Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

của cổ phiếu đó tăng lên. Kết quả này có thể là nguyên nhân để giải thích cho việc hoạt động giao dịch trên NYSE tăng lên do chi phí giao dịch thấp hơn.

Hai quan điểm đưa ra sau nghiên cứu của Demsetz (1968) về chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán: quan điểm thứ nhất căn cứ vào mối quan hệ giữa chênh lệch giá và chi phí nắm giữ cổ phiếu. Nghiên cứu của Ho và Stoll (1980) bổ sung và đưa thêm nguyên nhân xuất phát từ việc cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường. Quan điểm thứ 2 đưa ra xuất phát từ bất cân xứng thông tin giữa nhóm NĐT có lợi thế thông tin nội bộ sẽ ước lượng chính xác hơn về giá cổ phiếu trong tương lai với nhóm NĐT không được biết về những thông tin này. Nghiên cứu về TKCCP của Copeland và Galai (1983) dựa trên cơ sở về chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán của (Demsetz, 1968) nhưng giả định rằng: nhà tạo lập thị trường sẽ tối đa hóa lợi ích của họ bằng việc định ra khoảng chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán. Khoảng chênh lệch giá này cũng đã được nghiên cứu bởi (Black và Scholes, 1973) với mục đích xây dựng công thức tính toán giá trị của quyền chọn mua - bán cổ phiếu và giả định về TTCK như sau:

 Lãi suất trong ngắn hạn là cố định;

 Trong thời gian khớp lệnh liên tục thì giá cổ phiếu biến động một cách ngẫu nhiên và lợi nhuận kỳ vọng là cố định;

 Không phát sinh chi phí giao dịch cổ phiếu;

 Cổ phiếu không chi trả cổ tức;

 Quyền chọn kiểu “Châu Âu” chỉ được thực hiện tại thời điểm đáo hạn;

 Có thể bán khống cổ phiếu hoặc đi vay với mức lãi suất ngắn hạn để mua cổ phiếu;

 Không phát sinh thêm chi phí để bán cổ phiếu ngay lập tức, thông tin là hoàn hảo giữa người mua và người bán cổ phiếu.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

Việc định giá của nhà tạo lập thị trường được tính toán trong nghiên cứu của (Copeland và Galai, 1983) dựa trên giả định nếu đại lý thực hiện giao dịch với cổ đông nội bộ sẽ chắc chắn thua thiệt do chênh lệch thông tin, ngược lại sẽ nhận về lợi tức nếu giao dịch với những NĐT thông thường. Giả định này khiến các nhà đại lý đưa ra mức chêch lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán là sự đánh đổi khoản lỗ và lãi kỳ vọng khi giao dịch với 2 nhóm NĐT có thông tin nội bộ và nhóm NĐT còn lại. Khoản lỗ - lãi kỳ vọng được ước lượng với công thức như sau:

ஶ ୏ా

p୍ቊන (S − K୅) f(S)dS + න (K୆− S)f(S)dSቋ

୏ఽ ଴

Với 𝑃ூlà xác suất NĐT có thông tin nội bộ, 0<𝑃ூ<1; 𝐾஺giá chào bán; 𝐾஻giá hỏi mua; S là giá chứng khoán, hàm f(S) tuân theo phân phối ngẫu nhiên. Kết quả nghiên

cứu chỉ ra rằng, với mục tiêu tối đa hóa mức lợi nhuận kỳ vọng thì đại lý sẽ thiết lập một mức chênh lệch giá phù hợp để đánh đổi giữa khoản lỗ khi giao dịch với NĐT có thông tin nội bộ và khoản lãi kỳ vọng khi giao dịch với những NĐT thông thường. Bởi nếu mức chênh lệch giá lớn đại lý sẽ giảm được khoản lỗ khi giao dịch với NĐT có thông tin nội bộ nhưng sẽ cũng giảm khoản lãi khi giao dịch với NĐT thông thường. Ngược lại trường hợp chênh lệch giá bị thu hẹp thì khoản lỗ - lãi kỳ vọng sẽ cùng tăng. Ngoài ra, nghiên cứu chứng minh trên hai hình thức thị trường cạnh tranh hoàn hảo và thị trường cạnh tranh không hoàn hảo đều có kết quả rằng: hệ số Pi cao hơn trong trường hợp các cổ phiếu có tần suất giao dịch thấp. Có nghĩa là, xuất phát từ thông tin bất cân xứng của các nhóm NĐT khiến chênh lệch giá có mối tương quan ngược chiều với hoạt động giao dịch và làm giảm tính cạnh tranh của thị trường.

Từ tổng quan các nghiên cứu về TTCK của (Demsetz, 1968), (Black, 1971), hay (Ho và Stoll, 1980), (Stoll, 1989), (Copeland và Galai, 1983), (Kyle, 1985), (French và Roll, 1986) đây là những nghiên cứu tiên phong đặt nền tảng lý thuyết về TKCCP. Các tác giả đã chứng minh TKCCP xuất phát từ ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng giữa các nhóm NĐT và hoạt động giao dịch cổ phiếu trên TTCK. Thứ nhất, khi hoạt động giao dịch trên thị trường thấp thì chi phí để thực hiện giao dịch chứng khoán sẽ tăng lên như: thời gian để xử lý lệnh, chi phí nắm giữ cổ phiếu (coi như hàng tồn kho) và điều này khiến cho TKCCP giảm. Thứ hai, thông tin bất cân xứng khiến gia tăng rủi ro giao dịch cổ phiếu. Khi những NĐT thiếu thông tin về doanh nghiệp họ sẽ có xu hướng đặt giá mua thấp và giá bán cao hơn nhằm giảm xác suất thua thiệt. Ngược lại với những NĐT có lợi thế về thông tin sẽ định giá được chính xác hơn về giá cổ phiếu nên các giao dịch của họ sẽ không tuân theo qui luật cung cầu trên thị trường khiến cho thị trường cạnh tranh không hoàn hảo và làm giảm TKCCP. Để bổ sung minh chứng cho mô hình lý thuyết về đo lường TKCCP, tác giả sẽ tiếp tục tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về TKCCP.

Đồng quan điểm với nghiên cứu của (Kyle, 1985) và (French và Roll, 1986), nghiên cứu thực nghiệm về TKCCP được Admati và Pfleiderer (1988) xác định dựa trên thời gian và chi phí để bán cổ phiếu khi quan sát sự thay đổi của giá trong khoảng thời gian ngắn trên TTCK Mỹ. Thanh khoản được xác định dựa trên sự thay đổi giá của cổ phiếu khi có tác động từ sự thay đổi của KLGD. Chi phí phát sinh có thể do thay đổi về giá hoặc chi phí giao dịch. Cấu trúc mô hình của Admati và Pfleiderer (1988) được xây dựng trên nền tảng mô hình của (Kyle, 1985) nhưng đơn giản hơn do giả định các NĐT có cùng một loại thông tin riêng và chỉ sử dụng trong một thời kỳ. NĐT giao dịch tùy vào nhu cầu của họ nhưng chỉ giao dịch một lần để hạn chế phát sinh chi phí. Tuy nhiên,

nếu số lượng, nội dung thông tin riêng là chính xác và không đổi theo thời gian thì đưa ra kết quả trong trạng thái cân bằng giá cổ phiếu cũng không thay đổi. Giá cổ phiếu trong thời kỳ t được xác định như sau: với kỳ vọng điều kiện thông tin công bố - F cùng một thời kỳ và cộng với phản ánh của thông tin đến các dòng lệnh - t của các NĐT:

୲

P෩୲൫Δ෩୲, ෩୲൯ = Fത + ෍ δ෩த+ λ୲ω෥ ୲

தୀଵ

Giá cổ phiếu được định bởi các nhà tạo lập thị trường sẽ tuân theo phân phối tuyến tính với kỳ vọng ෩௧và phương sai ∆෨௧𝛿ሚ௧ାଵ + 𝜀௧̃; Hệ số t đo độ sâu thị trường

୲

được lấy ý tưởng theo nghiên cứu của (Kyle, 1985). Tại trạng thái cân bằng của thị trường, khi các NĐT có lợi thế thông tin cùng đặt lệnh trong giai đoạn t với giá trị x෤ ୧=

β୧൫δ෨ + ε෤ ൯; có β୧= ටஏ౪Với tlà tổng phương sai của những giao dịch

୲ ୲ାଵ ୲

୲ ୬౪൫୴ୟ୰൫ஔ෩౪శభ൯ାம౪൯

thanh khoản trong giai đoạn t (giao dịch phát sinh từ những NĐT thông thường); nt là số lượng NĐT có thông tin; 𝑣𝑎𝑟(𝜀௧̃ ) = 𝜙. Độ sâu của thị trường được xác định bằng

công thức:

var൫δ෨୲ାଵ൯ n୲

λ୲=

n୲+ 1 ඨΨ୲൫var൫δ෨

୲ାଵ

൯ + ϕ୲൯

Kết quả t giảm khi t giảm, tức là độ sâu thị trường càng lớn khi các giao dịch thanh khoản càng nhiều. t giảm khi nt tăng lên, lợi tức của các nhà tạo lập thị trường giảm khi số lượng các NĐT có lợi thế thông tin tăng lên nhưng khi tất cả NĐT có lợi thế thông tin cùng quan sát một loại thông tin và đầu tư cùng một giai đoạn sẽ làm tăng tính cạnh tranh giữa các NĐT trong nhóm này khiến cho hệ số t giảm. Khi quyết định đầu tư bất kỳ một loại tài sản nào, các NĐT đều cân nhắc đến khả năng bán lại chúng trong tương lai, sẽ mất chi phí bao nhiêu hay mức giá bán nào có thể được thị trường chấp nhận. Vì vậy, thay vì nắm giữ cổ phiếu trong dài hạn, NĐT sẽ sẵn sàng bán khi nhận thấy cầu về cổ phiếu đó đang tăng cao. Chính điều này làm ảnh hưởng đến giá chứng khoán trong ngắn hạn.

Trước đó, Amihud và Mendelson (1986) đã nghiên cứu chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán tác động đến việc định giá tài sản. Khoảng chênh lệch giá được tính toán dựa trên giữa giá hỏi mua và giá chào bán của phiên giao dịch cuối năm. Chính vì vậy, thước đo này gây nhiều tranh cãi khi chi phí chỉ được xác định tại một thời điểm giao dịch. Bởi, chi phí giao dịch cần được xác định trong cả quá trình. Campbell và cộng

sự (1997) (trích dẫn trong (Fehle, 2004)) nhận định ba thành phần trong thước đo chênh lệch giá gồm: chi phí xử lý lệnh, chi phí lưu giữ chứng khoán và chi phí do lựa chọn đối nghịch. Một nghiên cứu khác cũng được thực hiện trên TTCK Mỹ của nhóm (Chordia và cộng sự, 2000; Chordia và cộng sự, 2001a) đo lường mối quan hệ giữa thanh khoản, thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch. Nhóm nghiên cứu đưa ra một số thước đo

về TKCCP như sau: Chênh lệch giá (QSPR) = P୅ − P୆;

Chênh lệch giá tương đối (PQSPR) = ୔ఽି୔ా; Độ sâu thị trường (DEP) =

୔౉

୅

ଵ (Q ଶ

+ Q୆

); Chênh lệch giá đặt lệnh (ESPR) = 2 ∗ |P୲

− P୑

| và

Chênh lệch giá đặt lệnh tương đối (PESPR) = ଶ|୔౪ି୔౉|.

୔౪

Với, PA: Giá đặt bán, PB: Giá đặt mua, PT: Giá giao dịch khớp lệnh, PM = PB - PA, QA là khối lượng chào bán và QB là khối lượng hỏi mua. Nghiên cứu được thực hiện với các chứng khoán có ít nhất 10 ngày giao dịch trong năm 1992, nhóm nghiên cứu thu thập được 1169 chứng khoán trong 254 ngày giao dịch. Các thước đo QSPR, PQSPR, DEP, ESPR, PESPR được tính cho từng ngày giao dịch theo mã cổ phiếu sau đó áp dụng

công thức tính tỷ lệ thay đổi: DL୲

=୐౪ି୐౪షభ

୐౪షభ

(Lt lần lượt là các yếu tố QSDR, PQSPR,

DEP, ESPR, PESPR). DLt được lấy giá trị tuyệt đối và tính trung bình để lấy kết quả đại diện cho năm 1992 theo từng cổ phiếu. Nghiên cứu này đã khắc phục được nhược điểm thước đo của Amihud và Mendelson (1986) nhưng nghiên cứu hạn chế về thời gian, không thể hiện được tính bao quát của TTCK Mỹ. Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng, thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch có tác động đến TKCCP. Nếu cổ phiếu có thanh khoản tốt thì chi phí giao dịch sẽ thấp hơn, chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán sẽ nhỏ. Ngược lại, chi phí giao dịch bình quân sẽ tăng lên với những cổ phiếu xuất hiện thông tin nội gián hay sự bất cân xứng về thông tin khiến TKCCP giảm.

Harris (2003, tr.421) đề cập đến thanh khoản là một chức năng quan trọng của thị trường hiệu quả. Thanh khoản được xác định là khả năng giao dịch nhanh một lượng lớn cổ phiếu với chi phí thấp. Nghiên cứu này nhấn mạnh đến chi phí giao dịch chứng khoán. Bởi khi giao dịch cổ phiếu các khoản chi phí phát sinh được phân loại gồm: chi phí hiện hữu (explicit costs), chi phí chìm (implicit costs) và chi phí cơ hội (missed trade opportunity costs). Các khoản chi phí hiện hữu phát sinh khi giao dịch được thực hiện như: chi phí môi giới, chi phí trả cho công ty chứng khoán, thuế thu nhập… Ngoài ra, NĐT sẽ gánh chịu thêm các khoản chi phí chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán (NĐT mua với giá chào bán và bán với giá hỏi mua) và chi phí tác động giá (bởi khi mua với

khối lượng lớn đẩy giá tăng lên và ngược lại bán với khối lượng lớn đẩy giá thấp xuống). Khoản chi phí này phát sinh khi cổ phiếu kém thanh khoản.

Đồng quan điểm với (Admati và Pfleiderer, 1988), trong bài nghiên cứu của Dalgaard (2009) có nhận định: Thanh khoản là sự dễ dàng mua đi bán lại tài sản mà không làm giảm giá và không phải trả phí giao dịch. Thanh khoản của tài sản sẽ tác động đến dòng tiền trong tương lai của các NĐT và tất cả những yếu tố này sẽ tác động đến giá của tài sản. Chi phí giao dịch tốn kém và khả năng giảm giá trong tương lai được xác định là chi phí phát sinh do thiếu khả năng thanh khoản. Với nghiên cứu này, Dalgaard (2009) đưa ra một số thước đo cho TKCCP: chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán, độ nhạy của giá với khối lượng giao dịch, tỷ lệ doanh thu. Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ giữa TKCCP và lợi tức của cổ phiếu là thuận chiều. Nghiên cứu khác được thực hiện trên TTCK Đức của (Gruning, 2010) cũng đồng quan điểm sử dụng chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán làm thước đo TKCCP Spread - chênh lệch giá tương đối được xác định như sau:

Chênh lệch giá (Spread) =

askprice − bidprice 2 ∗ closingprice

Với ask price - giá chào bán, bid price - giá hỏi mua, closing price - giá đóng cửa, các mức giá này được xác định cho từng ngày giao dịch và được tính bình quân theo ngày làm đại diện cho từng mã chứng khoán. Dựa trên số liệu gồm 600 doanh nghiệp được niêm yết trên TTCK Đức trong năm 2006, tác giả nghiên cứu mối quan hệ của thanh khoản, giá trị thị trường, thu nhập, thị phần của doanh nghiệp sẽ được thay đổi như thế nào khi thông tin được công bố. Sử dụng phương pháp phân tích hồi qui đa biến (số liệu chéo) với mức ý nghĩa 1% cho thấy sự tác động ngược chiều giữa chất lượng thông tin được công bố qua báo cáo tài chính của năm 2005 đến TKCCP (được đo bằng khoảng chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán). Tức là chất lượng công bố thông tin càng cao thì khoảng cách giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng thấp hay nói cách khác, chất lượng công bố thông tin của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến TKCCP.

Các nghiên cứu này xác định thêm một đặc tính khác của thanh khoản là khoản mất mát hay chi phí để thực hiện bán chứng khoán. Khoảng cách giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng thấp thì thanh khoản của cổ phiếu càng cao.

Đặc điểm dễ dàng trao đổi mua bán của cổ phiếu còn được thể hiện thông qua giá trị giao dịch và khối lượng giao dịch trên thị trường. Cổ phiếu có giá trị, khối lượng giao dịch lớn chứng tỏ cổ phiếu đó thu hút được sự quan tâm của các NĐT trên thị

trường, tính lỏng được thể hiện bởi sự dễ dàng trao đổi mua bán. Giá trị, khối lượng giao dịch được sử dụng làm thước đo thanh khoản dưới các góc độ nghiên cứu khác nhau và tương đối phổ biến trong các nghiên cứu như (Chordia và cộng sự, 2001b; Lakhal, 2008; Gopalan và cộng sự, 2010; Gruning, 2010) và các nghiên cứu gần đây như (Leirvik và cộng sự, 2017); (Qiao và Pukthuanthong, 2018), khối lượng giao dịch nhiều hay ít thể hiện cầu đầu tư của các cổ phiếu đó. Khối lượng giao dịch tăng cũng có thể hiểu rằng giá của cổ phiếu đó đang có xu hướng tăng lên và ngược lại. Trong nghiên cứu của (Chordia và cộng sự, 2000; Chordia và cộng sự, 2001b) sử dụng khối lượng giao dịch làm thước đo TKCCP với QA là khối lượng chào bán và QB là khối lượng hỏi mua công thức được xác định như sau:

Độ sâu (Depth) = 2 (Q୅

− Q୆)

Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch chịu tác động bởi cả hai luồng thông tin chính thống và phi chính thống và các NĐT có lợi thế về thông tin doanh nghiệp có khối lượng giao dịch cổ phiếu lớn hơn. Datar và cộng sự (1998) cũng sử dụng khối lượng giao dịch nhưng dưới góc độ khác:

Tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu (TO୧୲

VOL୧୲

) =

୧୲

Với VOLit tổng khối lượng giao dịch của từng cổ phiếu trong năm và Nit số lượng cổ phiếu đang lưu hành theo năm. TO (turnover rate) thể hiện tổng số cổ phiếu được giao dịch hàng ngày của một năm chia cho số lượng cổ phiếu được lưu hành của năm đó. TO cho biết tần số giao dịch của cổ phiếu trong năm hay số lần thay đổi chủ sở hữu của một cổ phiếu trong năm. TO càng lớn thì TKCCP càng cao. Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi tức đầu tư cổ phiếu là thuận chiều với các biến kiểm soát của mô hình như qui mô doanh nghiệp, hệ số beta và giá trị sổ sách.

Như vậy, khối lượng giao dịch thể hiện lượng cầu về cổ phiếu trên thị trường. Cổ phiếu được mua bán nhanh với khối lượng lớn, thị trường luôn sẵn có người mua và người bán sẽ giúp cho thời gian, chi phí giao dịch giảm xuống. Khối lượng giao dịch lớn với mức giá không thay đổi cũng đồng nghĩa với việc cổ phiếu có thanh khoản cao.

Nghiên cứu của Lawrence (1990) tiếp nối nghiên cứu của (Black, 1971) xem xét thanh khoản như một khái niệm đa chiều được thể hiện thông qua các thuộc tính như: chiều rộng, chiều sâu, thời gian và khả năng phục hồi của cổ phiếu sau các cú sốc. Các đặc điểm này được thể hiện trong nghiên cứu của Liu (2006) xác định thanh khoản là

khả năng giao dịch nhanh, ít chịu tác động về giá với chi phí giao dịch thấp. Thước đo được xác định như sau:

𝐿𝑀 = ቎𝑁𝑜𝑍𝑉

ଵ

+ ௧௨௥௡௢௩௘௥೔ೣ቏ ∗ 21_𝑥

௜௫ ௜,௫ିଵ

𝐷𝑒𝑓𝑙𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑁𝑜𝑇𝐷௫

Với: turnover = tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu; NoTD (Number of trading daily): tổng số ngày cổ phiếu có giao dịch trong tháng x; NoZV (number of zero daily volumes): số ngày không có giao dịch tháng x-1; Deflator được xác định theo số x.

Chỉ số LM càng cao thì thanh khoản của chứng khoán càng thấp và ngược lại. LM tập trung đặc biệt vào tốc độ giao dịch nhưng cũng thể hiện được nhiều khía cạnh của thanh khoản. Số ngày không có giao dịch ít cùng với tần số giao dịch, khối lượng giao dịch trong năm lớn sẽ khiến cho chỉ số LM thấp hay TKCCP càng cao. Chỉ tiêu này tổng hòa được nhiều khía cạnh của thanh khoản nhưng chưa xem xét về khía cạnh thay đổi giá cổ phiếu sẽ như thế nào khi khối lượng giao dịch thay đổi.

Tiếp nối các nghiên cứu của (Copeland và Galai, 1983; Kyle, 1985; Glosten và Harris, 1988; Hasbrouck, 1991), Amihud (2002) đưa ra thước đo về TKCCP dựa trên tỷ lệ thay đổi của giá trên giá trị giao dịch hàng ngày, thước đo được tính toán như sau:

ୈ౟౯

Tính kém thanh khoản୧୷

(ILLIQ୧୷) =

୧୷

หR୧୷ୢห

VOLD

෍

୷ୀଵ ୧୴୷ୢ

Trong đó, Diy số lần giao dịch của cổ phiếu tính theo ngày trong năm Riyd tỷ suất sinh lời theo ngày của cổ phiếu

VOLDivyd giá trị giao dịch theo ngày (triệu đô la)

Thước đo này thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trên giá trị giao dịch của cổ phiếu. Trong thước đo này tỷ suất sinh lời và giá trị giao dịch được thu thập hàng ngày trong một khoảng thời gian dài nên mang tính đại diện cao và hoàn toàn có thể thu thập số liệu trên các thị trường. Thước đo này càng phù hợp với những nghiên cứu về TKCCP khi sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian. Chỉ số này càng nhỏ càng thể hiện sự thay đổi không đáng kể về giá cổ phiếu khi có giá trị giao dịch lớn trong khoảng thời gian ngắn. Với thước đo nhân tố giá, Amihud (2002) sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của các cổ phiếu được niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1963 - 1997 được thu thập từ cơ sở dữ liệu của CRSP, thực hiện kiểm định hồi qui tuyến tính lần lượt với dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian cho lợi tức đầu tư hàng tháng.

Thước đo tính kém thanh khoản của cổ phiếu theo Amihud (2002) đã được sử dụng bởi rất nhiều nghiên cứu và trên các góc độ khác nhau. Với thước đo thanh khoản của cổ phiếu theo (Amihud, 2002), Bekaert và cộng sự (2007) đã chứng minh mối quan hệ thuận chiều giữa TKCCP và lợi tức đầu tư đặc biệt trên TTCK mới nổi. Ngoài ra, nghiên cứu của Cheung và cộng sự (2014) kiểm tra tác động của TKCCP tới giá trị của doanh nghiệp và hoạt động quản trị doanh nghiệp của các công ty ngành bất động sản trên TTCK Mỹ. Tác giả sử dụng thước đo về TKCCP dựa trên nghiên cứu của (Amihud, 2002) có cải biến như sau:

𝑎𝑚𝑖ℎ𝑢𝑑௜௧

𝐷

= log(1 +

௜௧

஽೔೟

|𝑅௜ௗ௧ |

௜ௗ௧

෍ 𝐷𝑉𝑜𝑙 )

ௗୀଵ

Trong đó, Dit: số lần giao dịch của cổ phiếu tính theo ngày trong năm Ridt: Tỷ suất sinh lời theo ngày của cổ phiếu

Dvolidt: Giá trị giao dịch hàng ngày (triệu USD)

Với thước đo này thể hiện mối quan hệ giữa lợi suất trên giá trị giao dịch cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có mối quan hệ tích cực giữa TKCCP và giá trị của doanh nghiệp, đặc biệt với những doanh nghiệp có hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt với sự tham gia của các NĐT tổ chức. Kết quả nghiên cứu này đồng thuận với nghiên cứu của Maug (1998) đã chứng minh cổ phiếu có thanh khoản tốt sẽ giúp cho hoạt động quản trị doanh nghiệp hiệu quả hơn.

Tóm lại, xuất phát từ thông tin bất cân xứng giữa các nhóm NĐT trên thị trường gây ra tình trạng kém thanh khoản của cổ phiếu và đó là một trong những nguyên nhân khiến TTCK là không hoàn hảo. Thanh khoản của cổ phiếu là một đại lượng không thể quan sát trực tiếp mà phải được ước lượng dựa trên các đặc điểm về thanh khoản. Nhiều thước đo TKCCP đã được nghiên cứu và ứng dụng trên TTCK của các quốc gia. Các thước đo này thể hiện các khía cạch TKCCP và phân loại thành: thước đo đơn chiều và thước đo đa chiều. Mặc dù, xét đến thời điểm hiện tại chưa có thước đo nào phản ánh được đầy đủ toàn bộ đặc điểm TKCCP. Nhưng, dựa trên nền tảng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của các nhà khoa học trên thế giới, thước đo ILLIQit của Amihud (2002) được cho rằng phù hợp và bao hàm được phần lớn tính chất TKCCP (Aitken và Comerton-Forde, 2003; Goyenko và cộng sự, 2009; Lou và Shu, 2014). Thêm vào đó, Liu (2006) đã xây dựng thước đo LMit xuất phát từ khái niệm đa chiều về thanh khoản của (Lawrence, 1990). Thước đo này có ưu điểm tập trung tốc độ giao dịch và thể hiện được tính liên tục của hoạt