Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán SHNN Sở hữu Nhà nước

TKCCP Thanh khoản của cổ phiếu

TO Turnover rate - Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu

TTCK Thị trường chứng khoán TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán UBCKNN Uỷ ban chứng khoán Nhà nước

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Liu (2006) 88

Bảng 3.2. Thống kê một số chỉ tiêu về giao dịch CPNY trên 2 SGD 110

Bảng 3.3. Thống kê thay đổi thời gian giao dịch CPNY trên 2 SGD 111

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

Bảng 3.4. Tổng kết tác động của các nhân tố 118

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu giai đoạn 2014-2019 120

Bảng 4.2. Số lượng DNNY phân loại theo hình thức trả cổ tức 121

Bảng 4.3. Kết quả kiểm định Hausman 124

Bảng 4.4. Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến 125

Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định tự tương quan 125

Bảng 4.6. Bảng kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi 125

Bảng 4.7. Kết quả kiểm định nhân tố tác động đến TKCCP biến ILLIQ 127

Bảng 4.8. Kết quả kiểm định nhân tố tác động đến TKCCP biến LM12 và ILLIQ ...131 Bảng 4.9. Kiểm định sự khác biệt về tác động của Type tới TKCCP 133

Bảng 4.10. Kết quả kiểm định tác động của hình thức trả cổ tức đến ILLIQ 134

Bảng 4.11. Kết quả kiểm định tác động của hình thức trả cổ tức đến LM12 134

Bảng 4.12. Giá trị DPS phân biệt theo hai hình thức trả cổ tức 135

Bảng 4.13. Kết quả kiểm định tác động phi tuyến của biến Pcs tới TKCCP 137

Bảng 4.14. Kết quả kiểm định mô hình đơn ngưỡng cho biến Pcs 138

Bảng 4.15. Kết quả kiểm định mô hình ngưỡng 2 cho biến Pcs 138

Bảng 4.16. Kết quả phân tích mô hình đơn ngưỡng cho biến Pcs 139

Bảng 4.17. Kết quả kiểm định tác động phi tuyến của tỷ lệ SHNN 141

Bảng 4.18. Kết quả kiểm định mô hình đơn ngưỡng của biến SHNN 142

Bảng 4.19. Kết quả kiểm định mô hình 2 ngưỡng cho biến SHNN 143

Bảng 4.20. Kết quả phân tích mô hình đơn ngưỡng cho biến SHNN 144

Bảng 5.1. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo ILLIQ và LM12 147

Bảng 5.2. Tổng hợp tác động của các biến độc lập tới TKCCP 149

Bảng 5.3. Thống kê số lượng DNNY theo tỷ lệ trả cổ tức qua các năm 156

Bảng 5.4. Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng qua các năm 157

DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ

Sơ đồ 1. Khung nghiên cứu của luận án 3

Sơ đồ 2. Mô hình nghiên cứu 7

Sơ đồ 1.1. Qui trình nghiên cứu 41

Sơ đồ 1.2. Qui trình lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp 50

Hình 3.1. Biến động của chỉ số VN-Index từ 28/7/2000 đến 31/12/2019 77

Hình 3.2. Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch 78

Hình 3.3. Giá trị vốn hóa thị trường trên GDP qua các năm 79

Hình 3.4. Số lượng CPNY và GTVH/GDP qua các năm 82

Hình 3.5. Biến động cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE và HNX qua các năm 83

Hình 3.6. Giá trị vốn hóa và số lượng CPNY trên sàn HOSE và sàn HNX 84

Hình 3.7. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Amihud (2002) 86

Hình 3.8. Số lần luân chuyển cổ phiếu và số ngày giao dịch 89

Hình 3.9. Số lượng DNNY phân theo nhóm ngành 91

Hình 3.10. Hệ số TO theo ngành giai đoạn 2011-2019 92

Hình 3.11. Giá trị ILLIQ theo ngành giai đoạn 2011-2019 92

Hình 3.12. Hình thức trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu 94

Hình 3.13. Tỷ lệ trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu 95

Hình 3.14. Tỷ lệ FreeFloat và tính kém thanh khoản của cổ phiếu 99

Hình 3.15. Cấu trúc sở hữu và tính kém thanh khoản của cổ phiếu 102

Hình 3.16. Tỷ lệ sở hữu nhà nước theo ngành giai đoạn 2011-2019 103

Hình 3.17. Tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài theo ngành giai đoạn 2011-2019 104

Hình 3.18. Hiệu quả hoạt động và hệ số TO của các CPNY 106

Hình 3.19. Tăng trường GTVH và tính kém thanh khoản của cổ phiếu 108

Hình 3.20. GTVH bình quân theo ngành giai đoạn 2011-2019 109

Hình 3.21. Hoạt động giao dịch cổ phiếu và tính kém TKCCP 112

Hình 3.22. Chỉ số kinh tế vĩ mô và tính kém TKCCP qua các năm 117

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Thị trường chứng khoán là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Chức năng tập trung, tích tụ và phân phối vốn có hiệu quả của TTCK sẽ đảm bảo sự ổn định và phát triển của hệ thống tài chính. Vì vậy, thị trường hiệu quả là mục tiêu hướng đến của các nền kinh tế. Thị trường hiệu quả được xét trên ba khía cạnh là hoạt động hiệu quả, thông tin hiệu quả và phân phối hiệu quả. Nghiên cứu của Harris (2003) đã khẳng định, thanh khoản là một chức năng quan trọng của thị trường hiệu quả. Thanh khoản được thể hiện thông qua thời gian giao dịch chứng khoán ngắn, chi phí giao dịch thấp, khả năng phục hồi giá với các cú sốc thị trường. Nghiên cứu của Demsetz (1968) cho rằng chi phí giao dịch phát sinh thông thường gồm các khoản chi phí hiện hữu như chi phí tham gia thị trường, phí giao dịch trả cho công ty chứng khoán, thuế thu nhập… Khi chứng khoán kém thanh khoản, NĐT sẽ phải trả thêm chi phí do tác động giá và chênh lệch giữa giá hỏi mua - giá chào bán. Các khoản chi phí này gọi chung là chi phí thanh khoản. Do đó, với các NĐT, thanh khoản giúp gia tăng sự linh hoạt và an toàn của vốn, thanh khoản càng cao thì chi phí giao dịch càng thấp và hoạt động giao dịch càng hiệu quả.

TTCK Việt Nam đã chính thức hoạt động được hơn 20 năm. Mặc dù, thị trường có sự tăng trưởng khá tốt nhưng vẫn chưa phát triển theo đúng kỳ vọng. Cụ thể, số lượng các công ty niêm yết tăng hàng năm nhưng quy mô niêm yết không tăng tương xứng. Chất lượng các công ty niêm yết kém, nhiều mã cổ phiếu không có giao dịch trong nhiều ngày liên tiếp, TKCCP còn thấp hơn so với nhiều nước trong khu vực. Theo ba tổ chức lớn về xếp hạng thị trường bao gồm MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones, TTCK Việt Nam đang được xếp vào nhóm Frontier Market - thị trường cận biên (thị trường sơ khai) có “qui mô và thanh khoản thấp với khả năng chuyển nhượng chứng khoán cần được cải thiện”. Trong bối cảnh TTCK Việt Nam đang được xem xét nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi, nâng cao TKCCP là một yêu cầu thiết yếu.

Song, nghiên cứu về thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam còn một số bất cập như (i) vấn đề hiểu thanh khoản cổ phiếu là gì? TKCCP được xác định theo các góc độ nào? (ii) muốn định vị TKCCP trên TTCK Việt Nam cao hay thấp cần xác định được thước đo phù hợp và phù hợp với khái niệm của TKCCP (iii) mục tiêu tăng TKCCP thì cần xác định TKCCP phụ thuộc vào các nhân tố nào? Mặc dù, các nghiên cứu về TKCCP đã được thực hiện tại nhiều quốc gia nhưng phần lớn tại các quốc gia có nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam thì các

đặc điểm về thể chế, hệ thống quản lý, môi trường thông tin, cấu trúc sở hữu hay chất lượng của các CPNY… có sự khác biệt. Chính vì vậy, tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam cũng sẽ thay đổi.

Bởi vậy, TTCK Việt Nam rất cần những nghiên cứu chuyên sâu, toàn diện về TKCCP và tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết. Từ đó, các khuyến nghị được đề xuất thực hiện để hạn chế tác động tiêu cực của các nhân tố tới TKCCP, góp phần nâng cao TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Xuất phát từ tầm quan trọng và nhu cầu cấp thiết trên, tác giả lựa chọn đề tài “Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho Luận án tiến sỹ kinh tế.

2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu là đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở đó, nhiệm vụ nghiên cứu được xác định cụ thể như sau:

Thứ nhất, hệ thống hóa cơ sở lý luận về thanh khoản của cổ phiếu để đưa ra được khái niệm về TKCCP dựa trên các khía cạnh khác nhau về thanh khoản. Từ cách hiểu về TKCCP, tổng quan các nghiên cứu trước về thước đo TKCCP để xác định thước đo TKCCP phù hợp và định vị các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK.

Thứ hai, phân tích thực trạng TKCCP và phân tích, kiểm định tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phân tích các nguyên nhân dẫn đến hạn chế của TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Thứ ba, tác giả đề xuất các khuyến nghị đối với các chủ thể trên thị trường để nâng cao thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam.

3. Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên cơ sở phân tích các nghiên cứu trong nước, quốc tế và để đạt được mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu cần được giải đáp bao gồm:

 Nội hàm của thanh khoản của cổ phiếu là gì? TKCCP được hiểu theo các khía cạnh nào? TKCCP được đo lường như thế nào?

 Thanh khoản của cổ phiếu chịu tác động bởi các nhân tố nào?

 Thực trạng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết và mức độ tác động của các nhân tố đến thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam như thế nào? Nhân

tố nào tác động thuận chiều và nhân tố nào tác động ngược chiều tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường Việt Nam?

 Khuyến nghị nào cần được đề xuất với các chủ thể trên thị trường để nâng cao thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Thanh khoản của cổ phiếu niêm yết

Phạm vi nghiên cứu:

Phạm vi nghiên cứu về không gian: thanh khoản của cổ phiếu được niêm yết trên TTCK Việt Nam

Phạm vi về thời gian nghiên cứu: thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam năm 2011 đến năm 2019.

5. Khung nghiên cứu

Để hoàn thành mục tiêu nghiên cứu, tác giả xây dựng khung nghiên cứu của luận án như sau:

Sơ đồ 1. Khung nghiên cứu của luận án

Nguồn: Tác giả xây dựng

6. Các lý thuyết trụ cột

Các lý thuyết trụ cột liên quan đến nghiên cứu thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu được sử dụng trong luận án gồm:

6.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Theo Fama (1970) xét trên phương diện hiệu quả về mặt thông tin thì tùy thuộc vào mức độ phản ánh thông tin tới giá chứng khoán, thị trường hiệu quả đưa ra 3 mức độ giả thuyết khác nhau: giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu, giả thuyết thị trường hiệu quả trung bình và giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh. Khi thị trường hiệu quả thì giá cổ phiếu đã phản ánh đúng giá trị nội tại kỳ vọng của chính nó và giá tăng hay giảm từ một nguyên nhân duy nhất là những thông tin bất ngờ, mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được nên giá cũng thay đổi một cách ngẫu nhiên. Cổ phiếu được giao dịch ngang giá, người bán không có thể thổi phồng giá và người mua cũng không có cơ hội ép giá. Những người tham gia thị trường tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả nhóm NĐT. Tại thị trường hiệu quả vốn sẽ được chuyển tới nơi sử dụng hiệu quả nhất và chi phí cho việc chuyển vốn này là nhỏ nhất. Tức là, khi thị trường đạt hiệu quả, TKCCP sẽ đạt mức tốt nhất. Cổ phiếu dễ dàng được mua bán với khối lượng lớn và chi phí giao dịch thấp nhất đồng thời thị giá phản ánh giá trị nội tại nên trước các cú sốc của thị trường giá cổ phiếu có thể nhanh phục hồi về giá trị nội tại ban đầu.

6.2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Lý thuyết thông tin bất cân xứng được phát triển từ những năm 1970 và được áp dụng vào lĩnh vực tài chính từ những năm 1980. Lý thuyết thông tin bất cân xứng được Akerlof (1970) đưa ra với nghiên cứu tính huống trên thị trường mua bán xe ô tô cũ. Thông tin không cân xứng xuất hiện trong các giao dịch trên thị trường khi một bên có đầy đủ thông tin còn bên kia thiếu những thông tin cần thiết để làm cơ sở ra quyết định, dẫn đến hiện tượng cố tình che đậy thông tin của bên có lợi thế so với bên còn lại là nguyên nhân chính để “lựa chọn đối nghịch” xuất hiện. Sự “lựa chọn bất lợi” đã cản trở các giao dịch mà hai bên đều có lợi. Lý thuyết “thị trường trái chanh” đã giải thích nguyên nhân làm giảm TKCCP thông qua cơ chế sau: Thứ nhất, khi hoạt động giao dịch trên thị trường kém sôi động chi phí để thực hiện giao dịch cổ phiếu sẽ tăng lên như: thời gian để xử lý lệnh, chi phí nắm giữ cổ phiếu và điều này khiến cho TKCCP giảm. Thứ hai, thông tin bất cân xứng khiến gia tăng rủi ro giao dịch cổ phiếu, khi NĐT

thiếu thông tin về cổ phiếu niêm yết họ sẽ có xu hướng đặt giá mua thấp và giá bán cao hơn nhằm giảm xác suất thua thiệt. Ngược lại, NĐT có lợi thế về thông tin sẽ định giá cổ phiếu chính xác hơn nên các giao dịch của họ sẽ không tuân theo qui luật cung cầu trên thị trường khiến cho thị trường cạnh tranh không hoàn hảo và làm giảm TKCCP.

6.3. Lý thuyết đại diện

Theo lý thuyết đại diện, Jensen và Meckling (1976) cho rằng sự “sao nhãng” và “lãng phí” sẽ luôn tồn tại dù ít hay nhiều khi tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu công ty. Do đó, không thể mong đợi nhà quản lý sẽ kiểm soát tiền một cách cẩn thận như là các chủ sở hữu kiểm soát tiền của mình. Mục tiêu của nhà quản lý giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư, mở rộng hoạt động kinh doanh, qui mô doanh nghiệp gia tăng và do đó vị thế đi kèm với các khoản lợi ích của nhà quản lý cũng lớn hơn. Nhưng mục tiêu này của nhà quản lý trái ngược với mong muốn nhận cổ tức bằng tiền của các NĐT. Thêm vào đó, Rozeff (1982) cho rằng việc chi trả cổ tức là biện pháp mang tính thiết thực để giảm chi phí đại diện. Chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do trong doanh nghiệp và đôi khi buộc nhà quản lý phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài thay vì nguồn nội bộ. Hoạt động này sẽ làm tăng thêm các thành phần giám sát hoạt động quản trị của nhà quản lý, hoạt động quản trị minh bạch hơn và môi trường thông tin của công ty được cải thiện tốt hơn. Do đó, có thể thấy chính sách chi trả cổ tức của các DNNY sẽ tác động đến TKCCP. Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) cũng đã chỉ ra sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài về chiến lược kinh doanh, rủi ro của công ty trong tương lai. Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các NĐT nên NĐT bên ngoài luôn quan tâm tới hoạt động giao dịch cổ phiếu của người nội.

6.4. Lý thuyết tín hiệu

Nghiên cứu của Spence (1973) tập trung vào thị trường lao động và thực hiện phân tích trạng thái cân bằng từng phần về tín hiệu thị trường (mức lương và chi phí phát tín hiệu). Spence (1973) cho rằng khó có thể định nghĩa tường minh và toàn diện khái niệm “phát tín hiệu” và bằng cách xây dựng một mô hình trong cấu trúc thị trường lao động để định nghĩa “phát tín hiệu” và giải thích việc sử dụng tín hiệu. Chi phí phát tín hiệu đóng vai trò quan trọng trong các tình huống này bởi nó thể hiện độ tin cậy của tín hiệu phát ra. Mô hình tín hiệu của Spence được coi là nền tảng và sử dụng rộng rãi để kiểm tra các vấn đề kinh tế, tài chính khác nhau, đặc biệt sử dụng để lý giải việc công bố CSCT của các DNNY tác động hoạt động giao dịch và giá cổ phiếu cũng như là TKCCP.

Nghiên cứu của Ross (1977) cho rằng lý thuyết tín hiệu và CSCT có mối liên hệ với nhau. Đồng quan điểm nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Miller và Rock (1985)