Kiểm Định Tác Động Phi Tuyến Tính Của Cấu Trúc Sở Hữu Tới Hiệu Quả

nghiệp đạt được. Về lý thuyết có thể giải thích trên cơ sở lý thuyết đại diện, do sự bất cân xứng thông tin dẫn đến khi các khoản vay nợ càng dài thì rủi ro của người cho vay càng lớn, vì vậy chi phí đại diện của người cho vay hay chi phí tài chính của doanh nghiệp càng lớn.

Kết hợp phân tích với kết quả tác động có ý nghĩa thống kê của một số yếu tố khác liên quan đến nợ vay như tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD), chi phí nợ (CostD) đều có tác động ngược chiều tới ROA, ROE cho thấy việc sử dụng vốn vay kém hiệu quả của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư.

(4) Với kết quả quy mô doanh nghiệp tác động (Size) tác động cùng chiều tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (theo chỉ tiêu ROE) cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư vẫn còn phụ thuộc nhiều vào quy mô doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, với tác động tiêu cực của nhân tố tài sản cố định (FixAss) tới ROA, ROE cho thấy các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định lớn hoạt động không hiệu quả. Vì vậy, mặc dù hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư vẫn còn phụ thuộc nhiều vào quy mô doanh nghiệp và tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và tài sản cố định doanh nghiệp theo phân tích tương quan Peason, thì khi tái cơ cấu vốn nhà nước vẫn cần lưu ý thoái vốn đầu tư trong các ngành nghề lĩnh vực hoạt động sản xuất kinh doanh có tỷ trọng tài sản cố định lớn.

(5) Một điểm đáng chú ý là tuổi niêm yết (Age) tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo chỉ tiêu ROA, ROE, song có tác động cùng chiều tới TobinsQ cho thấy tín hiệu kỳ vọng tích cực của thị trường về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư trong tương lai. Vì vậy, về mặt chính sách cũng cần thận trọng khi tiếp tục thoái vốn nhà nước đầu tư tại các DNNN đã CPH, đủ điều kiện niêm yết trên TTCK.

5.1.2. Kiểm định tác động phi tuyến tính của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Mô hình hồi quy (Phương trình 1.2) với việc bổ sung biến SquareYit lần lượt là bình phương từng biến Stateit, InLocalit, OrLocalit, Foreignit để kiểm định tác động phi tuyến tính của từng thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Thực hiện các bước kiểm định tương tự, mô hình FEM-robust được lựa chọn với kết quả sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U) với hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA; và sở hữu nước ngoài cũng có mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U) với hiệu quả hoạt động nhưng theo chỉ tiêu TobinsQ; trong khi không tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tư nhân trong nước (gồm cả sở hữu cá nhân và sở hữu tổ chức).

Bảng 5.3 Tổng hợp kết quả kiểm định quan hệ phi tuyến của hình thức sở hữu tới hiệu quả hoạt động

BIẾN

Sở		hữu nhà nước	Sở	hữu nước ngoài
ROA	ROE	TobinsQ	ROA	ROE	TobinsQ
State	-0,0005*	-0,0004	-0,0017	0,0001	0,0004	0,0002
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
State2	0,0000**	0,0000	0,0000
	(0,00)	(0,00)	(0,00)
InLocal	0,0003***	0,0007*	0,0013	0,0004***	0,0008**	0,0016*
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
OrLocal	0,0004***	0,0008	0,0022**	0,0004***	0,0008	0,0023**
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
Foreign	-0,0008***	-0,0023*	0,0015	-0,0013**	-0,0051	-0,0086*
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
Foreign2				0,0000	0,0001	0,0003**
				(0,00)	(0,00)	(0,00)
LTD	-0,2377***	-0,4390***	-0,2656*	-0,2386***	-0,4392***	-0,2691*
	(0,03)	(0,12)	(0,16)	(0,03)	(0,12)	(0,16)
STD	-0,1895***	-0,5132***	-0,0603	-0,1919***	-0,5174***	-0,0747
	(0,02)	(0,17)	(0,14)	(0,02)	(0,17)	(0,14)
SIZE	0,0318***	0,1423***	0,1084**	0,0328***	0,1429***	0,1094**
	(0,01)	(0,04)	(0,05)	(0,01)	(0,04)	(0,05)
FixAss	-0,0685***	-0,2517***	0,0863	-0,0689***	-0,2539***	0,0778
	(0,01)	(0,07)	(0,12)	(0,01)	(0,07)	(0,12)
CostD	-0,1365***	-0,2555***	-0,2639**	-0,1364***	-0,2540***	-0,2582**
	(0,04)	(0,05)	(0,13)	(0,04)	(0,05)	(0,13)
Liq	0,0001	-0,0044	0,0143	0,0001	-0,0045	0,0140
	(0,00)	(0,00)	(0,01)	(0,00)	(0,00)	(0,01)
Age	-0,0077***	-0,0238***	0,0122**	-0,0074***	-0,0233***	0,0136***
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
Board	0,0002	-0,0282	0,0007	0,0093	-0,0179	0,0255
	(0,01)	(0,03)	(0,04)	(0,01)	(0,03)	(0,04)
Constant	-0,6353***	-3,2608***	-1,9725*	-0,6649***	-3,2795***	-2,0006*
	(0,19)	(1,03)	(1,18)	(0,19)	(1,03)	(1,18)
Observations	3.109	3.109	3.052	3.109	3.109	3.052
R-squared	0,1957	0,0645	0,0763	0,1922	0,0651	0,0815
Number of i	427	427	422	427	427	422
Robust standard errors in parentheses * p<0,01, p<0,05, * p<0,1

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 154 trang tài liệu này.

Ghi chú: Thuyết minh tên biến Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu

Thảo luận kết quả Bảng 5.3:

(1) Mặc dù sở hữu nhà nước không có tác động tuyến tính tới hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp song lại có mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U).

Về lý thuyết, luận giải cho mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U) có thể căn cứ vào lý thuyết nền tảng là lý thuyết về giả thiết tín hiệu, với quan điểm sự xuất hiện của cổ đông nhà nước tác động đến nhận thức của các nhà đầu tư về giá trị doanh nghiệp theo các chiều hướng đối ngược, phụ thuộc vào mức độ sở hữu nhà nước tại điểm cực tiểu hình chữ U. Tuy nhiên, kết quả tại Bảng 5.3 chỉ cho thấy tác động phi tuyến tính (hình chữ U) của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động được phản ánh theo giá trị sổ sách (ROA), không có tác động có ý nghĩa thống kê đối với chỉ tiêu TobinsQ; trong khi lý thuyết về giả thiết tín hiệu chỉ phù hợp khi lý giải về mối quan hệ của sở hữu nhà nước với hiệu quả hoạt động được phản ánh theo TobinsQ, qua tác động của thị trường. Vì vậy, như lập luận cơ sở giả thuyết đã nêu tại Chương 4, trường hợp này có thể được giải thích với lập luận về tập trung của quyền sở hữu.

Theo lập luận về tập trung của quyền sở hữu: Với đặc thù doanh nghiệp nhà nước có vốn đầu tư thường là các DNNN sau CPH, nhà nước có thể là một cổ đông lớn, hoặc có thể là lớn nhất, do đó mức độ sở hữu (tập trung) của nhà nước được cho là có ảnh hưởng khác nhau đến mức độ kiểm soát mà nhà nước tác động lên quản lý của doanh nghiệp; trong khi đó tư nhân không phải là một cổ đông lớn của các doanh nghiệp bởi vì nó đại diện cho nhiều cá nhân và tổ chức. Vì vậy, với vai trò là cổ đông lớn của doanh nghiệp niêm yết, nhà nước sẽ có vai trò quan trọng trong quá trình ra quyết định của các doanh nghiệp. Cùng với đó mức độ tập trung sở hữu nhà nước giúp các doanh nghiệp nhận được lợi ích từ sự hỗ trợ của chính phủ và kết nối chính trị (Yu, 2013). Sự hiện diện của nhà nước với tư cách là một cổ đông lớn có thể mang lại lợi thế cho các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trong việc tiếp cận vốn vay cũng như các dự án thuộc do nhà nước làm chủ đầu tư. Các doanh nghiệp có thể dễ dàng có được các khoản vay ngân hàng với sự bảo lãnh của nhà nước. Với ảnh hưởng của nhà nước, các doanh nghiệp có thể tiếp cận dễ dàng hơn với vốn vay và thương lượng mức lãi suất thấp hơn (Li và cộng sự, 2009a). Đồng thời với nhận thức của nhiều tổ chức về mức độ tin cậy cũng như tiềm lực của các doanh nghiệp có vốn nhà nước thì các doanh nghiệp này có thể tranh thủ lợi thế này để đạt các hợp đồng cũng như dự án. Chính vì vậy, dựa trên quan điểm này mức độ sở hữu của nhà nước tại các doanh nghiệp sẽ tỷ lệ thuận với hiệu quả kinh doanh. Tuy nhiên, mối quan hệ này không phải là tuyến tính, mà theo kết quả kiểm định là mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U), điều này có nghĩa khi Nhà nước sở hữu cổ phần ở mức độ nhất định thì sở hữu nhà nước mới có thể ảnh hưởng tích cực tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.

(2) Kết quả về mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U) giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu TobinsQ cho thấy sự xuất hiện của sở hữu nước ngoài ở mức độ tập trung nhất định sẽ đem lại tín hiệu tích cực cho thị trường, với niềm tin của các nhà đầu tư về năng lực quản trị tiên tiến, công nghệ hiện đại. Vì vậy, về mặt chính sách cần xem xét nới lỏng hơn nữa trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các DNNN CPH.

Kết quả kiểm định về mối quan hệ tuyến tính ở các phần trên đã cho thấy sở hữu nước ngoài tác động tiêu cực (có ý nghĩa thống kê) tới hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA, ROE do mức độ phân tán của nó.

5.2. Tác động của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tới cấu trúc sở hữu

Kiểm định mối quan hệ của cấu trúc vốn chủ sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã cho thấy cấu trúc vốn chủ sở hữu có sự tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để kiểm tra tác động theo chiều ngược lại từ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tới cấu trúc sở hữu, NCS nghiên cứu sự thay đổi của cấu trúc sở hữu qua phân tích hình thức sở hữu nhà nước bị tác động như thế nào bởi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và một số nhân tố khác, thông qua kiểm định Phương trình 2.

Việc kiểm định được thực hiện với mô hình tĩnh lần lượt với mô hình ước lượng Pool-OLS, mô hình hồi quy tác động cố định FEM (Fixed-effects model) và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên REM (Random-effects model).

Qua kết quả các bước kiểm định NCS lựa chọn kết quả mô hình ước lượng Pool-OLS và FEM để phân tích (do qua kiểm định Hausman cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM); được tổng hợp tại Bảng 5.4.

Bảng 5.4 Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của hiệu quả hoạt động tới sự thay đổi cấu trúc sở hữu nhà nước

BIẾN

Pool-OLS DState	FEM Dstate	Ghi chú (thuyết minh biến)
ROA	-0,2636*	0,2617	Lợi nhuận sau thuế / tổng tài sản
	(0,14)	(0,24)
ROE	0,1441***	0,1018*	Lợi nhuận sau thuế / vốn chủ sở hữu
	(0,05)	(0,06)
TobinsQ	0,0293*	0,0826**	(Vốn hóa thị trường + nợ phải trả)/tổng tài sản
	(0,02)	(0,04)
LTD	-0,0183	-0,1666	Tỷ lệ % nợ dài hạn / tổng tài sản
	(0,06)	(0,14)
SIZE	0,0082	0,1469***	Quy mô doanh nghiệp (logarit tổng tài sản)
	(0,00)	(0,04)
FixAss	-0,0762**	-0,4370***	Tỷ lệ % tài sản cố định / tổng tài sản
	(0,03)	(0,12)
OwnEq	0,0709***	0,1230***	Tỷ lệ % vốn góp chủ sở hữu / vốn chủ sở hữu
	(0,03)	(0,04)
Rgrow	0,0014**	0,0004***	Tăng trưởng doanh thu hàng năm
	(0,00)	(0,00)
Industry	0,0077***		Tập hợp biến giả 14 ngành nghề
	(0,00)
Board	-0,2012***	-0,6010***	Doanh nghiệp Nhà nước giữ cổ phần chi phối
	(0,01)	(0,05)
o.industry		-
Constant	-0,1565	-3,6504***
	(0,14)	(1,14)
Observations	2.234	2.234
R-squared	0,1102	0,2679
Number of i		420
Standard errors in parentheses * p<0,01, p<0,05, * p<0,1

Thảo luận kết quả Bảng 5.4:

* Kết quả kiểm định mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) cho một số kết quả chủ yếu và được phân tích như sau:

(i) Quy mô doanh nghiệp (Size), tỷ lệ % vốn góp chủ sở hữu trên vốn chủ sở hữu (OwnEq), tăng trưởng doanh thu hàng năm (Rgrow) có tác động cùng chiều tới mức độ thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp (Dstate) ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Ngoài ra, hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROE, TobinsQ cũng có tác động cùng chiều tới mức độ thoái vốn nhà nước dù mức độ ý nghĩa thống kê thấp hơn (ROE có mức ý nghĩa 10%; TobinsQ có mức ý nghĩa 5%).

- Quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ vốn góp chủ sở hữu trên vốn chủ sở hữu tác động cùng chiều tới mức độ thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp: Đây là kết quả phù hợp với thực tế chủ trương Nhà nước tăng cường đẩy mạnh thoái vốn nhà nước đầu tư tại các doanh nghiệp có quy mô lớn trong thời gian qua.

- Các doanh nghiệp hoạt động có doanh thu tăng trưởng hàng năm cao, có tỷ suất sinh lời ROE, và giá trị thị trường TobinsQ cao sẽ thu hút các nhà đầu tư trên TTCK, dẫn tới thay đổi cơ cấu sở hữu (tỷ trọng vốn sở hữu nhà nước giảm).

(ii) Tỷ lệ % tài sản cố định của doanh nghiệp/tổng tài sản (FixAss) có tác động ngược chiều tới mức độ thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp. Và việc nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối cũng có tác động ngược chiều tới việc thoái vốn.

- Kết quả này cho thấy Nhà nước gặp khó khăn trong việc thoái vốn đối với các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định lớn; đây là vấn đề thực tiễn do vướng mắc trong việc định giá tài sản Nhà nước tại doanh nghiệp, đặc biệt trong việc xử lý những tài sản như đất đai gắn với giá trị thặng dư, lợi thế thương mại khó lượng hóa.

- Việc nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối có tác động ngược chiều tới việc thoái vốn có thể được lý giải bởi vấn đề lợi ích của người được Nhà nước giao đại diện vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp, đặc biệt khi lợi ích đó có được thông qua quyền chi phối doanh nghiệp.

* Đối chiếu kết quả mô hình ước lượng Pool-OLS về cơ bản cho mối quan hệ tương tự ; trừ không cho thấy tác động của quy mô doanh nghiệp tới việc thoái vốn nhà nước, song lại cho kết quả ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp có tác động tới việc thoái vốn nhà nước, hoàn toàn phù hợp với thực tiễn việc thoái vốn của nhà nước chủ yếu trên cơ sở lĩnh vực ngành nghề kinh doanh theo định hướng của Nhà nước trong giai đoạn nghiên cứu.

5.3. Một số nghiên cứu mở rộng

5.3.1. Mở rộng nghiên cứu với mô hình hồi quy động thông qua phương pháp

ước lượng GMM

Cơ sở lựa chọn phương pháp: Như đã trình bày tại phần phương pháp phân tích dữ liệu, nhược điểm của dữ liệu dạng bảng với số cá thể quan sát lớn trong chuỗi thời gian ngắn thường phát sinh hiện tượng phương sai sai số thay đổi; và còn tồn tại vấn đề về biến nội sinh trong mô hình, cũng như tác động của các biến trễ của biến giải thích làm thiên lệch kết quả ước lượng; khi đó các ước lượng FEM và REM không còn hiệu quả. Và theo Roodman (2009), việc sử dụng phương áp ước lượng GMM sẽ giúp khắc phục những vấn đề trên. Đối chiếu với trường hợp nghiên cứu của NCS cho thấy:

(i) Thứ nhất: Dữ liệu bảng nghiên cứu với số lượng 427 doanh nghiệp, quan sát qua chuỗi thời gian 8 năm, tương ứng trên 3.000 đơn vị quan sát và tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi như kết quả kiểm định đã phân tích ở phần trên.

(ii) Thứ hai: Mô hình nghiên cứu tồn tại vấn đề về biến nội sinh; cụ thể:

Như đã tổng hợp tại phần tổng quan nghiên cứu, nhiều nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu với nợ trong cấu trúc vốn; mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với cấu trúc vốn (như khi doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì khả năng huy động vốn vay sẽ cao hơn). Chính vì vậy, trong mô hình nghiên cứu hiện tại bao gồm các biến giải thích liên quan đến cấu trúc sở hữu và nợ sẽ tiềm ẩn vấn đề về nội sinh; điều này cũng đã được thể hiện qua kết quả kiểm định hệ số tương quan Pearson ở mức ý nghĩa tương quan 5% với sự tồn tại mối quan hệ tương quan giữa nhóm biến về cấu trúc sở hữu (State, InLocal, OrLocal, Foreign) với cấu trúc nợ (LTD, STD). Bên cạnh đó, vấn đề biến nội sinh tồn tại khi biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (PF) có tác động tới tới cấu trúc vốn.

Từ phân tích trên, phương pháp ước lượng GMM được lựa chọn để khắc phục những khuyết tật trên. Với kết quả kiểm định Hausman cho thấy mô hình FEM được coi là phù hợp hơn mô hình REM (đã trình bày phần trên), tương ứng NCS lựa chọn ước lượng theo phương pháp D-GMM 2 bước thông qua kiểm định xtabond2 trong Stata theo hướng dẫn của Roodman (2009). Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động (PF); các biến độc lập (biến giải thích) nội sinh NCS lựa chọn ngoài biến trễ của chính PF còn gồm State, LTD với độ trễ bậc 2 trở lên; việc lựa chọn độ trễ bậc 2 trên cơ sở

lý giải tác động của những thay đổi về cấu trúc sở hữu cũng như nợ dài hạn tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cần có khoảng thời gian nhất định, tối thiểu trên 1 năm.

Với mô hình ước lượng D-GMM 2 bước, kết quả ước lượng mô hình với hiệu quả hoạt động PF theo chỉ tiêu ROA, ROE, TobinsQ lần lượt như sau:

- ROA: Kiểm định Hansen cho p-value = 0,312; kiểm định AR (2) cho p-value

= 0,863. Do đó, kết quả ước lượng trong mô hình D-GMM với hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA là có ý nghĩa.

- ROE: Kết quả kiểm định Hansen cho p-value = 0,169; kiểm định AR (2) cho p-value = 0,260. Do đó, kết quả ước lượng trong mô hình D-GMM với hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROE là có ý nghĩa.

- TobinsQ: Kết quả kiểm định Hansen cho p-value = 0,265; kiểm định AR (2) cho p-value = 0,646. Do đó, kết quả ước lượng trong mô hình D-GMM với hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu TobinsQ là có ý nghĩa.

Bảng 5.5 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình tĩnh và mô hình động D-GMM

BIẾN

FE-robust ROA	D-GMM ROA	FE-robust ROE	D-GMM ROE	FE-robust TobinsQ	D-GMM TobinsQ
State	0,0001	-0,0007	0,0004	-0,0019	0,0001	0,0015
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
InLocal	0,0004***	0,0013	0,0007*	0,0065	0,0015	0,0094
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,01)
OrLocal	0,0004***	-0,0005	0,0008	-0,0022	0,0023**	-0,0050
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,00)
Foreign	-0,0008**	-0,0017	-0,0023*	-0,0154*	0,0015	0,0055
	(0,00)	(0,00)	(0,00)	(0,01)	(0,00)	(0,02)
LTD	-0,2388***	-0,3520***	-0,4403***	-1,1479***	-0,2702*	0,8035
	(0,03)	(0,12)	(0,12)	(0,41)	(0,16)	(0,98)
STD	-0,1915***	-0,2275**	-0,5156***	-0,6246	-0,0663	0,5605
	(0,02)	(0,10)	(0,17)	(0,41)	(0,14)	(0,76)
SIZE	0,0329***	0,0511	0,1436***	0,3886***	0,1118**	0,0995
	(0,01)	(0,03)	(0,04)	(0,13)	(0,04)	(0,29)
FixAss	-0,0685***	-0,0503	-0,2518***	0,0398	0,0868	0,1779
	(0,01)	(0,06)	(0,07)	(0,32)	(0,12)	(0,48)
CostD	-0,1368***	-0,0774	-0,2558***	0,3572	-0,2646**	-0,3418
	(0,04)	(0,13)	(0,05)	(0,54)	(0,13)	(1,00)
Liq	0,0000	-0,0026	-0,0045	-0,0144	0,0142	0,0006