Dòng Tiền Và Cơ Hội Đầu Tư Của Dnny

Biểu đồ 4.2 cho thấy trong giai đoạn 2008-2018, EPS của các DN phân theo số năm niêm yết có biến động nhiều và theo hướng giảm về nửa cuối của giai đoạn nghiên cứu. Mặc dù vậy, DPS của các nhóm DN có thời gian niêm yết dưới 13 năm khá ổn định, nhất là nhóm DN niêm yết vào năm 2007 (12 năm). Trong khi đó, các DN có thời gian niêm yết lâu hơn có mức trung bình về cổ tức thanh toán biến động nhiều hơn. Đây là những DN có thời điểm niêm yết từ năm 2000 – 2006, hầu hết là niêm yết tại HOSE (vì HNX bắt đầu hoạt động từ tháng 8/2005). Mặc dù điều này phù hợp với nghiên cứu của Leary và Michaely (2011), tuy nhiên, cũng không loại trừ khả năng sai lệch do mẫu nhỏ, vì số DN niêm yết trên 13 năm chỉ chiếm tỷ trọng 6.25% trong tổng mẫu.

4.1.3. Dòng tiền và cơ hội đầu tư

Lý thuyết đại diện lập luận rằng xung đột lợi ích tăng khi dòng tiền tự do của DN tăng. Dòng tiền tự do của DN được thể hiện qua tỷ lệ M/B (Lang và Litzenberger, 1998; Leary và Michaely, 2011), tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản CASH (Javakhadze và cộng sự, 2014), dòng tiền tự do FCF (Jensen, 1986). Trong đó, khi doanh nghiệp có tỷ lệ M/B thấp có khả năng dư thừa tiền mặt so với các cơ hội đầu tư và doanh nghiệp có FCF và CASH cao có có khả năng nhạy cảm hơn với vấn đề đại diện.

Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY

Biến

N	Mean	Std.	P50	Min	Max
Tỷ lệ M/B	3696	1.2556	0.8101	0.98	0.31	3.37
FCF	3693	63.2732	138.772	19.37	-139.91	478.46
CASH	3693	0.1103	0.1016	0.0755	0.0063	0.3732

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tỷ lệ M/B là tỷ lệ giữa giá trị thị trường (Market value) và giá trị sổ sách (Book value), thể hiện giá trị thị trường đang được đánh giá cao hơn hay thấp hơn giá trị sổ sách. Nếu M/B > 3, tức là giá trị thị trường của cổ phiếu được đánh giá cao hơn gấp 3 lần, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá gấp 3 lần giá trị sổ sách. Trong tổng số 3.696 quan sát, có 1.906 quan sát có giá trị M/B < = 1 và có 1.790 quan sát (chiếm 48.43%) có giá trị M/B >1, với mức trung bình của cả mẫu là 1.26, độ lệch chuẩn là 0.81, mức nhỏ nhất là 0.31 và mức cao nhất là 3.37.

Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B

Năm

DPS Quintile
Q1	Q2	Q3	Q4	Q5	Q6	Q7	Q8	Q9	Q10
2008	1,523	1,486	1,295	1,332	1,492	1,420	1,364	1,853	2,098	1,601
2009	1,625	1,418	1,628	1,330	1,300	1,505	1,468	1,656	1,835	1,858
2010	1,659	1,914	1,363	1,303	1,788	1,583	1,844	1,852	1,854	1,710
2011	1,709	1,575	1,320	1,138	1,580	1,503	2,267	1,779	1,980	2,018
2012	1,046	1,463	1,154	1,008	1,481	2,064	1,564	1,611	1,410	2,611
2013	871	1,489	870	1,311	1,386	1,620	1,713	1,849	1,445	2,277
2014	727	1,076	999	1,308	1,156	1,608	2,034	1,576	2,032	2,179
2015	799	777	1,143	1,214	1,445	1,493	1,675	2,091	2,311	2,145
2016	750	934	988	1,126	1,687	1,853	1,578	1,811	2,258	2,404
2017	363	714	930	997	1,313	1,508	1,829	1,728	2,105	2,933
2018	240	603	779	957	1,256	1,451	1,957	1,596	2,236	2,739
mean_DPS	1,028	1,223	1,134	1,184	1,444	1,601	1,754	1,764	1,960	2,225
mean_M/B	0.332	0.487	0.621	0.752	0.902	1.085	1.368	1.706	2.194	3.143

Nguồn: Tính toán của tác giả

Dòng tiền tự do (FCF) “đại diện cho lượng tiền mặt mà DN có thể tạo ra sau khi để lại một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh” (tính bằng dòng tiền hoạt động trừ đi chi tiêu vốn). Trong tổng số 3693 quan sát thì có 863 quan sát FCF mang giá trị âm, tức là DN không những không có dòng tiền dư thừa mà còn thiếu hụt tiền để trang trải các khoản chi tiêu. Tuy nhiên, FCF âm không hẳn là không tốt, bởi có thể do DN đã chi tiêu cho đầu tư quá nhiều và kỳ vọng vào dòng tiền dương trong tương lai nếu như việc đầu tư có hiệu quả.

3000

2500

2000

1500

1000

500

Q1 Q2

2008 2009

2010

2011

Q5 Q6 Q7 Q8 Q9 Q10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF

Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích

Về tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (CASH), giá trị tiền mặt chiếm tỷ lệ rất nhỏ trên tổng tài sản của doanh nghiệp, trung bình là 11.03%, giá trị nhỏ nhất là 0.63% và lớn nhất là 37.32%. Tỷ lệ tiền mặt càng cao càng chứng tỏ dòng tiền của DN lớn, doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn tiền này để thanh toán cổ tức.

3000

2500

2000

1500

1000

500

Q10

DPS Quintile

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH

Nguồn: Tác giả tính toán và phân tích

Bảng biến động DPS theo phân vị M/B (Bảng 4.4) cho thấy, tại các mức phân vị của M/B cho các giá trị của DPS khác nhau và khi M/B càng tăng thì DPS cũng càng tăng (với mean_DPS ở phân vị thứ nhất là 1028 đồng/cổ phiếu thì tại phân vị thứ 10 có mean_DPS cao nhất là 2225 đồng/cổ phần). Kết quả cũng khá tương tự khi phân tích biến động DPS theo phân vị FCF và CASH (Biểu đồ 4.3 và Biểu đồ 4.4), dòng tiền dư thừa và tiền mặt càng cao thì mức thanh toán cổ tức càng lớn. Do vậy, có thể thấy mức thanh toán cổ tức phụ thuộc vào tỷ lệ M/B, dòng tiền tự do và mức tiền mặt. Tuy nhiên, nghiên cứu chưa nhận diện được mối quan hệ giữa biến M/B, FCF, CASH và hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN.

4.1.4. Rủi ro của doanh nghiệp

Theo Leary và Michaely (2011), rủi ro của DN (RISK) được đánh giá qua chỉ tiêu biến động lợi nhuận hàng năm, là độ lệch chuẩn của tỷ lệ EBIT/Tổng tài sản trong giai đoạn nghiên cứu – sd(EBIT). Bảng 4.5 mô tả về chỉ tiêu này.

Bảng 4.5: Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp

Biến

N	Mean	Std.	P50	Min	Max
EBIT	3,696	117.39	0.1343	46.43	2.1	615.35
Tỷ lệ EBIT/Asset	3,694	0.1344	0.0908	0.1193	0.0007	0.6243
sd(EBIT)	3,696	0.0455	0.0292	0.0398	0.0156	0.1778

Nguồn: Tính toán của tác giả

Lợi nhuận trước lãi vay và thuế của các DNNY trong giai đoạn 2008-2018 trung bình đạt là 117.39 tỷ đồng, giá trị nhỏ nhất là 2.1 tỷ đồng và giá trị cao nhất là 615.35 tỷ đồng/năm. Lợi nhuận cao có thể do quy mô của doanh nghiệp lớn, để kiểm soát vấn đề này, tỷ lệ EBIT/ Asset được tính toán. Kết quả cho thấy, bình quân, EBIT chiếm 13.44% tổng tài sản của doanh nghiệp, với độ lệch chuẩn là 4.55%.

Bảng 4.6: Biến động DPS theo phân vị RISK

Năm

DPS Quintile
Q1	Q2	Q3	Q4	Q5	Q6	Q7	Q8	Q9	Q10
2008	1,209	1,226	1,534	1,450	1,450	1,673	1,228	1,733	1,851	2,248
2009	1,311	1,265	1,639	1,591	1,458	1,389	1,491	1,684	1,792	2,161
2010	1,317	1,265	1,670	1,509	1,612	1,453	1,554	2,079	2,268	2,222
2011	1,317	1,235	1,419	1,654	1,585	1,568	1,531	2,024	2,127	2,493
2012	1,345	990	1,297	1,460	1,258	1,512	1,244	1,761	1,862	2,633
2013	1,337	1,037	1,312	1,302	1,217	1,359	1,311	1,708	1,756	2,474
2014	1,243	979	1,358	1,515	1,430	1,283	1,268	1,673	1,560	2,227
2015	1,379	1,057	1,173	1,474	1,415	1,424	1,359	1,680	2,045	2,006
2016	1,226	1,078	1,273	1,449	1,684	1,369	1,468	1,768	1,878	2,056
2017	1,124	991	1,394	1,473	1,392	1,463	1,662	1,448	1,620	1,693
2018	1,108	1,220	1,376	1,465	1,327	1,430	1,515	1,553	1,688	1,250
mean_DPS	1,265	1,122	1,404	1,486	1,439	1,448	1,421	1,737	1,859	2,133
mean_RISK	0.009	0.021	0.027	0.032	0.036	0.043	0.049	0.058	0.073	0.110

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.6 thể hiện biến động DPS hàng năm theo các mức rủi ro khác nhau. Nghiên cứu cũng tiến hành sắp xếp mức độ rủi ro thành 10 nhóm khác nhau với mức tăng dần từ nhóm Q1 đến nhóm Q10 để nhận diện hành vi trả cổ tức có bị ảnh hưởng bởi chỉ tiêu này không. Kết quả cho thấy, giá trị DPS bình quân giai đoạn tăng dần từ nhóm phân vị Q1 đến Q10, nghĩa là mức thanh toán cổ tức có quan hệ với mức biến động lợi nhuận của doanh nghiệp.

4.1.5. Cấu trúc sở hữu

- Về cổ đông lớn (CĐL)

Số CĐL (nắm giữ cổ phần >= 5%) của các DNNY trong giai đoạn 2008-2018 trung bình là 2 CĐL và nhiều nhất là 8 cổ đông. Tổng tỷ lệ sở hữu của toàn bộ CĐL là 51.41% (trung bình) và tỷ lệ sở hữu tối đa là 95.17%.

Tỷ lệ sở hữu của 3 CĐ lớn nhất có mức trung bình là 49.59% và trung vị là 51%. Tỷ lệ sở hữu của 1 CĐ lớn nhất tương ứng là 38.25% và 40.78%. Thống kê có 156 doanh nghiệp trong tổng mẫu (chiếm 46.43%) có tỷ lệ sở hữu của CĐL > 50%. Như vậy, sở hữu chủ yếu tập trung vào 3 cổ đông lớn nhất và CTSH của các DNNY ở Việt Nam là CTSH tập trung.

Bảng 4.7: Cấu trúc sở hữu của các DNNY

Biến

N	Mean	Std.	P50	Min	Max
Số CĐL	3,600	2.23	1.32	2	0	8
Tổng % sở hữu của CĐL	3,600	0.5141	0.1946	0.5192	0	0.9517
% sở hữu của CĐ lớn nhất	3,600	0.3825	0.1820	0.4078	0	0.8295
% sở hữu của 3 CĐ lớn nhất	3,600	0.4959	0.1923	0.5100	0	0.9517
% sở hữu của CĐ tổ chức (không bao gồm CĐ Nhà nước)	3,600	0.1400	0.1936	0.0556	0	0.9455
% sở hữu của Nhà nước	3,600	0.2940	0.2386	0.3225	0	0.8295

Nguồn: Tính toán của tác giả

- Về cổ đông tổ chức

Tỷ lệ sở hữu của CĐ là tổ chức rất nhỏ, trung bình 14% (trung vị 5.56%) với tỷ lệ sở hữu cao nhất là 94.55%. Như vậy, sở hữu bởi CĐ là tổ chức không phải là cấu trúc sở hữu đặc thù ở Việt Nam.

- Về cổ đông Nhà nước

Bảng 4.8: Sở hữu Nhà nước của các ngành

Ngành

N	Mean	Std.	P50	Min	Max
Ind.1	116	0.1407	0.1987	0	0	0.5103
Ind.21	898	0.3141	0.2487	0.3145	0	0.7970
Ind.22	662	0.3161	0.2263	0.4195	0	0.6502
Ind.3	42	0.3913	0.36	0.36	0	0.5578
Ind.4	361	0.2986	0.1793	0.3559	0	0.8295
Ind.5	158	0.1983	0.1586	0.1903	0	0.4461
Ind.6	602	0.2019	0.2280	0.09	0	0.6864
Ind.7	480	0.3180	0.2771	0.4426	0	0.8295
Ind.8	281	0.4303	0.1977	0.51	0	0.8260

Nguồn: Tính toán của tác giả

Tỷ lệ sở hữu của CĐ là Nhà nước bình quân là 29.40% (trung vị là 32.25%) với độ lệch chuẩn khá cao (23.86%). Trong số 336 doanh nghiệp, thống kê có 138 doanh nghiệp (chiếm 41.07%) có tỷ lệ sở hữu cổ phần Nhà nước trên 50%. Đây được coi là những doanh nghiệp được kiểm soát bởi Nhà nước.

Xét theo ngành, Nhà nước nắm cổ phần chủ yếu ở các ngành Tiện ích (Ind.8), ngành Dầu khí (Ind.3), ngành Công nghiệp (Ind.21; Ind.22). Trong khi đó, ngành Công nghệ thông tin (Ind.1) do tư nhân kiểm soát là chủ yếu.

Như vậy, cấu trúc sở hữu ở Việt Nam có đặc thù là sở hữu tập trung và có 41.07% số doanh nghiệp được kiểm soát bởi cổ đông Nhà nước.

4.1.6. Mức độ cạnh tranh của ngành

Các chỉ số cơ bản thường được sử dụng để đánh giá mức độ tập trung của thị trường là: Thị phần, mức độ tích tụ thị trường CR (Concentration Ratio) và chỉ số HHI (Herfindahl Hirschmann Index).

CR được tính bằng tổng thị phần của các DN trong một ngành. Theo điều 11 Luật Cạnh tranh ở Việt Nam năm 2004, CR3 là nhóm có 3 DN có tổng thị phần

>=65% trên thị trường được cho là có vị trí thống lĩnh thị trường.

HHI là mức độ tập trung của thị trường, mức độ tập trung càng cao thì cạnh tranh ngành càng thấp và ngược lại. HHI được tính bằng tổng bình phương các thị phần của các doanh nghiệp trong một ngành. Theo Hauge và Jaminson (2009):

- Nếu HHI < 0.1: Thị trường không mang tính tập trung, nghĩa là cạnh tranh rất cao

- Nếu 0.1 <= HHI <= 0.18: Thị trường tập trung ở mức độ vừa phải

- Nếu HHI > 0.18: Thị trường tập trung ở mức độ cao, cạnh tranh sẽ thấp. Nếu HHI quá cao chứng tỏ ngành đó gần như độc quyền.

Bảng 4.9 và Bảng 4.10 dưới đây mô tả về doanh thu, thị phần và mức độ cạnh tranh của các ngành. Do cần tính thị phần của từng DN trên tổng doanh thu của ngành đó, cho nên nghiên cứu tính các chỉ tiêu này trên tổng số các DNNY.

Doanh thu của các ngành đều có xu hướng tăng, trong đó ngành Hàng tiêu dùng (Ind.6) và ngành Nguyên vật liệu (Ind.7) có mức doanh thu bình quân trong cả giai đoạn cao nhất, tương ứng là 213,062 tỷ đồng và 174,149 tỷ đồng. Ngược lại, ngành Dược phẩm – Y tế (Ind.5) và ngành Công nghệ thông tin (Ind.1) có doanh thu thấp nhất trong số 9 nhóm ngành. Tuy nhiên, xét về mức độ tập trung thị trường, chỉ số HHI cho thấy có sự khác biệt giữa các nhóm ngành.

Bảng 4.9: Doanh thu của các ngành

Ngành

Số DN	Doanh thu
Số DN	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	BQ giai đoạn
Ind.1	21	23,759	26,580	29,002	33,034	31,381	34,100	41,762	50,872	53,972	57,542	38,896	38,264
Ind.21	108	29,234	33,469	43,423	58,264	61,504	65,931	74,404	81,236	85,885	105,029	123,332	69,246
Ind.22	168	59,884	82,517	106,988	125,832	118,182	122,839	144,514	166,125	184,336	200,405	206,852	138,043
Ind.3	6	13,013	15,636	26,939	222,605	242,434	240,918	265,334	190,037	151,259	179,389	215,958	160,320
Ind.4	60	17,662	24,621	38,962	48,168	51,127	65,387	83,566	105,796	134,948	173,590	209,899	86,702
Ind.5	24	10,773	13,304	15,363	18,239	22,710	25,756	27,685	28,338	31,494	34,620	35,503	23,980
Ind.6	106	71,976	104,427	133,888	171,798	173,074	195,867	227,748	272,839	313,819	328,714	349,537	213,062
Ind.7	97	71,850	83,986	115,921	162,497	174,006	175,374	190,472	196,254	204,021	246,867	294,391	174,149
Ind.8	42	43,139	51,708	76,501	104,658	117,641	121,264	160,695	142,379	139,247	155,810	177,863	117,355
Tổng	632	341,290	436,248	586,987	945,095	992,059	1,047,436	1,216,180	1,233,876	1,298,981	1,481,966	1,652,231	1,021,123

Nguồn: Tính toán của tác giả

Bảng 4.10: Chỉ số HHI của các ngành

Ngành

HHI
2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	BQ giai đoạn
Ind. 3	0.5273	0.5372	0.4761	0.7053	0.6993	0.6766	0.6281	0.6190	0.6793	0.7438	0.7954	0.6443
Ind 1	0.4894	0.4991	0.4946	0.6003	0.6229	0.6344	0.6194	0.5662	0.5466	0.5605	0.3825	0.5469
Ind. 8	0.3155	0.3617	0.4047	0.3868	0.3494	0.3063	0.2422	0.2408	0.2305	0.2174	0.2240	0.2981
Ind. 5	0.1704	0.1844	0.1882	0.1972	0.1896	0.2016	0.2043	0.2045	0.2010	0.2066	0.2094	0.1961
Ind. 4	0.1617	0.1453	0.1291	0.1161	0.1053	0.0912	0.0942	0.1215	0.1708	0.2191	0.2436	0.1453
Ind. 6	0.0334	0.0467	0.0521	0.0509	0.0546	0.0564	0.0537	0.0560	0.0613	0.0578	0.0554	0.0526
Ind. 7	0.0509	0.0422	0.0452	0.0387	0.0370	0.0373	0.0442	0.0442	0.0507	0.0624	0.0648	0.0471
Ind. 21	0.0314	0.0243	0.0275	0.0310	0.0315	0.0340	0.0345	0.0321	0.0300	0.0347	0.0423	0.0321
Ind. 22	0.0354	0.0389	0.0370	0.0318	0.0274	0.0253	0.0232	0.0255	0.0304	0.0372	0.0387	0.0319

Nguồn: Tính toán của tác giả

Trong đó: + Ind.1: Ngành công nghệ thông tin Ind.5: Dược và y tế

+ Ind.21: Ngành công nghiệp – Xây dựng và vật liệu Ind.6: Hàng tiêu dùng

+ Ind.22: Ngành công nghiệp – Hàng và dịch vụ xây dựng Ind.7: Nguyên vật liệu

+ Ind.3: Ngành dầu khí Ind.8: Tiện ích

+ Ind.4: Ngành Dịch vụ tiêu dùng

Xem toàn bộ nội dung bài viết ᛨ