Tóm Tắt Các Công Trình Nghiên Cứu Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức

phải đối mặt với các xung đột đại diện hơn sẽ làm trơn cổ tức hơn, là những DN trong giai đoạn bão hòa (cash cows), DN có triển vọng tăng trưởng thấp, với quản trị DN yếu hơn và các DN được kiểm soát bởi nhà đầu tư tổ chức.

+ Jeong (2013) sử dụng mẫu nghiên cứu là 279 DNNY ở Hàn Quốc trong giai đoạn 1981 – 2012 đã cho kết quả nghiên cứu khá thú vị. Quy mô, rủi ro, tăng trưởng và sở hữu cổ đông lớn được coi là những yếu tố quyết định quan trọng cho hành vi ổn định hóa cổ tức của các công ty Hàn Quốc. Bên cạnh đó, thuế và lãi suất đều có ảnh hưởng cùng chiều với mức độ ổn định. Những phát hiện này cho thấy các nhân tố thể chế của thị trường tài chính có thể đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định chia cổ tức ở các TTCK mới nổi. Do đó, lý thuyết dựa trên thông tin không cân xứng và vấn đề đại diện không phù hợp để giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức ở Hàn Quốc. Điều này có thể do đặc điểm của thị trường tài chính Hàn Quốc, nơi mà cấu trúc sở hữu đặc trưng bởi sở hữu chéo, không có thuế đánh trên lãi vốn nhưng thuế suất đánh trên cổ tức là 15,4% và Hàn Quốc có nền kinh tế tăng trưởng nhanh chóng trong bốn thập kỷ vừa qua.

+ Javakhadze và cộng sự (2014) đã sử dụng mẫu gồm các công ty của 24 quốc gia trong giai đoạn 1999 - 2011, sử dụng thước đo SOA của Lintner (1956) tính cho từng công ty làm biến phụ thuộc của mô hình các nhân tố. Cũng với mục tiêu kiểm chứng khả năng giải thích hiện tượng ổn định cổ tức của “lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện”; đồng thời do sự khác biệt về mức độ bảo vệ pháp lý dành cho các NĐT, đặc trưng cấu trúc sở hữu quốc gia, hệ thống thuế và văn hóa quốc gia có thể ảnh hưởng đến khả năng giải thích của các lý thuyết này. Do vậy, nghiên cứu tiếp cận theo 4 nhóm: (i) Nhóm yếu tố thuộc đặc điểm công ty. Nghiên cứu phát hiện sở hữu tập trung và quản trị công ty có quan hệ ngược chiều với làm trơn cổ tức. Do đó, ổn định hóa cổ tức để thay thế cho quản trị doanh nghiệp, tức là, ổn định hóa cổ tức có xu hướng liên quan đến quyền cổ đông yếu hơn. (ii) Cạnh tranh và ảnh hưởng của thông tin. Các công ty hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh hơn sẽ có nhiều khả năng làm trơn cổ tức hơn để nỗ lực thu hút vốn đầu tư. Kết quả nghiên cứu ủng hộ giả thuyết này, tuy nhiên lại không tìm được bằng chứng về mối quan hệ giữa làm trơn cổ tức và môi trường thông tin. (iv) Chế độ pháp lý. Các công ty ở các nước có sự bảo vệ nhà đầu tư yếu sẽ làm trơn cổ tức hơn. (v) Văn hóa quốc gia. Một điểm mới của nghiên cứu này là tìm hiểu mối quan hệ giữa văn hóa quốc gia và mức độ làm trơn cổ tức, vì CSCT không chỉ phụ thuộc vào vấn đề đại diện của một công ty mà còn phụ

thuộc vào sự đánh giá chủ quan của nhà quản lý công ty và NĐT về vấn đề này. Do vậy, nghiên cứu cho rằng, các quốc gia có khoảng cách quyền lực thấp và quyền cá nhân được bảo hộ có xu hướng ổn định cổ tức hơn.

Như vậy, cả ba nghiên cứu trên đều nhằm kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, các luận giải được tiếp cận dựa trên vấn đề BCXTT và vấn đề đại diện. Kết quả nghiên cứu đã góp phần cung cấp bằng chứng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở thị trường Hàn Quốc, Mỹ và dựa trên mẫu đa quốc gia. Tuy nhiên, việc chỉ sử dụng thước đo SOA để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức trong nghiên cứu của Jeong (2013) và nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014) khiến việc so sánh kết quả nghiên cứu của các công trình này gặp khó khăn do sự khác biệt về cách khai thác dữ liệu và đặc trưng của không gian hay thời gian khác. Bên cạnh đó, về mặt phương pháp, nếu như các nghiên cứu này có kiểm soát vấn đề nội sinh trong mô hình thì kết quả nghiên cứu sẽ có độ tin cậy cao hơn.

Hầu hết các nghiên cứu sử dụng thước đo SOA của Lintner (1956) để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức. Một số ít trong các nghiên cứu gần đây có sử dụng đồng thời hai thước đo SOA và Relative Volatility để đo lường mức độ ổn định cổ tức là Ali và cộng sự (2019) nhằm kiểm định sự ảnh hưởng của quyền sở hữu và cấu trúc hội đồng quản trị đến hành vi ổn định hóa cổ tức ở Pakistan.

Bảng 2.3: Tóm tắt các công trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức

S

tt

Tác giả (năm)	Mẫu nghiên cứu	Phương pháp nghiên cứu	Biến phụ thuộc	Biến độc lập chính	Kết quả nghiên cứu chính
1	Leary và Michaely (2011)	Mỹ (1985 – 2005) 1.335 công ty phi tài chính (không bao gồm công ty tài chính, công ty tham gia M&A, trả cổ tức < 10 năm, công ty bị missing số liệu > 5 năm)	- Bài toán mô phỏng, - Hồi quy 2 bước xác định các nhân tố ảnh hưởng: + Tính SOA và RelVol cho từng công ty + Hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo cho các nhân tố. Hồi quy phân vị	SOA, RelVol	M/B, AGE, SIZE, TANGIBLE, RISK, INST, PAYOUT, TAX, FCF, ANALYST	- Công ty trẻ hơn, nhỏ hơn, công ty với tỷ suất cổ tức thấp hơn, công ty với biến động thu nhập cao hơn và công ty có dự báo ít chính xác hơn: ít hiệu chỉnh cổ tức hơn (ngược dấu với lý thuyết tín hiệu) - Công ty với tiền mặt dư thừa, triển vọng tăng trưởng thấp, quản trị doanh nghiệp yếu và công ty được kiểm soát bởi cổ đông tổ chức: mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn (cùng chiều hướng với lý thuyết đại diện)
2	Javakhadze và cộng sự (2014)	2219 công ty phi tài chính từ 24 quốc gia (1999-2011)	Hồi quy hai bước: - Hồi quy SOA theo mô hình Lintner - Hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo cho từng nhóm nhân tố	SOA (RelVol cho kết quả tương đồng)	+ M/B, AGE, SIZE, TANGIBLE, RISK, INST, LARGE, PAYOUT, CASH, FCF, TAX + HHI, RISK_IND + Luật pháp và văn hóa quốc gia	- Công ty với tỷ lệ M/B thấp và ít dư thừa tiền mặt: hiệu chỉnh cổ tức hơn - Công ty có cấu trúc sở hữu tập trung cao và quản trị doanh nghiệp tốt: ít có xu hướng hiệu chỉnh cổ tức - Công ty hoạt động trong ngành đối diện với mức độ cạnh trạnh cao: có xu hướng ổn định cổ tức hơn (Phù hợp lý thuyết tín hiệu và lý thuyết đại diện)

Có thể bạn quan tâm!

• Khái Niệm Ổn Định Hóa Cổ Tức Và Vai Trò Của Chính Sách Cổ Tức Ổn Định
• Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức
• Các Kết Quả Nghiên Cứu Về Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức
• Tiêu Chuẩn Niêm Yết Và Các Quy Định Liên Quan Đến Cổ Tức Ở Việt Nam
• Nhận Diện Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức Của Các Doanh Nghiệp Niêm Yết
• Thống Kê Mô Tả Các Biến Trong Mô Hình Hồi Quy Theo Sở Giao Dịch

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

S

tt

Tác giả (năm)	Mẫu nghiên cứu	Phương pháp nghiên cứu	Biến phụ thuộc	Biến độc lập chính	Kết quả nghiên cứu chính
3	Jeong (2013)	Hàn Quốc (1981 – 2012) 279 công ty phi tài chính	Hồi quy hai bước: - Hồi quy SOA theo mô hình Lintner - Hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo cho từng nhóm nhân tố	SOA	+ AGE, SIZE, RISK, LARGE, GROWTH, SLACK + Nhân tố vĩ mô: INTEREST, TAX	- Công ty lớn hơn và tăng trưởng thấp hơn: Ổn định hơn - Trong giai đoạn 1982-2012, công ty rủi ro hơn thường ổn định cổ tức hơn. Công ty an toàn có xu hướng ổn định hơn trong giai đoạn hậu tự do hóa (1995-2012) - Công ty có cấu trúc sở hữu càng tập trung (sở hữu cổ đông lớn) thì mức độ ổn định hóa càng cao. - Thuế và lãi suất có mối tương quan với ổn định cổ tức (Không ủng hộ lý thuyết tín hiệu và lý thuyết đại diện)
4	Kighir và cộng sự (2015)	Malaysia (1999- 2012) 131 công ty phi tài chính	Vận dụng mô hình của Andres và cộng sự 2009 được sửa đổi từ mô hình của Lintner. Sử dụng kỹ thuật GMM (dữ liệu mảng)	SOA	DPSt-1, EPSt, EPSt-1, CFOt, CFOt-1, FCFt, FCFt-1 (nghiên cứu mối quan hệ giữa cash flows và dividends changes)	- EPSt quan trọng hơn CFOt, CFOt-1 quan trọng hơn EPSt-1 trong quyết định trả cổ tức (Ủng hộ mô hình của Lintner 1956, không ủng hộ mô hình của Andres và cộng sự 2009) - FCF là chìa khóa để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Malaysia (Ủng hộ lý thuyết đại diện)

S

tt

Tác giả (năm)	Mẫu nghiên cứu	Phương pháp nghiên cứu	Biến phụ thuộc	Biến độc lập chính	Kết quả nghiên cứu chính
5	Shinozaki và Uchida (2015)	9968 công ty phi tài chính từ 44 quốc gia (2003-2013)	- Vận dụng mô hình Lintner (nhưng TPR tính theo Leary và Michaely) - Hồi quy OLS, lựa chọn FEM	SOA	Nghiên cứu mối quan hệ giữa CTSH và ổn định hóa cổ tức: LARGE	- Công ty có cấu trúc sở hữu tập trung với các cổ đông kiểm soát hiệu chỉnh cổ tức của họ nhanh hơn (công ty có sở hữu càng tập trung thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng thấp). - Không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về mối tương quan giữa hiện tượng ổn định cổ tức và các biến cấu trúc sở hữu khác
6	Trần Thị Tố Uyên (2015)	Việt Nam (2009-2013) 144 DNNY trên HOSE và HNX, (lọc còn 52 công ty, 260 quan sát)	Hồi quy (OLS) hai bước - Bước 1: Tính SOA cho từng công ty theo mô hình của Lintner - Bước 2: Kế thừa MHNC của Jeong (2013)	SOA	+ AGE, SIZE, RISK, LARGE, GROWTH, SLACK + Yếu tố vĩ mô: INTEREST	- Tồn tại mối tương quan giữa biến RISK (biến động thu nhập) với mức độ ổn định hóa cổ tức. - Không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về mối tương quan giữa hiện tượng ổn định cổ tức và các biến còn lại (Mẫu nhỏ và phương pháp nghiên cứu không phù hợp nên kết quả nghiên cứu chưa đủ tin cậy)

Nguồn: Tác giả tổng hợp

CSCT ở Việt Nam được khá nhiều nhà nghiên cứu quan tâm thể hiện qua các công trình ở các thể loại như bài báo khoa học, luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ, đề tài nghiên cứu cấp Bộ. Các tác giả chủ yếu tập trung vào các vấn đề nghiên cứu sau:

(i) Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CSCT (Trần Thị Tuấn Anh, 2016; Nguyễn Thị Minh Huệ và cộng sự, 2014; Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường, 2014; Ngô Thị Quyên, 2016). Các tác giả cho rằng “lợi nhuận” là yếu tố chủ yếu quyết định CSCT của các DNNY ở Việt Nam, tuy nhiên, yếu tố “cổ tức quá khứ” lại chưa thực sự thống nhất trong các nghiên cứu này.

(ii) Kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến CSCT (Võ Xuân Vinh, 2014; Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy, 2015), kết quả đều khẳng định tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và CSCT của DN.

(iii) Nghiên cứu tác động của CSCT đến giá cổ phiếu và giá trị DN. Nguyễn Thị Minh Huệ (2015) bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện tiến hành với mẫu gồm 20 DN có giá trị vốn hóa lớn nhất niêm yết trên HOSE cho thấy với mỗi thông báo tăng, giảm hay giữ nguyên cổ tức đều có tác động đến giá trị thị trường của cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định.

(iv) Nghiên cứu mối quan hệ giữa CSCT và khả năng sinh lời. Trương Thu Hương (2019) đã cung cấp bằng chứng về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời của DN.

Mặc dù các nghiên cứu này không cùng với chủ đề nghiên cứu của luận án, nhưng các kết quả nghiên cứu đã gợi mở cho tác giả các nghi ngại về CSCT ở Việt Nam.

- Liệu CSCT ở Việt Nam hiện nay có còn bị chi phối bởi quy định của Nhà nước (Vũ Văn Ninh, 2008) hay phụ thuộc nhiều vào kết quả kinh doanh, theo kiểu lãi nhiều chia nhiều, lãi ít chia ít hoặc không chia (Nguyễn Minh Kiều, 2012)? Cổ tức quá khứ có phải là một nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cổ tức năm sau của DN?

- Các thông báo về cổ tức hay sự tăng, giảm cổ tức đều có tác động đến giá cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp (Nguyễn Thị Minh Huệ, 2015). Vậy lý thuyết tín hiệu có phù hợp để giải thích CSCT ở Việt Nam không?

- Tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và quyết định cổ tức, cấu trúc sở hữu tiềm ẩn xung đột lợi ích giữa các bên liên quan. Vậy lý thuyết người đại diện có phù hợp để giải thích CSCT ở Việt Nam không?

Một công trình nghiên cứu đầu tiên mà tác giả tìm hiểu được có chủ đề nghiên cứu gần với đề tài của luận án là luận văn thạc sỹ của Trần Thị Tố Uyên (2015). Với

mẫu nghiên cứu 52 doanh nghiệp trong thời gian 5 năm (2009-2013), luận văn sử dụng mô hình của Lintner để tính toán mức độ ổn định và ứng dụng mô hình của Jinho (2013) để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng. Với thời gian nghiên cứu ngắn, phương pháp nghiên cứu chưa phù hợp và chưa có khung lý thuyết chuẩn cho vấn đề nghiên cứu dẫn đến kết quả nghiên cứu không đủ độ tin cậy. Do vậy, một nghiên cứu định lượng cho một mẫu lớn trong khoảng thời gian dài cùng với phương pháp nghiên cứu chặt chẽ sẽ cho kết luận xác đáng hơn.

2.3. Khoảng trống nghiên cứu

Từ tổng quan các công trình nghiên cứu trên đây, có thể chỉ ra một số khoảng trống sau:

Thứ nhất, về bối cảnh nghiên cứu. Phần lớn nghiên cứu về “dividend smoothing” được thực hiện tại các DFMs và một số ít thực hiện tại EFMs. Ở Việt Nam, theo như tổng quan của tác giả, đây là vấn đề nghiên cứu vẫn còn bỏ ngỏ.

Với đặc điểm là thị trường sơ khai có quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp, khả năng tiếp cận thị trường còn hạn chế (như: độ mở của thị trường và quyền bình đẳng với nhà đầu tư nước ngoài, hạn chế trong công bố thông tin, hạn chế trong kết cấu hạ tầng thông tin,…), nên hiện nay TTCK Việt Nam vẫn đang được các tổ chức xếp hạng trên thế giới xếp vào thị trường cận biên (Frontier Market) chờ nâng hạng lên thị trường mới nổi. Trên cơ sở sự khác nhau về thể chế, các ràng buộc pháp lý, môi trường kinh tế vĩ mô và quản trị DN nên các vấn đề đại diện và vấn đề BCXTT tiềm ẩn cho các DN ở các thị trường này sẽ khác nhau. Việc sử dụng lý thuyết người đại diện và lý thuyết tín hiệu để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là cần thiết nhằm cung cấp một góc nhìn mới trong bối cảnh mới.

Bên cạnh đó, có hai thước đo chính về mức độ ổn định hóa cổ tức là tốc độ hiệu chỉnh cổ tức (SOA-speed of adjustment) do Litner (1956) đề xuất và biến động tương đối (RelVol – relative volatility) do Leary và Michaely (2011) đề xuất. RelVol là thước đo có khá nhiều ưu điểm mà thước đo SOA không có, như: Tránh hiện tượng chệch (bias) khi mẫu nhỏ, có thể thực hiện được với cỡ mẫu có thời gian ngắn và số quan sát hạn chế. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu trước đây sử dụng thước đo truyền thống SOA để đo lường mức độ hiệu chỉnh. Vì vậy, việc kiểm chứng thước đo RelVol trong một bối cảnh khác, với một bộ dữ liệu khiêm tốn hơn cũng là một khoảng trống nghiên cứu. Lấp khoảng trống này bằng việc so sánh, đối chiếu việc sử dụng thước đo RelVol và thước đo SOA cũng sẽ góp phần làm phong phú thêm cho bối cảnh nghiên cứu về vấn đề ổn định hóa cổ tức, đồng thời cũng có thể sẽ là cơ sở để

các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức.

Thứ hai, về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu. Phần lớn các nghiên cứu trước đây đều thừa nhận ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hành vi ổn định cổ tức của DN, tuy nhiên các nghiên cứu này chủ yếu đề cập đến vai trò của mức độ tập trung sở hữu và sở hữu tổ chức. Trong khi đó, cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đặc trưng bởi sở hữu tập trung và sở hữu Nhà nước. Các DNNY mà trước đây là các DN Nhà nước sau khi cổ phần hóa, Nhà nước sở hữu cổ phần chi phối hoặc nắm giữ một tỷ lệ sở hữu nhất định tại các DN. Với đặc trưng này, ngoài các biến sở hữu tập trung và sở hữu tổ chức thì việc đánh giá ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam là cần thiết.

Ngoài ra, để kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố đến mức độ ổn định hóa cổ tức, dường như các nghiên cứu trước đây mới chỉ giải quyết được một số điểm yếu của mô hình và chưa đề cập đến vấn đề nội sinh dẫn đến kết quả ước lượng còn thiếu tính thuyết phục. Trong khi đó, nghiên cứu thực nghiệm lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp bên cạnh nguy cơ của hiện tượng tự tương quan do các chỉ tiêu được tính toán qua lại lẫn nhau thì vấn đề nội sinh cũng được đặt ra. Do vậy, ngoài phương pháp ước lượng OLS thông thường, có thể sử dụng phương pháp GMM hoặc các phương pháp IV, 2SLS, 3SLS để kiểm soát vấn đề này là thực sự cần thiết.

Như vậy, khoảng trống nghiên cứu kỳ vọng được phát hiện khi nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam nhằm cung cấp thông tin hữu ích cho NĐT, NQL doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách. Hơn nữa, việc kiểm chứng thước đo mới RelVol cũng rất hữu ích để khẳng định một thước đo mới phù hợp với tình huống mẫu nghiên cứu nhỏ và thời gian quan sát không dài – điều rất phổ biến trong vấn đề dữ liệu tại các nước đang phát triển.