Chất Lượng Thể Chế Quốc Gia Và Cách Đo Lường

chuỗi dữ liệu nào cho các chỉ số phụ; (ii) cách xử lý dữ liệu bị thiếu; và (iii) bình thường hóa và xử lý các ngoại lệ; (iv) dạng chức năng của bộ tổng hợp; và (v) trọng số để sử dụng trong tập hợp.

Khi lựa chọn dữ liệu để tính các chỉ số, chỉ các biến có đủ số liệu tại các quốc gia trong một khoảng thời gian đủ dài mới được chọn. Do đó, một số biến hữu ích có thể không được đưa vào mà được thay thế bằng những biến có thể có những hạn chế, nhưng được thiết lập tốt và sẵn có tại nhiều quốc gia; điển hình:

Đối với khía cạnh độ sâu TTTC, biến dữ liệu chứng khoán nợ của công ty dựa trên quốc tịch, thay vì nguyên tắc cư trú, sẽ phù hợp hơn với dữ liệu nợ có chủ quyền; song IMF không đưa dữ liệu về khối lượng của các chứng khoán nợ đang lưu hành có chủ quyền trong nước vì chúng được các ngân hàng trung ương cung cấp cho BIS trên cơ sở tự nguyện nên chỉ có khoảng 18 quốc gia có dữ liệu. Trong khi dữ liệu chứng khoán doanh nghiệp Dealogic có phạm vi bao phủ rộng hơn cơ sở dữ liệu BIS và do đó là nguồn dữ liệu nợ doanh nghiệp được ưa thích; song nó không cho phép phân biệt rõ ràng giữa những người nắm giữ nợ doanh nghiệp là trong nước hay bên ngoài.

Đối với khía cạnh tiếp cận TTTC, IMF sử dụng tỷ lệ vốn hóa thị trường không bao gồm 10 công ty lớn nhất, vì khi mức độ tập trung TTCK cao hơn sẽ phản ánh những khó khăn lớn hơn trong việc tiếp cận thị trường đối với các tổ chức mới phát hành hoặc tổ chức nhỏ. Bên cạnh đó, số lượng các tổ chức phát hành trái phiếu cả trong nước và quốc tế trên 100.000 người lớn trong 1 năm cũng được sử dụng để đo lường khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu; biến này phản ánh số lượng các tổ chức phát hành riêng biệt, các đợt phát hành lặp lại của cùng một công ty trong một năm nhất định chỉ được tính một lần. Biến này sẽ đo lường tốt hơn nếu chia theo tổng số các tổ chức phát hành tiềm năng, nhưng dữ liệu này là không có sẵn, do Dealogic chỉ báo cáo số lượng công ty phát hành. Còn trong Chỉ số Phát triển Thế giới (World Development Indicators) của WB thì dữ liệu về số lượng các công ty trong nước niêm yết chỉ bao gồm các công ty phát hành trên TTCK trong nước và dữ liệu này cũng chỉ

có tại khoảng 60% mẫu hàng năm. Tuy nhiên, mối tương quan giữa chỉ số này và quy mô dân số là 60%, điều này cho thấy quy mô dân số là một đại lượng tương đối tốt.

Đối với khía cạnh hiệu quả TTTC, hiệu quả thị trường được đo lường dựa trên tỷ lệ vòng quay TTCK - tỷ lệ giữa giá trị cổ phiếu giao dịch trên vốn hóa TTCK; vòng quay cao hơn cho thấy tính thanh khoản và hiệu quả cao hơn trên thị trường. Trên thị trường trái phiếu, biến thường được sử dụng nhất là mức chênh lệch giá mua - giá bán; dữ liệu của Bloomberg về mức chênh lệch giá mua bán trong thị trường trái phiếu chính phủ chỉ có ở khoảng 37 quốc gia (20% mẫu) nên biến này không được sử dụng.

Sau khi dữ liệu được thu thập, một số cách tiếp cận được thực hiện để giải quyết vấn đề thiếu dữ liệu. Trong trường hợp dữ liệu chưa có sẵn cho năm gần nhất (ví dụ: 2013), các giá trị được đặt bằng với các quan sát hiện có mới nhất (ví dụ: 2012). Nếu chuỗi dữ liệu hoàn toàn không có sẵn cho một quốc gia, thì toàn bộ chuỗi được đặt ở mức 0, cho thấy thị trường này không tồn tại hoặc các đặc tính tiếp cận hoặc hiệu quả của nó rất kém. Một trường hợp phức tạp hơn về các biến bị thiếu phát sinh khi tập hợp các chuỗi nơi thu thập cơ sở dữ liệu bắt đầu tại các thời điểm khác nhau. Ví dụ, trong khi các quan sát về tín dụng trên GDP đã có từ những năm 1960, dữ liệu truy cập tài chính chỉ bắt đầu được thu thập vào năm 2004. Trường hợp thiếu dữ liệu cụ thể này có thể được xử lý theo một số cách: (i) coi dữ liệu là thực sự bị thiếu, loại trừ chuỗi khỏi chỉ số trung bình khi dữ liệu không có sẵn; (ii) coi dữ liệu là 0, giả định rằng việc không có dữ liệu có nghĩa là thị trường này không tồn tại hoặc khả năng tiếp cận và hiệu quả của nó rất kém; (iii) nối hai chỉ số từ trước và sau khi chuỗi dữ liệu có sẵn. Phương pháp nối là phương pháp được ưu tiên sử dụng. Cụ thể, trong tập dữ liệu, phương pháp nối được áp dụng ở cấp dữ liệu thô. Đầu tiên, IMF xác định chuỗi có dữ liệu bị thiếu trong những năm trước đó. Sau đó, dữ liệu bị thiếu được điền vào hồi tố, bắt đầu từ lần quan sát có sẵn đầu tiên và áp dụng tốc độ tăng trưởng trung bình của các chỉ số khác với dữ liệu có sẵn cho các năm trước. Quy trình này được áp dụng lặp đi lặp lại, trước tiên sử dụng tỷ lệ tăng trưởng của chuỗi tương tự trong chỉ số phụ cụ thể (ví dụ độ sâu tài chính), sau đó tỷ lệ tăng trưởng của chuỗi đối

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

với cùng một loại nhà cung cấp dịch vụ tài chính (ví dụ TTTC) giữa các nhà cung cấp (từ các tổ chức tài chính đến TTTC). Điều rất quan trọng cần nhấn mạnh là mục tiêu của việc xử lý dữ liệu không phải là tạo ra dữ liệu nhân tạo. Các chỉ báo mới không nên và không được sử dụng như một chuỗi độc lập. Thay vào đó, chuỗi số được điều chỉnh sao cho các chỉ số dựa trên các chỉ số này phản ánh sự phát triển của hệ thống tài chính, thay vì tính sẵn có của dữ liệu. Trên thực tế, khoảng 27% mẫu của IMF được tái tạo thông qua ghép nối và 32% mẫu bao gồm các thị trường “bị thiếu”.

Tiếp theo, mỗi chỉ số được chuẩn hóa từ 0 đến 1; cụ thể, giá trị cao nhất (thấp nhất) của một biến nhất định theo thời gian và các quốc gia bằng 1 (0) và tất cả các giá trị khác được đo tương ứng với các giá trị lớn nhất (nhỏ nhất) này. Để tránh những cạm bẫy phát sinh từ các quan sát dị biệt, dữ liệu được giới hạn lại theo phân vị thứ 5 và 95. Công thức chuẩn hóa như sau:

𝐼𝑥 = 𝑥

𝑥 − 𝑥𝑚𝑖𝑛

− 𝑥

𝑚𝑎𝑥 𝑚𝑖𝑛

Trong đó: x là giá trị ban đầu, Ix là giá trị được chuẩn hóa từ 0 đến 1. Các chỉ số được xác định để các giá trị cao hơn cho thấy sự phát triển tài chính lớn hơn.

Các chỉ số phụ được xây dựng dưới dạng giá trị trung bình có trọng số của chuỗi cơ sở, trong đó trọng số thu được từ phân tích thành phần chính của chuỗi cơ sở (Principal component analysis - PCA), phản ánh sự đóng góp của mỗi chuỗi cơ sở đối với sự thay đổi trong từng chỉ số cụ thể. Chuỗi đóng góp nhiều hơn vào hướng biến đổi chung trong dữ liệu sẽ có trọng số cao hơn. Sau đó, tất cả các chỉ số phụ được chuẩn hóa lại theo phương trình để có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 1; rồi lại được kết hợp thành các chỉ số cao hơn bằng cách sử dụng quy trình tương tự như trên. Mặc dù có những thách thức trong việc xây dựng chỉ số, nhưng đây là một bước quan trọng để đo lường sự phát triển tài chính một cách toàn diện hơn trước đây và sẽ hỗ trợ việc nghiên cứu các mối quan hệ khác nhau giữa phát triển TTTC và kết quả kinh tế (IMF, 2016).

2.1.4. Chất lượng thể chế quốc gia và cách đo lường

Kaufmann, Kraay và Mastruzzi (2010) định nghĩa chất lượng thể chế quốc gia là cách thức mà quyền lực được ủy quyền bởi tập hợp các truyền thống, luật pháp và thể chế hiện hành được thực hiện thay mặt cho công chúng trong việc quản lý các nguồn lực kinh tế và xã hội của một quốc gia để phát triển. Thể chế mạnh hơn có nghĩa là chất lượng thực thi hợp đồng, quyền tài sản, tự do ngôn luận, ổn định chính trị và dịch vụ công cao hơn, cũng như giảm rủi ro trưng thu và tình trạng tham nhũng; điều sẽ nâng cao tính lành mạnh của khu vực tài chính và tạo điều kiện thuận lợi cho việc tham gia vào thị trường tài chính - điều rất cần thiết cho đầu tư và phát triển.

Chất lượng thể chế quốc gia được thu thập rộng rãi trên 200 quốc gia kể từ năm 1996 và đo lường qua 6 chỉ số thành phần: tiếng nói và trách nhiệm giải trình (Voice and Accountability), ổn định chính trị và không có bạo lực/ khủng bố (Political Stability and Absence of Violence/Terrorism), hiệu quả của chính phủ (Government Effectiveness), chất lượng quy định (Regulatory Quality), quy tắc của pháp luật (Rule of Law), và kiểm soát tham nhũng (Control of Corruption). Các chỉ số thành phần có giá trị dao động từ -2,5 đến 2,5 điểm với giá trị cao hơn cho thấy chất lượng quản trị tốt hơn, và 6 chỉ số thành phần này được liên kết lại thành ba lĩnh vực quản trị: “quá trình các chính phủ được lựa chọn, giám sát và thay thế”, “năng lực của chính phủ trong việc xây dựng và thực hiện hiệu quả các chính sách đúng đắn” và “sự tôn trọng của công dân và nhà nước đối với các thể chế chi phối mối quan hệ kinh tế và xã hội”. Tiếng nói và trách nhiệm giải trình nắm bắt mức độ mà công dân có thể tham gia vào các cuộc bầu cử chính phủ và quá trình ra quyết định chính trị thông qua quyền tự do liên kết, biểu đạt và truyền thông. Sự ổn định chính trị và không có bạo lực/ khủng bố thể hiện nhận thức về khả năng các chính phủ sẽ bị mất ổn định hoặc bị lật đổ bất hợp pháp thông qua bạo lực hoặc khủng bố có động cơ chính trị. Hiệu quả của chính phủ thể hiện nhận thức về chất lượng của các dịch vụ công và dân sự, mức độ độc lập của các dịch vụ này trước áp lực chính trị, và độ tin cậy của cam kết chính phủ đối với các chính sách đúng đắn. Chất lượng quy định nắm bắt được nhận thức về khả năng của chính phủ trong việc thiết kế và thực hiện hiệu quả các chính sách và quy

định đúng đắn cho phép và thúc đẩy sự phát triển của khu vực tư nhân. Quy tắc của pháp luật nắm bắt nhận thức về mức độ mà các tác nhân tin tưởng vào các quy tắc của xã hội và tuân thủ chúng; bao gồm chất lượng thực thi hợp đồng và quyền tài sản, hiệu quả của lực lượng cảnh sát, khả năng dự đoán các quyết định của tòa án, và khả năng xảy ra tội phạm và bạo lực. Cuối cùng, kiểm soát tham nhũng thể hiện nhận thức về mức độ của việc thực thi quyền lực công vì lợi ích tư nhân; bao gồm các hình thức tham nhũng khác nhau, cũng như tiềm năng cho giới tinh hoa và lợi ích tư nhân chiếm đoạt nhà nước (Kaufmann và ctg, 2010; Cam và Ozer, 2021). Các chỉ số thành phần dựa trên hàng trăm biến số thu được từ 31 nguồn dữ liệu khác nhau nhằm nắm bắt nhận thức về quản trị dựa vào kết quả của những người trả lời khảo sát, các tổ chức phi chính phủ, các nhà cung cấp thông tin kinh doanh thương mại và các tổ chức khu vực công trên toàn thế giới. Chất lượng thể chế quốc gia là nhằm đảm bảo đối xử công bằng với những người tham gia thị trường, và ngăn chặn các hành vi gian lận (Kaufmann và ctg, 2010).

2.2. Mối quan hệ về tác động của sự phát triển thị trường tài chính, chất lượng thể chế quốc gia và các yếu tố vi mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.2.1. Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn

Thông tin bất cân xứng từ lâu đã được xác định là một vấn đề phổ biến trong TTTC và chính nó dẫn tới vấn đề lựa chọn tiêu cực và rủi ro đạo đức, gây ra một loạt các chi phí (như chi phí giao dịch, chi phí thực thi, chi phí đại diện) làm cản trở dòng chảy của vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu. Bên cạnh đó, bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện cũng là những mâu thuẫn chính trong lý thuyết về cấu trúc vốn (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Myers, 1984). Sự phát triển TTTC giúp giảm bớt các trở ngại tài chính do sự không hoàn hảo của thị trường, xuất phát từ các yếu tố như thông tin bất cân xứng và các vấn đề khuyến khích (incentive problems), dẫn đến sự khác biệt giữa chi phí tài trợ bên trong và bên ngoài. Do đó, việc giảm bớt trở ngại tài chính cho phép các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt tiếp cận dễ dàng hơn với các nguồn vốn bên ngoài với chi phí thấp hơn và do đó giúp việc phân bổ vốn hiệu quả hơn (Myers và Majluf, 1984; Love, 2003; Khurana, Martin và Pereira, 2006).

Các TTTC kém hiệu quả ở các nước đang phát triển thường có lĩnh vực ngân hàng hoạt động không tốt, nơi một phần lớn các khoản tiết kiệm được giữ dưới dạng tài sản lưu động không hiệu quả và phải chịu chi phí thông tin và giao dịch tương đối cao hơn dẫn đến việc phân bổ nguồn lực chưa hợp lý (Malarvizhi, Zeynali, Mamun và Ahmad, 2019). Hoặc các ngân hàng tại những nước đang phát triển không thể cung cấp đầy đủ nguồn lực cho các công ty ở những nước này, đặc biệt khi nhu cầu tín dụng của chính phủ lấn át khu vực tư nhân, hoặc nơi môi trường kinh tế vĩ mô quá rủi ro cho các khoản vay dài hạn (Agarwal và Mohtadi, 2004). Khi TTTC phát triển, việc huy động tài chính của các doanh nghiệp trở nên ít tốn kém hơn và do đó sự phát triển TTTC sẽ tác động trực tiếp đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1999; Bokpin, 2010). Bên cạnh đó, TTTC phục vụ các chức năng quan trọng ngay cả ở những nền kinh tế có khu vực ngân hàng phát triển tốt, lý do là vốn chủ sở hữu và tài trợ bằng nợ nói chung không phải là những sự thay thế hoàn hảo. Nguồn vốn chủ sở hữu có vai trò then chốt trong việc quản lý các xung đột lợi ích có thể nảy sinh giữa các bên liên quan khác nhau trong công ty. TTTC cũng cung cấp cho các doanh nhân khả năng thanh khoản và cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ. Giao dịch cổ phiếu truyền thông tin về triển vọng của công ty cho các nhà đầu tư và chủ nợ tiềm năng (Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1996).

Love (2003) cho thấy độ lớn của những thay đổi trong chi phí sử dụng vốn sẽ lớn gấp đôi ở một quốc gia có trình độ phát triển TTTC thấp so với một quốc gia có trình độ phát triển trung bình. Thêm vào đó, các công ty lớn nhất ở các nước kém phát triển hơn về tài chính có thể tiếp cận dễ dàng hơn với nguồn tài chính bên ngoài thông qua thị trường vốn hoặc các kết nối chính trị bên ngoài, trong khi các công ty nhỏ hơn sẽ bị thiệt thòi hơn; hay nói cách khác, sự phát triển TTTC ảnh hưởng đến các doanh nghiệp nhỏ nhiều hơn đáng kể so với các doanh nghiệp lớn (Love, 2003). Phát triển TTTC cao hơn được chuyển thành nhiều cơ hội tăng trưởng thực tế hơn và các dự án có giá trị hiện tại ròng dương do chi phí tài trợ bên ngoài thấp hơn (Gonenc và Haan, 2014).

Giannetti (2003) cho rằng phát triển thị trường có thể quan trọng đối với việc lựa chọn tài chính doanh nghiệp, bởi vì nó ảnh hưởng đến sức mạnh của các ngân hàng, chi phí các khoản vay ngân hàng và cách các vấn đề chi phí đại diện được giải quyết; điều này dẫn đến không chỉ đòn bẩy mà cả thời gian đáo hạn của nợ có thể bị ảnh hưởng: trái phiếu thường có thời gian đáo hạn dài hơn so với các khoản vay ngân hàng và các ngân hàng có nhiều khả năng sẽ duy trì các mối quan hệ lâu dài với các công ty nếu họ phải đối mặt với cạnh tranh thấp. Để làm rõ những điều trên, số liệu của 61.557 công ty (cả niêm yết và không niêm yết) tại 8 quốc gia (Bỉ, Pháp, Ireland, Ý, Hà Lan, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha và Anh) đã được sử dụng, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng công ty ở các quốc gia có TTTC kém phát triển thường vay nợ nhiều hơn. Các công ty chưa niêm yết vay nợ nhiều nợ hơn các công ty niêm yết, ngay cả khi các đặc điểm của công ty như lợi nhuận, quy mô và khả năng cung cấp tài sản thế chấp đã được kiểm soát. Cuối cùng, các định chế tài chính ở các quốc gia nơi quyền chủ nợ được đảm bảo và thực thi chặt chẽ hơn thì không chỉ tỷ lệ đòn bẩy, mà cả nợ dài hạn cũng cao hơn.

Kết quả nghiên cứu của Yartey (2009) cho thấy TTTC là nguồn tài chính dài hạn bên ngoài quan trọng nhất để tài trợ cho sự phát triển doanh nghiệp, TTTC phát triển có xu hướng chuyển cơ cấu tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Ghana theo hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu và vay ít nợ hơn. Hay nói cách khác, sự phát triển TTTC thay đổi cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp, cụ thể cùng với sự phát triển TTTC, sẽ có một sự thay đổi dần dần từ thị trường nợ sang thị trường chứng khoán. Điều này được lý giải theo nhiều cách khác nhau, điển hình Boyd và Smith (1998) cho rằng việc này là do sự gia tăng tương đối của chi phí tài chính nợ, còn Blackburn, Bose và Capasso (2005) thì lý giải là do sự thay đổi trong các quyết định tối ưu của người cho vay. Còn theo Fan, Titman và Twite (2012), yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một công ty có thể là sự bất cân xứng trong thông tin và chi phí hợp đồng của công ty, và nhà cung cấp vốn tiềm năng bên ngoài. Tuy nhiên, sự gia tăng hoạt động của TTTC là quá nhanh nên không thể giải thích bằng khuôn khổ lý thuyết truyền thống (Chakrabarti và ctg, 2018). Điều kỳ lạ là sự đóng

góp của TTTC vào tài chính doanh nghiệp ở các nước đang phát triển lại ít được quan tâm một cách hệ thống trong kinh tế tài chính và phát triển (Yartey, 2009).

Levine (2002) chỉ rõ vai trò thúc đẩy tăng trưởng của các TTTC hoạt động tốt, cụ thể: (i) tạo ra động lực lớn hơn trong việc nghiên cứu công ty vì dễ dàng kiếm lợi từ thông tin này khi giao dịch ở các thị trường lớn và có tính thanh khoản, (ii) tăng cường quản trị doanh nghiệp bằng cách giảm bớt sự tiếp quản và giúp dễ dàng hơn trong việc ràng buộc trách nhiệm quản lý với hiệu suất công ty, và (iii) tạo điều kiện quản lý rủi ro. TTTC phát triển giúp khắc phục một số điểm yếu của hệ thống ngân hàng như: sức mạnh thị trường của các ngân hàng làm giảm động lực của các công ty trong việc thực hiện các dự án vì ngân hàng sẽ được hưởng một phần lớn lợi nhuận; các ngân hàng khác với tư cách là chủ nợ, có xu hướng thiên về các khoản đầu tư bảo thủ (conservative investments), do đó các hệ thống dựa trên ngân hàng sẽ kìm hãm sự đổi mới và tăng trưởng; các ngân hàng có thể thông đồng với các nhà quản lý và gây bất lợi với các nhà đầu tư bên ngoài, làm giảm sự hiệu quả trong kiểm soát doanh nghiệp; các ngân hàng quốc doanh thường ít quan tâm đến việc khắc phục những điểm yếu của thị trường, mà quan tâm nhiều hơn đến việc đạt được các mục tiêu chính trị, do đó, có nhiều khả năng họ sẽ phân phối tín dụng cho các ngành công nghiệp thâm dụng lao động, và ít tài trợ cho các ngành công nghiệp chiến lược thực sự. Ngược lại, thị trường vốn cạnh tranh đóng vai trò tích cực trong việc tổng hợp các tín hiệu thông tin khuếch tán và truyền thông tin này đến các nhà đầu tư một cách hiệu quả, giúp ích cho hoạt động tài chính và kinh tế của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu của Fan và ctg (2012) cũng chỉ ra rằng ở các quốc gia có thị trường trái phiếu chính phủ lớn hơn thường có tỷ lệ nợ và kỳ hạn nợ ngắn hơn, cho thấy trái phiếu chính phủ có xu hướng lấn át nợ dài hạn của các công ty. Việc phát triển thị trường trái phiếu rất được khuyến khích vì chi phí huy động vốn của tổ chức phát hành thấp hơn so với các khoản vay ngân hàng truyền thống và việc công bố thông tin về công ty giúp tiếp cận nguồn vốn đại chúng nhanh chóng. Khi xem xét sự khác biệt cơ bản giữa một nền kinh tế có thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển tốt và một nền kinh tế dựa trên ngân hàng phát triển tốt, những lợi thế của thị trường trái phiếu doanh