Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

cho rằng mọi thông báo về việc chi trả cổ tức được xem như là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự án triển vọng trong tương lai. Nhà quản trị có thể sử dụng chính sách cổ tức như một phương tiện để truyền tải các thông tin không sẵn có đến NĐT bên ngoài. Bởi chi trả cổ tức bằng tiền hay phát hành cổ phiếu thưởng là một tín hiệu tốn kém vì vậy những công ty tốt mới có đủ khả năng thực hiện. Do đó, chính sách cổ tức có thể tác động đến TKCCP bằng cách giảm khoảng cách thông tin giữa nhà quản trị và NĐT bên ngoài.

6.5. Lý thuyết tài chính hành vi

Ngoài các lý thuyết chuẩn tắc, tác động của các nhân tố tới TKCCP có thể được giải thích qua lý thuyết tài chính hành vi. Lý thuyết tài chính hành vi là sự kết hợp của tâm lý học vào tài chính và được phát triển khá muộn so với các lý thuyết tài chính chuẩn. Do ảnh hưởng tâm lý của các NĐT trước thông tin thị trường dẫn tới những biến động của TTCK đã được minh chứng trong nhiều nghiên cứu, đặc biệt với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” của Robert Shiller phát hành năm 2000 đã dự báo chính xác sự sụp đổ TTCK toàn cầu. Một số hiện tượng được giải thích bởi yếu tố tâm lý hành vi như hoạt động giao dịch cổ phiếu có xu hướng tăng mạnh hơn khi thị trường tăng giá và ảm đạm hơn khi thị trường giảm giá. Bởi, các NĐT có khuynh hướng nhạy cảm với việc giảm giá hơn là tăng giá cổ phiếu và có xu hướng giữ cổ phiếu thua lỗ trong dài hạn thay vì hiện thực hóa khoản lỗ. Tài chính hành vi giải thích các hiện tượng liên quan đến yếu tố niềm tin của NĐT dẫn tới những thay đổi trong việc ra quyết định không tuân theo nguyên tắc ban đầu. Tâm lý “đám đông” xuất hiện trên TTCK khi các NĐT nhỏ “mô phỏng” lại hành động của NĐT nước ngoài, NĐT tổ chức hoặc các NĐT được cho là có lợi thế thông tin về DNNY. Nhà đầu tư cho rằng việc ra quyết định của các nhóm NĐT này có xác suất thu được lợi nhuận cao bởi họ có lợi thế về vốn, kinh nghiệm và đội ngũ phân tích thông tin. NĐT nhỏ thay đổi quan điểm cá nhân và đổ xô vào đầu tư hoặc bán tháo cổ phiếu theo định hướng của các cổ đông lớn. Vì vậy, cấu trúc sở hữu của các DNNY có tác động mạnh tới hoạt động giao dịch và thanh khoản của cổ phiếu.

7. Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Hướng tới mục tiêu nghiên cứu của luận án là tăng thanh khoản của cổ phiếu thông qua phân tích tác động của các nhân tố tới TKCCP, tác giả thực hiện đo lường TKCCP, xác định các nhân tố và phân tích, kiểm chứng tác động của các nhân tố tới TKCCP. Mô hình nghiên cứu được xây dựng như sau:

Hiệu quả hoạt động DNNY

Qui mô doanh nghiệp

Cấu trúc sở hữu

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

Qui định về h o

oạt động gia

dịch và CBTT

Chính sách cổ tức

Thanh khoản của cổ phiếu

Chu kỳ kinh tế

Sơ đồ 2. Mô hình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả xây dựng

Các phương pháp nghiên cứu khoa học được sử dụng trong luận án bao gồm:

- Phương pháp phân tích định tính: Để xây dựng mô hình nghiên cứu, tác giả thực hiện phương pháp tổng hợp và phân tích thông tin từ các nghiên cứu trước về thanh khoản của cổ phiếu và các nhân tố tác động tới TKCCP đã được thực hiện trong nước và quốc tế. Kết quả phân tích và đánh giá kết luận từ các nghiên cứu trước sẽ hỗ trợ tác giả xác định khoảng trống nghiên cứu về TKCCP trên TTCK Việt Nam và hình thành khung nghiên cứu lý thuyết về tác động của các nhân tố tới TKCCP.

Tác giả sử dụng kết hợp phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả để đánh giá thực trạng TKCCP và thực trạng các nhân tố tác động tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ 2011-2019. Các nhân tố tác động được xác định trong nội dung phân tích định tính gồm: các yếu tố thuộc doanh nghiệp như cấu trúc sở hữu (theo cách tiếp cận về mức độ tập trung sở hữu và hình thức tổ chức, đặc điểm xuất xứ); chính sách cổ tức, hiệu quả hoạt động kinh doanh, qui mô; các yếu tố ngoài doanh nhiệp như qui định về hoạt động giao dịch của CPNY và công bố thông tin, chu kỳ tăng trưởng kinh tế. Phân tích thực trạng sẽ hỗ trợ để xây dựng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm và là cơ sở để đưa ra các khuyến nghị nhằm nâng cao TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

- Phương pháp phân tích định lượng: Tác giả đồng thời sử dụng mô hình kinh tế lượng để xem xét tính phù hợp của mô hình nghiên cứu và kiểm chứng các giả thuyết nghiên cứu. Nghiên cứu được thực hiện với toàn bộ các DNNY trên SGDCK Hà Nội và SGDCK TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2014-2019. Do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu của biến “tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng” nên mô hình nghiên cứu chỉ được thực hiện trong giai đoạn từ 2014-2019. Các nhân tố tác động được xác định trong mô hình nghiên cứu định lượng gồm: tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tỷ lệ trả cổ tức, các hình thức trả cổ tức, tăng trưởng bền vững của DNNY, qui mô của DNNY, tăng trưởng GDP và lãi suất. Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata15 để hỗ trợ thực hiện các phương pháp ước lượng. Các bước thực hiện của phương pháp định lượng được mô tả chi tiết trong nội dung sau.

8. Các đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp về cả thực tiễn và lý thuyết. Kết quả nghiên cứu của luận án sẽ bổ sung tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết trên TTCK với đặc điểm thị trường đang ở hạng cận biên tại một quốc gia đang phát triển.

Đóng góp về lý thuyết: Dựa trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu trước, luận án đã chứng minh thước đo ILLIQ của Amihud (2002) và LM của Liu (2006) phù hợp để đo lường thanh khoản của phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam. Với khái niệm thanh khoản của cổ phiếu được hiểu là khả năng thực hiện giao dịch liên tục trong thời gian ngắn với số lượng lớn cổ phiếu và chi phí thanh khoản là thấp nhất đồng thời khả năng phục hồi giá nhanh sau những cú sốc của thị trường.

Bởi thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hiệu quả, tại các doanh nghiệp niêm yết xuất hiện mâu thuẫn thông tin giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài đã giải thích cho hiện tượng cấu trúc sở hữu phân tán giúp tăng thanh khoản của cổ phiếu. Tuy nhiên, nhân tố tỷ lệ sở hữu cổ đông Nhà nước có tác động phi tuyến tính tới thanh khoản của cổ phiếu và vấn đề này được giải thích dựa trên lý thuyết tài chính hành vi.

Đóng góp về thực tiễn:

Nghiên cứu đã lựa chọn thước đo thanh khoản của cổ phiếu gồm thước đo ILLIQ của Amihud (2002) và LM12 của Liu (2006) để ứng dụng đo lường TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Nghiên cứu làm rõ tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết, xác định cơ chế tác động của từng nhân tố. Các kết quả được kiểm chứng như sau:

 Luận án xác định tác động thuận chiều của cấu trúc sở hữu phân tán tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam thông qua lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng và bất cân xứng thông tin. Đồng thời, khuyến nghị về việc nâng chuẩn điều kiện về tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tại các doanh nghiệp niêm yết.;

 Kết quả nghiên cứu đã chứng minh sở hữu Nhà nước có tác động phi tuyến tới thanh khoản của cổ phiếu và xác định ngưỡng đảo chiều tác động của tỷ lệ sở hữu Nhà nước tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam là 11,72%. Khuyến nghị về việc thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết, Nhà nước nên giữ mức sở hữu khoảng 11,72% để tăng thanh khoản của cổ phiếu và đặc biệt tại các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng bền vững cao;

 Luận án chỉ ra việc kết hợp chi trả cổ tức bằng tiền và cổ phiếu cải thiện tốt nhất thanh khoản của cổ phiếu đồng thời chứng minh tác động phi tuyến của tỷ lệ trả cổ tức tới thanh khoản của cổ phiếu và tỷ lệ trả cổ tức thấp hơn 87,03% giúp tăng thanh khoản của cổ phiếu. Khuyến nghị về việc đưa ra các qui định và chế tài xử phạt đối với các trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn thu nhập sau thuế và chậm thanh toán cổ tức cho cổ đông để hạn chế “thông tin nhiễu” từ chính sách cổ tức.

Đồng thời, căn cứ vào kết quả phân tích tác động của các nhân tố tới TKCCP, nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam.

9. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án được kết cấu 5 chương như sau: Chương 1. Tổng quan các công trình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý luận về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới

thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK

Chương 3. Thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 4. Kết quả kiểm định tác động của các nhân tố tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 5. Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động đến thanh khoản của cổ phiếu

1.1.1. Các công trình nghiên cứu ở nước ngoài

1.1.1.1. Các nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu

Thanh khoản là một khái niệm phức tạp và được hiểu theo rất nhiều phương diện khác nhau với các đặc điểm và phương pháp đo lường khác nhau. Đầu tiên, thanh khoản của tài sản được hiểu là khả năng dễ dàng chuyển đổi thành tiền. Bởi lẽ, tiền chính là tài sản có thanh khoản cao nhất do nó có thể dễ dàng chuyển đổi và sử dụng ngay lập tức (James, 2019). Shirazian (1384) (trích dẫn trong (Dalvi và Baghi, 2014)) cũng cho rằng: “Thanh khoản là khả năng các NĐT có thể dễ dàng chuyển đổi các khoản tài sản tài chính thành tiền trong cùng một mức giá”. Định nghĩa này có đề cập đến các khoản chi phí khi chuyển đổi từ tài sản tài chính sang tiền. Đồng quan điểm trên, nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005) cho rằng thanh khoản của tài sản bao gồm cả tài sản thực và tài sản tài chính là khả năng chuyển đổi thành tiền nhanh với chi phí thấp. Với nghiên cứu thực nghiệm của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán NewYork từ năm 1993 đến 2002, nhóm tác giả xác định thanh khoản của tài sản thông qua chỉ tiêu khả năng quay vòng của tiền được thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Đồng quan điểm này, trong nghiên cứu của Gopalan và cộng sự (2010) cũng xác định thanh khoản của tài sản là khả năng chuyển đổi thành tiền ngay lập tức mà không có thiệt hại đáng kể về giá trị. Để đo lường thanh khoản của tài sản, dựa trên số liệu trên bảng cân đối kế toán xác định điểm thanh khoản từ 0 đến 1 cho từng loại tài sản. Sau đó, tác giả tính toán điểm thanh khoản cho các công ty sử dụng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường, lấy trung bình có trọng số trên tổng tài sản. Với kết luận của nghiên cứu: Có mối quan hệ mật thiết giữa TKCCP và tài sản thanh khoản (tiền). Sự cân bằng của lượng tiền sẽ có ảnh hưởng tích cực đến TKCCP.

Với các nghiên cứu này có thể hiểu rằng, đặc điểm thanh khoản của tài sản là khả năng dễ dàng chuyển đổi thành tiền.

Black (1971) đã đưa ra định nghĩa về thanh khoản thị trường như sau: Thị trường thanh khoản là thị trường giao dịch liên tục với bất kỳ số lượng cổ phiếu mua bán nào cũng có thể được thực hiện ngay lập tức và là thị trường hiệu quả khi với một số lượng nhỏ cổ phiếu được mua hoặc bán với gần giá trị hiện tại nhưng nếu giao dịch với số

lượng lớn có thể được mua bán trong thời gian dài hơn với giá trung bình - tiệm cận với giá thị trường hiện tại. Nghiên cứu đưa ra điều kiện của thị trường để đảm bảo TKCCP gồm 4 điểm sau:

(1) Thị trường luôn sẵn có mọi mức giá mua và bán để NĐT có thể giao dịch ngay lập tức với khối lượng nhỏ cổ phiếu.

(2) Chênh lệch giữa giá bán và giá mua luôn nhỏ.

(3) Trong trường hợp NĐT không có thông tin đặc biệt về cổ phiếu thì họ sẽ đặt mua hoặc bán số lượng lớn với kỳ vọng trong khoảng thời gian dài giá cổ phiếu sẽ không thay đổi nhiều so với giá trị trung bình của mức giá hiện tại.

(4) NĐT mong muốn mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu ngay lập tức sẽ chịu mức phụ trội hoặc chiết khấu phụ thuộc vào độ lớn của giao dịch. Mức phụ trội hoặc chiết khấu biến động thuận chiều theo qui mô của khoản giao dịch.

Như vậy, theo Black (1971) đảm bảo thị trường thanh khoản nếu: tốn ít chi phí để giá cổ phiếu phục hồi trong một khoảng thời gian ngắn (độ chặt của thị trường là cao); khả năng để thị trường hấp thụ khối lượng lớn cổ phiếu mà không làm ảnh hưởng đến giá (độ sâu là không tuyệt đối); khả năng phục hồi của giá thị trường bằng với giá trị nội tại của cổ phiếu sau những cú sốc về thông tin. Quan điểm của Black được đánh giá cao tại thời điểm đó tuy nhiên nghiên cứu này mang tính chất quan điểm cá nhân và chưa có bằng chứng thực nghiệm để chứng minh cho kết quả này, đồng thời chưa luận giải nguyên nhân phát sinh TKCCP trên thị trường.

Tiếp nối nghiên cứu của Black (1971), Kyle (1985) tạo ra một mô hình giao dịch với các phiên đấu giá liên tục, được cấu trúc có trạng thái cân bằng giống như thị trường khớp lệnh liên tục. Mô hình này được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của thông tin đến giá cổ phiếu, các đặc điểm của thanh khoản trong thị trường đầu cơ, giá trị của thông tin nội gián ảnh hưởng đến việc ra quyết định của NĐT. Bài nghiên cứu này được xây dựng trên 3 nhóm NĐT: Những người có thông tin nội bộ và ít chịu rủi ro, NĐT thông thường và nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro cạnh tranh. NĐT có thông tin nội bộ sẽ tạo lợi nhuận bằng việc khai thác tối ưu lợi thế và ngụy trang hoạt động giao dịch của họ. Thời điểm khớp lệnh của các phiên đấu giá sẽ thu được một mô hình giới hạn của giao dịch liên tục. Tại trạng thái cân bằng này, giá cổ phiếu tuân theo qui luật “chuyển động Brown”1, độ sâu của thị trường sẽ không thay đổi trong mọi thời điểm và mọi thông tin được phản ánh vào giá khi giao dịch kết thúc.

1 “Chuyển động Brown: được Robert Brown phát hiện từ năm 1827 khi quan sát sự chuyển động tự phát ngẫu nhiên của hạt phấn hoa trong nước. Đến năm 1905 Einstein cùng nhiều nhà khoa học đã cho thấy từ một loại chuyển động hỗn độn khó hiểu sang một kiểu chuyển động hỗn loạn có quy luật.”

Mục đích của nghiên cứu của Kyle (1985) để trả lời cho những câu hỏi: “Giá cả của cổ phiếu sẽ biến động như thế nào khi các giao dịch nhiễu từ NĐT có lợi thế thông tin được thực hiện? Điều gì sẽ quyết định thanh khoản của thị trường?” Kết quả nghiên cứu thu được bằng cách mô hình hóa chi tiết giao dịch của những NĐT có lợi thế thông tin trong mô hình được cho là có hiệu quả thông tin. Mỗi giao dịch khớp lệnh được thực hiện trong 2 bước: những người có lợi thế thông tin và những NĐT đơn thuần đồng thời lựa chọn số lượng giao dịch. Thông tin về lịch sử giá, lịch sử giao dịch đã được NĐT có lợi thế quan sát trước khi đưa ra quyết định đặt lệnh. Nhóm NĐT này không quan tâm đến sự thay đổi của giá, khối lượng giao dịch sẽ như thể nào. Khối lượng giao dịch được thực hiện ngẫu nhiên bởi những NĐT thông thường và hoàn toàn độc lập với khối lượng được giao dịch bởi những NĐT có lợi thế thông tin, đồng thời độc lập với những giao dịch trong quá khứ được thực hiện bởi chính họ. Trong hai bước này, nhà tạo lập thị trường đóng vai trò định giá cổ phiếu với một mức giá xác định. Khi thực hiện điều này, thông tin quan sát của nhà tạo lập thị trường gồm: kết hợp của khối lượng hiện tại và khối lượng quá khứ. Nhưng nhà tạo lập thị trường không thể quan sát riêng rẽ khối lượng giao dịch được thực hiện bởi NĐT có lợi thế thông tin hay NĐT thông thường. Tại trạng thái thị trường cân bằng và giao dịch liên tục thì khối lượng và giá được thực hiện bởi những NĐT thông thường sẽ tuân theo qui luật “chuyển động Brown”. Sự biến động không đổi của khối lượng giao dịch phản ánh thực tế là thông tin được truyền tải vào giá cổ phiếu với một tỷ lệ cố định. Hơn nữa, tất cả những thông tin nội gián được NĐT sử dụng để tác động vào giá cổ phiếu trước khi giao dịch kết thúc được thực hiện trong trạng thái thị trường cân bằng và khớp lệnh liên tục. Khi NĐT thông thường tăng khối lượng giao dịch tác động tới hoạt động giao dịch của NĐT có thông tin riêng và đồng thời giá cổ phiếu không đổi là hai nguyên nhân chính giúp các NĐT có lợi thế thông tin có được lợi nhuận vượt trội.

Điểm khác biệt trong nghiên cứu về thanh khoản thị trường giữa (Black, 1971) và (Kyle, 1985) bằng việc đưa ra thước đo độ sâu của thị trường được hiểu là khả năng khớp lệnh giao dịch của thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá chứng khoán - ký hiệu bằng hệ số λ. Hệ số λ được đo lường từ việc nhà tạo lập thị trường tổng hợp lệnh yêu cầu từ nhóm NĐT có thông tin nội bộ và nhóm NĐT thông thường. Hệ số trung bình và phương sai của giá trị giao dịch của nhóm NĐT thông thường được xác định

tuân theo qui luật phân phối chuẩn với trung bình bằng 0 và phương sai 𝜎ଶ; Σ là phương

௨ ଴

sai của giá trị TKCCP trong giai đoạn trước. Hệ số λ được xác định như sau:

λ = 2(σଶ |Σ

)ିଵ⁄ଶ

୳ ଴

Nghiên cứu chỉ ra rằng, trong trường hợp độ sâu thị trường không tăng hay không giảm thì hoàn toàn giải thích được bởi giao dịch của nhóm NĐT có lợi thế thông tin nội

bộ đủ ổn định để duy trì trạng thái cân bằng. Khi hoạt động giao dịch tăng lên, nhóm NĐT này sẽ tạo ra sự mất ổn định về giá trước khi độ sâu thị trường tăng để tạo ra lợi tức chênh lệch giá. Khi hoạt động giao dịch giảm, nhóm NĐT này sẽ công bố những thông tin nội bộ mà họ có để tác động vào giá. Giá cổ phiếu sẽ phản ánh nhanh chóng với những thông tin được công bố. Chính vì vậy, trong trạng thái thị trường giao dịch liên tục thì độ sâu sẽ không thay đổi nhưng trong trạng thái thị trường giao dịch thỏa thuận thì độ sâu thị trường sẽ thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên, Kyle (1985) cho rằng nhà tạo lập thị trường là trung lập với rủi ro và giao dịch và chỉ tác động đến giá cổ phiếu do giá phản ánh thông tin. Do đó, hệ số λ sẽ phản ánh toàn bộ lượng thông tin thông qua hoạt động giao dịch và hệ số λ là vĩnh viễn bởi nhà tạo lập thị trường sẽ đặt giá giao dịch bằng với mức lợi nhuận họ mong muốn về giá trị cơ bản của cổ phiếu trong khi sự bất cân xứng thông tin giữa NĐT có lợi thế thông tin nội bộ và nhóm NĐT thông thường là vĩnh viễn. Vậy, theo nghiên cứu này, Kyle khẳng định thanh khoản của cổ phiếu xuất phát từ bất cân xứng thông tin giữa các nhóm NĐT. Khi thông tin bất cân xứng gia tăng, rủi ro thông tin sẽ gia tăng và do vậy làm giảm khả năng thanh khoản của cổ phiếu.

Nghiên cứu đầu tiên về chi phí giao dịch trên thị trường tài chính của Demsetz (1968) đưa ra quan điểm mới khác biệt với quan điểm của NĐT hiện thời trên TTCK New York cho rằng chi phí giao dịch không phát sinh hay tiệm cận 0 vì TTCK được cho là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Bác bỏ quan điểm này Demsetz (1968) chỉ ra rằng chi phí giao dịch phát sinh một cách tự nhiên khi hoạt động giao dịch được thực hiện. Chi phí giao dịch được xác định dựa trên chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán, là một khoản chi phí để giao dịch cổ phiếu có thể được khớp lệnh ngay lập tức và phân tích sự tăng giảm của chi phí giao dịch trong mối quan hệ cung cầu của thị trường. Nghiên cứu giao dịch ngẫu nhiên 200 mã chứng khoán trên TTCK NewYork để thống kê giao dịch theo ngày (cụ thể số liệu được thống kê vào ngày 05/01 và ngày 28/02/1965 và loại đi 6 mã chứng khoán không có giao dịch trong cả 2 ngày đó). Công thức đo lường chi phí giao dịch được đưa ra bằng cách hồi qui số liệu chéo với các hàm hồi qui như sau:

S = f(T, P, M); S = g(N, P, M) và T = h(N)

Với, S: chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán được đo lường bằng đơn vị đô la trên mỗi cổ phiếu; T: tỷ lệ thời gian của các giao dịch được tính toán trên số lượng các giao dịch riêng biệt trên 1 ngày; P: giá của 1 cổ phiếu; N: số lượng NĐT cùng nắm giữ một mã cổ phiếu theo đơn vị tính hàng năm; M: số lượng sàn giao dịch. Ước lượng S theo phương pháp bình phương bé nhất được tính toán bằng cả 2 dạng tuyến tính và logarit. Kết quả nghiên cứu về chi phí giao dịch cổ phiếu giảm khi hoạt động giao dịch