nhân lại phải chịu 5% với khoản cổ tức này, cho nên khoản cổ tức mà cá nhân nhận được xem như bị đánh thuế hai lần. (ii) Quan điểm thứ hai ủng hộ việc đánh thuế này, thuế cổ tức sẽ tăng cường tính công bằng cho các NĐT trên TTCK.
3.1.3. Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
3.1.3.1. Tình hình thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
* Hình thức thanh toán:
Các DNNY ở Việt Nam trong thời gian qua thực hiện thanh toán cổ tức bằng hai hình thức là bằng tiền và bằng cổ phiếu, bên cạnh đó một số DN sử dụng hình thức mua lại cổ phần (repurchases). Tuy nhiên, cổ tức bằng tiền là hình thức thanh toán chủ yếu thể hiện bằng tỷ lệ % tính trên mệnh giá 10.000đ. Cụ thể như sau:
Trong tổng số DN trong giai đoạn nghiên cứu, bình quân có 22,62% số DN không trả cổ tức, 4,42% chỉ trả cổ tức bằng cổ phiếu, 6,34% trả cổ tức bằng cả hai hình thức và 66,62% số doanh nghiệp chỉ trả cổ tức bằng tiền. Như vậy, số DN có trả cổ tức bằng tiền là 72,96% và có trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10,76%. Số doanh nghiệp có mua lại cổ phiếu bình quân chiếm 9,98%.
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
2008 2009 2010 2011
2013 2014 2015 2016 2017 2018
2,012.00
Chỉ trả SD
Chỉ trả CD
Trả cả CD và SD
Không trả
Mua lại
Biểu đồ 3.1: Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích
Số liệu này cho thấy các DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018 chủ yếu phân phối cổ tức bằng tiền. Bên cạnh đó, một số lượng lớn các doanh nghiệp không quan tâm đến cổ tức trong hoạch định chính sách tài chính của mình.
* Mức thanh toán, tỷ lệ thanh toán và tỷ suất cổ tức
Bảng 3.2 thể hiện tình hình thanh toán cổ tức thông qua: Mức thanh toán bằng tiền trên một cổ phiếu (DPS), tỷ lệ thanh toán cổ tức (Payout) trung bình hàng năm và tỷ suất cổ tức (DY-Dividend yield).
Bảng 3.2: Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018
Năm 2008 | Năm 2009 | Năm 2010 | Năm 2011 | Năm 2012 | Năm 2013 | Năm 2014 | Năm 2015 | Năm 2016 | Năm 2017 | Năm 2018 | Bình quân | |
1. Mức thanh toán (DPS, đồng/cổ phiếu) | ||||||||||||
Mean | 1,555 | 1,576 | 1,693 | 1,693 | 1,534 | 1,479 | 1,451 | 1,500 | 1,523 | 1,426 | 1,406 | 1,531 |
Std. | 1,113 | 1,056 | 1,002 | 1,175 | 1,353 | 1,189 | 1,286 | 1,366 | 1,415 | 1,307 | 1,375 | 1,240 |
Max | 8,000 | 8,191 | 6,200 | 8,000 | 11,500 | 7,000 | 11,500 | 11,500 | 11,500 | 7,750 | 9,300 | 9,131 |
2. Tỷ lệ thanh toán (Payout, %) | ||||||||||||
Mean | 55.75 | 47.53 | 55.39 | 57.22 | 54.96 | 57.74 | 55.40 | 63.22 | 61.47 | 61.82 | 52.64 | 56.65 |
Std. | 29.50 | 26.53 | 25.72 | 27.84 | 29.53 | 32.01 | 32.02 | 34.54 | 34.40 | 37.84 | 36.05 | 31.45 |
3. Tỷ suất cổ tức (DY, %) | ||||||||||||
Mean | 8.15 | 5.41 | 7.77 | 12.52 | 10.13 | 7.66 | 6.51 | 6.59 | 6.54 | 6.37 | 6.48 | 7.65 |
Std. | 4.40 | 3.15 | 3.931 | 6.25 | 5.58 | 4.48 | 3.99 | 4.18 | 4.29 | 4.74 | 4.32 | 4.48 |
Có thể bạn quan tâm!
-
Các Kết Quả Nghiên Cứu Về Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức -
Tóm Tắt Các Công Trình Nghiên Cứu Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức -
Tiêu Chuẩn Niêm Yết Và Các Quy Định Liên Quan Đến Cổ Tức Ở Việt Nam -
Thống Kê Mô Tả Các Biến Trong Mô Hình Hồi Quy Theo Sở Giao Dịch -
Kết Quả Hồi Quy Soa Theo Mô Hình Mh1.1 Cho Mẫu Tại Hnx -
Dòng Tiền Và Cơ Hội Đầu Tư Của Dnny
Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Trong giai đoạn 2008-2018, mức thanh toán trung bình cả giai đoạn là 1.531 đồng/cổ phiếu (tương ứng tỷ lệ thanh toán 15.31% tính trên mệnh giá), tỷ lệ tính trên thu nhập trung bình 56.65% và có tỷ suất 7.65% trên giá cổ phiếu. Nghĩa là, trung bình trong 1 đồng thu nhập, DN dùng gần 0.57 đồng để phân phối cho cổ đông dưới dạng cổ tức, mức cổ tức này tương đương với 7,65% giá cổ phiếu lưu hành trên thị trường.
Bảng 3.3: Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành
Năm 2008 | Năm 2009 | Năm 2010 | Năm 2011 | Năm 2012 | Năm 2013 | Năm 2014 | Năm 2015 | Năm 2016 | Năm 2017 | Năm 2018 | Bình quân | |
1. Mức thanh toán (đồng/cổ phiếu) | ||||||||||||
Ind.1 | 1,282 | 1,255 | 1,364 | 1,027 | 1,109 | 973 | 846 | 1,064 | 1,373 | 1,146 | 1,213 | 1,150 |
Ind.21 | 1,716 | 1,643 | 1,704 | 1,584 | 1,223 | 1,169 | 1,222 | 1,271 | 1,424 | 1,360 | 1,361 | 1,425 |
Ind.22 | 1,396 | 1,636 | 1,683 | 1,517 | 1,479 | 1,419 | 1,493 | 1,442 | 1,407 | 1,410 | 1,262 | 1,468 |
Ind.3 | 1,550 | 800 | 1,625 | 2,062 | 1,000 | 1,350 | 1,175 | 900 | 650 | 320 | 575 | 1,092 |
Ind.4 | 1,598 | 1,518 | 1,520 | 1,614 | 1,720 | 1,523 | 1,584 | 1,646 | 1,755 | 1,592 | 1,648 | 1,611 |
Ind.5 | 1,729 | 1,866 | 1,855 | 1,653 | 1,707 | 1,876 | 1,769 | 1,868 | 1,600 | 1,447 | 1,413 | 1,708 |
Ind.6 | 1,800 | 1,821 | 1,985 | 2,134 | 1,731 | 1,814 | 1,854 | 1,980 | 1,889 | 1,577 | 1,499 | 1,826 |
Ind.7 | 1,395 | 1,363 | 1,751 | 1,978 | 1,924 | 1,728 | 1,253 | 1,294 | 1,274 | 1,196 | 1,212 | 1,488 |
Ind.8 | 1,142 | 1,226 | 1,243 | 1,393 | 1,512 | 1,431 | 1,501 | 1,573 | 1,606 | 1,791 | 1,744 | 1,469 |
2. Tỷ lệ thanh toán (%) | ||||||||||||
Ind.1 | 59.10 | 45.55 | 50.18 | 42.00 | 53.64 | 55.82 | 48.09 | 56.45 | 64.00 | 68.64 | 67.88 | 55.58 |
Ind.21 | 60.56 | 48.10 | 56.98 | 60.11 | 49.58 | 56.32 | 58.04 | 62.88 | 63.31 | 60.70 | 45.84 | 56.58 |
Ind.22 | 52.34 | 45.74 | 53.92 | 59.68 | 55.10 | 51.35 | 52.76 | 59.10 | 58.10 | 59.48 | 62.60 | 55.47 |
Ind.3 | 37.75 | 32.00 | 44.50 | 53.50 | 45.25 | 55.00 | 38.75 | 51.50 | 30.25 | 37.25 | 74.00 | 45.43 |
Ind.4 | 67.67 | 65.06 | 66.21 | 71.82 | 64.67 | 61.88 | 66.42 | 28.86 | 73.09 | 73.27 | 64.16 | 63.92 |
Ind.5 | 51.87 | 44.07 | 47.93 | 43.20 | 45.33 | 43.13 | 41.13 | 49.67 | 47.67 | 44.40 | 44.53 | 45.72 |
Ind.6 | 55.78 | 45.09 | 51.11 | 55.64 | 56.20 | 63.86 | 54.52 | 60.48 | 57.00 | 57.11 | 42.64 | 54.49 |
Ind.7 | 47.32 | 39.48 | 53.89 | 47.61 | 57.05 | 58.23 | 50.95 | 62.82 | 57.93 | 63.16 | 44.80 | 53.02 |
Ind.8 | 51.33 | 51.67 | 59.85 | 58.22 | 60.93 | 67.63 | 62.26 | 74.96 | 75.63 | 74.81 | 65.69 | 63.91 |
Nguồn: Tính toán của tác giả
Xét theo ngành, Bảng 3.3 cho thấy các ngành có DPS cao là Nguyên vật liệu (Ind.6), Dược phẩm – Y tế (Ind.5) và Hàng tiêu dùng (Ind.4), mức DPS bình quân cao nhất là 1.826 đồng/cổ phần.
Ngành Công nghệ thông tin có mức thanh toán thấp nhất và thường xuyên biến động. Nguyên nhân là do kết quả kinh doanh của ngành thấp, riêng năm 2011 có gần 30% số công ty trong ngành có EPS âm. Tuy nhiên, kết hợp với tỷ lệ số doanh nghiệp có phân phối cổ tức thì phần nào chứng tỏ nhà quản lý của các DN ngành này không áp dụng CSCT ổn định hoặc CSCT theo tỷ lệ ổn định.
Các DN ngành Dược phẩm và Y tế có EPS khá cao và biến động nhưng vẫn duy trì trả cổ tức ổn định hàng năm, mức trả trung bình (giai đoạn 2008-2018) là 1.708 đồng/cổ phiếu. Điển hình là các mã cổ phiếu DHG, DMC, TRA, PMC và OPC có mức cổ tức thanh toán cho các cổ đông được các công ty này duy trì đều đặn và tương đối ổn định.
3.1.3.2. Nhận diện mức độ ổn định hóa cổ tức của của các DNNY
Để nhận diện mức độ hiệu chỉnh cổ tức so với tình hình kinh doanh của DN nhằm giảm đi ảnh hưởng từ những biến động về thu nhập, nghiên cứu mô tả sự biến động của DPS và EPS hàng năm của các DNNY theo nơi niêm yết và theo các ngành nghề kinh doanh.
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
HOSE HNX
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Biểu đồ 3.2: Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
Ind.1
2008
Ind.21 Ind.22 Ind.3
Ind.4 Ind.5 Ind.6
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Ind.7 Ind.8
2017 2018
Quan sát Biểu đồ 3.2 và Biểu đồ 3.3 thấy rằng có sự biến động lớn trong giá trị trung bình EPS của các DN trên hai sàn hoặc của các ngành theo từng năm, tuy nhiên, sự biến động DPS tương ứng lại khá ổn định. Đây là một dấu hiệu cho thấy các DN có hiệu chỉnh cổ tức khi thanh toán.
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
mean_eps
mean_dps
Biểu đồ 3.3: Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích
Xét theo ngành, Biểu đồ 3.3 cho thấy:
- EPS biến động theo xu hướng cao trong những năm đầu giai đoạn, và bắt đầu giảm từ năm 2012. EPS của các ngành: Dầu khí (Ind.3), Dược phẩm – Y tế (Ind.5), Hàng tiêu dùng (Ind.6) và Nguyên vật liệu (Ind.7) khá cao và biến động lớn
- DPS của ngành Dầu khí (Ind.3), Công nghệ thông tin (Ind.1) biến động mạnh nhất.
- Ngành có EPS biến động mạnh nhưng DPS lại ít biến động nhất là ngành Dược phẩm – Y tế (Ind.5) và ngành cấp 2 Hàng và Dịch vụ công nghiệp (Ind.22). Ngành tiện ích (Ind.8) có cả EPS ít biến động nhất và DPS ổn định theo hướng tăng dần. Lấy ví dụ về CSCT của TRA (Công ty cổ phần Traphaco) để thấy rõ hơn về mối quan hệ giữa EPS và DPS (Biểu đồ 3.4).
10,000
9,429
0.90
9,000
0.80
8,000
7,187
0.70
7,000
6,747
6,055
0.60
6,000
5,755
5,909
5,369
5,608
5,006
5,293
0.50
5,000
0.40
4,000
3,765
000 3,000 3,000 3,000 3,000 0.30
3,000
400
2,000 2,000 2,000
2,000
600
0.20
1,000
0.10
0
0.00
2008 2009 2010
2011
EPS
2012
2013
DPS
2014 2015 2016 2017 2018
Payout ratio
2,
2
3,
1,
,000
Biểu đồ 3.4: Chính sách cổ tức của TRA
Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích
Trong giai đoạn 2008-2018, TRA có EPS rất biến động và không theo xu hướng, EPS cao nhất (9.429 đồng/cổ phiếu) vào năm 2012 và thấp nhất (3.765 đồng/cổ phiếu) vào năm 2018. Tuy nhiên, DPS được TRA duy trì đều đặn, ổn định theo xu hướng tăng dần. TRA đang theo đuổi CSCT ổn định với mức 2.000 đồng/cổ phiếu từ 2010-2013 và tăng lên mức 3.000 đồng/cổ phiếu trong suốt khoảng thời gian từ 2014 đến nay. Kết luận này cũng đúng với các mã cổ phiếu OPC, DHG, DMC, DBT, PMC trong nhóm ngành này.
Như vậy, thông qua việc phân tích mô tả biến động của EPS và DPS của các DNNY trên 2 sàn và phân theo các nhóm ngành trong giai đoạn 2008-2018, nghiên cứu có thể nhận diện có hiện tượng ổn định cổ tức tại TTCK Việt Nam, hành vi này nhìn thấy rõ hơn tại các ngành Dược phẩm – Y tế, Hàng và Dịch vụ công nghiệp. Tuy nhiên, mức độ ổn định như thế nào cần có sự kiểm định thông qua mô hình nghiên cứu.
3.2. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu
3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu
Xuất phát từ tổng hợp các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về hành vi ổn định hóa cổ tức ở chương 2, kết hợp với phân tích đặc điểm TTCK Việt Nam trên đây cho thấy: Các DNNY trên TTCK Việt Nam có tỷ lệ cổ tức cao và có CSCT ổn định.
Theo như kết quả tổng hợp về mức độ ổn định hóa cổ tức của các nghiên cứu trước (Bảng 2.2 – Chương 2), mức độ ổn định cổ tức ở các nước mới nổi thấp hơn các nước phát triển, cùng với những nhận diện ban đầu về đặc thù TTCK Việt Nam, luận án cho rằng hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam không rõ ràng bằng các nước ở thị trường chứng khoán phát triển và thị trường chứng khoán mới nổi.
Tuy nhiên, do hoạt động trong một môi trường tiềm ẩn vấn đề BCXTT lớn do thông tin được công bố thiếu minh bạch và sự chưa đầy đủ về cơ sở pháp lý có thể khiến cho các DNNY ở Việt Nam thanh toán cổ tức ổn định hơn để truyền tín hiệu tích cực về dòng thu nhập trong tương lai đến các cổ đông. Ngược lại, do vấn đề quản trị doanh nghiệp yếu hoặc do đặc thù của cấu trúc sở hữu của các DN ở Việt Nam có thể không phù hợp với hành vi ổn định cổ tức. Trên cơ sở sự khác nhau về thể chế, các ràng buộc pháp lý, môi trường kinh tế vĩ mô và quản trị doanh nghiệp nên các vấn đề đại diện và vấn đề BCXTT tiềm ẩn cho các DN ở Việt Nam sẽ không giống với thị trường phát triển và mới nổi. Với sự khác biệt đó dẫn đến giả thuyết về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
Giả thuyết H1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam thấp hơn các nước ở thị trường phát triển.
3.2.2. Mô hình nghiên cứu
Theo kết quả tổng quan các thước đo mức độ ổn định hóa cổ tức (được trình bày tại mục 2.1.3). Mức độ ổn định hóa cổ tức (Degree of dividend smoothing) là mức độ hiệu chỉnh mức thanh toán cổ tức thời kỳ này so với mức thanh toán cổ tức thời kỳ trước dựa trên tỷ lệ thanh toán nhằm giảm đi những biến động từ thu nhập của doanh nghiệp. Hai thước đo SOA và RelVol được sử dụng đồng thời trong nghiên cứu này với dữ liệu mảng cân bằng gồm 336 DN trong giai đoạn 2008 – 2018. Yếu tố ngành và nơi niêm yết dự kiến sẽ đưa vào mô hình để kiểm định sự khác biệt trong hiện tượng ổn định hóa cổ tức.
Trong đó:
- Thước đo SOA (Speed of adjustment) được ước lượng từ mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956). Để kiểm soát ảnh hưởng của quy mô, luận án sử dụng DPS (dividend per share) và EPS (earning per share) cho chỉ tiêu cổ tức và thu nhập theo đề xuất của Fama và Babiak (1968), Brav và cộng sự (2005).
- Thước đo RelVol (Relative Volative) được đề xuất bởi Leary và Michaely (2011).
Luận án sử dụng đồng thời 2 thước đo này để tìm lời giải cho câu hỏi nghiên cứu số 1 cũng như kiểm định giả thuyết H1, xuất phát từ hai lý do sau:
Một là, mặc dù có nhược điểm là các DN có tỷ lệ thanh toán mục tiêu nhưng thước đo SOA được sử dụng hầu hết trong các nghiên cứu trước, do đó, kết quả tính toán cho trường hợp Việt Nam theo thước đo này sẽ thuận lợi cho việc kết nối và so sánh với kết quả từ các thị trường chứng khoán khác nhau.
Hai là, sử dụng thước đo RelVol khắc phục được nhược điểm của thước đo SOA, đồng thời khi tính RelVol không bị giới hạn bởi quy mô mẫu và thời gian nên dễ dàng tính được mức độ ổn định hóa cho từng DN, là tiền đề trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2.
Hai mô hình được trình bày như sau:
Mô hình Lintner (1956)
DPSi,t – DPSi,t-1 = α + β1DPSi,t-1 + β2EPSi,t + ui,t (MH1.1)
Với DPSi,t – DPSi,t-1 là sự thay đổi cổ tức năm t so với năm t-1, ut là sai số ngẫu nhiên, DPS và EPS lần lượt là cổ tức trên một cổ phần và thu nhập trên một cổ phần.
SOA được ước lượng = (̂.
Hệ số chặn α phản ánh sự miễn cưỡng cắt giảm cổ tức: Nếu là dương thể hiện hành động tránh giảm cổ tức hoặc không trả cổ tức của nhà quản lý, nếu là âm chứng tỏ các doanh nghiệp sẵn sàng cắt giảm cổ tức nếu thu nhập của doanh nghiệp giảm.
Giá trị của SOA phản ánh các doanh nghiệp điều chỉnh cổ tức nhanh chóng như thế nào đến tỷ lệ thanh toán mục tiêu, 0 ≤ SOA ≤ 1, nếu SOA cao cho biết doanh nghiệp ít có sự hiệu chỉnh hay ít ổn định cổ tức và khi SOA = 1 chứng tỏ DN không có hành vi hiệu chỉnh. Nếu SOA càng nhỏ thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng cao, cho thấy một chính sách cổ tức không nhạy cảm với các cú sốc thu nhập nhất thời.
Mô hình Leary và Michaely (2011)
Theo cách tiếp cận này, mức độ hiệu chỉnh cổ tức được tính thông qua tỷ lệ biến động tương đối (RelVol). Trong đó, tỷ lệ biến động tương đối là tỷ lệ của căn bậc