Trang chủ / Tài Chính

Tác Động Của Cấu Trúc Sở Hữu Tới Hiệu Quả Hoạt Động Của Doanh Nghiệp 51874


Do đó, để đưa các biến độc lập vào cùng một phương trình, thực hiện kiểm định đa cộng tuyến (VIF) với kết quả tại Bảng 4.4.

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến



Tất cả các biến độc lập

Loại trừ biến Lev

Biến

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

Lev

2,37

0,000000



STD

2,22

0,000000

1,86

0,537406

LTD

992410,75

0,000001

1,61

0,622583

State

4,05

0,247021

4,05

0,247039

Board

3,04

0,329112

3,04

0,329113

FixAss

1,56

0,641200

1,56

0,642599

OrLocal

1,51

0,661577

1,51

0,661581

Liq

1,51

0,664314

1,51

0,664316

Size

1,45

0,690498

1,45

0,690510

InLocal

1,38

0,724233

1,38

0,724235

Foreign

1,18

0,848873

1,18

0,848896

Age

1,16

0,864070

1,16

0,864324

Industry

1,11

0,904777

1,11

0,904818

CostD

1,03

0,973001

1,03

0,973007

Bình quân VIF

398682,34


1,72


Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 154 trang tài liệu này.

Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư tại Việt Nam - 13

Ghi chú: Thuyết minh tên biến Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu

Theo Bảng 4.4, kết quả kiểm định đa cộng tuyến đối với toàn bộ các biến độc lập chỉ ra biến Lev, STD, LTD có đa cộng tuyến với các biến còn lại (hệ số VIF lớn hơn 10); để khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến, thực hiện loại bỏ biến Lev (hệ số VIF lớn nhất) và kiểm tra lại với các biến độc lập còn lại, được kết quả các hệ số VIF đều nhỏ hơn 10, hệ số VIF bình quân là 1,72, nhỏ hơn 2.

Vì vậy trong các kiểm định, phân tích tại Chương 5 sẽ bỏ biến Lev ra khỏi mô hình hồi quy để đảm bảo mô hình không mất đi tính tin cậy khi có biến Lev trong mô hình với các biến độc lập khác.

CHƯƠNG 5

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN


5.1. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

5.1.1. Kiểm định mối quan hệ tuyến tính của các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

NCS sử dụng mô hình hồi quy Pool – OLS hồi quy tuyến tính (Phương trình 1.1) kết hợp tất cả các quan sát để phân tích cấu trúc sở hữu tác động tới hiệu quả hoạt động, lần lượt theo các chỉ tiêu ROA, ROE và TobinsQ.


Kết quả mô hình hồi quy Pool – OLS về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thu được tại Bảng 5.1.

Để kiểm tra mô hình hồi quy Pool – OLS về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (tương ứng với từng chỉ tiêu ROA, ROE, TobinsQ) có tồn tại phương sai thay đổi và hiện tượng đa cộng tuyến hay không; NCS thực hiện kiểm định White để kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định Wooldridge với giả thiết H0: Không có tương quan chuỗi (không có hiện tượng tự tương quan). Kết quả tương ứng như sau:

- Mô hình hồi quy Pool-OLS với biến hiệu quả hoạt động là ROA cho kết quả kiểm định White với P-value = 0, nhỏ hơn 5%, chứng tỏ mô hình có phương sai thay đổi; kết quả kiểm định Wooldridge với giá trị Prob > F =0, nhỏ hơn 5%, chứng tỏ mô hình tồn tại hiện tượng tự tương quan (bác bỏ giả thiết H0).

- Mô hình hồi quy Pool-OLS với biến hiệu quả hoạt động là ROE cho kết quả kiểm định White với P-value = 0, nhỏ hơn 5%, chứng tỏ mô hình có phương sai thay đổi; kết quả kiểm định Wooldridge với giá trị Prob > F = 0,3175, lớn hơn 5%, chứng tỏ mô hình không có hiện tượng tự tương quan (chấp nhận giả thiết H0).

- Mô hình hồi quy Pool-OLS với biến hiệu quả hoạt động là TobinsQ cho kết quả kiểm định White với P-value = 0, nhỏ hơn 5%, chứng tỏ mô hình có phương sai thay đổi; kết quả kiểm định Wooldridge với giá trị Prob > F = 0, nhỏ hơn 5%, chứng tỏ mô hình tồn tại hiện tượng tự tương quan (bác bỏ giả thiết H0).

Bảng 5.1 Kết quả mô hình hồi quy Pool-OLS


BIẾN

ROA

ROE

TobinsQ


State


0,0004***


0,0007**


0,0058***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

InLocal

0,0001

0,0003

0,0036***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

OrLocal

0,0003***

0,0006**

0,0054***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

Foreign

0,0003*

0,0004

0,0072***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

LTD

-0,2238***

-0,2349***

-0,9524***


(0,01)

(0,04)

(0,08)

STD

-0,1804***

-0,2185***

-0,3956***


(0,01)

(0,03)

(0,06)

SIZE

0,0078***

0,0170***

0,0967***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

FixAss

-0,0045

-0,0403*

0,2110***


(0,01)

(0,02)

(0,05)

CostD

-0,1432***

-0,2305***

-0,6796***


(0,02)

(0,06)

(0,12)

Liq

0,0000

-0,0026

0,0180***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

Age

-0,0037***

-0,0078***

-0,0085***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

Industry

0,0000

-0,0018*

0,0011


(0,00)

(0,00)

(0,00)

Board

-0,0074*

-0,0036

-0,2251***


(0,00)

(0,01)

(0.03)

Constant

-0,0389

-0,1762**

-1.5267***


(0,02)

(0,09)

(0.19)


Observations


3.109


3.109


3.052

R-squared

0,3057

0,0518

0,1547

Standard errors in parentheses

*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1

Ghi chú: Thuyết minh tên biến Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu

Do mô hình hồi quy Pool – OLS về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tồn tại những khiếm khuyết trên, việc lựa chọn mô hình nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman giữa mô hình Fixed effect (FEM) và Random effect (REM) với giả thuyết:

Ho: Mô hình REM là phù hợp; H1: Mô hình FEM là phù hợp.

Sau khi chạy mô hình FEM, REM, kiểm định Hausman (FEM REM) thu được lần lượt theo biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động trong mô hình tương ứng với từng chỉ tiêu ROA, ROE, TobinsQ đều có kết quả giá trị Prob >chi2 = 0. Vì vậy, với giá trị p-value nhỏ hơn 5% nên mô hình FEM được coi là phù hợp hơn mô hình REM. NCS tiếp tục kiểm định tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi trên mô hình FEM hay không thông qua câu lệnh xttest3; kết quả 3 mô hình tương ứng với biến phụ thuộc hiệu quả hoạt động theo từng chỉ tiêu ROA, ROE, TobinsQ đều cho giá trị p-value nhỏ hơn 5% nên mô hình tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi.

Mô hình tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi vẫn cho các hệ số ước lượng tin cậy nhưng các sai số chuẩn của hệ số không còn là nhỏ nhất; kéo theo các sai số chuẩn này là các giá trị thống kê t (được tính bằng tỷ số của hệ số ước lượng và sai số chuẩn tương ứng) giảm hoặc mất đi ý nghĩa thống kê. Để khắc phục phương sai thay đổi, có thể sử dụng các sai số chuẩn điều chỉnh phương sai thay đổi theo thủ tục của White, nới lỏng ràng buộc tối thiểu sai số; vì vậy NCS chuyển sang sử dụng mô hình sai số chuẩn mạnh (FEM-robust) khi phân tích các kết quả (Bảng 5.2).

* Với mô hình tĩnh, ước lượng FEM-robust cho kết quả:

(i) Về tác động tuyến tính giữa các thành phần sở hữu tới hiệu quả hoạt động

- Sở hữu nhà nước (State): Không tồn tại mối quan hệ tuyến tính có ý nghĩa thống kê (tối thiểu p-value <10%) giữa sở hữu nhà nước với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo cả 3 chỉ tiêu (ROA, ROE, TobinsQ);

- Sở hữu cá nhân trong nước (InLocal) có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA (với mức ý nghĩa thống kê cao p-value <1%), ROE (với mức ý nghĩa thống kê tối thiểu p-value <10%);

- Sở hữu tổ chức trong nước (OrLocal) có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA (với mức ý nghĩa thống kê cao p-value <1%), TobinsQ (với mức ý nghĩa thống kê p-value <5%);

- Sở hữu nước ngoài (Foreign) có tác động ngược chiều tới ROA (p-value<5%), ROE (p-value<10%).

(ii) Tác động của nhóm biến kiểm soát liên quan đến đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ nợ dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD), chi phí nợ (CostD) có tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo chỉ tiêu ROA, ROE với mức ý nghĩa thống kê cao (p-value <1%);

Ở mức ý nghĩa thống kê thấp hơn, tỷ lệ nợ dài hạn (LTD), chi phí nợ (CostD) tác động tiêu cực tới TobinsQ (p-value lần lượt <10% và <5%).

(iii) Tác động của các nhóm biến khác

Quy mô doanh nghiệp (Size), tỷ lệ tài sản cố định (FixAss), tuổi niêm yết (Age) cùng có tác động có ý nghĩa thống kê cao (p-value<1%) tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo chỉ tiêu ROA, ROE; cụ thể quy mô doanh nghiệp (Size) có tác động cùng chiều, tỷ lệ tài sản cố định (FixAss), tuổi niêm yết (Age) đều tác động ngược chiều tới ROA, ROE.

Trong khi đó kết quả ước lượng không cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê (p-value<1%) của các biến trên đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo chỉ tiêu TobinsQ; ngoại trừ tuổi niêm yết (Age) có tác động cùng chiều với TobinsQ, là tác động theo chiều ngược lại so với chiều tác động lên ROA, ROE.

Bảng 5.2 Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình FEM và mô hình FEM-robust



BIẾN

ROA

ROE

TobinsQ


FE


FE-Robust


FE


FE-Robust


FE

FE-

Robust


State


0,0001


0,0001


0,0004


0,0004


0,0002


0,0002


(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

InLocal

0,0004***

0,0004***

0,0007

0,0007*

0,0015**

0,0015


(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

OrLocal

0,0004***

0,0004***

0,0008*

0,0008

0,0023***

0,0023**


(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

Foreign

-0,0008***

-0,0008**

-0,0023***

-0,0023*

0,0015

0,0015


(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

LTD

-0,2388***

-0,2388***

-0,4403***

-0,4403***

-0,2701***

-0,2701*


(0,02)

(0,03)

(0,07)

(0,12)

(0,10)

(0,16)

STD

-0,1915***

-0,1915***

-0,5156***

-0,5156***

-0,0663

-0,0663


(0,01)

(0,02)

(0,06)

(0,17)

(0,08)

(0,14)

SIZE

0,0329***

0,0329***

0,1436***

0,1436***

0,1118***

0,1118**


(0,00)

(0,01)

(0,02)

(0,04)

(0,02)

(0,04)

FixAss

-0,0685***

-0,0685***

-0,2518***

-0,2518***

0,0868

0,0868


(0,01)

(0,01)

(0,05)

(0,07)

(0,07)

(0,12)

CostD

-0,1368***

-0,1368***

-0,2558***

-0,2558***

-0,2646***

-0,2646**


(0,01)

(0,04)

(0,06)

(0,05)

(0,09)

(0,13)

Liq

0,0001

0,0001

-0,0044*

-0,0044

0,0142***

0,0142


(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,01)

Age

-0,0074***

-0,0074***

-0,0235***

-0,0235***

0,0130***

0,0130***


(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

(0,00)

o.industry

-

-

-

-

-

-


Board


0,0094*


0,0094


-0,0170


-0,0170


0,0293


0,0293


(0,01)

(0,01)

(0,03)

(0,03)

(0,03)

(0,04)

Constant

-0,6690***

-0,6690***

-3,3014***

-3,3014***

-2,0748***

-2,0748*


(0,09)

(0,19)

(0,45)

(1,04)

(0,61)

(1,17)

Observations

3.109

3.109

3.109

3.109

3.052

3.052

R-squared

0,1916

0,1916

0,0642

0,0642

0,0753

0,0753

Number of i

427

427

427

427

422

422

Standard errors in parentheses

*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1

Ghi chú: Thuyết minh tên biến Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu

Thảo luận kết quả kiểm định:

(1) Kết quả kiểm định trên về tác động tích cực của sở hữu tư nhân trong nước (gồm cả sở hữu cá nhân và sở hữu tổ chức) tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp phù hợp với đa số kết quả nghiên cứu trước đây đã chứng minh vai trò tích cực của tư nhân đối với các DNNN CPH. Trong khi đó, kết quả về tác động tiêu cực của sở hữu nước ngoài là trái ngược với kết quả nghiên cứu của Lê Đức Hoàng (2015) về tác động tích cực của sở hữu nước ngoài đối với doanh nghiệp niêm yết trong lĩnh vực xây dựng; song hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của (Phung Duc Nam và Le Thi Phuong Vy, 2013): Sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2011, tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về sở hữu nước ngoài có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả này có thể được lý giải tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, sở hữu nước ngoài không thể đóng vai trò giám sát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp vì nó không tập trung và các nhà đầu tư nước ngoài phải chịu ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng dẫn đến xu hướng tăng nợ để giảm thiểu chi phí đại diện.Thực tế số liệu thống kê dữ liệu nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ bình quân sở hữu nước ngoài là cổ đông lớn (>5%) chiếm một tỷ trọng rất nhỏ 2,81% (Bảng 4.2b Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo ngành) và mức tối đa tại một doanh nghiệp mà nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ là 51,69% (Bảng 4.2 Thống kê mô tả mẫu).

Điều này có nguyên nhân xuất phát từ quy định pháp lý tại Việt Nam, mức trần về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên TTCK rất chặt chẽ, mới được từng bước nới lỏng: trước năm 2005, mức trần về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài là 30% số cổ phiếu niêm yết của tổ chức phát hành; đến năm 2005 được nâng lên 49% số cổ phiếu niêm yết, đăng ký giao dịch của công ty đại chúng (trừ trường hợp một số ngành nghề đặc biệt); đến năm 2015 với các công ty đại chúng mà ngành nghề không hạn chế, thì “tỷ lệ sở hữu nước ngoài là không hạn chế, trừ trường hợp Điều lệ công ty có quy định khác”. Đối với trường hợp công ty đại chúng hoạt động trong ngành, nghề đầu tư kinh doanh mà pháp luật có quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, thì thực hiện theo quy định; đối với công ty đại chúng hoạt động trong ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện đối với nhà đầu tư nước ngoài nhưng chưa có quy định cụ thể về sở hữu nước ngoài, thì tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa là 49%. Tuy nhiên, trong bất kỳ thời kỳ nào, đối với DNNN thực hiện CPH theo hình thức chào bán chứng khoán ra công chúng thì tỷ lệ sở hữu nước ngoài được yêu cầu thực hiện theo quy định pháp luật về CPH. Trường hợp pháp luật về CPH không có quy định, trần tỷ lệ này mới được thực hiện theo quy định chung.

Qua phân tích trên cho thấy trong điều kiện mức độ tập trung của sở hữu nước ngoài bị hạn chế đối với DNNN thực hiện CPH, trường hợp thoái vốn nhà nước đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK như trong giai đoạn nghiên cứu sẽ hiệu quả hơn nếu ưu tiên cho các nhà đầu tư trong nước; trừ trường hợp cá biệt giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài được mở rộng.

(2) Về kết quả kiểm định không tồn tại mối quan hệ tuyến tính có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu nhà nước với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo cả 3 chỉ tiêu (ROA, ROE, TobinsQ):

Như đã trình bày về lý thuyết cạnh tranh, cũng như lập luận tại phần phân tích khoảng trống nghiên cứu, đối với các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, không có sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông nhà nước và các cổ đông khác và do đó đặc tính sở hữu nhà nước sẽ không ảnh hưởng nhiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chủ yếu được quyết định bởi sự cạnh tranh trên thị trường.

Chính vì vậy, việc kiểm định cho kết quả sở hữu nhà nước không có mối quan hệ tuyến tính có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động là điều có thể lý giải được. Hơn nữa, kết quả kiểm định còn cho thấy việc nhà nước nắm giữ quyền chi phối hay không chi phối doanh nghiệp (biến kiểm soát Board) cũng không có sự tác động có ý nghĩa thống kê tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ của sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động, việc kiểm định mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động sẽ được xem xét ở phần sau.

Với kết quả ban đầu, sở hữu nhà nước cũng như việc nhà nước nắm giữ quyền chi phối hay không chi phối doanh nghiệp không có sự tác động có ý nghĩa thống kê tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho gợi ý chính sách đối với doanh nghiệp CPH và việc thoái vốn nhà nước đầu tư tại các doanh nghiệp đã niêm yết trên TTCK: Các doanh nghiệp sau CPH cần sớm được niêm yết trên TTCK, và không cần thiết phải tiếp tục thoái vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp trong trường hợp các doanh nghiệp đã đủ điều kiện niêm yết trên TTCK nếu chỉ xét trên khía cạnh để đảm bảo hiệu quả đầu tư vốn nhà nước (không tính tới các yêu cầu khác như thu hẹp lĩnh vực ngành nghề nhà nước đầu tư).

(3) Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản (LTD) tác động có ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo chỉ tiêu ROA, ROE; cho thấy các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư giai đoạn 2010-2017 càng sử dụng nhiều khoản vay dài hạn để tài trợ cho tài sản doanh nghiệp thì hiệu quả hoạt động càng thấp, chi phí tài chính biên của doanh nghiệp khi gia tăng vốn vay dài hạn lớn hơn so với lợi nhuận biên doanh

..... Xem trang tiếp theo?
⇦ Trang trước - Trang tiếp theo ⇨

Ngày đăng: 07/12/2022