Giới Thiệu Về Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn

Mọi thứ không hẳn tốt đẹp, nhưng TTCK Việt Nam năm 2012 vẫn có những đợt sóng đầy bất ngờ. Dưới sự ra đời của chỉ số VN30, việc giảm lãi suất từ 14%/năm xuống còn 9%/năm hay việc Thủ tướng Chính phủ ký ban hành 3 văn bản thúc đẩy hoạt động và tăng cường quản lý TTCK Việt Nam. Nhờ đó, kết thúc năm 2012, VnIndex đã tăng 17.7% so với cuối năm 2011 đứng tại 413.73 điểm.

Trong năm 2013, mặc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế chưa cao và hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp còn khó khăn nhưng kinh tế vĩ mô đã có những bước ổn định, các giải pháp vĩ mô đã dần phát huy tác dụng. Lạm phát được kiềm chế, chỉ số sản xuất công nghiệp đã tăng 5,6% so với cùng kỳ năm ngoái, cán cân thanh toán được cải thiện, mặt bằng lãi suất có chiều hướng giảm dần, thị trường ngoại hối trong xu thế ổn định, dự trữ ngoại tệ tăng, vốn FDI tăng 54,2% so với cùng kỳ năm ngoái... Trên TTCK, các giải pháp như giảm thuế với chuyển nhượng chứng khoán, kéo dài thời gian giao dịch, áp dụng lệnh thị trường, nới biên độ giao dịch,…Do vậy, TTCK Việt Nam năm 2013 đã có những diễn biến và kết quả khả quan. Chỉ số VnIndex tăng gần 23% so với cuối năm 2012. TTCK Việt Nam được đánh giá là 1 trong những nước có mức độ phục hồi mạnh nhất trên thế giới. Mức vốn hóa vào khoảng 964.000 tỷ đồng (tăng 199.000 tỷ đồng so với cuối năm 2012), tương đương 31% GDP.

Năm 2014 là năm thị trường chứng khoán chịu nhiều các tác động từ những yếu tố bên ngoài, mà tiêu biểu nhất là sự kiện biển Đông và những đột biến của giá dầu thế giới.Thị trường lần đầu tiên phải đối diện với những rủi ro như vậy. "Sự kiện biển Đông" bắt đầu tác động đến thị trường từ cuối tháng 4, đúng vào giai đoạn điều chỉnh sau chu kỳ tăng trưởng tốt 3 tháng đầu năm. Chỉ trong vòng 7 phiên, VnIndex đã sụt giảm hơn 11%. Đây là những phiên sụt giảm liên tục cấp kỳ mạnh nhất kể từ tháng 8/2012. Sự kiện giá dầu thế giới giảm chủ yếu tác động đến thị trường thông qua quá trình định giá lại triển vọng của các cổ phiếu dầu khí và ảnh hưởng từ quy mô vốn hóa rất lớn của các cổ phiếu này. VnIndex chỉ trong 15 phiên cuối tháng 11 và đầu tháng 12 đã sụt giảm 27,8%. Trong đó những cổ phiếu tiêu biểu như GAS sụt giảm tới 30,4%, PVD giảm 27,8%, PVS giảm 32,6%...

Từ tháng 1/2015 đến 05/03/2015 VnIndex tăng mạnh từ 526 điểm và đạt đỉnh tại 602 điểm. Kì vọng lạc quan về tình hình kinh tế vĩ mô kích thích tăng trưởng kinh tế như hiệp định TPP, FTA, Nới “room” cho Nhà đầu tư nước ngoài (“room” được hiểu là khối lượng chứng khoán mà Nhà đầu tư nước ngoài được phép mua). Từ 05/03 đến 18/05/2015 VnIndex giảm từ 602 điểm về mức đáy tại 529 điểm ngày 18/05. Giai đoạn này khiến nhà đầu tư nhớ về sự kiện Biển Đông năm 2014. Hàng loạt cổ phiếu giảm sâu đầu tháng 5 như GAS, PVD. Từ 18/05 đến 15/07/2015 VnIndex tăng từ 529 lên tới đỉnh 641, đây là giai đoạn tăng mạnh và cũng chính là con sóng lớn nhất của năm. Giai đoạn này, chính thức ký kết FTA giữa Việt Nam và Liên minh kinh tế Á Âu (29/05), nhóm cổ phiếu dệt may (TCM, TNG, GMC...), thủy sản (VHC, HVG...)…tăng giá khá mạnh.Bên cạnh đó, giai đoạn này nhóm cổ phiếu ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm cũng tăng giá mạnh và đóng vai trò “dẫn sóng”. Trong thời gian này, HCM tăng 62%, VCB tăng 48%, BID tăng 56%, BVH tăng 109%.Từ 15/07 đến 25/08/2015 VnIndex quay đầu giảm điểm từ 641 về đáy 511, giai đoạn này dòng ngân hàng và bảo hiểm đạt đỉnh và chấm dứt xu hướng tăng giá. Bên cạnh đó, ngày 11/8, Trung Quốc đã chính thức tuyên bố phá giá nhân dân tệ 1,9%, chỉ trong vòng 3 ngày, đồng NDT đã giảm 4,6 % so với đồng USD, buộc Việt Nam phải điều chỉnh tỷ giá mạnh, nới tỷ giá tăng 2 lần và nới rộng biên độ, đưa mức tăng tối đa VND lên +5% đã ảnh hưởng khá lớn đến tâm lý thị trường.Từ 25/08 đến 4/11/2015, VnIndex trở lại xu hướng tăng điểm từ đáy 511 lên đỉnh 617. Thông tin Nghị định 60 không giới hạn tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ở đầu tháng 9 và việc Việt Nam cùng 11 đối tác đã kết thúc đàm phán Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP) vào ngày 5/10/2015 đã ảnh hưởng tích cực đến thị trường. TPP có thể giúp GDP Việt Nam tăng thêm 23,5 tỷ USD vào năm 2020 và 33,5 tỷ USD vào năm 2025.Bên cạnh đó, sự kiện SCIC quyết định thoái vốn khỏi 10 "ông lớn" được công bố vào ngày 14/10 cũng đã khiến các cổ phiếu VNM, FPT, NTP, BMP…tăng giá tích cực.

TTCK Việt Nam năm 2016 chứng kiến những cú sốc bất ngờ từ bên ngoài có

tác động mạnh mẽ chưa từng thấy. Đó là các sự kiện rất ít nhà đầu tư nghĩ tới khả

năng xảy ra, như: sự kiện thị trường chứng khoán Trung Quốc ngắt giao dịch ngày 1/4, sự kiện Anh rời khỏi EU (Brexit) ngày 24/6, kết quả bầu cử Tổng thống Mỹ ngày 9/11. Hầu hết các sự kiện này đều tác động mạnh đến thị trường chứng khoán Việt Nam và dẫn đến hoạt động bán tháo, dù chỉ là những biến động từ bên ngoài. Ngày 24/6, VnIndex có lúc đã sụt giảm 5,47%, ngày 9/11 giảm sâu nhất 3%, đạt 597,68 điểm. Tuy nhiên do nền tảng của thị trường vẫn tốt nên đã phục hồi ngay vài ngày hôm sau (27/6) chỉ số VnIndex đã tăng lên 608,26 điểm. Đến 6/10/2016 VnIndex chạm ngưỡng 2016 với 687,32 điểm. Và tiếp tục duy trì trên ngưỡng 600

– 700 điểm cho đến cuối năm.

Năm 2017 đã chứng kiến mức tăng trưởng ngoạn mục của TTCK Việt Nam. Kết thúc phiên giao dịch 27/12, chỉ số VnIndex leo lên 968,46 điểm – tiến sát 975 điểm đạt được trong phiên giao dịch ngày 05/12, cũng là con số cao nhất đạt được trong vòng 10 năm qua. So với thời điểm đầu năm, VnIndex đã tăng 46% và trở thành một trong ba TTCK tăng trưởng tốt nhất Thế giới trong năm 2017. Cùng với sự bứt phá về chỉ số, thanh khoản thị trường cũng được cải thiện đáng kể. Nếu như trước đây, những phiên giao dịch 5.000 tỷ đồng là điều rất hiếm gặp trên TTCK Việt Nam thì trong năm 2017, những phiên giao dịch 6.000 tỷ, thậm chí 7.000 tỷ đồng đã trở nên khá quen thuộc và nhà đầu tư không còn bất ngờ về những phiên bùng nổ thanh khoản như vậy.Trong năm 2017, hàng loạt những doanh nghiệp vốn hóa lớn đồng loạt “đổ bộ” lên TTCK Việt Nam, có thể kể tới như Petrolimex, Vietnam Airlines, Vietjet Air, Vincom Retail, VPBank, VIB, Kido Foods, Lộc Trời Group, Pymepharco,…Với sự hiện diện của nhiều tên tuổi lớn, vốn hóa TTCK Việt Nam tính tới hết năm 2017 lên tới 150 tỷ USD, tương đương 68% GDP. Diễn biến TTCK Việt Nam trong năm 2017 chỉ có thể tóm gọn là “ngoài sức tưởng tượng” với mức tăng gần 50% của chỉ số VnIndex.

Tiếp nối thành công của 2017, từ đầu năm 2018 đến hết quý 2/2018 chỉ số VnIndex vẫn ở ngưỡng cao, trong khoảng hơn 900 – trên 1000 điểm. Đặc biệt trong giai đoạn này, vào 9/4/2018 VnIndex đạt mức đỉnh 1197,44 điểm; tăng 213,2 điểm so với thời điểm 2/1/2018, tương ứng tăng 21,66%. Vào quý 3/2018, chỉ số

VnIndex vẫn ở mức điểm cao, dao động trong khoảng 900 – 950 điểm, và tăng dần vào cuối quý. Cụ thể cuối quý này chỉ số VnIndex đạt 1015,4 điểm.

1.3. Giới thiệu về mô hình định giá tài sản vốn – CAPM

1.3.1. Tổng quan mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset princing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk – free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình này, do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ loại rủi ro này.

Mô hình CAPM do 3 nhà kinh tế William Sharpe (1964), John Lintner (1965), Jack Treynor (1961) phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng từ đó đến nay. CAPM được xây dựng trên nền tảng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz về lý thuyết đa dạng hóa và danh mục đầu tư hiện đại giới thiệu về rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống.

Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường, nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Bởi lẻ, mô hình này chỉ sử dụng duy nhất một nhân tố thị trường là nhân tố beta (β), như là nhân tố tổng thể để so sánh giữa một danh mục đầu tư với toàn bộ thị trường.

Cũng giống như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này dựa trên những giả định nhằm đơn giản hóa hiện thực, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. Đấy là sự đánh đổi giữa tính chất đơn giản và tính chất hiện thực khi phát triển một mô hình.

(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2010), Tài chính Doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Thống kê, trang 174 – 175)

1.3.2. Các giả định của mô hình

Mô hình luôn bắt đầu những giả định cần thiết. Những giả định có tác dụng làm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề. Trong mô hình CAPM, chúng ta lưu ý có những giả định sau:

Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:

(1) Các NĐT e ngại rủi ro;

(2) Các NĐT trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá trên thị trường tài chính. Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị trường tài chính là biến ngoại sinh đối với NĐT;

(3) Các NĐT đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản. Những giả định về thị trường và các tài sản trên thị trường:

(1) Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tùy ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thị trường;

(2) Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn;

(3) Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các NĐT có thể vay hoặc cho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế;

(4) Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau:

- Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các NĐT đều có thể tiếp cận

được;

- Không có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản;

- Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không đề cập đến thuế, môi giới, phí giao dịch.

1.3.3. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn

1.3.3.1. Đường thị trường vốn (Capital Market Line – CML)

Lý thuyết thị trường vốn xem xét danh mục đầu tư bao gồm tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư hiệu quả M, theo định nghĩa của Markowitz. Tập hợp những sự kết hợp của danh mục này nằm trên đường thẳng kẻ từ trục tung ở điểm có lợi

nhuận phi rủi ro đến điểm tiếp xúc với đường giới hạn danh mục đầu tư hiệu quả, như được mô tả ở hình 1.1 dưới đây.

Đường thị trường vốn phản ánh mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục chứng khoán rủi ro.

Nhìn vào hình 1.1 chúng ta thấy rằng một điểm nằm trên đường thị trường vốn, chẳng hạn điểm A, sẽ có một điểm tương ứng nằm trên đường cong biểu diễn danh mục đầu tư hiệu quả. Hai điểm này có cùng mức độ rủi ro nhưng điểm nằm trên đường thị trường vốn có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn cho nên nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả. Mặt khác, cùng lợi nhuận kỳ vọng như nhau một điểm nằm trên đường thị trường vốn, chẳng hạn điểm B có một điểm tương ứng nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả. Hai điểm này có rủi ro thấp hơn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả, cho nên nhà đầu tư chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả.

(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, 2010, Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Thống kế, trang 185 – 187)

Công thức biểu diễn đường thị trường vốn (CML):

Trong đó:

: Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư;

: Lợi nhuận phi rủi ro;

: Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường;

: Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư;

: Độ lệch chuẩn của danh mục thị trường.

1.3.3.2.

, ch ):

Phươ

1.3.4.

1.3.4.1. Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – đường đặc thù chứng khoán (The Security Characteristic Line)

Đường đặc thù chứng khoán là đường mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục đầu tư thị trường (market portfolio) là danh mục đại diện cho các cơ hội đầu tư trên thị trường vốn. Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn tùy theo từng loại thị trường. Chẳng hạn, ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) làm thành danh mục thị trường, trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). Ở Việt Nam, nếu có thể xem tập hợp các cơ hội đầu tư vào các công ty niêm yết như là đại diện cho tất cả các cơ hội đầu tư trên thị trường vốn thì có thể xem tập hợp các công ty dùng làm cơ sở để tính chỉ số VnIndex là danh mục đầu tư thị trường.

Ví dụ dưới đây minh họa đường đặc thù chứng khoán giữa cổ phiếu của Remico, Ltd so với danh mục thị trường TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE 300 ứng với bốn tình huống khác nhau tùy theo hai dạng nền kinh tế như sau:

Bảng 1.1. Ví dụ đường đặc thù chứng khoán

Tình huống

Nền kinh tế	Lợi nhuận thị trường	Lợi nhuận của Remico
I	Tăng trưởng	15%	25%
II	Tăng trưởng	15%	15%
III	Suy thoái	-5%	-5%
IV	Suy thoái	-5%	-15%