từ một vụ mua lại); điều này làm giảm chi phí khó khăn dự kiến (Frank và Goyal, 2009). Hơn nữa, theo Rajan và Zingales (1995) nếu một phần lớn tài sản của một công ty là hữu hình, thì tài sản đó nên được dùng làm tài sản thế chấp, giảm thiểu rủi ro người cho vay phải chịu là chi phí đại diện của nợ (như chuyển dịch rủi ro). Tài sản cũng giữ được nhiều giá trị hơn khi thanh lý. Do đó, tỷ trọng tài sản hữu hình trên bảng cân đối kế toán (tài sản cố định chia cho tổng tài sản) càng lớn thì người cho vay càng sẵn sàng cung cấp các khoản vay và tỷ lệ đòn bẩy phải cao hơn. Ngoài ra, tính hữu hình khiến các cổ đông khó thay thế tài sản rủi ro cao bằng tài sản rủi ro thấp. Chi phí rủi ro dự kiến thấp hơn và ít vấn đề đại diện liên quan đến nợ hơn dự đoán mối quan hệ tích cực giữa tính hữu hình và đòn bẩy. Do đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng khi các công ty phát triển, họ sẽ vay nhiều hơn do có nhiều tài sản hữu hình hơn để cầm cố làm tài sản thế chấp, nhằm hưởng lợi từ lá chắn thuế (Sibindi, 2016).

Trong khi lý thuyết trật tự phân hạng lại dự đoán mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy doanh nghiệp và tính hữu hình của tài sản. Điều này có thể là do tính bất cân xứng thông tin thấp liên quan đến tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phiếu ít tốn kém hơn. Đồng thời, đối với những công ty có ít tài sản dùng để thế chấp thì chi phí đại diện của nhà quản lý có thể cao hơn, nên những công ty này chủ động đi vay nhiều hơn để hạn chế bớt chi phí đại diện của nhà quản lý; nguyên nhân là khi công ty vay nợ nhiều, chủ nợ sẽ giám sát công ty chặt chẽ, điều này khiến các nhà quản lý không thể hưởng được những đặc quyền quá mức. Do đó, tỷ lệ đòn bẩy nên thấp hơn đối với các công ty có tính hữu hình cao hơn (Frank và Goyal, 2009; Sbeiti, 2010; Baker và Martin, 2011).

Các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tác động theo cả hai chiều; sự phân đôi trong các dự đoán có thể được giải thích rằng việc xác định cấu trúc vốn của một công ty là kết quả của sự tác động lẫn nhau của nhiều yếu tố (mà các yếu tố này không nhất thiết loại trừ lẫn nhau) (Sibindi, 2016).

2.2.3.3. Khả năng sinh lời

Theo lý thuyết đánh đổi, chi phí phá sản, thuế và chi phí đại diện sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp có lợi nhuận càng nhiều sử dụng đòn bẩy càng cao; cụ thể như sau:

(1) Chi phí phá sản dự kiến sẽ giảm khi lợi nhuận tăng; (2) Việc tận dụng được lợi ích lá chắn thuế từ vay nợ khuyến khích các công ty lợi nhuận cao sử dụng nhiều nợ hơn; (3) Mô hình đại diện của Jensen (1986) cho thấy đòn bẩy cao giúp kiểm soát các vấn đề đại diện bằng cách buộc các nhà quản lý phải trả nhiều tiền mặt hơn. Cam kết mạnh mẽ để sử dụng một phần lớn hơn thu nhập trước lãi để thanh toán nợ cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ đòn bẩy và lợi nhuận (Sbeiti, 2010; Darskuviene, 2010; Baker và Martin, 2011; Yarba và Guner, 2019). Quan điểm này cũng phù hợp với các mô hình tín hiệu của cấu trúc vốn, mô hình tín hiệu phát biểu rằng các nhà quản lý có thể sử dụng mức nợ cao hơn để báo hiệu một tương lai lạc quan cho công ty; còn khi các công ty phát hành cổ phiếu huy động vốn sẽ phát tín hiệu cho thị trường rằng giá bán cổ phiếu hiện tại cao và công ty bị định giá quá cao (Darskuviene, 2010). Ngược lại, mô hình lý thuyết trật tự phân hạng tiên đoán rằng doanh nghiệp có thu nhập cao hơn sẽ ít sử dụng đòn bẩy hơn, vì các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó mới đến nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới. Do đó, nợ tăng khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và nợ giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Nói cách khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp (Sbeiti, 2010; Baker và Martin, 2011; Sibindi, 2016; Yarba và Guner, 2019).

Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi; do đó sẽ là lý tưởng khi cho rằng cả hai lý thuyết bổ sung cho nhau chứ không phải lấn át lẫn nhau, điều này có lẽ đã được Hovakimian, Hovakimian và Tehranian (2004) chứng minh. Cụ thể, Hovakimian và ctg (2004) quan sát thấy rằng nếu các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng cũng thích nguồn vốn nội bộ hơn nguồn vốn bên ngoài, thì sẽ có xu hướng phát hành nợ khi hiệu quả hoạt động cao, như ngụ ý của giả thuyết đòn bẩy mục tiêu, sẽ bị giảm bớt bởi ưu tiên (và sự sẵn có của) nguồn tài chính nội bộ. Xu hướng phát hành vốn chủ sở hữu khi hoạt động kinh doanh kém

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

hiệu quả sẽ được củng cố bởi việc thiếu vốn nội bộ, buộc công ty phải tìm kiếm nguồn tài trợ vốn cổ phần bên ngoài.

2.2.3.4. Cơ hội tăng trưởng

Các nhà quản lý của những doanh nghiệp vay nợ có động lực tham gia vào những khoản đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức gây bất lợi cho các chủ nợ, và chi phí đại diện liên quan đến nợ sẽ cao hơn đối với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (Baker và Martin, 2011). Do đó, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn vì họ muốn tránh việc đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức có thể phát sinh do xung đột quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ. Quan điểm này càng được củng cố bởi lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) khi lý thuyết nêu rằng các doanh nghiệp có càng nhiều cơ hội đầu tư sẽ cần càng ít hiệu quả kỷ luật của các khoản thanh toán nợ để ngăn ngừa lãng phí quản lý (Sbeiti, 2010). Hay nói cách khác, mối quan hệ nghịch chiều được mong đợi giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy vì hai lý do chính: (1) Theo lý thuyết đánh đổi, khi dự kiến tăng trưởng thì chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên buộc các nhà quản lý phải giảm nợ trong cơ cấu vốn của họ; (2) Trước sự bất cân xứng về thông tin, các công ty phát hành vốn chủ sở hữu thay vì nợ khi vốn chủ sở hữu được định giá quá cao dẫn đến tăng trưởng kỳ vọng cao hơn (Antoniou và ctg, 2008).

Tuy nhiên, nội lực của các doanh nghiệp đang phát triển có thể không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư có NPV dương; do đó, công ty có thể phải huy động vốn bên ngoài, và họ sẽ phát hành nợ trước vốn chủ sở hữu theo lý thuyết trật tự phân hạng (Sibindi, 2016; Baker và Martin, 2011). Song mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng theo lý thuyết trật tự phân hạng lại không rõ ràng. Cụ thể, nếu chỉ xét theo mô hình đơn giản, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng; vì nợ thường tăng khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và nợ giảm khi đầu tư ít hơn thu nhập giữ lại. Do đó, với mức lợi nhuận cho trước, đòn bẩy của những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư hơn được dự đoán là cao hơn. Tuy nhiên, trong một mô hình phức tạp hơn của lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý không chỉ quan tâm đến chi phí tài chính ở hiện tại mà còn cả

trong tương lai, do đó, những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có thể sẽ duy trì năng lực vay nợ có rủi ro thấp để tránh việc phải phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho các khoản đầu tư có lợi nhuận trong tương lai hoặc phải bỏ qua chúng. Do đó, một phiên bản phức tạp hơn của lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt hơn sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn ở hiện tại (Baker và Martin, 2011). Còn theo Baker và Wurgler (2002), cổ phiếu sẽ được phát hành khi TTCK thuận lợi và tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách ở mức cao; do đó, tỷ số trên và tỷ lệ đòn bẩy có quan hệ nghịch biến. Theo Sbeiti (2010), cơ hội tăng trưởng được đo bằng chỉ số Tobin-Q, đây là một thước đo chi phí đại diện vì nó nắm bắt được sự thay đổi giữa cơ hội đầu tư trong tương lai và tài sản hiện có; chỉ số được đo bằng tỷ lệ (giá trị sổ sách của tổng tài sản, trừ giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, cộng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu bằng cách lấy giá cổ phiếu cuối năm nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành) chia cho (giá trị sổ sách của tổng tài sản).

2.2.3.5. Lá chắn thuế

Vì các khoản thanh toán lãi vay được khấu trừ thuế, nhưng cổ tức thì không, nên việc thay thế nợ bằng vốn chủ sở hữu cho phép các công ty chuyển lợi nhuận lớn hơn cho các nhà đầu tư bằng cách giảm các khoản thanh toán cho chính phủ. Lý thuyết đánh đổi dự đoán mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy doanh nghiệp và thuế suất hiệu dụng. Như vậy, thuế suất cao làm tăng lợi ích về lá chắn thuế của khoản nợ. Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng để tận dụng hơn nữa các lá chắn thuế, các công ty sẽ phát hành nhiều nợ hơn khi thuế suất cao hơn (Frank và Goyal, 2009). Song nếu tất cả không đổi, thuế suất hiệu dụng cao hơn cũng làm giảm nguồn vốn nội bộ của các công ty có lãi, và hệ quả là làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp; do đó lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng mối quan hệ tiêu cực giữa thuế suất hiệu dụng và tỷ lệ đòn bẩy. Tuy nhiên, một vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy không có mối liên hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và thuế suất hiệu dụng, hoặc chiều hướng tác động sẽ thay đổi tùy thuộc vào biến đại diện cho đòn bẩy hoặc thuế (Sibindi, 2016).

2.3. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến đề tài

Kumar và ctg (2017) đã đưa ra đánh giá tổng hợp dựa trên 167 bài báo nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong 40 năm qua (được xuất bản từ năm 1972 đến 2013 trên nhiều tạp chí). Những phát hiện chính cho thấy: Thứ nhất, những nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp thì có rất nhiều và đã khá đầy đủ tại các nền kinh tế phát triển; song tại các thị trường mới nổi thì vấn đề này chưa được xem xét một cách đầy đủ, vì thị trường vốn và chứng khoán ở các thị trường mới nổi tương đối kém hiệu quả và không đầy đủ so với các thị trường phát triển, điều này khiến cho các quyết định tài chính không đầy đủ và có sự bất thường, nên vẫn còn nhiều khoảng trống cho cả nghiên cứu thực nghiệm và khảo sát. Thứ hai, phần lớn các tài liệu chỉ nghiên cứu ở cấp độ doanh nghiệp, tác động của đòn bẩy đối với các ngành công nghiệp và quốc gia khác nhau vẫn chưa được kiểm tra một cách đầy đủ. Thứ ba, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn có sự khác biệt giữa các khu vực (phụ lục 5), song lý thuyết trật tự phân hạng giữ vai trò thống trị trong việc giải thích cấu trúc vốn về mặt lý thuyết cũng như thống kê. Nghiên cứu của Kumar và ctg (2017) đã cung cấp cái nhìn tổng quan về tình hình nghiên cứu cấu trúc vốn trong giai đoạn 1972 – 2013, đây là tiền đề quan trọng để tác giả chọn lọc các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài.

Đã có rất nhiều công trình tại nhiều quốc gia trên thế giới nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; các yếu tố này rất đa dạng, điển hình như: yếu tố vĩ mô, sự khác biệt giữa các định chế tài chính và thiết lập thể chế giữa các quốc gia, tác động của khủng hoảng kinh tế, hội nhập tài chính… Phạm vi nghiên cứu có thể tại một quốc gia hoặc đa quốc gia, song luận án chú trọng hơn vào các nghiên cứu đa quốc gia để phù hợp hơn với hướng nghiên cứu đề tài. Bảng tổng hợp 23 nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến luận án được trình bày tại phụ lục 2; trong 23 bài nghiên cứu có 7 bài Q1, 2 bài Q2, 7 bài Q3 và 2 bài Q4.

2.3.1. Các nghiên cứu nước ngoài

2.3.1.1. Các nghiên cứu liên quan về tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Nhằm nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, Demirguc- Kunt và Maksimovic (1996) đã thu thập dữ liệu của 30 quốc gia công nghiệp đang phát triển từ năm 1980 đến 1991 (bao gồm Malaysia 142 công ty và Thái Lan 137 công ty). Trong đó, sự phát triển TTCK được đo bằng 5 biến (Tỷ lệ vốn hóa TTCK trên GDP, tỷ lệ giá trị cổ phiếu được giao dịch trên GDP, tỷ lệ giá trị cổ phiếu được giao dịch trên vốn hóa TTCK, chỉ số INDEX1 là giá trị bình quân của 3 chỉ số trên, và chỉ số INDEX2 là trung bình cộng của chỉ số INDEX1 và chi phí sử dụng vốn cổ phần ước lượng bằng mô hình CAPM) và sự phát triển ngân hàng được đo bằng 4 biến (Tỷ số M3/GDP, tỷ lệ tài sản nội địa của các ngân hàng nhận tiền gửi trên GDP, chỉ số FINDEX1 là trung bình tỷ số M3/GDP và tỷ lệ tín dụng nội địa cấp cho khu vực tư nhân trên GDP; và chỉ số FINDEX2 là tỷ lệ trung bình của tổng tài sản của ngân hàng nhận tiền gửi, tài sản tài chính của định chế phi ngân hàng tư nhân, tài sản của bảo hiểm tư nhân và công ty hưu trí trên GDP). Kết quả nghiên cứu cho thấy sự phát triển ngân hàng tác động đồng biến đến cấu trúc vốn; trong khi đó, sự phát triển TTCK tác động khác nhau đến cấu trúc vốn tùy thuộc vào mức độ phát triển của TTCK cũng như quy mô vốn doanh nghiệp. Cụ thể, khi mẫu nghiên cứu được chia nhỏ dựa vào giá trị INDEX1 thành 2 nhóm TTCK phát triển và TTCK đang phát triển (mỗi nhóm 15 quốc gia), sau đó mỗi nhóm này được tách ra thành doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ (dựa vào phân vị lớn nhất và nhỏ nhất của quy mô tài sản doanh nghiệp), kết quả cho thấy: Đối với các công ty (cả lớn và nhỏ) trên TTCK phát triển, việc phát triển thị trường hơn nữa có tác dụng tăng cường cơ hội dùng vốn chủ sở hữu để thay thế nợ vay (đặc biệt là nợ dài hạn); ngược lại, các công ty lớn ở TTCK đang phát triển lại tận dụng lợi thế của sự phát triển hơn nữa của TTCK để tăng khoản vay của họ, còn đối với công ty nhỏ thì hệ số TTCK cũng chủ yếu là âm song không đạt ý nghĩa thống kê.

Sau đó, Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999) đã tiếp tục nghiên cứu tác động của TTTC và các định chế tài chính đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, với mẫu nghiên cứu được giữ tương đồng với nghiên cứu năm 1996, riêng nhóm các định chế tài chính và thị trường tài chính được đo lường bằng 3 biến: tỷ lệ vốn hóa thị trường cổ

phiếu trên GDP, tỷ lệ tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu trên vốn hóa thị trường, và tỷ lệ tổng tài sản nội địa của ngân hàng trên GDP. Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với các quốc gia có TTCK năng động thì các công ty lớn có tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản lớn hơn và kỳ hạn nợ dài hơn (song mức độ tác động của TTCK nhỏ hơn tác động của hiệu quả luật quốc gia), tuy nhiên điều này không đúng với các công ty nhỏ. Ngược lại, những quốc gia có khu vực ngân hàng với quy mô lớn thì những doanh nghiệp nhỏ sẽ ít vay nợ ngắn hạn, mà thay vào đó là kéo dài kỳ hạn nợ, tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản không đạt ý nghĩa thống kê; song quy mô của hệ thống ngân hàng tác động dương đến tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản và không có mối tương quan với kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp lớn. Nguyên nhân là vì ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển TTTC, những cải thiện về chất lượng thông tin, giám sát và kiểm soát doanh nghiệp có thể đủ lớn để khiến các chủ nợ cho vay nhiều hơn. Đối với các công ty này, nợ và vốn chủ sở hữu là bổ sung cho nhau. Vai trò tổng hợp thông tin này của thị trường có thể đặc biệt quan trọng đối với các công ty lớn vì cổ phiếu của họ được giao dịch thường xuyên hơn và được nhiều nhà phân tích theo dõi. Các công ty nhỏ có thể không được hưởng lợi nhiều từ sự phát triển của TTTC, ít nhất là giai đoạn ban đầu, vì họ có thể nhận thấy khả năng tiếp cận của mình bị hạn chế bởi chi phí phát hành cao; ngay cả những công ty nhỏ đã được niêm yết thì cổ phiếu của họ có thể không được giao dịch thường xuyên vì các nhà giao dịch có thể tốn kém hơn để thu thập thông tin về triển vọng của họ (Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1996).

Để nghiên cứu vai trò của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, Agarwal và Mohtadi (2004) đã thu thập dữ liệu từ 21 quốc gia đang phát triển có TTCK mới nổi (bao gồm Indonesia 66 doanh nghiệp, Malaysia 52 doanh nghiệp, Philippines 22 doanh nghiệp và Thái Lan 17 doanh nghiệp) trong 18 năm (từ 1980 đến 1997). Mô hình sử dụng 3 biến đại diện sự phát triển TTCK (MCR bằng tổng giá trị cổ phiếu niêm yết trên GDP, STR bằng tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu trên GDP, và TR bằng tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu trên tổng giá trị cổ phiếu niêm yết); và 2 biến cho sự phát triển ngân hàng (M3 trên GDP và tỷ lệ tiền gửi ngân hàng/GDP). Kết quả chạy mô hình cho thấy khi TTCK phát triển (đại diện bằng biến

MCR đạt ý nghĩa thống kê, 2 biến còn lại STR và TR không có ý nghĩa) thì doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng vốn chủ sở hữu thay vì vay nợ (điều này đúng cả trong ngắn và dài hạn, nhưng tác động trong ngắn hạn mạnh mẽ hơn), kết quả này mâu thuẫn với nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996) vì kết quả nghiên cứu trước cho rằng đối với các công ty lớn, sự phát triển TTCK dẫn đến tăng tỷ lệ đòn bẩy; có rất nhiều nguyên nhân lý giải cho sự khác biệt như về phương pháp nghiên cứu hay thời điểm của dữ liệu, song nguyên nhân chính theo sự lý giải của Agarwal và Mohtadi (2004) là do sự khác biệt trong việc sử dụng biến ngân hàng [Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996) tính toán biến này qua một số chỉ số, trong khi Agarwal và Mohtadi (2004) dùng thước đo trực tiếp]. Ngược lại, khi ngân hàng phát triển (2 biến đại diện đều đạt ý nghĩa thống kê) thì doanh nghiệp sẽ vay nợ nhiều hơn, điều này đúng cả trong ngắn hạn và dài hạn.

Nhằm nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, Bokpin (2010) đã sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM) và phương pháp ước lượng PMG (Pooled Mean Group) với dữ liệu của 34 quốc gia mới nổi (tương tự nghiên cứu Bokpin năm 2009; bao gồm Indonesia, Philippines, Malaysia và Thái Lan) trong giai đoạn 1990-2006. Nhóm biến đại diện cho sự phát triển TTTC gồm 5 biến: Tín dụng ngân hàng (đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngân hàng trên GDP chia cho tỷ lệ vốn hóa thị trường so với GDP); thị trường trái phiếu (đo lường bằng tỷ lệ vốn hóa thị trường trái phiếu trên GDP); tín dụng tư nhân (là tỷ lệ tín dụng nội địa cho khu vực tư nhân tính theo phần trăm GDP); thanh khoản thị trường (là giá trị cổ phiếu được giao dịch theo tỷ lệ GDP); và M2 (là tỷ lệ tài sản nợ có tính thanh khoản của các ngân hàng trên GDP). Theo Bokpin (2010), các biến không chỉ đo lường quy mô của ngành ngân hàng so với toàn bộ nền kinh tế, mà còn mô tả độ sâu tài chính và mức độ trung gian tài chính của các ngân hàng; sự gia tăng trong trung gian tài chính ngụ ý rằng việc vay nợ trở nên tương đối dễ dàng hơn, do đó các công ty sẽ có khả năng tiếp cận nợ cao hơn. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu được sử dụng làm biến phụ thuộc thì M2 chỉ đạt ý nghĩa thống kê 1% khi sử dụng ước lượng PMG, còn với 2 biến phụ thuộc còn lại