Quy Mô Của Thị Trường Còn Nhỏ, Tính Thanh Khoản Thấp

Các tổ chức trung gian tham gia trên thị trường ngày càng nhiều. Số lượng các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại tham gia thị trường không ngừng tăng đã góp phần vào việc hoàn thiện hơn TTTP Việt Nam.

* Các nghiệp vụ trên thị trường được đa dạng hơn, góp phần vào việc thúc đẩy hoạt động giao dịch trên thị trường

Nghiệp vụ môi giới, tự doanh chứng khoán được đẩy mạnh thúc đẩy hoạt động giao dịch diễn ra nhiều hơn. Tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường nhờ đó được nâng cao. Nghiệp vụ lưu ký, thanh toán được tiến hành kịp thời, chính xác, nhanh chóng hơn, qua đó giảm thiếu thời gian và chi phí cho các chủ thể tham gia đầu tư trên thị trường, tạo thuận lợi cho nhà đầu tư trong hoạt động giao dịch.

Về mặt điều hành thị trường, năm 2008, TTTP có nhiều biến động. Lãi suất TPCP tiếp tục được điều hành linh hoạt, theo sát diễn biến thực tế của thị trường, đáp ứng yêu cầu phát triển thị trường vốn, từng bước phối hợp nhịp nhàng với điều hành chính sách tiền tệ của NHNN và làm cơ sở cho các hoạt động huy động vốn trong giai đoạn hiện nay.

Từ tháng 9/2008, chính sách cắt giảm lãi suất cơ bản liên tục đã có tác động tích cực đến nhu cầu đầu tư trái phiếu của các tổ chức tín dụng trong nước và làm giá trái phiếu tăng nhanh trở lại. Xét về các phương diện khác, trong năm 2008, hoạt động của thị trường trái phiếu cũng đã tiếp tục được Chính phủ quan tâm từng bước tạo điều kiện phát triển với việc tập trung hoạt động giao dịch trái phiếu từ HOSE về HASTC để hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt.

2.3.3. Những hạn chế

Trái phiếu Chính phủ

Hiệu quả của các đợt phát hành TPCP bằng phương thức đấu thầu qua TTCK chưa cao do áp dụng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm chí có những đợt đấu thầu khối lượng trúng thầu bằng không. Điều này

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 120 trang tài liệu này.

ảnh hưởng đáng kể đến kết quả huy động vốn, nguồn cung trái phiếu trên thị trường, đặc biệt trong thời kỳ thị trường tài chính có nhiều biến động. Bên cạnh đó, thông tin về các đợt đấu thầu chưa đầy đủ, các thông tin như tình hình tài chính hiện nay của Chính phủ, kế hoạch vay trả nợ trong tương lai, tình hình sử dụng vốn huy động bằng TPCP… chưa được công bố cụ thể.

Trong bối cảnh lãi suất thị trường có nhiều biến động nhưng lãi suất đấu thầu TPCP lại áp dụng lãi suất trần, hoạt động đấu thầu và giao dịch thứ cấp thiếu tính cạnh tranh, không hấp dẫn, cũng làm cho TPCP có tính thanh khoản thấp. Điều này có thể thấy được qua tình hình thực tế khi Ngân hàng Nhà nước đưa ra chính sách thắt chặt tiền tệ, lãi suất thị trường liên tục tăng trong giữa năm 2008 đã ảnh hưởng đến giá và tình hình giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp.

Các đợt phát hành TPCP theo các phương thức bán lẻ qua KBNN, đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành được tổ chức đan xen nhau tạo sự cạnh tranh mạnh mẽ cho TTCK. Mặt khác, phát hành trực tiếp qua KBNN với lãi suất quy định sẵn, còn đối với phương thức bảo lãnh phát hành thì lãi suất hình thành theo nhu cầu vốn sử dụng chứ không chịu sự chi phối tác động của thị trường, do đó lãi suất theo hai phương thức này không do cung cầu quyết định. Sự cạnh tranh không theo quy luật thị trường sẽ kìm hãm sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và TTCK nói chung.

Thị trường TPCP vẫn chưa hình thành được cơ chế lãi suất chuẩn. Việc phát hành TPCP theo nhiều kỳ hạn với ngày thanh toán khác nhau và lãi suất danh nghĩa khác nhau nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng băng. Thêm vào đó, hiện nay số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu đã tăng, tuy nhiên các thành viên này không tham gia đấu thầu thường xuyên mà mỗi đợt đấu thầu TPCP chỉ có vài thành viên tham gia, điều này đã làm giảm tính cạnh tranh của các đợt đấu thầu TPCP và thành

viên tham gia này mua trái phiếu chủ yếu phục vụ cho mục đích nắm giữ lâu dài nên việc giao dịch TPCP chỉ dừng lại ở đây.

Mối liên hệ giữa thị trường thứ cấp và sơ cấp là giá giao dịch cũng như hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp sẽ tác động ngược lại đến khả năng phát hành trên thị trường sơ cấp. Chính vì vậy, sự khác biệt về giá (lãi suất) phát hành đang khiến thị trường sơ cấp gặp khó khăn và về dài hạn, sẽ tác động ngược trở lại thị trường thứ cấp.

Việc thanh toán lãi TPCP như hiện nay (1 lần/năm) chưa mang lại lợi ích và giảm thiểu rủi ro tái đầu tư cho nhà đầu tư, từ đó không khích thích được hoạt động đầu tư TPCP sôi động hơn.

Giao dịch trái phiếu đòi hỏi một số lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức tham gia, nhưng trên thực tế thị trường Việt Nam các nhà đầu tư có đủ năng lực tài chính để tham gia còn rất ít. Bên cạnh đó các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức có năng lực tài chính để tham gia thì chưa quan tâm nhiều đến trái phiếu.

Trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có sự khởi sắc trong một vài năm gần đây ở cả khu vực chính phủ và doanh nghiệp. Tuy nhiên, với những hạn chế khách quan của TPDN về quy mô hoạt động, hệ thống kế toán - kiểm toán, định mức tín nhiệm, trái phiếu doanh nghiệp chưa có nhiều cơ hội phát triển, chủ yếu cũng chỉ là trái phiếu của các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp đầu ngành và trái phiếu của các NHTM. Khu vực doanh nghiệp vừa và nhỏ hầu như vẫn chưa tiếp cận với thị trường này.

Hoạt động vay vốn trực tiếp từ TTTP của các doanh nghiệp vẫn còn khiêm tốn so với vay vốn ngân hàng thông qua kênh tín dụng ngân hàng. Nhu cầu vốn đối với các doanh nghiệp là rất lớn nhưng các doanh nghiệp vẫn chưa tiếp cận được với hình thức huy động vốn qua phát hành trái phiếu. Thị trường TPDN chưa có cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định

mức tín nhiệm chuyên nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hoá thông tin của các doanh nghiệp là rào cản cho sự phát triển thị trường TPDN.

Liên quan đến phát hành TPDN: với phát hành riêng lẻ, phương thức phát hành chỉ giới hạn ở 3 hình thức là bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và đấu thầu mà tổ chức bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành phải thỏa mãn những tiêu chuẩn do Bộ Tài chính quy định (hiện vẫn chưa có hướng dẫn về các tiêu chuẩn này). Quy định này chỉ phù hợp với những đợt phát hành có giá trị lớn của những doanh nghiệp lớn, trường hợp khác sẽ khá tốn kém. Đây là một rào cản đối với việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện nay. So với phát hành riêng lẻ, khung khổ pháp lý đối với phát hành trái phiếu ra công chúng đầy đủ, rõ ràng hơn (theo Luật Chứng khoán), nhưng trên thực tế, doanh nghiệp chưa mặn mà với hình thức huy động vốn này. Trong quy chế đấu thầu trái phiếu có quy định sử dụng hình thức đấu thầu cạnh tranh và không cạnh tranh. Song trên thực tế, Chính phủ thường sử dụng đấu thầu không cạnh tranh (với lãi suất chủ đạo). Điều này làm cho lãi suất trúng thầu không phản ánh đúng lãi suất thị trường, mặt bằng lãi suất nói chung bị phá vỡ, tính chủ động của các tổ chức tín dụng tham gia dự thầu không được coi trọng. Vì vậy, Bộ Tài chính nên giảm sự can thiệp mang tính hành chính trên thị trường đấu thầu về mặt lãi suất để khắc phục những điều bất hợp lý hiện nay, mặt khác tạo ra thị trường tài chính thống nhất và gắn kết với nhau.

Giao dịch TPDN hầu như chưa phát triển, các nhà đầu tư mua và giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn để hưởng lãi. Vì vậy hàng hóa trên thị trường lại càng ít. Nhà đầu tư thường mua trái phiếu chuyển đổi, chờ chuyển đổi thành cổ phiếu và chỉ giao dịch sôi động trong thời gian trước thời điểm chuyển đổi. Tình hình giao dịch diễn ra tẻ nhạt do các nhà đầu tư không quan tâm nhiều, tính thanh khoản của trái phiếu này càng thấp dẫn đến trái phiếu kém hấp dẫn đối với nhà đầu tư từ đó tạo tâm lý e ngại cho các doanh nghiệp

khi cân nhắc lựa chọn phương án tài trợ vốn. Đây chính là vòng lẩn quẩn mà thực tế hiện nay các doanh nghiệp vẫn chưa tháo gỡ được. Các dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường hầu như chưa có. Một số chuẩn mực kế toán quốc tế quan trọng chưa được ban hành. Do đó tính thanh khoản của thị trường TPDN hiện rất thấp.

Vai trò tạo lập thị trường của các định chế tài chính đã được quan tâm song chưa thật sự phát huy. Ngoại trừ các công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, đây là một nghiệp vụ mà các tổ chức tài chính khác nên chú trọng phát triển trong chiến lược kinh doanh cũng như trong quản trị công ty thường xuyên của mình. Đầu tư vào trái phiếu chứa đựng tính an toàn, vì vậy, các nhà tạo lập chính sách cần chú ý tới vấn đề xây dựng các nhà tạo lập thị trường.‌

2.4. Phân tích nguyên nhân của những hạn chế

2.4.1. Quy mô của thị trường còn nhỏ, tính thanh khoản thấp

Trong những năm gần đây, thị trường trái phiếu Việt Nam tuy đã có những dấu hiệu khả quan nhưng quy mô vẫn còn nhỏ. Trước hết, quy mô của trái phiếu nói chung và trái phiếu Chính phủ nói riêng hiện chiếm tỉ lệ rất thấp trong tổng tài sản tài chính cả nước, tính đến hết quý 3 năm 2008 mới chỉ đạt 14,5% GDP, con số này ở Trung Quốc là 44,4%, Hàn Quốc là 48,6% (Nguồn: ADB - Asian bond online tháng 11/2008). Huy động vốn thông qua loại hình trái phiếu hiện chưa phải là kênh phổ biến mà chủ yếu là thông qua hệ thống ngân hàng. Điều này tạo sự bất cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay của hệ thống ngân hàng, thiếu một kênh huy động vốn dài hạn để phục vụ cho các mục tiêu phát triển lâu dài. Cả hai yếu tố này đều góp phần làm tăng chi phí vốn cho nền kinh tế.

Khối lượng phát hành mỗi đợt tương đối nhỏ chỉ khoảng 20 - 30 triệu USD/đợt khó thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư có tổ chức và vì vậy cũng làm giảm sức hấp dẫn của TPCP.

Hàng hoá trên thị trường chủ yếu là TPCP, trong khi TPDN mới là yếu tố quyết định tính sôi động của thị trường này nhưng TPDN phát hành vẫn còn rất hạn chế. Thị trường TPDN nhìn chung mới cũng chỉ có: Vinashin, TCT Thép VN, TCT Điện Lực VN… Tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam năm 2008 chỉ khoảng 28 nghìn tỷ đồng, chiếm 11,17% tổng giá trị trái phiếu phát hành. Nhiều doanh nghiệp nhà nước vẫn còn được ưu đãi tiếp cận được nguồn vốn ưu đãi giá rẻ, lãi suất thấp nên không muốn phát hành trái phiếu. Do đó nguồn cung của trái phiếu doanh nghiệp còn rất hạn chế.

Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển. Các ngân hàng, quỹ đầu tư chủ yếu đầu tư vào các TPCP, trái phiếu của các Ngân hàng thương mại Nhà nước (VCB, ICB, MHB, BIDV), công trái, trái phiếu đô thị, trái phiếu do Bộ Tài chính phát hành và trái phiếu của một số doanh nghiệp có uy tín (Công ty Tài chính Dầu khí, Tập Đoàn Điện Lực VN, Công ty Đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM, Tổng Công ty Sông Đà). Các Quỹ đầu tư có danh tiếng trên thị trường Việt Nam cũng quan tâm đến trái phiếu nhưng mức độ đầu tư còn khá thấp. Các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức khác chủ yếu đầu tư vào TPCP hoặc trái phiếu chuyển đổi của các công ty, của các ngân hàng lớn có danh tiếng. Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua thị trường chứng khoán còn hạn chế, số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành viên tham gia đấu thầu càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện cho thị trường. Từ năm 2002 trở về trước chỉ giới hạn ở các thành viên đấu thầu trong nước và số lượng thành viên cũng không nhiều. Trên thị trường TPCP hiện nay, được chào đón và thu hút nhiều nhất các nhà đầu tư là trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ trên thị trường quốc tế. Cùng với sự ra đời của hai trung tâm giao dịch chứng khoán là tại thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội và đặc biệt là thị trường trái phiếu chuyên biệt chính thức đi vào hoạt động cũng làm cho trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ cũng bắt đầu được giao dịch một cách rộng rãi hơn so với trước đây nhưng vẫn chưa

tạo được sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư có tổ chức, do đó, khối lượng giao dịch rất ít. Những người mua trái phiếu hiện nay đều với tâm lý là tiết kiệm đợi đến ngày đáo hạn chứ không xem như là một khoản đầu tư. Bên cạnh đó, với tâm lý người Á Đông thường thích gửi tiết kiệm hoặc tích trữ dưới dạng vàng, có thời gian đáo hạn ngắn. Mặt khác, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư chưa phát huy được vai trò của mình trên thị trường vốn nên không tạo được cầu nhiều cho thị trường.

Về tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Việt Nam

Tính thanh khoản của các loại trái phiếu này vẫn còn thấp. Mặc dù hiện nay đã có một thị trường chuyên biệt dành cho trái phiếu, tuy nhiên thị trường thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng tạo tính thanh khoản cho trái phiếu như: các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. TPCP phát hành với khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ TPCP trên thị trường sơ cấp là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, đòi hỏi nguồn vốn lớn, và cũng do số lượng trái phiếu được phát hành ở Việt Nam còn ít nên hạn chế tính thanh khoản của trái phiếu. Đây là nguyên nhân làm cho thị trường thứ cấp kém phát triển. Khi mà thị trường thứ cấp hình thành nhưng hoạt động kém hiệu quả thì tất yếu sẽ không tạo được sự phát triển của thị trường sơ cấp phát hành trái phiếu. Hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này. Đây có thể là một trong những nguyên nhân chính khiến thị trường trái phiếu chưa thực sự phát triển.

Vậy, tại sao trong khi thị trường cổ phiếu phát triển mạnh mẽ như vậy mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại gần như mới dừng lại ở các giao dịch sơ cấp, chưa có các giao dịch thứ cấp? Đó là do một số nguyên nhân sau:

Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu ít biến động nên các nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn khi nắm giữ trái phiếu, mà họ sẽ đầu tư vào cổ phiếu, do vậy, việc mua đi bán lại các trái phiếu sẽ không “nhộn nhịp” như cổ phiếu.

Thứ hai, các nhà đầu tư tổ chức là các tổ chức như ngân hàng, các công ty bảo hiểm hay các doanh nghiệp lớn. Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý đặc biệt trên một khía cạnh nào đó thì các TPDN có mức độ xếp hạng tín dụng gần với TPCP. Nhà tạo lập thị trường phải mua và bán bất kỳ khi nào có lệnh đặt mua và bán của nhà đầu tư (kể cả khi thua lỗ) để đảm bảo tính thanh khoản của trái phiếu chứ không phải nhằm mục đích lợi nhuận. Do vậy, họ ưa thích nắm giữ TPCP hơn là các TPDN. Chính vì thế, các giao dịch thứ cấp TPDN rất ít, mà chủ yếu là TPCP. Đặc biệt, đối với các TPDN chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư nắm giữ cho đến ngày mãn hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp.

2.4.2. Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường

Nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung (OTC). Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu cầu. Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị trường cho chứng khoán A. Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức "thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá