Các Kết Quả Nghiên Cứu Về Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức

đề BCXTT giữa các nhà đầu tư được giảm thiểu nếu DN có tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức cao (Brennan và Thakor, 1990).

5) Cấu trúc tài sản (tài sản hữu hình)

Do đặc điểm vốn có của tài sản hữu hình so với tài sản vô hình, nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng kiểm soát tài sản hữu hình hơn, do đó vấn đề bất cân xứng sẽ nghiêm trọng hơn khi DN có ít tài sản hữu hình (Harries và Raviv, 1991).

6) Môi trường thông tin ngành

Thông tin bất cân xứng cũng cho rằng, hiện tượng ổn định hóa cổ tức sẽ phổ biến hơn đối với các ngành mà thông tin ngành chưa đầy đủ, không chắc chắn, không rõ ràng và khiến NĐT thiếu thông tin để đánh giá về giá trị doanh nghiệp.

2.1.5.3. Các nhân tố về môi trường kinh tế

Ngoài các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành nghề kinh doanh được giải thích từ lý thuyết người đại diện và lý thuyết tín hiệu trên đây, có thể nói rằng, thể chế và môi trường kinh tế đóng một vai trò quan trọng trong việc hoạch định CSCT của DN.

1) Đặc điểm quốc gia và môi trường pháp lý

Theo LaPorta và cộng sự (1998), sự thiếu minh bạch về thông tin, cơ sở pháp lý không đủ và bảo vệ nhà đầu tư yếu khiến các DN trả thêm cổ tức và trả cổ tức ổn định để bù đắp cho việc giám sát yếu và để thu hút vốn đầu tư. Do đó, các DN sẽ có xu hướng ổn định cổ tức hơn.

2) Thuế đối với cổ tức

Ngoài vấn đề BCXTT và vấn đề đại diện, quy định thuế có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của DN (Rozycki, 1997). Mặc dù tâm lý của NĐT thường muốn nhận cổ tức hơn vì sự chắc chắn của nó, tuy nhiên nếu xét đến yếu tố thuế đánh vào các khoản cổ tức thì không phải bất cứ NĐT nào cũng mong muốn nhận được cổ tức cao. Thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức thường cao hơn đánh trên khoản lãi vốn (thậm chí một số nước không có khoản thuế này), bên cạnh đó, khoản lãi vốn sẽ được trì hoãn trả thuế cho đến khi nhà NĐT bán cổ phiếu. Xét trên khía cạnh nhà đầu tư, có sự khác biệt trong việc đánh thuế cổ tức giữa NĐT tổ chức và NĐT cá nhân, khoản cổ tức được chia của NĐT là cá nhân sẽ phải tính và nộp thuế thu nhập cá nhân theo mức thuế suất nhất định, trong khi đó NĐT tổ chức không phải chịu khoản thuế này. Do vậy, tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức được sử dụng như là một nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN (Miller và Scholes, 1978)

3) Lãi suất

Những ràng buộc về tài chính trở thành yếu tố quan trọng trong CSCT của DN. Khi DN ít có khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài, họ sẽ ngần ngại tăng cổ tức ngay cả khi thu nhập tăng lên để duy trì đủ vốn nội bộ để hỗ trợ đầu tư trong tương lai, trong trường hợp này, mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ có quan hệ ngược chiều với Lãi suất. Do đó, ổn định hóa cổ tức cũng có thể phát sinh từ nỗ lực tránh tốn kém từ nguồn tài chính bên ngoài (Bates và cộng sự, 2009).

2.2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1. Các kết quả nghiên cứu về mức độ ổn định hóa cổ tức

Những phát hiện của Lintner đã được chứng minh ở các nước khác nhau trong các giai đoạn khác nhau. Mặc dù nghiên cứu được tiến hành ở cấp quốc gia hay ở cấp độ doanh nghiệp thì các kết quả hầu hết đều ủng hộ quan điểm của Lintner rằng yếu tố chính quyết định nội dung cổ tức là thu nhập trong tương lai và cổ tức quá khứ. Hầu hết các nghiên cứu ban đầu được thực hiện tại Mỹ và các nước phát triển, như nghiên cứu tại Mỹ (Pruitt và Gitman, 1991; Baker và Powell, 2000; Leary và Michaely, 2011); tại Canada (Chateau, 1979); tại Pháp (McDonald và cộng sự, 1975); tại Anh (Lasfer, 1996); tại Đức (Andres và cộng sự, 2009); tại Hồng Kông (Chemmanur và cộng sự, 2010); tại Nhật Bản (Dewenter và Warther, 1998). Các bằng chứng thực nghiệm hiện tại đều cho thấy rằng, hiện tượng làm trơn cổ tức là phổ biến và quan trọng với các công ty thuộc các thị trường này.

Một câu hỏi được đặt ra sau đó là liệu hiện tượng làm trơn cổ tức chỉ phù hợp với các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, … hay vẫn xuất hiện ở các quốc gia có chế độ thuế, đặc điểm thể chế và đặc điểm kinh tế có sự khác biệt? Trong một cuốn sách của mình, Glen và cộng sự (1995) tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong CSCT của các DN ở thị trường mới nổi so với các DN ở thị trường phát triển. Ông cho rằng cổ tức được chi trả ở thị trường mới nổi thấp hơn nhiều và các DN này theo đuổi CSCT ít ổn định, mặc dù họ có tỷ lệ chi trả mục tiêu.

Nhận định của Glen và cộng sự (1995) đã nhận được sự đồng thuận bởi một số nghiên cứu thực nghiệm tại Malaysia (Pandey, 2001; Kighir và cộng sự, 2015); tại Oman (Al-Yahyaee, 2006; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011); tại Jordan (Al-Najjar, 2009), tại Thổ Nhĩ Kỳ (Adaogly, 2000; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017). Adaoglu (2000) cũng đồng tình rằng mức độ ổn định cổ tức của các DN hoạt động trong thị trường mới nổi và các DN ở thị trường phát triển là khác nhau.

Aivazian và cộng sự (2003) nhằm so sánh hành vi cổ tức của 8 nước mới nổi (Thái Lan, Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Zimbabwe, Jordan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ) với hành vi cổ tức của các DN ở Mỹ, kết quả cho rằng các DN ở thị trường mới nổi có hành vi cổ tức tương tự các DN ở Mỹ, theo nghĩa là sự phân phối cổ tức được giải thích bởi lợi nhuận, nợ và tỷ lệ M/B. Tuy nhiên, các phương trình chính sách cổ tức thực nghiệm có cấu trúc khác nhau, cho thấy các độ nhạy khác nhau đối với các biến này và các DN ở thị trường mới nổi dường như bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi sự pha trộn tài sản, có vẻ như là do sự phụ thuộc nhiều hơn vào nợ ngân hàng. Còn theo Chemmanur và cộng sự (2010), các DN ở Hồng Kông có mức độ ổn định cổ tức thấp hơn các DN ở Mỹ do Hồng Kông không chịu các bất lợi về thuế cổ tức so với lãi vốn như ở Mỹ. Nhìn chung, các yếu tố thể chế của quốc gia tồn tại trong quyết định phân phối cổ tức của các DN.

Malaysia, một nền kinh tế đang phát triển cũng đã được cung cấp khá nhiều bằng chứng về CSCT. Đầu tiên phải kể đến nghiên cứu của Pandey (2001), nhằm đánh giá CSCT ở Malaysia giai đoạn 1993 – 2000 bằng cách sử dụng mô hình của Lintner kết hợp với yếu tố ngành. Kết quả cho thấy các DNNY ở Malaysia thường xuyên thay đổi khoản chi trả cổ tức so với sự thay đổi của thu nhập, mức độ ổn định (SOA) và tỷ lệ chi trả mục tiêu (TPR) của các ngành khác nhau là khác nhau. Ngoài ra, Pandey còn kiểm tra sự thay đổi của thu nhập ảnh hưởng đến thay đổi của cổ tức như thế nào bằng cách sử dụng phân tích logit đa nhân tố.

Tiếp đến, nhằm tìm hiểu xem thu nhập hay dòng tiền mới là yếu tố quyết định chính đến những thay đổi trong quyết định cổ tức của các công ty niêm yết ở Malaysia, Kighir và cộng sự (2015) kế thừa mô hình nghiên cứu của Andres và cộng sự (2009) có hiệu chỉnh theo 3 giả thuyết (thu nhập là yếu tố chính, dòng tiền là yếu tố chính và cả thu nhập và dòng tiền là yếu tố chính giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức), sử dụng kỹ thuật GMM, nghiên cứu kết luận: (i) Các DN phi tài chính niêm yết ở Malaysia có hiện tượng ổn định hóa cổ tức; (ii) Thu nhập năm hiện tại quan trọng hơn dòng tiền hiện tại, dòng tiền năm trước quan trọng hơn thu nhập năm trước trong quyết định trả cổ tức; (iii) Dòng tiền tự do là chìa khóa để giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức, nghĩa là nhà quản lý xem xét dòng tiền tự do khi ra quyết định phân phối lợi nhuận. Khẳng định này ở Malaysia ủng hộ lý thuyết đại diện.

Dưới ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn về tài chính từ bên ngoài hơn, do đó, các DN có xu hướng thay đổi CSCT như là một phản ứng với cú sốc ngoại sinh này. Xuất phát từ lý do đó, Nguyen và Tran (2016) xem xét sự khác biệt về CSCT giữa giai đoạn trước khủng hoảng từ

2003 đến 2007 và giai đoạn sau khủng hoảng từ năm 2008 đến năm 2012 cho hai loại thị trường điển hình: Thị trường Mỹ và 5 thị trường thuộc khu vực Đông Nam Á, bao gồm: Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Singapore và Philippines. Nghiên cứu sử dụng mô hình Tobit để hạn chế nhược điểm gây ra bởi hồi quy OLS. Kết quả cho thấy các DN Mỹ theo đuổi CSCT ổn định và họ cũng theo lý thuyết tín hiệu bằng cách tăng cổ tức trong giai đoạn sau khủng hoảng để tạo danh tiếng tốt; Malaysia, Philippines và Indonesia theo mô hình ổn định hóa cổ tức nhưng ở Malaysia và Philippines không có sự khác biệt về CSCT trong hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng, còn ở Indonesia lại cho thấy có sự suy giảm trong việc trả cổ tức ở giai đoạn sau khủng hoảng, lý do của sự suy giảm này là các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính và dòng tiền giảm; Ngược lại, Thái Lan và Singapore trả cổ tức nhiều hơn trong thời kỳ sau khủng hoảng nhưng họ không theo đuổi mô hình ổn định cổ tức một cách rõ ràng.

Thể chế là một yếu tố quyết định đến hiện tượng ổn định cổ tức của các doanh nghiệp, nhận định này được chứng minh rõ hơn tại Thổ Nhĩ Kỳ theo một số nghiên cứu tại thị trường này. Nghiên cứu gần đây nhất của Al-Najjar và Kilincarslan (2017) nhằm kiểm tra tác động của các quy định, cải cách và môi trường pháp lý ở Thổ Nhĩ Kỳ đến CSCT. Ngoài ra, nghiên cứu còn xác định mức độ ổn định hóa cổ tức bằng tiền ở cấp doanh nghiệp bằng cách chia mẫu ra thành 4 mẫu nhỏ theo cấu trúc sở hữu (đặc thù ở Thổ Nhĩ Kỳ là sở hữu gia đình). Nhằm bảo hộ cho cổ đông thiểu số, luật pháp ở Thổ Nhĩ Kỳ quy định các doanh nghiệp bắt buộc phải phân phối cổ tức cho cổ đông theo một tỷ lệ tối thiểu so với thu nhập, tỷ lệ này là 50% từ năm 1986, đến giai đoạn 2003-2008 tỷ lệ trên được điều chỉnh giảm còn 20%-30%, chỉ từ năm 2009 CMB mới xóa bỏ quy định này. Sau khi cải cách, CSCT của các DNNY ở Thổ Nhĩ Kỳ đã thay đổi theo chiều hướng từ không ổn định đến ổn định hơn. Do vậy, đã có sự khác biệt rõ rệt từ kết quả nghiên cứu trong mục tiêu đánh giá chính sách tại Thổ Nhĩ Kỳ so với nghiên cứu của Adaoglu (2000).

Như vậy, hầu hết các nghiên cứu đều sử dụng mô hình hiệu chỉnh từng phần của Lintner (1956) để đánh giá CSCT của các DN ở các TTCK khác nhau. Một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả về SOA và TPR (nếu có) tại Bảng 2.1.

Bảng 2.1: Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia

Tác giả (năm)

Thị trường	Giai đoạn	Kết quả tính SOA	Kết quả tính TPR	Ghi chú
Lintner (1956)	Mỹ	1918-1953	0.30	50%
Fama và Babiak (1968)	Mỹ	1946-1964	0.32-0.37	40%-82%	Theo ngành
Dewenter và Warther (1998)	Mỹ Nhật Bản	1983-1992 1983-1992	0.055 0.094	- -
Adaogu (2000)	Thổ Nhĩ Kỳ	1985-1997	1.00	52%	Trước cải cách
Pandey (2001)	Malaysia	1993-2000	0.20-0.63	12%-76%	Theo ngành
Brav và cộng sự (2005)	Mỹ	1950-1964 1965-1983 1984-2002	0.66 0.35 0.22	35% 24% 11%
Al-Najjar (2009)	Jordan	1994-2003	0.43	48%
Chemmanur và cộng sự (2010)	Mỹ Hồng Kông	1984-2002 1984-2002	0.28 0.68	- -
Hu và Chen (2012)	Trung Quốc	2002-2011	0.36	47%
Jeong Jinho (2013)	Hàn Quốc	1981-2012	0.69	18.3%
Al-Malkawi và cộng sự (2014)	Oman	2001-2010	0.26	79%
Nguyen và Tran (2016)	Mỹ Malaysia Philipin Indonesia	2003-2012	0.86 0.83 0.15 0.23	- - - -	Mẫu bao gồm cả các DN có thanh toán và không thanh toán cổ tức
Al-Najjar và Kilincarslan (2017)	Thổ Nhĩ Kỳ	2003-2008 2009-2012	0.58 0.59 0.52 0.53	23.3% 25.5% 21.3% 22.5%	Theo tổng mẫu và theo các doanh nghiệp có trả cổ tức
Labhane và Mahakud (2018)	Ấn Độ	1995-2013	0.5047 0.7843 0.4967	22.09% 18.49% 23.28%	Toàn mẫu Các công ty hoạt động độc lập Các công ty liên kết nhóm KD

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả của các công trình nghiên cứu

Với mẫu nghiên cứu là 2.219 công ty từ 24 quốc gia trong thời gian từ 1999 đến 2011, Javakhadze và cộng sự (2014) sử dụng thước đo truyền thống từ mô hình của Lintner (1956) để xác định mức độ hiệu chỉnh cổ tức bình quân của các quốc gia. Bảng 2.2 trình bày kết quả của nghiên cứu này:

Bảng 2.2: Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014)

Quốc gia

Số công ty	SOA	Quốc gia	Số công ty	SOA
1. Nhật Bản	1194	0.1474	13. Singapore	43	0.4802
2. Anh	240	0.2846	14. Hồng Kông	44	0.4844
3. Đức	25	0.3306	15. Thụy Điển	31	0.4962
4. Hàn Quốc	120	0.3374	16. Nigeria	5	0.5332
5. Áo	6	0.3578	17. Hà Lan	24	0.5362
6. Ireland	7	0.3648	18. Phần Lan	21	0.5495
7. Thụy Sĩ	21	0.3871	19. Đan Mạch	6	0.5707
8. New Zealand	5	0.3985	20. Trung Quốc	11	0.603
9. Ấn độ	96	0.4254	21. Pakistan	17	0.6273
10. Malaysia	125	0.4436	22. Quần đảo Cayman	9	0.6405
11. Úc	76	0.4557	23. Bermuda	63	0.668
12. Na Uy	14	0.4715	24. Nam Phi	16	0.674
Trung bình mẫu		0.4695

Nguồn: Javakhadze và cộng sự (2014)

Mô hình Lintner cho kết quả SOA từ 0.147 (Nhật Bản) đến 0.674 (Nam Phi). Trong đó, SOA của các nước Nhật Bản, Anh, Đức, Hàn Quốc, Áo, Ireland, Thụy Sĩ, New Zealand, Ấn Độ, Malaysia và Úc thấp hơn mức trung bình của mẫu, kết quả gợi ý rằng các quốc gia này có tốc độ hiệu chỉnh cao hơn.

Từ kết quả nghiên cứu trên đây có thể đưa ra một vài nhận xét sau:

- Hầu hết các nghiên cứu sử dụng thước đo SOA từ mô hình của Lintner (1956) có kết hợp với gợi ý của Fama và Babiak (1968) và Brav và cộng sự (2005) sử dụng DPS và EPS cho chỉ tiêu cổ tức và thu nhập để kiểm soát vấn đề quy mô. Có nghiên cứu sử dụng thước đo của Leary và Michaely (2011) và chứng minh kết quả khá tương đồng với thước đo của Lintner (Javakhadze và cộng sự, 2014)

- Môi trường thể chế có tác động mạnh đến quyết định phân phối lợi nhuận. Điển hình ở Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn trước cải cách 1985-1997 có SOA = 1 (Adaogu, 2000) và giai đoạn thực hiện cải cách 2003-2008 và sau cải cách 2009-2012 có SOA

= 0.52 (Al-Najjar và Kilincarslan (2017)

- Hệ số SOA ở các nước thuộc TTCK phát triển nhỏ hơn SOA ở các nước thuộc TTCK mới nổi, nghĩa là mức độ ổn định hóa cổ tức ở các nước phát triển cao hơn các nước mới nổi. Bằng chứng đó cho thấy ở thị trường phát triển, nhà quản lý thường có xu hướng lựa chọn CSCT ổn định.

Có thể khẳng định môi trường hoạt động của các thị trường tài chính mới nổi (EFMs) và các thị trường tài chính phát triển (DFMs) khác nhau về: (i) Các ràng buộc pháp lý; (ii) Quản trị DN và cấu trúc sở hữu; (iii) môi trường kinh tế vĩ mô. Do môi trường hoạt động khác nhau dẫn đến hành vi chi trả cổ tức khác nhau và lựa chọn CSCT cũng khác nhau. Có lẽ sự tương đồng mạnh nhất giữa EFMs và DFMs là mối liên hệ giữa các cơ hội tăng trưởng và quyết định thanh toán cổ tức của DN. Cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến các CSCT ở Hoa Kỳ (Smith and Watts, 1992), Tây Âu (Denis và Osobov, 2008). Các nhà nghiên cứu đưa ra những phát hiện tương tự cho Brazil (Anderson, 1999), Ấn Độ (Kumar, 2006), Jordan (Al-Malkawi, 2007), Hong Kong (Ho và cộng sự, 2004), Malaysia (Pandey, 2001). Các cơ hội đầu tư ảnh hưởng đến chính sách phân phối lợi nhuận của EFMs vì 3 lý do: Sẵn có các dự án tốt ở các nền kinh tế tăng trưởng cao; khó huy động nguồn vốn bên ngoài; và ảnh hưởng của cổ đông kiểm soát khi chỉ đạo tái đầu tư chứ không chi trả.

Bên cạnh đó, sự khác biệt đáng kể giữa các CSCT ở EFMs và DFMs là hình thức phân phối thu nhập cho các cổ đông. Mặc dù việc mua lại cổ phần đã được hợp pháp hóa ở nhiều EFMs nhưng có ít bằng chứng cho thấy việc mua lại cổ phần đang trở nên phổ biến ở EFMs, trong khi hình thức phân phối này lại diễn ra phổ biến ở DFMs như một sự lựa chọn thay thế cổ tức bằng tiền. Ngoài ra, các nước ở EFMs có

mức độ tiếp xúc đối với những cú sốc kinh tế nghiêm trọng nhiều hơn DFMs, do đó cả cổ đông và người quản lý đều có xu hướng giảm cổ tức khi thu nhập giảm. Các nhà nghiên cứu ghi nhận sự sẵn lòng cắt giảm cổ tức trong một loạt các nước ở EFMs. Thực tế, khi một cuộc khủng hoảng tài chính lớn xảy ra, bằng chứng từ Thái Lan (Ronapat và Evans, 2005; Bailey và cộng sự, 2008) và Argentina (Bebzcuk, 2004) cho thấy nhiều DN dễ dàng bỏ qua cổ tức. Do vậy, các DN ở EFMs không thực hiện ổn định hóa cổ tức như các doanh nghiệp ở DFMs.

2.2.2. Các kết quả nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng

Xuất phát từ các phân tích ở trên, rằng các lý thuyết về lý do tại sao các DN ổn định hóa khoản cổ tức của họ chủ yếu dựa vào thông tin bất cân xứng hoặc các cân nhắc về vấn đề đại diện hay việc ổn định hóa có thể liên quan đến chi phí tài chính bên ngoài cũng như liên quan đến các quy định thuế. Hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên các luận điểm của các lý thuyết này để chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng cũng như chiều hướng tác động của các nhân tố đến mức độ ổn định cũng như xu hướng ổn định hóa cổ tức của các DN. Các lập luận cho rằng, ổn định hóa cổ tức phổ biến nhất ở các DN không bị hạn chế về tài chính, các DN đối diện với sự không chắc chắn và mức độ BCXTT cao hoặc các DN tiềm ẩn vấn đề đại diện, dễ bị xung đột trong quản lý.

Nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến ổn định hóa cổ tức của các DN đến nay còn khá ít. Một số nghiên cứu điển hình về chủ đề này nghiên cứu của Leary và Michaely (2011), Jeong (2013) và Javakhadze và cộng sự (2014). Các nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng của đặc điểm DN thông qua sử dụng các proxy đại diện cho các mâu thuẫn thị trường. Trong đó:

+ Leary và Michaely (2011) phát triển nghiên cứu thực nghiệm của họ bằng cách phân loại các mô hình lý thuyết hiện có theo các mâu thuẫn thị trường khiến các DN thực hiện ổn định hóa cổ tức. Sử dụng một loạt các proxy từ các nghiên cứu trước để đo lường mức độ bất cân xứng thông tin, rủi ro và tiềm ẩn xung đột đại diện. Bằng việc sử dụng đồng thời hai thước đo mức độ ổn định cổ tức (Speed Of Adjustment - SOA và Relative Volatility - RelVol). Kết quả cho thấy, các proxy đại diện cho thông tin bất đối xứng có xu hướng tương quan nghịch với việc làm trơn cổ tức, như: các DN trẻ hơn, các DN nhỏ hơn, các DN có tỷ suất cổ tức thấp, các DN có biến động thu nhập và biến động tỷ suất chứng khoán cao và các DN có ít sự phân tích cũng như dự báo ít chính xác hơn sẽ làm trơn cổ tức ít hơn. Đồng thời, các DN