Các Chỉ Số Đo Lường Sự Phát Triển Thị Trường Tài Chính

thiện (chứ không nhất thiết phải loại bỏ) những tác động của chi phí thông tin, chi phí thực thi hợp đồng và chi phí giao dịch.

Vậy sự phát triển thị trường tài chính có ý nghĩa quan trọng đối với việc khuyến khích tiết kiệm, khuyến khích đầu tư, thúc đẩy quá trình vốn hóa trong nền kinh tế (Nguyễn Thị Cành và ctg, 2011; Levine, 2005), và sự chuyển đổi dần dần từ thị trường nợ sang thị trường chứng khoán (Chakrabarti, Sethi và Bhattacharjee, 2018). Lý thuyết cho thấy rằng sự can thiệp của chính phủ vào thị trường tài chính (hầu hết dưới hình thức phân bổ vốn theo định hướng) cản trở sự phát triển (Chakrabarti và ctg, 2018).

Sự phát triển thị trường tài chính cũng có thể xem xét dưới hai khía cạnh là sự phát triển thị trường cổ phiếu và sự phát triển thị trường trái phiếu.

Sự phát triển thị trường cổ phiếu

Về cơ bản, thị trường cổ phiếu là trung tâm của hệ thống tài chính. Chức năng chính của thị trường cổ phiếu là đóng vai trò như một cơ chế để chuyển tiết kiệm thành tài chính cho lĩnh vực kinh tế. Từ góc độ lý thuyết, thị trường cổ phiếu có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách huy động và thúc đẩy tiết kiệm trong nước, đồng thời nâng cao số lượng và chất lượng đầu tư. Việc huy động tiết kiệm tốt hơn có thể làm tăng tỷ lệ tiết kiệm; và nếu thị trường cổ phiếu phân bổ tiền tiết kiệm cho các dự án đầu tư mang lại lợi nhuận cao hơn, tỷ lệ hoàn vốn của người gửi tiết kiệm ngày càng tăng sẽ khiến tiết kiệm trở nên hấp dẫn hơn. Do đó, nhiều khoản tiết kiệm hơn sẽ được chuyển vào khu vực doanh nghiệp. Thị trường cổ phiếu hiệu quả làm cho các công ty cạnh tranh trên cơ sở bình đẳng để tiếp cận vốn và giúp đầu tư hiệu quả hơn. Bên cạnh đó, thị trường cổ phiếu còn thực hiện nhiều chức năng quan trọng khác. Thị trường cổ phiếu giúp việc đầu tư dài hạn được tài trợ bởi nguồn vốn do các cá nhân cung cấp cả trong ngắn và dài hạn. Ngoài ra, thị trường cổ phiếu có thể làm tăng hiệu quả của hệ thống tài chính thông qua cạnh tranh giữa các loại công cụ tài chính khác nhau. Do đó, điều này có thể làm tăng lợi tức cho những người tiết kiệm và cũng có thể giảm chi phí huy động vốn cho những người đi vay. Thị trường cổ phiếu cũng có thể cải thiện các tiêu chuẩn kế toán và thuế khi các nhà đầu tư yêu cầu

nhiều thông tin hơn và tốt hơn để so sánh hoạt động của các công ty khác nhau; và theo logic, lợi ích tốt nhất của công ty là cung cấp thông tin đó để tạo điều kiện so sánh kỹ lưỡng giữa các công ty cạnh tranh với nhau. Một lợi ích nổi bật cho sự tồn tại của thị trường cổ phiếu là khả năng áp đặt kỷ luật cao hơn trong lĩnh vực quản lý kinh tế, điều vốn nhạy cảm với những thay đổi chính sách, đặc biệt là chính sách tiền tệ. Sự tồn tại của thị trường cổ phiếu đã giúp tăng cường hiệu quả của chính sách (El- Wassal, 2013).

Mặc dù thuật ngữ “phát triển” được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu về thị trường cổ phiếu, nhưng không thể tìm thấy một định nghĩa chính xác về thuật ngữ này (Salameh và Ahmad, 2020; El-Wassal, 2013). Theo Garcia và Liu (1999), sự phát triển thị trường cổ phiếu là một khái niệm đa chiều, có thể được đo lường bằng quy mô TTCK, tính thanh khoản, sự biến động, mức độ tập trung, sự hội nhập với thị trường vốn thế giới, quy định và giám sát trên thị trường. Còn theo El-Wassal (2013), các biện pháp thường được sử dụng để đánh giá sự phát triển thị trường cổ phiếu là quy mô và các chỉ số thanh khoản của thị trường. Song, về nguyên tắc, cần phải nói rằng tăng trưởng và phát triển không giống nhau. Đối với một thị trường cổ phiếu tăng trưởng có nghĩa là tăng về quy mô hoặc tính thanh khoản, còn phát triển có nghĩa là tăng hoặc cải thiện khả năng của thị trường trong việc đáp ứng các nhu cầu của nền kinh tế như được quy định trong các chức năng chính của thị trường cổ phiếu. Sự phát triển của thị trường cổ phiếu được phản ánh tốt hơn ở chất lượng dịch vụ do thị trường cung cấp hơn là ở quy mô, tính thanh khoản hay chỉ số hoạt động của nó. Nếu một thị trường cổ phiếu tràn ngập tiền, nó sẽ có tính thanh khoản hơn nhưng không nhất thiết phải “phát triển” hơn. Mặt khác, một thị trường phát triển tốt có thể phục vụ nền kinh tế với quy mô và tính thanh khoản tốt hơn so với một thị trường có cùng quy mô và tính thanh khoản kém phát triển hơn. Song, điều này không có nghĩa là quy mô và tính thanh khoản là không liên quan; quy mô lớn và tính thanh khoản cao hơn có thể cải thiện khả năng của thị trường trong việc phục vụ nền kinh tế, nhưng chúng có thể được sử dụng tốt nhất cho mục đích này thông qua các thị trường được phát triển. Đối với nhiều thị trường cổ phiếu mới nổi, thị trường cổ phiếu có thể tăng trưởng quá

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

mức, nhưng có thể lập luận rằng chúng có khả năng phát triển quá mức không? Hơn nữa, sự tăng trưởng và phát triển của thị trường không phải xung đột - chúng có thể củng cố lẫn nhau. Sự khác biệt giữa tăng trưởng và phát triển thị trường cổ phiếu được hiểu rõ nhất bằng sự phân biệt tương tự truyền thống giữa tăng trưởng kinh tế và phát triển kinh tế. Mặc dù đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về sự phát triển của thị trường cổ phiếu, không có tiêu chí duy nhất nào có thể được sử dụng để đo lường sự phát triển của thị trường. Một thị trường cổ phiếu có thể lớn, nhưng không thanh khoản; hoặc có thể khá thanh khoản, nhưng giao dịch chỉ diễn ra ở một số lượng nhỏ cổ phiếu chiếm một phần đáng kể trong tổng vốn hóa thị trường. Ngoài ra, thị trường cổ phiếu có thể lớn, thanh khoản và không tập trung hợp lý nhưng có thể không liên kết hoặc thậm chí có thể không phản ánh hiệu quả hoạt động trong lĩnh vực thực. Do đó, chỉ một hoặc hai chỉ số sẽ không đủ để nắm bắt tất cả các khía cạnh của sự phát triển của thị trường cổ phiếu (El-Wassal, 2013).

Từ những lập luận trên, El-Wassal (2013) đã đưa ra định nghĩa về sự phát triển thị trường cổ phiếu như sau: Thị trường cổ phiếu “phát triển” là “thị trường đủ lớn và có tính thanh khoản - so với quy mô nền kinh tế - sở hữu giá trị vốn hóa thị trường không tập trung và thể hiện mối liên hệ đầy đủ với hoạt động của khu vực kinh tế thực”. Đồng thời, tác giả lưu ý thể chế quốc gia cũng là một trong những khía cạnh quan trọng của sự phát triển thị trường cổ phiếu. Còn theo Pradhan, Arvin, Norman và Bahmani (2018), phát triển thị trường cổ phiếu được định nghĩa là quá trình cải tiến về số lượng, chất lượng và hiệu quả của các dịch vụ trên thị trường. Quá trình này liên quan đến sự tập hợp của nhiều hoạt động, và do đó không thể nắm bắt được bằng một phép đo duy nhất.

Sự phát triển thị trường trái phiếu

Sự khác biệt chính giữa các khoản vay ngân hàng và trái phiếu doanh nghiệp phụ thuộc vào cách đối phó với các vấn đề về bất cân xứng thông tin giữa các chủ nợ cuối cùng và các công ty đi vay cuối cùng. Trong trường hợp tài chính ngân hàng, chủ nợ cuối cùng là những người gửi tiền thực hiện đầu tư dưới hình thức ký quỹ vào các NHTM. Tuy nhiên, không phải người gửi tiền mà chính các ngân hàng mới chịu

rủi ro trực tiếp khi cho các doanh nghiệp vay vốn. Các NHTM không thể chuyển rủi ro đó cho người gửi tiền, mặc dù ngân hàng là trung gian giữa các doanh nghiệp nhận tiền gửi và cho vay. Điều này cho thấy các NHTM phải giảm thiểu rủi ro của chính mình bằng cách giám sát cẩn thận các công ty đi vay. Thông qua việc này, NHTM cố gắng đối phó với các vấn đề về bất cân xứng thông tin giữa các công ty đi vay và chính họ. Nhìn chung, các NHTM gặp phải ba giai đoạn của vấn đề thông tin bất cân xứng: trước khi cho vay, trong khi cho vay và sau khi cho vay (trong trường hợp người đi vay gặp khó khăn về tài chính). Do đó, các NHTM quản trị rủi ro tín dụng thông qua ba hành động: (1) giám sát, (2) nhận tài sản thế chấp và (3) đa dạng hóa khoản vay. Tuy nhiên, các chức năng giám sát đóng vai trò quan trọng nhất vì việc đánh giá giá trị tương lai của tài sản thế chấp rất khó khăn và việc đa dạng hóa khoản vay không thể loại bỏ rủi ro tín dụng ngân hàng. Để giám sát hiệu quả các dự án đầu tư của mình, các ngân hàng thương mại cần có được thông tin “nội bộ” hữu ích về hoạch định chiến lược, hiệu quả quản lý, khả năng sinh lời và nắm giữ tài sản của các công ty đi vay... Việc tiếp cận những thông tin mang tính cá biệt như vậy có thể đạt được thông qua việc thực hiện các giao dịch lặp đi lặp lại nhằm thiết lập mối quan hệ lâu dài với các công ty đi vay; và những thông tin này cũng không được “chuyển nhượng” trên thị trường. Trong trường hợp tài trợ bằng trái phiếu, trái ngược hẳn với các khoản vay ngân hàng, chủ nợ cuối cùng là các nhà đầu tư đại chúng. Các nhà đầu tư này đưa ra các quyết định đầu tư của riêng mình và do đó phải chịu rủi ro cho các quyết định đó. Do các nhà đầu tư rất nhiều, đa dạng, phân tán và trực tiếp chấp nhận rủi ro đầu tư, nên thông tin về các công ty phát hành cần phải được chuẩn hóa và có thể chuyển giao để có thể dễ dàng nắm bắt được các đặc điểm và hoạt động của các công ty về lãi suất coupon, phí bảo hiểm rủi ro, thời gian đáo hạn… Việc cung cấp thông tin chuẩn hóa cho các nhà đầu tư đại chúng là một yếu tố quan trọng để giảm thiểu các vấn đề nảy sinh do thông tin bất cân xứng giữa các công ty phát hành và các nhà đầu tư đại chúng và do đó thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (Yoshitomi và Shirai, 2001). Hay nói cách khác, tài trợ bằng trái phiếu phân tán rủi ro cho một nhóm lớn trái chủ vô cùng đa dạng, rộng hơn nhiều so với mức tài

trợ ngân hàng có thể đạt được. Ngoài ra, tài trợ bằng trái phiếu không liên quan đến việc chuyển đổi kỳ hạn, vì các nhà đầu tư nhận thức đầy đủ về lợi suất và thời gian đầu tư của họ; mặt khác, tài trợ ngân hàng chắc chắn liên quan đến việc chuyển đổi kỳ hạn, vì các khoản nợ phải trả của các ngân hàng thường là ngắn hạn, trong khi tài sản có kỳ hạn dài hơn. Sự tồn tại của thị trường trái phiếu trong nước cũng có thể làm giảm nhu cầu vay nợ nước ngoài và do đó giảm rủi ro tỷ giá tiềm ẩn. Một nền kinh tế có thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển tốt có kỷ luật thị trường mạnh hơn so với nền kinh tế bị chi phối bởi hoạt động cho vay ngân hàng, vì các nhà đầu tư sẽ yêu cầu công bố thông tin và minh bạch trong hoạt động của công ty để bảo vệ quyền lợi của họ và thưởng cho những người hoạt động tốt với chi phí tài trợ thấp hơn (Jiang, Tang và Law, 2001).

Tầm quan trọng của việc phát triển thị trường trái phiếu đã được cả các nền kinh tế đang phát triển và phát triển nhận ra sau những sự kiện lặp đi lặp lại của các cuộc khủng hoảng tài chính trong vài thập kỷ qua, gồm: khủng hoảng tài chính Châu Á 1997, khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2008 và khủng hoảng nợ Châu Âu 2011– 2012. Một trong những nguyên nhân chính dẫn đến các cuộc khủng hoảng này được xác định là do phụ thuộc quá mức vào ngành ngân hàng trong nước. Hệ thống ngân hàng chủ yếu cung cấp nguồn tài trợ ngắn hạn và trung hạn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp và tổ chức có chủ quyền đã vay vốn ngân hàng để tài trợ cho các khoản đầu tư dài hạn của họ, điều này tạo ra sự không khớp giữa thời hạn cho vay và đi vay, và nhiều lần khiến các nền kinh tế rơi vào tình trạng vỡ nợ. Ngoài ra, việc vay nợ có chủ quyền (sovereign borrowing) quá mức từ các ngân hàng có xu hướng gây ảnh hưởng đến nguồn vốn sẵn có cho đầu tư doanh nghiệp, điều này làm cản trở tỷ lệ đầu tư trong nền kinh tế. Hệ quả là đến lúc nào đó khủng hoảng tín dụng sẽ xuất hiện và nền kinh tế khó có khả năng thanh toán các khoản nợ đáo hạn. Do đó, đồng nội tệ giảm giá sẽ tạo thêm gánh nặng cho các khoản nợ hiện có (Aman, Isa và Naim, 2020).

Sự phụ thuộc quá mức vào ngành ngân hàng chủ yếu là do không có thị trường trái phiếu phát triển tốt và sâu ở nhiều nền kinh tế phát triển cho đến năm 1990 và hầu hết các nước đang phát triển cho đến năm 2000. Do đó, các nền kinh tế toàn cầu

nhận thấy sự cần thiết phải giảm sự lệ thuộc vào hệ thống ngân hàng và phát triển thị trường trái phiếu trong nước sâu rộng và hiệu quả hơn. Sự hiện diện của một thị trường trái phiếu phát triển không chỉ cung cấp sự đa dạng hóa trong nguồn tài chính của chính phủ và doanh nghiệp mà còn giúp nền kinh tế có khả năng chống chịu tốt hơn trước cuộc khủng hoảng tài chính (Bhattacharyay, 2013). Hơn nữa, thị trường trái phiếu làm tăng hiệu quả hệ thống tài chính tổng thể của đất nước (Mihaljek, Scatigna và Villar, 2002). Do đó, chứng khoán nợ là nguồn thích hợp để tạo ra nguồn tài chính dài hạn với sự linh hoạt của đồng nội tệ hoặc ngoại tệ, do đó vấn đề không khớp về kỳ hạn sẽ biến mất (Aman, Isa và Naim, 2020).

Đối với các nền kinh tế Châu Á, tầm quan trọng của việc phát triển thị trường trái phiếu càng tăng lên. Các nền kinh tế này đã tham gia vào việc tạo ra kết nối cơ sở hạ tầng giữa các nền kinh tế khu vực, vốn đòi hỏi nguồn tài chính lớn và dài hạn. Do đó, trái phiếu dài hạn là công cụ tốt nhất hiện có để tạo ra nguồn tài chính cần thiết bằng cách sử dụng các nguồn lực trong khu vực (Aman, Isa và Naim, 2020). Ngoài ra, sự phát triển thị trường trái phiếu ở các nền kinh tế đang phát triển đã một lần nữa thu hút dòng vốn nước ngoài đổ vào các nền kinh tế này, vốn đã bị đảo ngược trước đây do không có thị trường vốn và việc đầu tư không chắc chắn (Burger và Warnock, 2007). Do đó, sự phát triển thị trường trái phiếu là tốt trong việc chống lại khủng hoảng kinh tế, chuyển các khoản tiết kiệm trong khu vực thành các khoản đầu tư và thu hút dòng vốn nước ngoài (Aman, Isa và Naim, 2020). Một thị trường nợ phát triển tốt cũng có thể làm tăng phúc lợi kinh tế vì nó bổ sung các công cụ tài chính khác để cung cấp đầy đủ các phương tiện đầu tư, mà đặc tính các công cụ này không thể dễ dàng bị sao chép bởi các chứng khoán khác trên thị trường. Ví dụ, một số tầng lớp nhà đầu tư (chẳng hạn như quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm) thích nắm giữ các công cụ nợ có rủi ro thấp, với dòng thu nhập ổn định mà thị trường vốn không thể cung cấp.

Tuy nhiên, một thị trường cổ phiếu hiệu quả có thể giúp phát triển thị trường trái phiếu thông qua việc giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin trên thị trường. Ngoài ra, thị trường cổ phiếu phát triển tốt làm giảm chi phí phát hành trái phiếu và nâng

cao năng lực quản trị doanh nghiệp (Demirguc-Kunt và Levine, 1996). Hơn nữa, các nhà đầu tư đã đầu tư vào cổ phiếu thì không gặp khó khăn gì khi đầu tư vào chứng khoán nợ (Smaoui, Mimouni và Temimi, 2017). Thị trường trái phiếu phát triển tốt có thể làm giảm chi phí huy động vốn cho những người đi vay có chất lượng tốt nhất, vì chi phí trung gian cho trái phiếu thấp hơn so với tài trợ ngân hàng (Jiang, Tang và Law, 2001).

2.1.3.3. Các chỉ số đo lường sự phát triển thị trường tài chính

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm từ những năm 1970 sử dụng chỉ số tín dụng tư nhân trên GDP và vốn hóa TTCK trên GDP để đo lường sự phát triển thị trường tài chính. Tuy nhiên, thực tế cho thấy nếu chỉ dựa trên những chỉ số như vậy thì việc đánh giá sự phát triển thị trường tài chính sẽ bị sai lệch; điển hình Hàn Quốc và Việt Nam đều có tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GDP gần 100%, nghĩa là hai nước được đánh giá có cùng độ sâu về tài chính; song trên thực tế, hầu hết người dân Hàn Quốc đều có tài khoản tại ngân hàng, còn ở Việt Nam thì chỉ có khoảng 25% người trưởng thành có tài khoản. Bên cạnh đó, tính hiệu quả của hệ thống tài chính là một yếu tố rất quan trọng vì ngay cả khi hệ thống tài chính có quy mô lớn và phạm vi rộng khắp thì sự đóng góp vào nền kinh tế vẫn sẽ bị hạn chế nếu hệ thống hoạt động lãng phí và không hiệu quả (IMF, 2015).

Chính vì vậy, Quỹ tiền tệ quốc tế - IMF (2015, 2016) đã đưa ra bộ chỉ số mới (gồm 8 biến) đánh giá sự phát triển của TTTC trên ba khía cạnh độ sâu, khả năng tiếp cận và tính hiệu quả; song IMF không dừng lại ở việc xem xét từng chỉ tiêu đơn lẻ, mà sẽ tổng hợp lại thành 4 nhóm chỉ số: FMA (Financial Markets Access Index), FMD (Financial Markets Depth Index), FME (Financial Markets Efficiency Index) và FMI (Financial Markets Index); mỗi chỉ số có giá trị dao động từ 0 đến 1 với giá trị càng cao cho thấy sự phát triển tài chính càng tốt (Bảng 2.1).

Bảng 2.1: Các biến đo lường sự phát triển thị trường tài chính của IMF

Sự phát triển thị trường tài chính (Financial Markets Index - FMI)

Độ sâu thị trường (FMD)

1. Vốn hóa thị trường chứng

khoán trên GDP.

2. Giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP.

3. Giá trị trái phiếu chính phủ phát hành trên thị trường quốc tế trên GDP.

4. Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp tài chính trên GDP.

5. Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp phi tài chính trên GDP.

Tiếp cận thị trường (FMA)

Hiệu quả thị trường

(FME)

1. Vốn hóa thị trường cổ phiếu (không bao gồm 10 công ty lớn nhất) trên tổng giá trị vốn hóa.

2. Số lượng các tổ chức phát hành trái phiếu cả trong nước và quốc tế.

Tỷ lệ giá trị cổ phiếu giao dịch trên giá trị vốn hóa thị trường.

Nguồn: IMF (2015, 2016)

Dữ liệu được thu thập cho 176 quốc gia (trong đó có 25 nền kinh tế phát triển, 85 thị trường mới nổi và 66 quốc gia đang phát triển có thu nhập thấp) từ rất nhiều nguồn khác nhau, cụ thể từ Cơ sở dữ liệu phát triển tài chính toàn cầu của Ngân hàng Thế giới và Số liệu thống kê của Ngân hàng Thế giới, Khảo sát Tiếp cận Tài chính của IMF, Cơ sở dữ liệu nợ doanh nghiệp Dealogic và Cơ sở dữ liệu chứng khoán nợ của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS).

Chỉ số phát triển TTTC được xây dựng bằng cách sử dụng cách tiếp cận ba bước tiêu chuẩn được tìm thấy trong các tài liệu về giảm dữ liệu đa chiều thành một chỉ số tóm tắt gồm: (1) chuẩn hóa các biến; (2) tổng hợp các biến chuẩn hóa vào các chỉ số phụ đại diện cho một chức năng cụ thể; và (3) tổng hợp các chỉ số phụ vào chỉ số cuối cùng. Quy trình này tuân theo Sổ tay OECD về Xây dựng các Chỉ số Tổng hợp (OECD, 2008), là tài liệu tham khảo tốt cho các đề xuất phương pháp luận. Bên cạnh đó, một số lựa chọn cần được thực hiện trong quá trình xây dựng chỉ số: (i) sử dụng