Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

động giao dịch. Bảng tổng hợp thước đo TKCCP được trình bày trong phần Phụ lục của luận án.

1.1.1.2. Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến thanh khoản của cổ phiếu

 Chính sách cổ tức

Thanh khoản của cổ phiếu chịu tác động của nhiều nhân tố trong đó chính sách cổ tức là một nhân tố quan trọng. CSCT thể hiện việc phân phối giữa lợi nhuận để lại tái đầu tư và cổ tức chi trả cho các cổ đông. CSCT bao gồm các nội dung về tỷ lệ trả cổ tức và hình thức trả cổ tức. Theo lý thuyết của Miller và Modigliani (1961), CSCT sẽ không tác động đến giá của cổ phiếu cũng như sẽ không tác động đến TKCCP. Theo lý thuyết này, trong thị trường hoàn hảo, cổ phiếu có thể được mua hoặc bán ngay lập tức mà không phát sinh bất kỳ chi phí trực tiếp hoặc gián tiếp nào. Trong khi đó, Bhattacharya (1979) chỉ ra rằng vai trò của CSCT trong TTCK như là một tín hiệu thông tin làm giảm thông tin bất cân xứng, cổ tức được coi là tín hiệu của dòng tiền kỳ vọng. Việc chi trả cổ tức phản ảnh dòng tiền trong tương lai cao hơn và triển vọng phát triển trong tương lai của công ty tốt hơn. Điều này làm giảm mức độ thông tin bất cân xứng trên thị trường, giảm chênh lệch giá và tăng TKCCP.

Nghiên cứu Howe và Lin (1992) thực hiện so sánh TKCCP giữa hai nhóm công ty: nhóm chi trả cổ tức và nhóm không chi trả cổ tức trên TTCK Mỹ. Thước đo thanh khoản được sử dụng là chênh lệch giá mua - giá bán. Kết quả cho thấy với nhóm doanh nghiệp không thực hiện trả cổ tức thì mức chênh lệch giá trung bình là 8,3% và với nhóm doanh nghiệp thực hiện trả cổ tức mức chênh lệch chỉ là 4,36%. Như vậy, các doanh nghiệp có thực hiện chi trả cổ tức thì TKCCP tốt hơn so với nhóm doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Nghiên cứu của (Dong và cộng sự, 2005) chỉ ra rằng các NĐT cá nhân thích nhận được cổ tức bằng tiền mặt hơn do chi phí giao dịch phải trả thấp hơn khi bán cổ phiếu đồng thời khi được nhận cổ tức bằng tiền sẽ đáp ứng ngay nhu cầu thanh khoản của chính các NĐT. Vì vậy, NĐT có xu hướng yêu thích cổ tức bằng tiền hơn các hình thức khác.

Nghiên cứu của Redding (1997) sử dụng thước đo chênh lệch giá (Bid - ask spead

- được tính bằng giá trị trung bình của giá hỏi mua và giá chào bán) và thước đo độ sâu (Depth - trung bình của giá trị giao dịch hỏi mua và giá trị giao dịch chào bán) để đại diện cho TKCCP. Hai mô hình nghiên cứu được thực hiện với mô hình thứ nhất CSCT được xác định bằng biến giả (Có chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức), mô hình thứ hai CSCT được xác định bằng thước đo Tỷ suất cổ tức. Với hai mô hình này, Redding (1997) kết luận TKCCP có mối quan hệ về ý nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê với CSCT của

các DNNY. Quyết định thực hiện chi trả cổ tức chịu tác động mạnh mẽ bởi giá trị vốn hóa thị trường và khả năng TKCCP. Ngoài ra, (Amihud, 2002) bằng nghiên cứu thực nghiệm trên TTCK Mỹ cũng chứng minh rằng các NĐT yêu thích những cổ phiếu có khả năng thanh khoản cao đồng thời có chính sách chi trả cổ tức lớn.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

Baker và Wurgler (2004) nghiên cứu thực nghiệm của 4000 công ty trên 33 quốc gia chỉ ra rằng khi nới lỏng giả thiết về thị trường hiệu quả thì cổ tức có liên quan chặt chẽ đến giá trị cổ phiếu nhưng theo hướng khác nhau và tại các thời điểm khác nhau. Cổ tức được chi trả hay không do các nhà quản lý quyết định nhưng lại theo nhu cầu của NĐT. Tức là, cổ tức chi trả nhằm thỏa mãn nhu cầu của các NĐT tại các thời điểm thị trường khác nhau theo nguyên tắc đánh đổi về kỳ vọng cổ tức phụ trội trong tương lai. Kết luận của nghiên cứu đưa ra quyết định chi trả cổ tức hay không chi trả phụ thuộc mạnh mẽ vào mức TKCCP và qui mô của DNNY.

Nghiên cứu của Banerjee và cộng sự (2007) xem xét mối quan hệ giữa TKCCP và CSCT của các công ty được niêm yết trên 2 sàn chứng khoán NYSE và AMEX từ năm 1963 - 1977 được thu thập bởi CRSP. Thước đo thanh khoản được ước lượng dựa trên phần dư hàm hồi qui từ giá trị thị trường của doanh nghiệp bị tác động bởi lợi tức

cổ phiếu lấy ý tưởng từ nghiên cứu (Pástor và Stambaugh, 2003) 𝐿௧

= ଵ ଵ଴଴

𝑢ෝ௧với số

liệu nghiên cứu được thu thập của các doanh nghiệp có giá cổ phiếu từ 5$ - 1000$ và số ngày giao dịch ít nhất là 15 ngày trong tháng. Nghiên cứu đưa ra một số kết luận sau: khi thị trường kém thanh khoản thì NĐT sẽ ưu tiên đầu tư vào những doanh nghiệp có chi trả cổ tức bằng tiền cao. Nhưng ngược lại, khi thị trường thanh khoản cao, NĐT có thể tạo lợi tức từ chênh lệch giá nên cổ tức không phải là nhân tố quan trọng để các NĐT lựa chọn cổ phiếu. Vì vậy, các cổ phiếu kém thanh khoản sẽ có xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền và ngược lại những cổ phiếu có thanh khoản cao, các công ty sẽ không ưu tiên chi trả cổ tức bằng tiền. Theo nghiên cứu này, do sự không hoàn hảo của TTCK nên CSCT có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và đặc biệt là cổ tức bằng tiền tạo ra tín hiệu về TKCCP.

Bekaert và cộng sự (2007) nghiên cứu thanh khoản và lợi tức đầu tư trên TTCK của 18 thị trường mới nổi với các cú sốc thanh khoản có mối quan hệ tích cực với lợi tức đầu tư và có mối quan hệ đối nghịch với tỷ suất cổ tức. Đồng thời, nghiên cứu mới đây được thực hiện với các CTCP được niêm yết trên TTCK Trung Quốc từ năm 2000

- 2014, đưa ra kết luận rằng có mối quan hệ thuận chiều giữa chi trả cổ tức và TKCCP khi xuất hiện thông tin bất cân xứng và mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý được kiểm soát tốt hơn (Jiang và cộng sự, 2017).

Có thể nhận thấy rằng, các nghiên cứu về tác động của CSCT tới TKCCP phần lớn được thực hiện tại các quốc gia phát triển và rất ít các nghiên cứu được thực hiện tại quốc gia đang phát triển. Với sự khác biệt về thể chế, môi trường thông tin, hoạt động quản trị giữa hai thị trường, tác động của CSCT tới TKCCP tại một quốc gia đang phát triển như Việt Nam có sự khác biệt như thế nào? CSCT được xem xét thông qua hình thức chi trả cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Pcs). Từ đó, xác định việc chi trả cổ tức bằng tiền, bằng cổ phiếu hay kết hợp đồng thời cả hai hình thức trên sẽ tác động như thế nào đến TKCCP? Khi các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức lớn thì TKCCP có tăng hay không? Tác giả sẽ thực hiện kiểm chứng vấn đề này trong nội dung tiếp theo.

 Cấu trúc sở hữu

Cấu trúc sở hữu khác nhau sẽ có cơ cấu tổ chức và hoạt động quản trị khác nhau. Nếu một số ít cổ đông chiến lược nắm giữ chủ yếu quyền kiểm soát công ty thì tính chất đại chúng của công ty không được đảm bảo, đồng thời chính sách quản trị chịu tác động mạnh mẽ bởi lợi ích nhóm cổ đông. Cấu trúc sở hữu được coi là một yếu tố quyết định đến TKCCP (Holmström và Tirole, 1993). Tác động của cấu trúc sở hữu đến TKCCP thông qua hai kênh là “lựa chọn đối nghịch” và “bất cân xứng thông tin” giữa các nhóm NĐT (Agarwal, 2007). Ngoài ra, hoạt động thường xuyên của chủ sở hữu có tác động mạnh mẽ đến TKCCP qua hoạt động giao dịch hay hoạt động quản trị doanh nghiệp. Trong trường hợp, khi hoạt động quản trị doanh nghiệp được cải thiện giúp giảm bớt vấn đề mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, môi trường thông tin được minh bạch, giảm thiểu vấn đề thông tin bất cân xứng trên TTCK đồng thời TKCCP tốt hơn.

Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng, giá cổ phiếu thay đổi một cách ngẫu nhiên, cổ phiếu được giao dịch ngang giá, người bán không thể thổi phồng giá và người mua cũng không có cơ hội ép giá. Những người tham gia thị trường tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả NĐT. Tuy nhiên, nghiên cứu của Kyle (1985) đã chỉ ra rằng, mặc dù giá cổ phiếu không phụ thuộc vào giá trong quá khứ nhưng nó có thể phản ánh các cấp độ khác nhau của thông tin riêng về dòng tiền trong tương lai. Do đó, giá cổ phiếu biến động khi các giao dịch gây nhiễu từ NĐT có lợi thế thông tin được thực hiện. Có thể thấy, cấu trúc sở hữu tạo ra sự khác biệt về môi trường thông tin, hoạt động quản trị công ty đến hoạt động giao dịch cổ phiếu... Vì vậy, tác động của cấu trúc sở hữu tới khả năng TKCCP là khác nhau. Việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu tới TKCCP đã được thực hiện trên các góc độ sở hữu như: sở hữu Nhà nước, sở hữu của NĐT nước ngoài, sở hữu cổ đông lớn …

 Cổ đông lớn tổ chức và cổ đông lớn cá nhân

Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1979) đưa ra nhận định về mức độ sở hữu vừa phải của các cổ đông cũng làm giảm bớt đáng kể vấn đề chi phí đại diện hơn là các chủ sở hữu hoàn toàn đứng ngoài việc kiểm soát công ty. Xuất phát từ thông tin bất cân xứng giữa nhóm CĐL và cổ đông thiểu số trong cấu trúc sở hữu của các công ty nên khi xét trên mối quan hệ giữa CĐL, hoạt động quản trị và TKCCP trên TTCK, (Burkart và cộng sự, 1997) và Bolton và Von Thadden (1998) đồng quan điểm cho rằng mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý vừa có mặt tích cực và tiêu cực. Khi CĐL là NĐT tổ chức sẽ có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả quản trị công ty nhưng lại làm giảm TKCCP. Có thể thấy rằng, nguyên nhân khiến TKCCP giảm tại các doanh nghiệp có sự xuất hiện sở hữu CĐL do: Thứ nhất, khi sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, nhóm cổ đông này có lợi thế thông tin về doanh nghiệp hơn so với các cổ đông còn lại khi CĐL sử dụng lợi thế thông tin để giao dịch cổ phiếu sẽ gây ra bất cân xứng thông tin và giảm TKCCP. Thứ hai, CĐL có xu hướng nắm giữ cổ phiếu trong dài hạn nên làm giảm tần suất giao dịch cổ phiếu và lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường. Nghiên cứu của (Amihud và Mendelson, 1980) khi định giá tài sản tài chính cũng khẳng định các NĐT nội bộ luôn có thông tin và lợi nhuận tốt hơn những NĐT bên ngoài, đồng thời những tài sản kém thanh khoản thường được NĐT giữ trong dài hạn.

Nghiên cứu của Fehle (2004) xem xét mối quan hệ giữa TKCCP và cổ đông tổ chức của 870 DNNY trên sàn chứng khoán NewYork với số liệu thu thập từ năm 1988

- 1992. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, nếu xem xét cổ đông tổ chức là một nhóm đồng nhất sẽ có tác động ngược chiều tới “chênh lệch giá” hay nói cách khác cổ đông tổ chức làm tăng TKCCP. Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào nhóm các NĐT chuyên nghiệp gồm: Ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí. Nghiên cứu kiểm soát thêm số lượng các NĐT tổ chức theo 5 nhóm cho thấy sự khác biệt về hành vi giao dịch của các tổ chức là khác nhau.

Đồng quan điểm với Holden và Subrahmanyam (1992) cho rằng hiệu quả thông tin giúp tăng cạnh tranh giữa các nhóm NĐT và thúc đẩy thông tin phản ánh vào giá chứng khoán, giao dịch dựa trên thông tin được cải thiện và khả năng TKCCP tăng lên. Agarwal (2007) chứng minh mối quan hệ giữa các NĐT tổ chức và TKCCP là mối quan hệ phi tuyến, khả năng TKCCP tăng cùng với việc tăng mức sở hữu của các NĐT tổ chức nhưng khi mức sở hữu quá lớn sẽ khiến khả năng TKCCP giảm. Thanh khoản giảm đồng thời do hai nguyên nhân khi các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ dài hạn khiến tần suất giao dịch giảm và sự e ngại rủi ro của chính các NĐT tổ chức tăng lên.

Nghiên cứu của Brockman và cộng sự (2009) thực hiện với các DNNY trên 2 sàn chứng khoán NYSE và AMEX từ năm 1996-2001 đồng quan điểm về tác động CĐL làm giảm TKCCP (CĐL được xác định là cổ đông nắm giữ lớn hơn hoặc bằng 5% số cổ phiếu đang lưu hành tại CTCP, nghiên cứu này xác định CĐL là nhóm đồng nhất không phân biệt cổ đông tổ chức hay cá nhân và chia làm 3 nhóm cổ đông: bên trong - insiders, bên ngoài - outsiders và cổ phiếu thưởng cho người lao động - ESOPs...). Tuy nhiên, tác động tiêu cực của CĐL xuất phát phần lớn do hoạt động giao dịch của cổ phiếu trên thị trường sơ cấp giảm do giảm số lượng cổ phiếu giao dịch thường xuyên và không có bằng chứng về việc CĐL làm gia tăng thông tin bất cân xứng trên thị trường.

Dang và cộng sự (2018) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ của TKCCP với sở hữu cổ đông tổ chức của 41 quốc gia trên thế giới từ năm 2000-2010. Kết quả, sở hữu cổ đông tổ chức có tác động thuận chiều đến TKCCP. Tại các quốc gia kém minh bạch về thông tin thì sở hữu cổ đông tổ chức có tác động tới TKCCP mạnh mẽ hơn tại các quốc gia có minh bạch thông tin tốt hơn. Nhưng khi chia tách sở hữu cổ đông tổ chức thành 2 nhóm: CĐL - sở hữu lớn hơn hoặc bằng 5% số lượng cổ phiếu lưu hành; cổ đông nhỏ - sở hữu ít hơn 5% thì kết quả đưa ra nhóm CĐL cho tác động ngược chiều và nhóm cổ đông nhỏ cho tác động thuận chiều tới TKCCP. Như vậy, nhà đầu tư tổ chức tác động đến TKCCP thông qua các hoạt động giao dịch và thay đổi môi trường thông tin của công ty.

Khác biệt giữa cổ đông tổ chức và cổ đông cá nhân tới TKCCP có thể từ vốn, kinh nghiệm đầu tư… Theo Bhide (1993), cá nhân có xu hướng tập trung đầu tư vào các công ty nhỏ hơn để trở thành CĐL và nắm quyền kiểm soát công ty. Hệ quả là, tính chất đại chúng của doanh nghiệp niêm yết không được đảm bảo khi doanh nghiệp đó phần lớn thuộc sở hữu của các cổ đông cá nhân và quyền lợi của cổ đông thiểu số không được bảo vệ. Nghiên cứu đồng thời chỉ ra rằng cổ đông cá nhân khi nắm giữ khối lượng lớn cổ phiếu thường đồng thời giữ chức vụ trong Hội đồng quản trị công ty. Như vậy, khi chủ sở hữu đồng thời là nhà quản trị sẽ giảm bớt được mâu thuẫn lợi ích nhưng điều khó tránh khỏi là bất cân xứng thông tin sẽ tăng lên khi nhóm cổ đông này có lợi thế về thông tin hơn các NĐT bên ngoài.

Nghiên cứu của Loughran và Schultz (2005) khẳng định TKCCP tăng lên khi cổ phiếu này được nhiều NĐT cá nhân biết đến, đặc biệt với những công ty ở thành thị. Đồng quan điểm trên, nghiên cứu của Barber và cộng sự (2005) khi phân tích hoạt động giao dịch của các NĐT trên TTCK Đài Loan đã phát hiện rằng, hoạt động giao dịch của các NĐT cá nhân chiếm hơn 20% tổng khối lượng giao dịch từ 1995 - 1999 và hoạt động giao dịch trong ngày của các NĐT cá nhân chiếm tới 97% trên tổng các giao dịch.

Có thể thấy rằng, các NĐT cá nhân tác động không nhỏ đến TKCCP trên TTCK Đài Loan. Hoạt động giao dịch của các NĐT cá nhân không phải đơn thuần dựa trên tâm lý đám đông. Ngược lại, hoạt động này dựa trên phân tích thông tin và dự đoán về lợi nhuận trong tương lai với minh chứng bằng hoạt động giao dịch của các NĐT cá nhân trong thời gian công bố báo cáo thu nhập của các công ty (Kaniel và cộng sự, 2012).

Đồng quan điểm với Barber và cộng sự (2005), nghiên cứu của Wang và Zhang (2015) đưa ra nhận định có mối quan hệ tích cực giữa giao dịch của các NĐT cá nhân trên sàn chứng khoán NewYork và TKCCP trong khoảng thời gian từ 2004-2011. Đồng thời, sự tác động này mạnh mẽ hơn tại các cổ phiếu có tình trạng thông tin bất cân xứng nhiều hơn, công ty có qui mô nhỏ và thuộc nhóm các công ty tăng trưởng không nằm trong nhóm S&P 500. Nếu giao dịch của các NĐT cá nhân mang tính thông tin thì hoạt động giao dịch sẽ làm giảm thông tin bất cân xứng với cổ phiếu đó.

Trái ngược lại, một số nghiên cứu cho rằng NĐT cá nhân giao dịch cổ phiếu theo tâm lý đám đông, thiếu tính thông tin và thiếu sự phân tích, đánh giá về giá trị cổ phiếu đó (Barber và Odean, 2000; Barber và cộng sự, 2009; Foucault và cộng sự, 2011). Nghiên cứu của Barber và Odean (2000) nhận định về “sự tự tin quá mức” là nguyên nhân chính dẫn tới việc hoạt động giao dịch thường xuyên trong ngày của các NĐT đồng thời chi phí giao dịch tăng khiến cho hiệu quả đầu tư của họ giảm. Với bằng chứng là, trong khi tỷ suất sinh lời của thị trường bình quân giai đoạn 1991-1996 là 17,9% thì suất sinh lời của các hộ gia đình khoảng 11,4%. Số liệu thu thập trên 78.000 hộ gia đình thì đến 66.465 hộ gia đình có giao dịch cổ phiếu trong ít nhất 1 tháng với 48% hộ có 1 tài khoản giao dịch cổ phiếu, 27% hộ gia đình có 2 tài khoản giao dịch, 14% có 3 tài khoản giao dịch và 11% có trên 3 tài khoản giao dịch. Có thể thấy rằng, bên cạnh các kênh đầu tư khác thì TTCK là một kênh đầu tư phổ biến với hộ gia đình và cá nhân.

TTCK Việt Nam gần đây có sự tăng trưởng mạnh mẽ số lượng tài khoản giao dịch trong nước. Theo thống kê của UBCK tính đến tháng 10/2019 số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán trên thị trường Việt Nam khoảng 2,34 triệu tài khoản trong đó lượng tài khoản cá nhân chiếm tới 99,5%. Một trong những mục tiêu của Đề án tái cấu trúc TTCK và thị trường bảo hiểm tại là đưa số lượng NĐT tham gia thị trường đạt 5% dân số vào năm 2025. Với mục tiêu này, Chính phủ sẽ tạo điều kiện thuận lợi để các NĐT mới gia nhập thị trường và số lượng các NĐT vào TTCK Việt Nam tăng lên là chắc chắn.

 Nhà đầu tư nước ngoài

Nhà đầu tư nước ngoài được cho rằng sẽ cung cấp một lượng vốn lớn cùng với kinh nghiệm quản trị tiên tiến sẽ giúp tăng trưởng TTCK cũng như là gia tăng TKCCP.

Một số nghiên cứu đã thực hiện kiểm chứng tác động của NĐT nước ngoài tới TKCCP như sau:

Nghiên cứu của Lewis (1999) cho rằng khi nguồn vốn nước ngoài đổ vào thị trường đồng nghĩa với việc các nhà phân tích và giám sát công ty sẽ tăng lên, minh bạch thông tin được yêu cầu cao hơn, giảm mức độ bất cân xứng thông tin. Đồng thời với hoạt động giao dịch thường xuyên để cải thiện danh mục đầu tư sẽ giúp chi phí giao dịch bình quân giảm. Đầu tư nước ngoài trên thị trường mới nổi giúp cải thiện hoạt động giao dịch, giảm chi phí vốn đồng thời xác định khi thị trường mở cửa đồng biến động của thị trường trong nước và quốc tế sẽ tăng lên nhưng các nhà đầu tư nước ngoài bị thu hút chính bởi sự đa dạng hóa đầu tư khi lựa chọn các thị trường mới nổi (Bekaert và cộng sự, 2000). Nghiên cứu cung cấp bằng chứng về chi phí giao dịch giảm khi có sự đầu tư từ các dòng vốn nước ngoài.

Nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2009) thực hiện trên TTCK Nhật Bản với các giao dịch được thu thập trong 8 năm từ 1995-2003 lập luận rằng trong một số trường hợp thông tin của những NĐT trong nước nhận được là tốt hơn so với NĐT nước ngoài. Vì vậy, trong trường hợp NĐT nước ngoài thực hiện lệnh mua/bán ngắn hạn hay dài hạn và đối tác thực hiện lệnh đối ứng là NĐT trong nước hay NĐT nước ngoài cho kết quả tác động tới TKCCP là rất khác nhau.

Mối quan hệ giữa NĐT nước ngoài và TKCCP được Rhee và Wang (2009) kiểm chứng thực nghiệm trên TTCK Indonesia. Nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian từ tháng 1/2002 đến tháng 8/2007 cho kết quả các tổ chức nước ngoài nắm giữ hơn 40% tổng giá trị vốn hóa thị trường và trong khoảng thời gian này TKCCP trên Sở giao dịch chứng khoán Jakarta được cải thiện đáng kể. Thước đo thanh khoản được xác định là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán và độ sâu của thị trường. Tuy nhiên, khi xem xét mối quan hệ nhân quả giữa thanh khoản thị trường và sở hữu tổ chức đầu tư nước ngoài và đồng thời kiểm soát sự duy trì trong sở hữu nước ngoài và các thước đo thanh khoản trong tương lai lại có kết quả ngược lại. Sở hữu nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với TKCCP: tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng 10% trong tháng hiện tại khiến mức chênh lệch giá tăng 2% và tăng từ 3%-4% trong tháng tiếp theo. Quan điểm này phù hợp với các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu và sở hữu nước ngoài trên TTCK mới nổi như (Grinblatt và Keloharju, 2000; Rubin, 2007).

Có thể thấy rằng, các nghiên cứu đưa ra kết quả không đồng nhất về tác động của sở hữu nước ngoài đến TKCCP trên các thị trường khác nhau. TTCK Việt Nam trong giai đoạn chuyển từ thị trường mới nổi sang thị trường cận biên nên liệu rằng

dòng vốn đầu tư nước ngoài trên TTCK có giúp cải thiện TKCCP hay không là vấn đề cần được kiểm chứng.

 Cổ đông Nhà nước

Mục tiêu của các doanh nghiệp Nhà nước không phải là tối đa hóa lợi nhuận của chủ sở hữu mà đôi khi mục tiêu đó nhằm điều tiết nền kinh tế hay vì mục tiêu chính trị và điều này khác hoàn toàn với mục tiêu của một doanh nghiệp thông thường theo nhận định của (Boycko và cộng sự, 1994; Boubakri và cộng sự, 2009; Shleifer và Vishny, 1994; Megginson và Netter, 2001).

Boycko và cộng sự (1994) nghiên cứu về tình huống chuyển đổi tài sản sở hữu Nhà nước trong các doanh nghiệp sang tư nhân tại Nga và một số nước Đông Âu. Trong quá trình tư nhân hóa hình thức sở hữu được khuyến khích là kết hợp giữa NĐT tổ chức và các NĐT cá nhân. Hình thức này nhằm thực hiện hai mục tiêu: đẩy nhanh quá trình tư nhân hóa và đảm bảo hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt hơn. Khi hệ thống quản trị cũ được thay thế bằng các NĐT tổ chức mới đồng thời là chủ sở hữu đã tạo hiệu quả trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Hình thức này đặc biệt phù hợp với các công ty lớn tại Nga khi số cổ phần cấp miễn phí cho người lao động được phép chuyển nhượng cho các NĐT tổ chức khác. Việc thu mua này đã hình thành những CĐL cùng tham gia giám sát, quản trị công ty.

Đồng quan điểm này, Megginson và Netter (2001) đã minh chứng trong giai đoạn 1983 - 1999, việc giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước (tư nhân hóa) đã tác động mạnh mẽ đến thị trường vốn, tổng giá trị vốn hóa của TTCK trên toàn cầu tăng gấp 10 lần, đặc biệt tăng mạnh mẽ tại các quốc gia đang phát triển từ 83 tỷ USD năm 1983 tới xấp xỉ 2.185 tỷ USD năm 1999 (tăng khoảng 26 lần). Cùng với giá trị vốn hóa tăng, giá trị giao dịch cổ phiếu cũng tăng mạnh mẽ từ 1,2 triệu tỷ USD lên tới 37,5 triệu tỷ USD; khả năng thanh khoản của chứng khoán tăng một phần là do tự do hóa và tăng lượng vốn đầu tư vào các thị trường mới nổi của các NĐT tổ chức và các quỹ đầu tư. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng dưới quyền kiểm soát và sở hữu Nhà nước doanh nghiệp ít có động lực trong việc minh bạch thông tin hơn. Bằng các minh chứng cụ thể, nghiên cứu cho rằng giảm sở hữu Nhà nước giúp tăng TKCCP trên TTCK của các quốc gia. Nghiên cứu của (Shleifer và Vishny, 1994) cũng đồng quan điểm về việc tư nhân hóa sẽ gia tăng hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp nhưng việc tư nhân hóa phải đi kèm với thương mại hóa để hạn chế những qui định khắt khe trong việc chuyển giao quyền sở hữu, đồng thời thương mại hóa sẽ giảm bớt sự kiểm soát của các chính trị gia tại các doanh nghiệp và định hướng công ty không vì mục tiêu hoạt động kinh doanh hiệu quả.