Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm của Boutchkova và Megginson (2000) được thực hiện để minh chứng cho sự tác động của quá trình tư nhân hóa đã giúp tăng trưởng TTCK và giảm vai trò của các ngân hàng thương mại đối với tài chính doanh nghiệp của các quốc gia. Qua các đợt chào bán cổ phiếu ra công chúng với sự tham gia của các NĐT tổ chức và NĐT cá nhân đã có tác động mạnh mẽ đến TTCK của quốc gia đó. Với thước đo thanh khoản thị trường được xác định bằng - Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu (TO - tổng giá trị giao dịch năm nay trên giá trị vốn hóa thị trường của năm trước), nghiên cứu đã chứng minh quá trình tư nhân hóa tại các doanh nghiệp đã cải thiện khả năng TKCCP.

Nghiên cứu của Borisova và cộng sự (2015) cho rằng, các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước được coi như là một sự “bảo lãnh ngầm” về mức độ an toàn hay hạn chế rủi ro về việc phá sản doanh nghiệp theo. Với những doanh nghiệp này, khả năng tiếp cận với các nguồn tín dụng ưu đãi tốt hơn hay trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế việc cứu trợ của Chính phủ với những doanh nghiệp này cũng được ưu tiên hơn các doanh nghiệp khác. Đây là điểm mạnh để thu hút các NĐT ngại rủi ro bởi đặc điểm “bảo lãnh ngầm” này. Chính vì vậy, trái phiếu của những doanh nghiệp này sẽ thu hút các NĐT trên thị trường hơn đặc biệt trong khoảng thời gian khủng hoảng tài chính. Với mẫu nghiên cứu gồm khoảng 6.670 trái phiếu từ 43 quốc gia trong giai đoạn 1991-2010, kết quả nghiên cứu đưa ra: chi phí nợ cao hơn trong những năm không khủng hoảng tài chính và ngược lại chi phí nợ thấp hơn trong những năm xảy ra khủng hoảng tài chính.

Nghiên cứu gần đây của Boubakri và cộng sự (2017) được thực hiện với 478 công ty của 54 quốc gia từ năm 1994 - 2014 đưa ra kết quả: cổ phiếu của công ty mới tư nhân hóa có thanh khoản tốt hơn so với các công ty đã thực hiện niêm yết trước đó. Kết quả này cũng đồng quan điểm với nghiên cứu của (Boycko và cộng sự, 1994; Boutchkova và Megginson, 2000; Megginson và Netter, 2001) cho rằng TKCCP tăng lên sau khi thực hiện tư nhân hóa các công ty thuộc sở hữu Nhà nước. Tuy nhiên, khi xem xét các công ty tư nhân hóa một phần và tư nhân hóa toàn phần thì đưa ra kết quả không đồng nhất về TKCCP giai đoạn trước và sau khi tư nhân hóa. Kiểm định mối

quan hệ này qua mô hình như sau: 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦 = 𝛼 + 𝛽ଵ𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒 + 𝛽ଶ𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒ଶ+

𝛽௜ 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠 + 𝜀 . Kết quả đưa ra, tại mức ý nghĩa 1% với tác động trái chiều tại biến State và cùng chiều tại biến State2 đã minh chứng mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu Nhà nước và TKCCP. Nghiên cứu cũng đã xác định tại mức sở hữu 42% của sở hữu Nhà nước là điểm để TKCCP thay đổi chiều tác động. Nếu mức sở hữu Nhà nước vượt mức - “điểm uốn” 42% sẽ làm giảm khả năng TKCCP. Điều này thể hiện sự e ngại của các NĐT bên ngoài bởi khi quyền kiểm soát và sở hữu Nhà nước quá lớn thì mục tiêu

về chính trị sẽ lấn át mục tiêu lợi nhuận của doanh nghiệp. Đồng thời hiệu quả quản trị doanh nghiệp sẽ kém hơn và kết hợp với hiện tượng bất cân xứng thông tin tăng lên dẫn tới nhu cầu về cổ phiếu giảm xuống. Ngược lại, nếu mức sở hữu Nhà nước dưới 42% sẽ giúp tăng TKCCP khi sự “bảo lãnh ngầm” của Nhà nước giúp tăng khả năng tiếp cận tín dụng với chi phí ưu đãi, điều này phù hợp với quan điểm của (Borisova và cộng sự, 2015). Ưu điểm này càng được thể hiện rõ hơn trong giai đoạn khủng hoàng tài chính. Tuy nhiên, “điểm uốn” này thay đổi với các nhóm quốc gia có thể chế chính trị, môi trường thông tin và mức độ phát triển của TTCK khác nhau.

Từ đầu những năm 1980 đến những năm đầu tiên của thế kỷ 21 xu hướng giảm sở hữu Nhà nước diễn ra trên toàn cầu, Nhà nước thoái vốn một phần hoặc toàn phần và chuyển đổi doanh nghiệp Nhà nước thành doanh nghiệp tư nhân theo (Megginson, 2017). Tại Việt Nam, cổ phần hóa DNNN bắt đầu triển khai thí điểm từ năm 1990-1991 và được tiến hành từ năm 1992 và chủ trương hoàn thành vòa năm 2020. Tuy nhiên, quá trình cổ phần hóa chỉ được đẩy mạnh từ năm 2016 cho đến giữa năm 2019 đã có 162 doanh nghiệp được cổ phần hóa với tổng qui mô vốn hơn 205 nghìn tỷ đồng, trong gia đoạn 2011-2015 đạt hơn 189 nghìn tỷ đồng (Phạm Thị Tường Vân và Mai Thị Hải, 2020).

Tác động của sở hữu Nhà nước đến TKCCP là một câu hỏi mở với hai ý kiến trái chiều nhau: tác động của sở hữu Nhà nước đến TKCCP là tiêu cực bởi nếu xem xét về hiệu quả quản trị công ty với các công ty sở hữu Nhà nước lớn không vì mục tiêu lợi nhuận thì hiệu quả hoạt động kém sẽ không thu hút được các NĐT; nhưng ngược lại với sự “bảo lãnh ngầm” của Nhà nước lại là điểm thu hút các NĐT ngại rủi ro và với mục tiêu đầu tư dài hạn. Như vậy, tác động của sở hữu Nhà nước đến TKCCP cần được kiểm chứng toàn diện hơn. Với đặc điểm riêng của thị trường, tác giả kỳ vọng sở hữu Nhà nước có tác động phi tuyến tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam và xác định được mức sở hữu Nhà nước để đạt mục tiêu nâng cao TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam?

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu quan tâm đến tác động của hiệu quả hoạt động tới TKCCP và thực hiện nghiên cứu dưới nhiều góc độ khác nhau. Theo lý thuyết đại diện, các công ty có cổ phiếu thanh khoản tốt trên TTCK sẽ có hiệu quả quản trị tốt hơn (Maug, 1998). Bởi, giá cổ phiếu có thể giảm bớt gánh nặng về ngân sách bằng cách hoán đổi giá trị cổ phiếu. Đồng quan điểm với nghiên cứu Lee và cộng sự (1993), Kim và Verrecchia (1994) đã chứng minh thông báo thu nhập của doanh nghiệp có tác động đến TKCCP. Nhưng trái ngược với quan điểm của Diamond và Verrecchia (1991) cho rằng qua hoạt động giao dịch của nhóm xử lý công bố thông tin về báo cáo thu nhập của doanh nghiệp

đã tạo ra bất cân xứng thông tin trên thị trường. Đặc biệt, tại thời điểm công bố báo cáo thu nhập xuất hiện thông tin bất cân xứng nhiều hơn các khoảng thời gian khác, bằng chứng là chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán tăng lên trong khoảng thời gian này.

Nghiên cứu của Brooks (1994) được thực hiện với 90 công ty niêm yết trên TTCK Mỹ trong năm 1988 đã chỉ ra rằng các thông báo về thu nhập của công ty có tác động đáng kể đến TKCCP với thước đo thanh khoản được sử dụng là chênh lệch giá mua - bán. Tức là, TKCCP chịu tác động bởi hiệu quả hoạt động của DNNY.

Khanna và Sonti (2004) xây dựng lý thuyết để chứng minh sự biến động của giá cổ phiếu khiến cho các quyết định đầu tư của nhà quản lý bị thay đổi thông qua mối liên hệ giữa lợi tức kỳ vọng và chất lượng thông tin được công bố. Giá cổ phiếu tăng cũng là một báo hiệu cho việc cải thiện hoạt động kinh doanh công ty dẫn tới thay đổi quyết định đầu tư của nhà quản trị theo (Subrahmanyam và Titman, 2001). Khanna và Sonti (2004) chỉ ra rằng sự phản ứng qua lại của giá cổ phiếu và quyết định của các CĐL là do giao dịch của những NĐT này có khả năng thay đổi giá và ngược lại sự thay đổi giá tác động đến các khoản đầu tư. Khi duy trì được một lượng cổ phiếu đủ lớn, CĐL có thể thiết lập được mức giá cân bằng thông qua hoạt động giao dịch. Như vậy, hiện tượng thao túng giá đã xuất hiện nhưng trong một số trường hợp, sự thao túng giá này làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mặc dù, nghiên cứu chưa xây dựng được mô hình cân bằng nhưng phần nào giải thích được tại sao hoạt động giao dịch cổ phiếu tạo ra sự biến động giá và lý do vì sao nhà quản trị quan tâm đến giá thị trường của cổ phiếu.

Đồng quan điểm với nghiên cứu của Fehle (2004) cũng đưa ra kết luận hiệu quả hoạt động làm giảm chênh lệch giá cổ phiếu. Sadeghi (2008) thực hiện nghiên cứu trên TTCK Malaysia về mối quan hệ giữa TKCCP, hiệu quả hoạt động và thông tin bất cân xứng giữa các NĐT. Với phương pháp nghiên cứu sự kiện trước và sau khi thông tin được công bố về hiệu quả hoạt động đã tác động đến khả năng TKCCP thông qua khoảng chênh lệch giá trong dài hạn. Thêm vào đó, nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản và hiệu quả hoạt động. Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng hệ số Tobin’Q và TKCCP được đo bằng chênh lệch giá cổ phiếu theo (Amihud và Mendelson, 1986) và (Chordia và cộng sự, 2001a). Nghiên cứu thực nghiệm trên 2.642 doanh nghiệp được giao dịch trên sàn chứng khoán NewYork, AMEX và Nasdaq trong 6 năm từ 1993, 1995, 1998, 2000, 2002 và 2004 với số liệu được công bố bởi IRRC (Investeor responsibility research center). Nghiên cứu kết luận rằng, với những cổ phiếu có thanh khoản tốt, giá cổ phiếu phản ánh thông tin đến chủ sở hữu và nhà quản trị chính là nguyên nhân giúp hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tốt hơn. Khi TKCCP tốt, tức là khả năng thoái vốn của các NĐT linh hoạt hơn chính là một áp

lực để nhà quản trị nỗ lực trong hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt hơn, đảm bảo lợi nhuận kỳ vọng cho chủ sở hữu.

Dalvi và Baghi (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa TKCCP và hiệu quả hoạt động của 154 công ty phi tài chính được niêm yết trên TTCK Tehran. Hai mô hình được xây dựng với thước đo hiệu quả hoạt động gồm: chỉ số ROA và Tobin’s Q. TKCCP được đo bằng thời gian và chi phí để chuyển đổi từ tài sản sang tiền nên thước đo được sử dụng trong nghiên cứu gồm: thước đo chênh lệch giá của (Stoll, 1989), tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu (TO), giá trị giao dịch bình quân hàng ngày và số lượng giao dịch trong một năm. Hồi qui đa biến cho kết quả có mối quan hệ giữa TKCCP và hiệu quả hoạt động có sự đồng nhất giữa các thước đo TKCCP. Nghiên cứu dựa trên lý thuyết người đại diện và lý thuyết tín hiệu để giải thích mối quan hệ giữa TKCCP và hiệu quả hoạt động.

Ngoài ra, Jayaraman và Milbourn (2012) nghiên cứu tác động của hiệu quả hoạt động tới TKCCP với thanh khoản được xác định bằng thước đo TO (Turnover). Kết quả nghiên cứu chứng minh, hiệu quả hoạt động với hai thước đo gồm Tobin’Q và ROA có tác động thuận chiều đến TKCCP; đồng thời với những cổ phiếu có mức thanh khoản thị trường tốt giúp tăng tổng thu nhập bình quân hàng năm của các nhà quản lý nhưng lại giảm tỷ lệ tiền thưởng trên tổng thu nhập.

Tổng quan các nghiên cứu về tác động của hiệu quả hoạt động tới thanh khoản của cổ phiếu đưa ra nhiều kết luận khác nhau và được thực hiện trên nhiều khía cạnh. Mục tiêu của tác giả xác định TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam có chịu sự tác động của hiệu quả hoạt động hay không? Với giả thiết trên phương diện thị trường phân phối hiệu quả khi vốn đầu tư dịch chuyển về những doanh nghiệp hoạt động hiệu quả. Khi báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được công bố hàng kỳ sẽ truyền tải thông tin đến thị trường và các thông tin này tác động đến giá cổ phiếu cũng như hoạt động giao dịch của nhà đầu tư. Để đánh giá tổng hợp được hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, tác giả sử dụng thước đo tăng trưởng bền vững theo Van Horne và Wachowicz (1998). Thước đo này được đánh giá là một phương pháp hiệu quả để kiểm tra tính thống nhất giữa các mục tiêu tăng trưởng doanh thu, cân bằng tài chính.

 Qui mô doanh nghiệp

Qui mô doanh nghiệp được xác định theo nhiêu tiêu chí như giá trị vốn hóa thị trường, tổng tài sản, vốn chủ, số lượng lao động… Các nghiên cứu về tác động của qui mô doanh nghiệp đã chứng minh rằng qui mô là một trong những nhân tố quan trọng tác động đến TKCCP. Các nghiên cứu có thể kể đến như: Demsetz (1968)

đã bổ sung thêm cho quan điểm của chính tác giả về chi phí giao dịch phát sinh trên TTCK là điều tự nhiên bằng minh chứng chi phí giao dịch khi đầu tư vào các công ty có qui mô lớn ít hơn công ty có qui mô nhỏ. Như vậy, qui mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều tới TKCCP. Bởi, chi phí thanh khoản của cổ phiếu tại doanh nghiệp qui mô lớn sẽ ít hơn doanh nghiệp qui mô nhỏ. Có thể thấy rằng, khi qui mô doanh nghiệp tăng lên thì nhu cầu tài chính bổ sung cũng tăng lên dẫn tới sự phân tán của mức sở hữu tập trung. Hơn nữa, nghiên cứu của Merton (1987) qui mô doanh nghiệp tăng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp chịu sự giám sát của nhiều thành viên trên thị trường hơn, yêu cầu công bố thông tin khắt khe hơn, qua đó giảm bất cân xứng thông tin và tăng TKCCP.

Nghiên cứu của Lesmond và cộng sự (1999) thực hiện nghiên cứu TKCCP trên TTCK Mỹ với các công ty được niêm yết trên 2 sàn NYSE và AMEX từ năm 1963-

1990. Nghiên cứu xây dựng thước đo TKCCP được tính toán như sau: Zeros =

ୗố ୬୥à୷ ୡó ୲ỷ ୱ୳ấ୲ ୱ୧୬୦ ୪ờ୧ ୠằ୬୥ ଴ - Thước đo này thể hiện ngầm định chi phí giao dịch khi so

ୗố ୬୥à୷ ୥୧ୟ୭ ୢịୡ୦ ୲୰୭୬୥ ୩ỳ

sánh giữa thu nhập kỳ vọng và chi phí mất đi. Kết quả nghiên cứu, trong một năm với các doanh nghiệp qui mô nhỏ có nhiều hơn 80% số ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 nhưng với các doanh nghiệp qui mô lớn thì hệ số này chỉ là 40%. Với thước đo chênh lệch giá trong nghiên cứu cũng đồng quan điểm các doanh nghiệp qui mô lớn sẽ có chi phí giao dịch thấp hơn tương ứng thanh khoản của cổ phiếu cao hơn tại các doanh nghiệp này.

Ngoài ra nghiên cứu Stoll (2001) hay Amihud (2002) cùng thực hiện trên TTCK Mỹ đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tính kém TKCCP và qui mô doanh nghiệp (với qui mô doanh nghiệp được đo bằng giá thị trường của vốn chủ sở hữu). Tức là qui mô doanh nghiệp càng lớn thì tính kém thanh khoản càng thấp hay qui mô doanh nghiệp càng lớn thì TKCCP càng cao. Như vậy, qui mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều đến TKCCP. Ngược lại, nghiên cứu của (Fehle, 2004) cho rằng công ty có giá trị tổng tài sản lớn lại có tác động tiêu cực đến TKCCP.

Như vậy, mối quan hệ giữa qui mô doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu chưa có sự đồng nhất giữa các nghiên cứu, đặc biệt giữa các thước đo về thanh khoản và qui mô doanh nghiệp là khác nhau.

 Chu kỳ kinh tế

Thanh khoản của TTCK là một trong số ít các thước đo được dùng để dự báo tăng trưởng kinh tế trong dài hạn theo (Levine và Zervos, 1998). Một số nghiên cứu về sự tác động của tăng trưởng kinh tế đến thanh khoản như nghiên cứu của Dey và Flaherty

(2005), Liu (2006) đã minh chứng ba tình huống khiến thanh khoản của TTCK Mỹ sụt giảm mạnh trước các biến cố kinh tế và tài chính lớn như sự kiện suy thoái kinh tế 1972- 1974; chiến tranh vùng Vịnh và khủng hoảng tài chính châu Á đến bong bong cổ phiếu ngành công nghệ cao, khủng bố ngày 11/9.

Nghiên cứu của Lesmond (2005) cho 23 thị trường mới nổi trong giai đoạn 1993- 2000 đã minh chứng thanh khoản của thị trường chịu tác động từ các cuộc khủng hoảng kinh tế. Giá thị của thanh khoản đo lường với thước đo của Roll (1984), Lesmond và cộng sự (1999), Amihud (2002) và thước đo chênh lệch giá đều tăng đột biến từ quí 3 năm 1997 đến quí 3 năm 1998. Đây là giai đoạn xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, khủng hoảng bắt đầu từ Thái Lan (tháng 7/1997), sau đó lan sang Indonesia (10/1997) và Hàn Quốc (12/1997); khủng hoảng tài chính tại Nga vào tháng 8,9/1998. Tuy nhiên, thước đo TO (turnover) có sự khác biệt với các thước đo khác, giá trị của TO hầu như không giảm trong giai đoạn xảy ra khủng hoảng. Đồng quan điểm, nghiên cứu của Lê Đạt Chí và Hoàng Thị Phương Thảo (2015) cũng đã chứng minh TKCCP giảm mạnh trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008.

Trong nghiên cứu của Liu (2006) cũng đã minh chứng để cải thiện thanh khoản của chứng khoán trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 1991, Cục dự trữ liên bang đã cắt giảm lãi suất mười lần từ 6,75% xuống còn 4% và năm 2001 cắt giảm lãi suất 9 lần từ 6,5% xuống còn 2,5%. Giảm lãi suất là một trong các nhân tố giúp tăng thanh khoản của TTCK.

Các nghiên cứu này đã chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa tăng trưởng kinh tế và thanh khoản của cổ phiếu niêm yết. Khi nền kinh tế tăng trưởng, các DNNY ổn định hoạt động sản xuất kinh doanh tạo lợi nhuận và gia tăng giá trị tài sản cho các chủ sở hữu. TTCK tăng trưởng sẽ khuyến khích và tạo lòng tin để các NĐT tham gia thị trường, đây là yếu tố giúp tăng hoạt động giao dịch cổ phiếu và tăng qui mô thị trường, qui mô của DNNY và tăng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết.

1.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội công bố tài liệu “Bộ nguyên tắc xây dựng và quản lý chỉ số cổ phiếu” gồm phương pháp tính chỉ số, tiêu chí và phương pháp lựa chọn cổ phiếu vào rổ chỉ số... TKCCP là một tiêu chí quan trọng để cổ phiếu được lựa chọn vào rổ chỉ số. Chỉ tiêu tỷ suất quay vòng cổ phiếu TO (turnover ratio) là thước đo được sử dụng để đánh giá TKCCP. Theo qui định, những cổ phiếu có giá trị TO ≥ 0,05% sẽ được tham gia vào bộ chỉ số HOSE-

Index2. TO trên sàn HOSE được tính dựa trên giá trị giao dịch hàng ngày và giá trị vốn hóa hàng ngày được xác định theo công thức sau:

Giá trị giao dịch hàng ngày bình quân trong kỳ

TO =

Giá trị vốn hóa hàng ngày bình quân sau điều chỉnh free float

Theo SGDCK Hà Nội, tiêu chuẩn về thanh khoản cổ phiếu được xác định để lựa chọn cổ phiếu vào rổ chỉ số HNX-Index3 khi hệ số r ≥ 0,02%. Hệ số r được xác định bằng khối lượng giao dịch trung vị của mỗi tháng so với khối lượng lưu hành của ngày cuối tháng. Khối lượng giao dịch trung vị được xác định bằng cách tính tổng khối lượng giao dịch từng phiên của mỗi tháng và sắp xếp theo thứ tự giá trị giảm dần, chọn khối lượng giao dịch ở giữa làm khối lượng giao dịch trung vị.

Khối lượng giao dịch trung vị hàng tháng

r = Khối lượng lưu hành của ngày cuối tháng

Như vậy, hệ số TO được sử dụng để đo lường TKCCP niêm yết trên 2 sàn HNX và HOSE. Hệ số này dễ dàng trong quá trình tính toán và thể hiện được mức độ dễ dàng giao dịch của cổ phiếu. Tuy nhiên, nội dung trong 2 bộ nguyên tắc của hai SGDCK chỉ đưa ra thước đo TKCCP chứ chưa có luận giải về nội hàm của “thanh khoản của cổ phiếu”. TKCCP là được tiếp cận dưới khía cạnh nào khi sử dụng thước đo này chưa được giải thích trong tài liệu.

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí và Hoàng Thị Phương Thảo (2015) xem xét tác động của khủng hoàng tài chính toàn cầu năm 2008 tới thanh khoản của TTCK Việt Nam. Nghiên cứu thực hiện với 609 doanh nghiệp được niêm yết trên 2 sàn HOSE và sàn HNX từ quý 4/2007 đến quý 4/2013 với phương pháp ước lượng moment tổng quát hóa (GMM). Thước đo TKCCP được sử dụng gồm thước đo chênh lệch giá, tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu, thước đo nhân tố giá… và khủng hoảng tài chính được xác định theo nguyên tắc biến giả thời kỳ khủng hoảng và thời kỳ sau khủng hoảng. Kết quả đồng nhất trên tất cả các thước đo thanh khoản là trong thời kỳ khủng hoảng TKCCP sụt giảm so với thời kỳ sau khủng hoảng. Như vậy, có thể thấy rằng trong gian đoạn này, chu kỳ kinh tế tác động đến TKCCP.

Nghiên cứu của Vo (2016) chỉ ra sự tác động sở hữu vốn của NĐT nước ngoài trong các CTCP được niêm yết sàn HOSE không tác động đến TKCCP. Với mục tiêu đầu tư và nắm giữ sở hữu của các NĐT nước ngoài là dài hạn hay xác định chiến lược

2 Sở GDCK TP Hồ Chí Minh - Quy tắc xây dựng và quản lý bộ chỉ số HOSE-Index - Tháng 06/2015

3 Sở GDCK Hà Nội - Bộ nguyên tắc xây dựng và quản lý chỉ số cổ phiếu - Tháng 12/2015

đầu tư dài hạn để cùng hưởng lợi ích kinh tế nên hoạt động giao dịch cổ phiếu của các công ty này bị hạn chế. Mô hình nghiên cứu được thực hiện như sau: 𝐿𝑖𝑞௜,௧ = 𝛼 +

𝛽௙𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛௜,௧ + 𝛽௜𝑋௜,௧ + 𝜀௜,௧ với thước đo thanh khoản là Tổng giá trị giao dịch trong

1 năm chia cho giá trị thị trường của doanh nghiệp; sở hữu nước ngoài được xác định bằng tỷ lệ nắm giữ số lượng cổ phiếu vào thời điểm cuối năm. Thước đo Liq là biến thể của thước đo TO khi có quan tâm đến giá giao dịch của cổ phiếu. Hồi qui dữ liệu bảng theo phương pháp bình phương bé nhất (POLS) và tác động cố định (FE) cùng đưa ra kết quả với 268 CTCP được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2006-2012, sở hữu nước ngoài trong các CTCP này có tác động làm giảm TKCCP tại mức ý nghĩa 1%. Có thể nhận thấy rằng, mục tiêu đầu tư của NĐT nước ngoài mang tính chất dài hạn mua và nắm giữ để cùng hưởng lợi ích kinh tế nên hoạt động giao dịch cổ phiếu trên thị trường giảm đáng kể. Thêm vào đó, NĐT nước ngoài nhận được sự ưu đãi lớn từ chính sách của chính phủ Việt Nam và nguồn thông tin sẵn có nên khi trở thành CĐL tại các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng họ sẽ có chiến lược nắm giữ dài hạn, hoạt động giao dịch cổ phiếu sẽ giảm.

Nghiên cứu của Đặng Tùng Lâm và Nguyễn Thị Minh Huệ (2017) được thực hiện trên TTCK Việt Nam dựa trên số liệu thu thập của các công ty được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX từ năm 2007 - 2014 để minh chứng mối quan hệ giữa sở hữu CĐL và TKCCP. Với thước đo nhân tố giá của (Amihud, 2002) được sử dụng làm đại diện cho TKCCP; CĐL theo quan điểm của nghiên cứu là những cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu đang lưu hành vào thời điểm cuối năm. Thực hiện mô hình hồi qui tuyến tính dữ liệu bảng có xem xét đến tác động cố định của ngành khác nhau và các năm lên tác

௜,௧ିଵ

động của CĐL đến TKCCP như sau: 𝐿𝑖𝑞௜,௧ = 𝛼 + 𝜂𝐶Đ𝐿௜,௧ିଵ + Σ𝛾௜𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠௝+ 𝜃௡+

𝛿௧+ 𝜀௜,௧ . Kết quả đưa ra rằng, TTCK Việt Nam tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa

TKCCP và CĐL tức là các cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu CĐL càng cao thì TKCCP càng thấp, kết quả này không thay đổi khi xem xét tác động cố định của ngành.

Nói tóm lại, thanh khoản của một tài sản là khả năng chuyển đổi một loại tài sản thành tiền, được đo lường dựa trên 2 tiêu chí: thời gian và chi phí cho việc chuyển đổi. Nếu thời gian và chi phí chuyển đổi càng lớn thì thanh khoản của các tài sản càng kém. Nói cách khác, thanh khoản để chỉ khả năng giao dịch hàng hóa trên thị trường mà không ảnh hưởng tới yếu tố giá cả và khoảng thời gian mua bán hàng hóa thường là ngắn hạn. Thanh khoản là yếu tố thu hút nhà đầu tư nên để nhận biết được thanh khoản cao hay thấp thì việc sử dụng thước đo nào là vấn đề quan trọng. Đối với TTCK, TKCCP là dấu hiệu để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường. Cổ phiếu thanh khoản tốt sẽ làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và thúc đẩy tăng trưởng hoạt động giao dịch, đặc