Phương Pháp Tính Điểm F_Score Phân Loại Nhóm Công Ty Của Joseph Piotroski:

2.1.2 Lý thuyết hành vi:

Tính bảo thủ: Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hạn trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Tuy nhiên, khi tình hình vẫn chưa cho thấy sự cải thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.

Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng. Lý thuyết này giúp giải thích tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức.

Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và làm thay đổi giá cả các tài sản.

Ảnh hưởng xã hội có một tác động rất lớn lên phán đoán cá nhân. Khi phải đối mặt với một tình huống mà nhà đầu tư cho rằng quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân cảm thấy chắc chắn hơn.

Tuy nhiên, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý thuyết ảnh hưởng tâm lý đám đông này càng rõ nét khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết. Khi con người đối đầu với phán đoán của một nhóm lớn, họ có xu hướng thay đổi những câu trả lời của họ. Họ đơn giản nghĩ rằng tất cả những người khác có thể không sai.

Trong bài nghiên cứu này, lý thuyết hành vi được sử dụng để giải thích một phần cho lí do các công ty có tỷ số BM thấp. Các công ty có chỉ số BM thấp do tác động một phần bởi tâm lý bảo thủ, khi nhà đầu tư nhìn nhận thành quả tốt trong quá khứ của công ty kì vọng sẽ có xu hướng tiếp tục trong tương lai mà bỏ quên quá trình định giá, hoặc các nhà đầu tư nhìn nhận những thất bại trong quá khứ của công ty như là vấn đề khó cải thiện, những loại công ty này bị định giá thấp, hay nói cách khác các công ty này thường có chỉ số BM cao. Tâm lý phụ thuộc vào kinh nghiệm cũng là một trong những nguyên nhân khiến nhà đầu tư đánh giá nhận định công ty dựa trên ý kiến chủ quan. Tâm lí đám đông trên thị trường thường rất hay xảy ra, dẫn đến tình trạng nhà đầu tư ồ ạt mua một loại cổ phiếu hoặc ồ ạt bán một loại cổ phiếu vì tin chắc rằng có rất nhiều người đang hành động giống mình. Điều này dần dần khiến giá của cổ phiếu đó đi xa với giá trị thực của cổ phiếu.

2.1.3 Phương pháp tính điểm F_SCORE phân loại nhóm công ty của Joseph Piotroski:

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 93 trang tài liệu này.

Trong bài nghiên cứu của mình năm 2000 và hiệu chỉnh năm 2002: “Value investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers” giáo sư nghiên cứu khoa học người Mỹ Joseph D.Piotroski đã sử dụng lý thuyết đầu tư giá trị làm nền tảng để lựa chọn

những công ty có chỉ số BM cao cho danh mục đầu tư của mình, sau đó đã sử dụng phương pháp tính điểm F_SCORE để phân loại thành các nhóm các công ty có sức khỏe tốt và những công ty có sức khỏe xấu. Những công ty có sức khỏe tài chính tốt là những công ty có điểm F_SCORE cao, được khuyến nghị có thể đầu tư vì có thể tạo ra danh mục làm tăng tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, những công ty có sức khỏe tài chính xấu là những công ty có điểm F_SCORE xấu, được khuyến nghị là nên bán cổ phiếu và không nên đầu tư.

Điểm F_SCORE do Piotroski xây dựng từ 9 chỉ số: ROA ; ΔROA; CFO; ACCRUAL; MARGIN; TURN; LEVER; LIQUID; EQ_OFFER mà

Piotroski đánh giá là đại diện cho 3 nhóm chỉ số quan trọng là: khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Piotroski lựa chọn các chỉ số này dưới điều kiện đặt ra phải đơn giản, có nguồn dễ tìm, có ý nghĩa trong việc đánh giá khả năng tài chính của công ty. Với mục tiêu đơn giản hóa cách phân loại công ty, tách công ty yếu kém ra khỏi danh mục đầu tư, Piotroski không ràng buộc đến điều kiện của nền kinh tế, các biến vi mô vĩ mô khác có thể tác động đến tăng trưởng của công ty trong tương lai.

Để kiểm định tính hiệu quả của điểm F_SCORE trong phân loại công ty, Piostroki đã tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu của toàn thị trường từ năm 1976 đến 1996 trong đó lọc ra được 14.043 công ty có chỉ số BM cao. Phương pháp và kết quả kiểm định được mô tả trong bài nghiên cứu: “ Value invesing: the use of historical financial statement information to separate winners from losers” năm 2000 và hiệu chỉnh lần nữa năm 2002. Sau khi lựa chọn danh mục theo phương pháp đầu tư giá trị, Piostroki tiến hành phân loại công ty một lần nữa bằng điểm F_SCORE, sau đó kiểm định ý nghĩa bằng phương pháp T-statistic và Boostraping. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục đã chọn lọc và phân loại tăng thêm 7.5% đồng thời phân phối lợi nhuận của danh mục đầu tư dịch chuyển

về bên phải của phân phối chuẩn. Chiến lược mua những công ty thuộc nhóm điểm cao và bán những công ty trong nhóm điểm thấp đã đem lại tỷ suất sinh lợi là 23% trong giải đoạn 1976 – 1996.

Bài nghiên cứu này dựa trên phương pháp nghiên cứu của Piostroki, sử dụng cách chọn mẫu và tính điểm của ông để tiến hành kiểm định tại thị trường Việt Nam.

1.2NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nghiên cứu của Roseberg, Reid và Lanstein vào năm 1984 và 1985 là một trong những nghiên cứu đầu tiên về hiệu quả của việc sử dụng phương pháp đầu tư giá trị thông qua chỉ số BM. Roseberg, Reid và Lanstein đã tạo ra một danh mục đầu tư phòng ngừa hàng tháng dựa trên dữ liệu có sẵn của 1400 cổ phiếu trong trung tâm lưu giữ. Cách thức tạo lập chiến lược là mua một rổ các cổ phiếu có chỉ số BM cao đồng thời bán một rổ các cổ phiếu có chỉ số BM thấp tương đương về giá trị. Danh mục đầu tư được tạo lập từ chiến lược trên cố gắng duy trì kiểm soát ổn định lâu dài các yếu tố như quy mô mẫu, chỉ số E/P, thu nhập trên mỗi cổ phần và ngành công nghiệp. Danh mục đầu tư cho tỷ suất sinh lợin trung bình 0,36%/ tháng trong giai đoạn 12 năm nghiên cứu, trong đó có 38 tháng cho tỷ suất sinh lợi trung bình dương. Đặc biệt là danh mục có tỷ suất sinh lợi vượt trội 1,7% trong theo hiệu ứng mùa tháng Giêng. Kết quả nghiên cứu của Roseberg, Reid và Lanstein đã đưa ra tiền đề cho những nghiên cứu sau về phương pháp đầu tư giá trị sẽ giúp cải thiện tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục.

Trong mô hình của Fama và French (1992) nghiên cứu mối quan hệ giữa quy mô công ty, chỉ số BM và lợi nhuận chứng khoán của các công ty phi tài chính. Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French đã phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến lợi nhuận từ chứng khoán mà loại trừ các công ty tài chính. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy quy mô công ty và chỉ

số BM là những nhân tố hết sức quan trọng để dự báo lợi nhuận từ chứng khoán. Đòn bẩy tài chính cao ở những công ty tài chính và phi tài chính không có tác động giống nhau nhưng điều này không có nghĩa là nhân tố quy mô công ty và chỉ số BM của 2 nhóm công ty này cũng cho tác động khác nhau, bài nghiên cứu đã kiểm định và không tìm ra nguyên nhân nào chứng minh sự khác nhau này. Do đó, dựa trên kết quả bài nghiên cứu của Fama và French (1992), bài nghiên cứu này cũng không phân loại thành công ty tài chính và phi tài chính. Bài nghiên cứu của Fama và French còn nhấn mạnh nhân tố BM như là một biến mô tả khủng hoảng tài chính của công ty và do đó, lợi nhuận được xem như một đền bù công bằng cho rủi ro. Các công ty có BM trung bình cao thường gặp vấn đề kiệt quệ tài chính ( theo như Fama và French 1995; Chen và Zhang 1998). Fama và French (1995) đã chứng minh chỉ số BM và độ dốc đường HML có mối quan hệ với kiệt quệ tài chính của công ty. Những công ty yếu liên tục có thu nhập thấp đều có xu hướng cho chỉ số BM cao và độ dốc của đường HML dương, trong khi những công ty khỏe mạnh liên tục cho thu nhập cao đều có xu hướng cho chỉ số BM thấp và độ dốc của đường HML âm. Nghiên cứu của Fama và French năm 1995 đã góp phần chứng minh rõ ràng lợi nhuận khi đầu tư vào các công ty có BM cao có thể đánh đổi từ rủi ro.

Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994 đã cố gắng giải quyết hai vấn đề. Một là kiểm định xem liệu những cổ phiếu được định giá thấp và định giá cao có lặp lại xu hướng lợi nhuận trong quá khứ, hiện tại và dự kiến trong tương lai hay không. Kết quả cho thấy, phương pháp đầu tư giá trị đã hoạt động hiệu quả, nhóm các cổ phiếu định giá thấp cho cho tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm cổ phiếu được định giá cao, thông qua sự khác biệt trong xu hướng tăng trưởng của 2 nhóm cổ phiếu ở quá khứ và dự báo trong tương lai. Hai là kiểm định xem liệu nắm giữ những cổ phiếu bị định giá thấp đi kèm với rủi ro nhiều hơn so với những cổ phiếu “quyến rũ” hay không. Xét

về rủi ro cơ bản, những cổ phiếu định giá thấp cho thành quả thấp hơn nhóm cổ phiếu định giá cao trong một vài trường hợp, đặc biệt là tại những quốc gia có hữu dụng biên cao. Trong điều kiện thị trường đang đi xuống và không thuận lợi cho việc đầu tư, thì việc sở hữu những cổ phiếu bị định giá thấp cũng chưa đựng nhiều rủi ro hơn. Kếu quả này phù hợp trong thị trường hiệu quả và không hiệu quả. Giải thích thứ hai về sự khác biệt về lợi nhuận giữa công ty có BM cao và công ty có BM thấp là do việc định giá sai. Lợi nhuận kém của năm trước dẫn ra thông tin bi quan về viễn cảnh tương lai của công ty do đó, trong một trường hợp này, công ty có BM cao đại diện cho “thị trường bỏ quên”.

Sự giải thích này hỗ trợ cho sự tương quan giữa lợi nhuận trên vốn chủ sỡ hữu (ROE) thấp với công ty có BM cao (Fama và French 1995; Penman 1991) và mối quan hệ rất chặt chẽ giữa BM, đòn bẩy tài chính, các công cụ tài chính rủi ro (Fama và French 1992, Chen và Zang 1998). Sự bi quan này sẽ được làm sáng rõ trong tương lai, những lợi nhuận bất thường sẽ được chứng minh trong những thông báo thu nhập tiếp theo sau đó (LaPorta et al 1997). Điều này được lí giải cặn kẽ hơn ở khía cạnh tài chính hành vi, là do các nhà đầu tư thường dựa vào xu hướng lịch sử lợi nhuận trong quá khứ để định giá cổ phiếu, cũng như phản ứng thái quá với những tin tức tốt và tiêu cực với những thông tin xấu mà không quan tâm giá trị thực của chứng khoán đó. Đồng nghĩa với việc, các nhà đầu tư thường hết sức lạc quan và “vui mừng” trước những chứng khoán có kết quả tốt trong quá khứ và thường đổ xô mua chúng, làm những loại cổ phiếu “quyến rũ” này ngày càng trở nên đắt đỏ và xa rời giá trị thật. Tương tự, với những cổ phiếu có lợi nhuận yếu trong quá khứ thường bị “oversell – quá bán”, làm cho giá trở nên quá thấp so với giá trị thực của nó. Các nhà đầu tư giá trị đã nghiên cứu kĩ, “đặt cược” và đi ngược xu hướng chung, đó là mua những cổ phiếu dưới giá, hay là bán những cổ phiếu có giá đã quá cao.

Tương tự như Dechow và Sloan (1997) cùng LaPorta (1996) tìm thấy những sai lệch mang tính hệ thống của thị trường về tăng trưởng thu nhập trong dài hạn có thể được dùng để giải thích một phần sự thành công của các chiến lược đầu tư đi ngược thị trường và tương ứng với tác động của chỉ số BM. Nghiên cứu của nhóm tác giả này cho thấy không có nhiều bằng chứng có hệ thống cho thấy giá cổ phiếu phản ánh lịch sử tăng trưởng của nó, do đó, nhà đầu tư giá trị vẫn có cơ hội có được tỷ suất sinh lợi vượt trội trong tương lai tại những nhóm cổ phiếu bị định giá thấp do lịch sử tăng trưởng không hấp dẫn.

Đôi khi có một nhóm các chứng khoán bị bỏ quên, những công ty có chỉ số BM cao có vẻ như không có nhiều những dữ liệu dự báo có sẵn. Thường thì các nhà phân tích tài chính ít theo các công ty nhỏ có thành quả tài chính yếu và khối lượng giao dịch ít (Hayes 1998; McNichols và O’Brien 1997), trong khi đó các nhà quản lý của công ty khủng hoảng tài chính có thể đối mặt với vấn đề tín nhiệm khi cố gắng huy động trên thị trường vốn (Koch 1999; Miller and Piotroski 2002).

Tuy nhiên, trong chiến lược đầu tư, các nhà phân tích thường không giới thiệu các công ty có BM cao cho các nhà đầu tư khi mà họ đưa ra các lời khuyên về việc mua/bán (Stickel 1998). Một lời giải thích chủ đạo cho hành vi nêu trên là, nếu xét riêng lẻ một cổ phiếu BM cao, thì rõ ràng tỷ suất sinh lợi của chúng thường thấp hơn so với thị trường và các chuyên gia phân tích cũng nhận ra rằng chiến lược này chỉ thực sự hiệu quả khi đầu tư và một danh mục bao gồm toàn bộ các công ty có BM cao.

Từ những quan điểm định giá, giá trị của chứng khoán vốn dĩ thường được trích dẫn trong báo cáo phân tích hơn là sự tăng trưởng của chứng khoán. Giá trị của chứng khoán tăng trưởng thường dựa vào dự báo dài hạn của doanh thu và dòng tiền, mà nhà đầu tư thường phân tích cẩn thận trên các

thông tin phi tài chính. Hơn thế nữa, hầu hết các dự báo tăng trưởng lợi nhuận của chứng khoán đều theo xu hướng (Asness 1997). Ngược lại, định giá giá trị các chứng khoán nên tập trung vào sự thay đổi gần nhất trong các chỉ tiêu cơ bản như: đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản, chỉ số lợi nhuận, đầy đủ các dòng tiền...). Các đặc điểm này có thể đánh giá được một cách dễ dàng nếu nghiên cứu kĩ các báo cáo tài chính trước đó.

Trong bài nghiên cứu của mình năm 1998, Chen và Zang (1998) nhận thấy các cổ phiếu giá trị thường rủi ro hơn bởi vì nó thường xuyên đứng trước vấn đề kiệt giá tài chính do có mức đòn bẩy tài chính cao, đồng thời đối mặt với khả năng mang lại tỷ suất sinh lợi không ổn định. Nhân tố rủi ro có sức mạnh tương tự như nhân tố quy mô hoặc là giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong việc giải thích sự khác biệt trong hồi quy chéo theo tỷ suất sinh lợi tại thị trường châu Á Thái Bình Dương. Việc đầu tư vào nhóm cổ phiếu giá trị này đã cho kết quả rất khả quan tại các thị trường Mỹ, Nhật Bản, Hong Kong và Malaysia, tỷ suất sinh lợi cao tương quan với rủi ro cao, nhưng lại không đúng trong những thị trường đang tăng trưởng như là Đài Loan và Thái Lan bởi vì khoảng cách giữa nhóm nhỏ các cổ phiếu có chỉ số BM cao và nhóm lớn các cổ phiếu có chỉ số BM thấp là rất nhỏ.

Kiệt giá tài chính thường liên quan đến việc sụt giảm tức thời hay liên tục lợi nhuận, thu nhập, dòng tiền, khả năng chi trả, hay là sự gia tăng của đòn bẩy tài chính. Những biến tài chính phản ánh sự thay đổi trong những điều kiện kinh tế rất hữu ích cho việc dự báo hoạt động trong tương lai của công ty. Điều này được dùng để lý giải cho những kết hợp dưới đây.

Để phân biệt giữa nhóm công ty có điểm cao – nên mua và nắm giữ cổ phiếu của nhóm công ty này sẽ cho kết quả tỷ suất sinh lợi như kì vọng và nhóm công ty có điểm thấp – nên bán những công ty thuộc nhóm này sẽ cho tỷ suất sinh lợi như kì vọng và cải thiện được tỷ suất sinh lợi trung bình