Biến Đo Lường Chất Lượng Thể Chế Quốc Gia

Cơ sở lý thuyết và đa phần nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy sự phát triển TTCK sẽ tác động đến cấu trúc vốn theo hai hướng khác nhau: Thứ nhất, sự mở rộng của TTCK sẽ tăng nguồn cung vốn cho doanh nghiệp và tạo điều kiện cho doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu thay vì nợ, điều này sẽ tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn; Thứ hai, sự phát triển TTCK thúc đẩy việc tìm kiếm thông tin doanh nghiệp, tạo điều kiện giám sát doanh nghiệp, giúp giảm chi phí thông tin và chi phí giám sát, điều này tác động tích cực đến cấu trúc vốn (Grossman và Stiglitz, 1980; Merton, 1987; Holmstrom và Tirole, 1993; Arestis và ctg, 2001; Levine, 2002). Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự phát triển TTCK được xem xét và đo lường dưới nhiều khía cạnh khác nhau (phụ lục 4), song nhìn chung cũng có thể chia theo 3 khía cạnh (tương tự cách đo lường của IMF):

Xét về độ sâu thị trường: Một trong những thước đo phổ biến nhất của độ sâu chính là vốn hóa thị trường (đo lường quy mô TTCK); vốn hóa thị trường tương đối cho thấy tầm quan trọng của mỗi quốc gia đối với các nhà đầu tư quốc tế, và đây cũng là chỉ tiêu được sử dụng trong các điểm chuẩn toàn cầu. Do đó quy mô thị trường là cơ sở cho các chiến lược đầu tư toàn cầu (Darskuviene, 2010); và đây cũng là một trong những tiêu chí phân loại thị trường của MSCI; chính vì vậy, quy mô thị trường càng lớn càng thu hút các nhà đầu tư bỏ vốn, tạo điều kiện thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong việc phát hành chứng khoán để huy động vốn. Do đó, biến tỷ lệ vốn hóa TTCK trên GDP (bằng tổng giá trị thị trường của tất cả cổ phiếu niêm yết chia cho GDP) là chỉ số phổ biến để đánh giá quy mô TTCK; chỉ số này đã được sử dụng rộng rãi trong tài liệu như một thước đo ổn định cho sự phát triển của TTCK vì hai lý do:

(1) Đó là thước đo quy mô TTCK, tương quan thuận với khả năng huy động vốn và đa dạng hóa rủi ro; (2) Chỉ số được cho rằng bao gồm lợi nhuận giữ lại trong quá khứ của các công ty và triển vọng tăng trưởng trong tương lai để tỷ lệ trên GDP cao hơn có thể cho thấy triển vọng tăng trưởng cũng như sự phát triển của TTCK. Thiếu sót chính của biện pháp này là tỷ lệ cao có thể chỉ được thúc đẩy bởi các giá trị được đánh giá cao của chỉ một số công ty có ít hoặc không thay đổi số tiền huy động được và không có thay đổi về độ rộng của TTCK có thể bị hiểu sai là sự phát triển của

TTCK (El-Wassal, 2013). Bên cạnh đó, biến giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP cũng được sử dụng rất phổ biến. Giá trị được giao dịch là một chỉ báo dựa trên khối lượng nên hữu ích trong việc đo lường độ rộng thị trường, tức là sự tồn tại của khối lượng lệnh (cả về số lượng và độ lớn) với tác động tối thiểu của giá giao dịch. Giá trị giao dịch/GDP bằng tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên TTCK chia cho GDP; đo lường việc mua bán cổ phiếu có tổ chức như một tỷ lệ phần trăm của sản lượng quốc gia và do đó sẽ phản ánh tích cực tính thanh khoản của TTCK trên toàn nền kinh tế. Tính thanh khoản đề cập đến sự dễ dàng trong việc mua và bán chứng khoán, thị trường thanh khoản sẽ cung cấp một số lợi ích: (1) Giúp các tài sản tài chính trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư, ngoài ra thị trường thanh khoản cho phép các nhà đầu tư chuyển đổi vốn chủ sở hữu nếu họ muốn thay đổi thành phần của danh mục đầu tư của họ; (2) Cho phép các tổ chức tài chính chấp nhận sự không phù hợp lớn hơn về cấu trúc tài sản – nguồn vốn; (3) Cho phép các công ty tiếp cận lâu dài với nguồn vốn thông qua các đợt phát hành cổ phần; và (4) Cho phép ngân hàng trung ương sử dụng các công cụ tiền tệ gián tiếp và nói chung góp phần vào cơ chế truyền dẫn tiền tệ ổn định hơn. Với thị trường thanh khoản, các nhà đầu tư ban đầu không bị mất khả năng tiếp cận với các khoản tiết kiệm của họ trong suốt thời gian thực hiện dự án đầu tư vì họ có thể dễ dàng và nhanh chóng bán cổ phần của mình trong công ty. Do đó, các thị trường thanh khoản hơn có thể dễ dàng đầu tư vào các dự án dài hạn, có khả năng sinh lời cao hơn, do đó cải thiện việc phân bổ vốn và nâng cao triển vọng tăng trưởng dài hạn. Ngược lại, thị trường có tính thanh khoản kém ngụ ý chi phí giao dịch cao hơn; điều này khiến nhà đầu tư trở nên thụ động hơn và chứng khoán doanh nghiệp phát hành sẽ kém hấp dẫn (Darkskuviene, 2010). Nói một cách khác, TTCK càng thanh khoản, thì lượng tiền tiết kiệm được chuyển qua các TTCK càng lớn (El-Wassal, 2013), khả năng cung cấp thông tin có giá trị cho các nhà đầu tư càng tốt (Jeffus, 2015) và làm tăng vốn hóa thị trường (Garcia và Liu, 1999). Bên cạnh đó, biến vốn hóa thị trường trái phiếu trên GDP cũng được nhiều nghiên cứu sử dụng để đo lường quy mô thị trường trái phiếu.

Xét về khả năng tiếp cận TTCK (hay còn được gọi là mức độ tập trung của TTCK): Được đại diện bằng tỷ lệ vốn hóa thị trường cổ phiếu (không bao gồm 10 công ty lớn nhất) trên tổng giá trị vốn hóa (IMF, 2015 và 2016). Mức độ tập trung của thị trường cao hàm ý sự chênh lệch về quy mô giữa 10 doanh nghiệp lớn nhất so với phần còn lại của thị trường đang giảm bớt, do đó khả năng các doanh nghiệp tiếp cận tài chính sẽ cao. Nguyên nhân là vì tuy sự gia tăng về quy mô của những doanh nghiệp lớn có tác dụng “dẫn dắt” thị trường phát triển (đặc biệt là TTCK ở các nước đang phát triển), nhưng điều này cũng tạo sự khó khăn cho các tổ chức phát hành mới gia nhập TTCK, đồng thời cũng ảnh hưởng không nhỏ đến các nhà đầu tư trên thị trường. Chính vì vậy, khả năng tiếp cận TTCK được kỳ vọng sẽ có tác động nhất định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Xét về tính hiệu quả: Các nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng biến tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên vốn hóa thị trường (turnover ratio, hay còn được gọi là tốc độ quay vòng cổ phiếu - share turnover velocity); đây là biến vừa đo lường tính thanh khoản (cùng với biến tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên GDP) vừa đo lường tính hiệu quả thị trường. Cụ thể, một TTCK nhỏ nhưng năng động sẽ có tỷ lệ Tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên GDP nhỏ và Tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên vốn hóa thị trường cao. Tuy tỷ lệ tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên vốn hóa thị trường không phải là thước đo trực tiếp về tính thanh khoản theo lý thuyết, nhưng tỷ lệ này cao thường cho thấy chi phí giao dịch thấp. Đồng thời, vì sử dụng đồng thời dữ liệu của giá trị giao dịch và giá trị vốn hóa đã khắc phục được những hạn chế khi sử dụng từng giá trị riêng lẻ (giá trị giao dịch hoặc giá trị vốn hóa) như một số quan điểm trước đây, chỉ số này cao hàm ý hiệu suất hoạt động và thanh khoản thị trường tốt, điều này khiến TTCK trở nên năng động và có thể hỗ trợ doanh nghiệp trong việc huy động vốn.

Kết quả nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996) cho thấy sự phát triển TTCK thật sự tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, song chiều hướng tác động lại tùy thuộc vào mức độ phát triển của TTCK và quy mô doanh nghiệp. Điển hình, đối với các công ty lớn, sự phát triển TTCK tác động cùng chiều đến cấu trúc

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

vốn (trong khi các công ty nhỏ thì không bị tác động bởi sự phát triển TTCK); song kết quả nghiên cứu này lại mâu thuẫn với Agarwal và Mohtadi (2004). Kết quả nghiên cứu của Deesomsak và ctg (2004) cho kết quả tương đồng với nghiên cứu của Agarwal và Mohtadi (2004), nghĩa là hoạt động của TTCK tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn (doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng vốn chủ sở hữu thay vì vay nợ). Song Deesomsak và ctg (2009) lại cho thấy sự tác động của TTCK đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tùy thuộc vào mức độ phát triển của quốc gia đó. Điển hình, khi TTCK phát triển, các công ty tại nơi có TTCK tương đối phát triển có thể dễ dàng tăng nguồn vốn chủ sở hữu hơn; nhưng điều ngược lại là đúng đối với các công ty ở những quốc gia nơi TTCK kém phát triển hơn. Còn nghiên cứu của Zafar và ctg (2019) lại cho thấy tỷ lệ vốn hóa TTCK trên GDP không đạt ý nghĩa thống kê đối với các quốc gia có thu nhập trung bình cao; song lại tác động âm đến cấu trúc vốn ở các quốc gia có thu nhập trung bình thấp và thu nhập cao. Khác với các nghiên cứu trước, Le (2017) lại cho thấy chiều hướng tác động của sự phát triển TTCK lên cấu trúc vốn sẽ tùy thuộc vào biến đại diện cho TTCK; cụ thể khi biến tỷ lệ vốn hóa thị trường cổ phiếu trên GDP được sử dụng thì tác động cùng chiều, còn khi tỷ lệ giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP được sử dụng thì cho tác động ngược chiều. Lemma và Negash (2012) thì cho thấy sự phát triển TTCK tác động dương đến cấu trúc vốn trong dài hạn, nhưng lại tác động âm và không đáng kể trong ngắn hạn. Trong khi Haron (2014) thì cho thấy sự phát triển TTCK tác động thế nào đến cấu trúc vốn sẽ tùy thuộc vào cách ước lượng cấu trúc vốn và mô hình ước lượng sử dụng. Còn trong nghiên cứu của Bokpin (2009), biến TTCK không đạt ý nghĩa thông kê; kết quả của Lucey và Zhang (2011) cho tác động cùng chiều; còn Le và Ooi (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Võ Thị Thúy Anh và ctg (2014) cho tác động ngược chiều.

Các nghiên cứu trước cho thấy kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự phát triển TTCK đến cấu trúc vốn là vô cùng đa dạng tùy thuộc vào cách đo lường biến, quốc gia nghiên cứu và cách chia mẫu. Song, đối với 5 quốc gia đang phát triển trong khu vực AEC thì quy mô TTCK vẫn còn khá nhỏ, ngân hàng vẫn là tổ chức cung cấp nguồn vốn chủ yếu cho nền kinh tế. Chính vì vậy, khi TTCK phát triển hơn

về mặt tổng thể được kỳ vọng sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc phát hành vốn cổ phần để huy động vốn, giảm bớt sự lệ thuộc vào vốn vay ngân hàng. Bên cạnh đó, tại các quốc gia đang phát triển, thông tin về doanh nghiệp tư nhân còn khó thu thập hơn so với các quốc gia công nghiệp; điều này lý giải tại sao một công ty càng lớn và càng đứng vững trên thương trường thì càng có nhiều khả năng phát hành chứng khoán để gọi vốn (Mishkin, 2016) nên tác động của sự phát triển TTCK đến các doanh nghiệp có quy mô vốn khác nhau có thể sẽ có sự khác biệt nhất định. Chính vì vậy, giả thuyết nghiên cứu của luận án như sau:

H1: Tiếp cận tài chính (FMA) tác động ngược chiều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

H2: Độ sâu tài chính (FMD) tác động ngược chiều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

H3: Tính hiệu quả thị trường (FME) tác động ngược chiều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

H4: Sự phát triển TTCK (FMI) tác động ngược chiều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

H5: Sự phát triển thị trường cổ phiếu tác động ngược chiều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

H6: Sự phát triển thị trường trái phiếu tác động cùng chiều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

3.1.2. Biến đo lường chất lượng thể chế quốc gia

Chất lượng thể chế quốc gia sẽ được tổng hợp từ 6 chỉ số thành phần: tiếng nói và trách nhiệm giải trình, ổn định chính trị và không có bạo lực/ khủng bố, hiệu quả của chính phủ, chất lượng quy định, quy tắc của pháp luật, và kiểm soát tham nhũng tương tự như các nghiên cứu thực nghiệm (Cam và Ozer, 2021; Tresierra và Reyes, 2018; Kirch và Terra, 2012). Luận án sẽ dùng phương pháp PCA để tổng hợp giá trị của 6 chỉ số thành một chỉ số chung duy nhất và đưa vào mô hình khi nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (tương tự Cam và Ozer, 2021).

Tại những quốc gia có chất lượng thể chế kém thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn (đặc biệt là nợ ngắn hạn), nguyên nhân là vì chi phí sử dụng nợ sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần (đã phân tích tại mục 2.2.2); còn kết quả nghiên cứu thực nghiệm thì vô cùng đa dạng. Cụ thể, kết quả nghiên cứu của Kirch và Terra (2012) chỉ ra rằng sự phát triển tài chính không tác động đến kỳ hạn nợ doanh nghiệp, song chất lượng thể chế lại tác động dương đến nợ dài hạn doanh nghiệp. Tresierra và Reyes (2018) cho thấy chất lượng thể chế tác động tích cực đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, trong khi tác động tiêu cực đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Còn kết quả nghiên cứu của Cam và Ozer (2021) chỉ ra rằng các công ty hoạt động ở các quốc gia có chất lượng thể chế tốt hơn sẽ giảm phụ thuộc vào phát hành nợ ngắn hạn, trong khi tăng phụ thuộc vào nợ dài hạn và phát hành cổ phiếu trong việc tài trợ chi phí vốn.

Kết quả những điều trên cho thấy chất lượng thể chế quốc gia tác động trực tiếp tới cấu trúc vốn doanh nghiệp, đồng thời có tác động nhất định đến sự phát triển TTTC và gây tác động gián tiếp đến cấu trúc vốn. Do đó, biến chất lượng thể chế quốc gia sẽ được đưa vào mô hình cùng với các biến đại diện cho sự phát triển TTTC như một biến độc lập để xem xét sự tác động (tương tự như nghiên cứu của Cam và Ozer, 2021; Tresierra và Reyes, 2018; Kirch và Terra, 2012). Bên cạnh đó, cũng có thể xem xét tác động của biến tương tác giữa chất lượng thể chế và sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn như nghiên cứu của Cam và Ozer (2021). Dựa trên khung lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm, chất lượng thể chế quốc gia hoặc biến tương tác được kỳ vọng sẽ tác động dương đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tác động âm đến tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn; nguyên nhân là khi chất lượng thể chế tăng lên sẽ khuyến khích doanh nghiệp giảm sử dụng nợ vì chi phí sử dụng nợ sẽ cao hơn vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp có xu hướng kéo dài kỳ hạn nợ.

3.1.3. Nhóm biến kiểm soát

Nhóm biến kiểm soát trong mô hình gồm 2 nhóm biến: Nhóm đặc điểm doanh nghiệp, và nhóm biến vĩ mô nền kinh tế.

3.1.3.1. Nhóm biến đặc điểm doanh nghiệp

Đặc điểm doanh nghiệp là một trong những yếu tố quan trọng quyết định đến cấu trúc vốn, chính vì vậy, đây là một trong những nhóm biến không thể bỏ qua để đảm bảo độ tin cậy của mô hình. Trong bài nghiên cứu, tác giả chọn ra các biến sau để đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp:

Quy mô doanh nghiệp: Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp, nghĩa là các công ty càng lớn thì càng thích sử dụng vốn cổ phần hơn là sử dụng nợ; còn lý thuyết đánh đổi lại dự đoán ngược lại (phân tích tại mục 2.2.3.1). Song, đa phần các nghiên cứu thực nghiệm đều cho tác động cùng chiều, điển hình như nghiên cứu của Deesomsak và ctg (2004, 2009), Sbeiti (2010), Lucey và Zhang (2011), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Võ Thị Thúy Anh và ctg (2014), Le (2017), và Cam và Ozer (2021). Riêng nghiên cứu của Haron (2014) thì lại cho tác động cả hai chiều tùy thuộc cách đo lường cấu trúc vốn và mô hình ước lượng; còn nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) đã loại biến này khỏi mô hình. Đa phần các nghiên cứu thực nghiệm đều sử dụng chỉ tiêu Logarit tài sản để đại diện cho quy mô doanh nghiệp.

Tính chất tài sản: Theo lý thuyết đánh đổi, tính chất tài sản (được đo bằng tỷ lệ Tài sản cố định trên Tổng tài sản) và cấu trúc vốn có quan hệ đồng biến; còn lý thuyết trật tự phân hạng thì ngược lại (phân tích tại mục 2.2.3.2). Nghiên cứu của Deesomsak và ctg (2004, 2009), Le và Ooi (2012), Cam và Ozer (2021) cho tác động cùng chiều; trong khi nghiên cứu của Bokpin (2009), Sbeiti (2010), Masoud (2013), Zafar và ctg (2019) cho tác động ngược chiều. Kết quả nghiên cứu của Lemma và Negash (2012) cho thấy dấu thay đổi tùy thuộc vào cách đo lường cấu trúc vốn. Biến tính chất tài sản bị loại trong nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), và không đạt ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014). Tính chất tài sản được đại diện bằng một trong hai chỉ tiêu: Tài sản cố định/Tổng tài sản và Tài sản cố định ròng/Tổng tài sản; song chỉ tiêu tài sản cố định/tổng tài sản được sử dụng nhiều hơn [Deesomsak và ctg (2004, 2009), Bokpin (2009, 2010), Kayo và Kimura

(2011), Lemma và Negash (2012), Le và Ooi (2012), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Zafar và ctg (2019)].

Khả năng sinh lời: Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lời tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn; song lý thuyết trật tự phân hạng lại cho mối quan hệ nghịch chiều (phân tích tại mục 2.2.3.3). Song, đa phần các nghiên cứu thực nghiệm đều cho tác động nghịch chiều, điển hình như nghiên cứu của Bokpin (2009), Masoud (2013), Zafar và ctg (2019), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Cam và Ozer (2021). Trong khi Võ Thị Thúy Anh và ctg (2014) cho kết quả tùy thuộc vào biến được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời và cấu trúc vốn. Khả năng sinh lời được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, điển hình như: EBIT/Tổng tài sản [Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996, 1999), Lemma và Negash (2012), Haron (2014), Zafar và ctg (2019)]; EBITDA/Tổng tài sản [Deesomsak và ctg (2004, 2009), Le và Ooi (2012)]; ROA [Bokpin (2009, 2010), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Võ Thị Thúy Anh và ctg (2014)]; ROE [Bokpin (2009, 2010), Võ Thị Thúy Anh và ctg (2014)]; chỉ tiêu (Lợi nhuận trước thuế - Thuế TNDN)/Tổng tài sản [Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996)]; Lợi nhuận hoạt động/Tổng tài sản [Lucey và Zhang (2011); Masoud (2013); Yarba và Guner, 2019]; và Doanh thu ròng/Tài sản cố định ròng [Demirguc-Kunt và Maksimovic (1996, 1999)]. Song, trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng chỉ tiêu ROA vì đây vừa là chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời, vừa cho thấy rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt; đây cũng là biến được nhiều nghiên cứu sử dụng nhất.

Cơ hội tăng trưởng: Theo lý thuyết đánh đổi, lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) và lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng cơ hội tăng trưởng tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn; còn lý thuyết trật tự phân hạng lại cho kết luận không rõ ràng tùy thuộc vào mô hình đang xem xét là mô hình giản đơn hay phức tạp (phân tích tại mục 2.2.3.4). Trong nghiên cứu của Deesomsak và ctg (2004, 2009), biến này không đạt ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu của Bokpin (2009), Lucey và Zhang (2011) thì kết quả nghiên cứu tùy thuộc vào cách đo lường cấu trúc vốn; nghiên cứu của Haron (2014) thì tùy thuộc vào cách đo lường cấu trúc vốn và mô hình ước lượng.