Lợi Nhuận Và Lỗ Của Nhtw Hàn Quốc Từ Năm 2000 Đến Năm 2009

do sự gia tăng mạnh mẽ các dòng đầu tư sau khi thị trường chứng khoán Hàn Quốc lần đầu tiên mở cửa cho nhà đầu tư nước ngoài. Một yếu tố quan trọng đằng sau sự gia tăng dòng vốn chảy vào là sự suy giảm lãi suất trên thế giới làm tăng lãi suất trong nước. Một lượng lớn dòng vốn đầu tư nước ngoài tiếp tục chảy vào trong nước vào năm 1993. Các nhà đầu tư nước ngoài có một niềm tin tưởng lớn vào sự cải tiến nền kinh tế trong nước sau khi chính phủ công bố kế hoạch tự do hóa tài chính toàn diện, trong nó nội dung chính của nó bao gồm cả tự do hóa hơn nữa về ngoại hối và giao dịch vốn.

Do dòng vốn chảy vào và nguồn vốn đầu tư mở rộng, Hàn Quốc có thể tài trợ thâm hụt tài khoản vãng lai của mình, đủ khả năng đầu tư và tăng trưởng nhanh. Tuy nhiên, do thặng dư cán cân vốn duy trì suốt năm 1994, kết hợp với thâm hụt cán cân vãng lai ngày càng giảm, những ảnh hưởng gián tiếp của thặng dư cán cân vốn có thể dễ dàng nhận thấy ở khắp mọi nơi. Tài sản có nước ngoài ròng của NHTW tăng lên đáng kể do kết quả của việc can thiệp trên thị trường ngoại hối theo hướng thắt chặt. Tất cả các doanh nghiệp bị yêu cầu bán hết ngoại hối có được cho ngân hàng thương mại, sau đó, ngân hàng thương mại phải bán lại cho NHTW. Cung tiền M2 tăng lên và áp lực lạm phát gia tăng. Bên cạnh đó, tình hình hiện tại cũng tạo áp lực gia tăng đáng kể lên tỷ giá và có thể làm giảm khả năng cạnh tranh bên ngoài của nền kinh tế. Vì vậy, các nhà quản lý tiền tệ đã thực hiện chính sách can thiệp trung hòa mạnh mẽ để giảm nhẹ tác động của dòng vốn vào đến sự gia tăng giá trị đồng Won. Hoạt động can thiệp trung hòa được thực hiện chủ yếu thông qua nghiệp vụ thị trường mở với các loại giấy tờ có giá như trái phiếu ổn định tiền tệ ( Monetary Stabilization Bonds – MSBs), chứng khoán NHTW, trái phiếu quỹ bình ổn tỷ giá ( Foreign Exchange Stabilization Fund Bonds – FESFs) và chứng khoán chính phủ 11 .Chính sách can thiệp trung hòa đã làm giảm bớt áp lực nền kinh tế sau đó. Tuy nhiên, khả năng can thiệp trung hòa trong một thời gian dài của NHTW bị

11 Đến cuối năm 1992, doanh số MSBs, FESFBs và trái phiếu kho bạc lần lượt là 20.3 triệu won, 5.5 triệu won và 1.6 triệu Won. So sánh với số liệu cuối năm 1988 là 7.2 triệu won, 0 triệu won và 0.5 triệu won ( Lee, 1996).

hạn chế bởi thị trường mỏng và tính thanh khoản không cao của chứng khoán chính phủ, cũng như chi phí tài chính nặng nề. NHTW Hàn Quốc đã phải chịu những tổn thất nặng nề về tài chính trong những năm sau đó, đặc biệt là giai đoạn những năm 2000 do hoạt động can thiệp trung hòa gây ra (Kwon, 2013) ( Hình 4.14)

Hình 4.14. Lợi nhuận và lỗ của NHTW Hàn Quốc từ năm 2000 đến năm 2009

Nguồn: Kwon (2013)

Hình 4.14 cho thấy NHTW Hàn Quốc đã bị tổn thất tài chính nghiêm trọng trong giai đoạn từ năm 2004 – 2007, trong đó chủ yếu là do tiền lãi trả cho MSBs. Tiền lãi trả cho MSBs chiếm tỷ trọng từ 70-90% tổng chi phí của NHTW Hàn Quốc.

Các công cụ tiền tệ khác để thực hiện can thiệp trung hòa như hạn chế tái chiết khấu và tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc trong thời gian này không có hiệu quả ở Hàn Quốc. Bởi vì theo chính sách tái cấp vốn của NHTW, tín dụng tái chiết khấu để điều chỉnh thanh khoản chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng số tiền chiết khấu. Còn dự trữ bắt buộc trước đó đã được tăng lên nhiều lần đến mức khá cao trong giai đoạn 1987 – 1989. Như vậy, chính sách can thiệp trung hòa chủ yếu dựa vào OMO là không bền vững tại Hàn Quốc.

4.2.1.4. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Thái Lan

Thái Lan giữ tỷ giá hối đoái gần như gắn với đồng đô la Mỹ từ năm 1980 đến năm 1997. Chế độ tỷ giá như vậy đã ảnh hưởng đến cán cân vãng lai và cán cân vốn của quốc gia (Inoguchi, 2003). Từ năm 1989, cung tiền tại Thái Lan đã tăng lên đáng kể do hậu quả của việc tích lũy dự trữ ngoại hối. Dự trữ quốc tế ròng của Thái Lan đã tăng lên

gần như gấp đôi đến 4.3 tỷ đô la Mỹ trong suốt năm 1989, và tiền cơ sở đã tăng từ 18% năm 1988 lên 26 % năm 1999. Để hạn chế thặng dư thanh khoản do dòng vốn chảy vào, NHTW Thái Lan (The Bank of Thai Lan – BOT) đã sử dụng những công cụ kiểm soát tiền tệ truyền thống như tăng lãi suất tái chiết khấu và hạn chế khả năng tái cấp vốn ( Lee, 1996). Khi NHTW Thái Lan tăng lãi suất tái chiết khấu từ 8% lên 12% vào cuối năm 1990, số lượng tiền tái chiết khấu cho các ngân hàng thương mại đã giảm từ 100% xuống 50%. BOT cũng theo đuổi chính sách can thiệp trung hòa thông qua nghiệp vụ thị trường mở. Hàng hóa giao dịch trên OMO là giấy tờ có giá do NHTW phát hành và chứng khoán chính phủ. Năm 1987, BOT đã phát hành trái phiếu trị giá 2000 tỷ Bath cho các Ngân hàng thương mại và Ngân hàng Chính Phủ ( Government Savings Bank) để thực hiện can thiệp trung hòa (Inoguchi, 2003). Các hoạt động này ước tính đã hấp thụ được 14% lượng tăng tiền dự trữ do tích lũy dự trữ ngoại hối trong giai đoạn từ năm 1988 – 1991.

Mặt khác, hoạt động can thiệp trung hòa đã đẩy lãi suất trong nước tăng mạnh và giảm lãi suất ngoại tệ, làm cho dòng vốn vào càng tăng mạnh vào cuối năm 1990 ( Hình 4.15)

Hình 4.15. Dòng vốn vào Thái Lan giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2006

Nguồn : Thaicharoen & Ananchotikul (2008)

Sự gia tăng mở cửa cán cân vốn của Thái Lan tại thời điểm đó càng làm cho dòng vốn vào càng tăng. Chính sách của chính quyền phản ứng lại với luồng vốn vào bao gồm

ba biện pháp sau. Một là thực hiện lại việc thu thuế thu nhập 10% đối với các khoản thanh toán cho người không cư trú nhằm hạn chế đầu tư nước ngoài vào từ tư nhân. Hai là cho phép công dân Thái Lan được phép mở tài khoản tiền gửi ngoại tệ tại ngân hàng thương mại Thái Lan để thực hiện đầu tư và chuyển khoản ra nước ngoài tự do lên đến 5 triệu đô la Mỹ. Ba là tự do hóa các hàng rào nhập khẩu và giảm thuế nhằm cải thiện tình trạng thâm hụt cán cân vãng lai. Những điều chỉnh tài chính này, cùng với chính sách can thiệp trung hòa nêu trên đã giúp Thái Lan kiểm soát thành công dòng vốn vào năm 1992.

Từ năm 1997 đến 2005, dòng vốn vào Thái Lan giảm xuống do tác động của khủng hoảng tài chính, sau đó, bắt đầu tăng trở lại từ năm 2006 ( Hình 4.19). Dòng vốn vào tăng năm 2006 đã làm cho giá trị đồng Bath gia tăng. Để ngăn chặn điều này, BOT đã can thiệp mua trên thị trường ngoại hối. Sự gia tăng dự trữ ngoại hối và thặng dư thanh khoản phát sinh từ việc can thiệp trên thị trường ngoại hối của BOT lại tạo ra thêm thách thức chính sách đáng kể về quản lý thanh khoản. BOT đã lựa chọn chính sách can thiệp trung hòa bằng cách sự dụng nghiệp vụ thị trường mở, nghiệp vụ hoán đổi và nghiệp vụ mua lại. Trong đó, công cụ được sử dụng chủ yếu là OMO với giao dịch bằng trái phiếu do BOT phát hành.

Dự trữ quốc tế tăng nhanh làm cho chi phí can thiệp trung hòa tại Thái Lan cũng tăng lên theo, đặc biệt là chi phí trả cho trái phiếu do BOT phát hành. Chính vì vậy, những vấn đề về thời hạn, số lượng và lợi tức của loại chứng khoán này đã được BOT đặc biệt quan tâm để giảm thiểu tối đa tổn thất lợi tức. Mặc dù vậy, chi phí can thiệp trung hòa tại Thái Lan cũng rất cao. Chỉ riêng năm 2010, theo tính toán của IMF, chi phí can thiệp trung hòa tại quốc gia này đã lên đến 0,1% GDP ( Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh, 2015). Như vậy, tương tự như các quốc gia khác, tại Thái Lan, khi mức độ can thiệp trung hòa càng cao thì chi phí cang thiệp trung hòa cũng tăng theo.

4.2.1.5. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Slovenia

Kể từ khi Slovenia độc lập vào năm 1991, Slovenia đã chọn hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi có kiểm soát (Lavrac, 1999). Slovenia duy trì chế độ tỷ giá này đến khi gia nhập liên minh tiền tệ Châu Âu vào năm 2005. Trong khoảng thời gian từ năm 1992 đến 2005, Slovenia đã đối mặt với dòng vốn vào ròng với cường độ và nguồn khác nhau (Bohnec & ctg, 2007) . Giai đoạn từ năm 1992 – 1994 , dòng vốn vào ròng từ thặng dư cán cân vãng lai và một phần nhỏ từ vay nợ nước ngoài. Nó cũng liên quan đến việc tư nhân hóa lĩnh vực nhà ở bằng tiền mặt ngoại tệ tiết kiệm. Từ năm 1995 – 1997, cán cân vãng lai hầu như cân bằng và tăng cường đầu tư trực tiếp nước ngoài. Khi kết thúc quá trình phục hồi hai ngân hàng lớn ở Slovenia, NFA của NHTW cũng tăng mạnh do cung cấp thanh khoản cho các ngân hàng này dựa trên việc mua ngoại tệ của chúng. Trong giai đoạn khủng hoảng tại Nga và Châu Á (1998 – 2000), nguồn cung tài chính nước ngoài giảm đáng kể, cán cân vãng lai thâm hụt tạm thời. Giai đoạn từ năm 2001 đến 2005, giai đoạn cuối cùng của tự do hóa tài chính được thực hiện. Trong những năm này, dòng tiền ra đã trung hòa một phần lớn dòng tiền vào quốc gia. Mặc dù vậy, tỷ lệ NFA trên GDP tăng lên 10%, trong đó chủ yếu là do đầu tư trực tiếp nước ngoài, vay nước ngoài của ngân hàng và dòng vốn vào bằng tiền mặt của đồng Mac Đức ( DEM) khi đồng tiền Châu Âu (EURO) được giới thiệu ở 12 nước thành viên Châu Âu.

Slovenia đã sử dụng nhiều công cụ khác nhau để thực hiện can thiệp trung hòa. Bao gồm chứng khoán ngoại tệ, chứng khoán kép, chứng khoán có chứng quyền và chứng khoán nội tệ do NHTW phát hành.

Các chứng khoán ngoại tệ ( Foreign currency bills – FCB) có thể chuyển nhượng được sẳn có như một hình thức thường trực cho các ngân hàng, và từ ngân hàng đến các pháp nhân khác, có thời hạn thanh toán từ 2 đến 12 tháng. Mục đích của công cụ này là để làm giảm thặng dư ngoại hối trên thị trường ngoại hối. Trước năm 1992, các doanh nghiệp không được phép mở tài khoản tiền gửi ngoại tệ. Tháng 1 năm 1992, doanh nghiệp được mở tiền gửi đầu tiên bằng DEM, và sau đó là USD. Đến năm 2000, các

doanh nghiệp được phép mở tiền gửi ngoại tệ và chứng khoán ngoại tệ chỉ được bán cho ngân hàng. Chứng khoán ngoại tệ đã trở thành tài sản thế chấp chủ yếu trong các giao dịch cho vay tại các ngân hàng ở Slovinea.

Chứng khoán kép (Twin bills - TB) là chứng khoán chuyển nhượng ngắn hạn được phát hành bằng giấy cho người nắm giữ. Chúng bao gồm một phần Tolar12, giá trị được xác định dựa vào lạm phát trong nước, và một phần ngoại tệ bằng DEM. Cả hai phần được bán chiết khấu bằng đồng nội tệ, mỗi phần có một tỷ lệ chiết khấu khác nhau. Khi đến hạn, một phần được thanh toán bằng Tolars, và phần thứ hai bằng ngoại tệ. Chúng sẳn có tại ngân hàng và từ ngân hàng giao dịch đến hộ gia đình và doanh nghiệp. Trên thị trường thứ cấp, mỗi một phần có thể được mua bán riêng biệt. Bằng cách giới thiệu công cụ này vào năm 1992, NHTW Slovenia cũng đã cung cấp cơ hội đầu tư an toàn cho các doanh nghiệp phi ngân hàng. Nó cũng là một cơ hội học hỏi để so sánh lợi tức các khoản đầu tư theo nội tệ (Tolars) và ngoại tệ (DEM) trong thời kỳ mức độ đô la hóa cao trong ngành ngân hàng. Đợt phát hành cuối cùng của chứng khoán kép diễn ra vào tháng 4 năm 1999 và được mua lại vào tháng 3 năm 2000.

Một trong những công cụ có cấu trúc nhất được thiết kế bởi NHTW là chứng khoán với chứng quyền ( Bill with Warrants – BW). Đây là loại chứng khoán có thể chuyển nhượng được, được phát hành bằng giấy cho người thụ hưởng đầu tiên và sau đó có thể chuyển nhượng bằng cách ghi sổ. Năm 1994, các công cụ tài chính vẫn được lập chỉ mục rộng rãi hoặc được tính bằng ngoại tệ. Vì vậy, NHTW Slovinia quyết định đưa ra chứng khoán ngắn hạn có kỳ hạn 6 tháng, được bán với giá chiết khấu theo lãi suất danh nghĩa. Một đến năm chứng quyền sẽ đi kèm với một chứng khoán, tùy thuộc vào kỳ hạn đầu tư. Mỗi chứng quyền hoạt động giống như một hàng rào chống lại sự gia tăng lạm phát hay giảm lãi suất đồng nội tệ. Trong những tháng mà lạm phát cao hơn mức dự báo, chủ chứng quyền có thể được nhận điểm thường bằng cách mua chứng khoán (

12 Đơn vị tiền tệ của Slovinea

không có chứng quyền ) với một mức chiết khấu nhiều hơn. Hơn nữa, trong những tháng khi lãi suất nội tệ thấp hơn dự kiến, chủ chứng quyền sẽ được mua chứng khoán ngoại tệ có kỳ hạn từ 180 ngày trở lên. Trong giai đoạn từ tháng 6 năm 1994 đến tháng 12 năm 1999, 14 phiên bản của chứng khoán với chứng quyền đã được phát hành.

Năm 2001, chứng khoán NHTW chỉ giành cho các ngân hàng và chỉ có thể chuyển nhượng được giữa các ngân hàng trong nước. Có hai nguyên nhân cho vấn đề này: Một là do lãi suất biên ngân hàng được bình thường hóa, hai là khi tự do hóa tài chính, việc ngăn chặn đầu tư nước ngoài vào chứng khoán NHTW rất khó khăn. Để hấp thu thanh khoản thừa từ các ngân hàng, chứng khoán nội tệ NHTW phát hành ( SIT Bills) có kỳ hạn 2 tháng được cung cấp thường xuyên cho các ngân hàng như là một cơ sở thường trực. Các chứng khoán có kỳ hạn 270 ngày được đấu giá hàng tuần. Chứng khoán 360 ngày chỉ được cung cấp cho các ngân hàng tham gia vào thỏa thuận liên quan đến sự can thiệp trên thị trường ngoại hối. Đối với việc tái đầu tư tiền thu được đến ngày đáo hạn của chứng khoán này, NHTW đã đưa ra lãi suất tiền gửi thả nổi dài hạn với kỳ hạn đến năm 2007, sau ngày lập kế hoạch giới thiệu đồng EUR. Tiền gửi dài hạn tương tự cũng được sử dụng để làm giảm thanh khoản dư thừa.

Bên cạnh đó, tháng 4 năm 2001, NHTW Slovenia đã ký một thỏa thuận với Bộ Tài chính quy định sự phối hợp giữa hai tổ chức phát triển thị trường tiền tệ. Một biện pháp cho sự phát triển của thị trường tiền tệ là việc giới thiệu Tín phiếu kho bạc kỳ hạn 1 tháng, được phát hành bởi Bộ tài chính kết hợp với NHTW Slovenia. Số tiền thu được từ việc phát hành được gửi tại NHTW Slovenia. Công cụ này được bãi bỏ vào năm 2005, sau khi ổn định tỷ giá được thiết lập an toàn trong cơ chế tỷ giá Châu Âu 2 (ERM 2).

Các công cụ NHTW đã sử dụng được thể hiện ở hình 4.16 dưới đây.

Hình 4.16 .Các công cụ hấp thu thanh khoản của NHTW Slovenia giai đoạn từ năm 1995 – 2005 , được tính bằng phần trăm trên Tổng tài sản của NHTW.

Nguồn : Bohnec & ctg ( 2007)

Theo hình 4.16, chứng khoán ngoại tệ được sử dụng chủ yếu để can thiệp trung hòa và chiếm tỷ lệ lớn nhất trong các công cụ được sử dụng. Chứng khoán nội tệ do NHTW phát hành mặc dù có tỷ trọng thấp hơn nhưng cũng là một công cụ can thiệp trung hòa phổ biến của ngân hàng và vẫn được sử dụng cho đến khi nhận đồng EUR. Các công cụ can thiệp trung hòa khác ( chứng khoán với chứng quyền, chứng khoán kép, tiền gửi chính phủ) chiếm tỷ trọng từ 5% đến 10% tỷ trọng tổng tài sản của NHTW và được sử dụng cho từng giai đoạn riêng biệt.

Việc áp dụng các công cụ can thiệp trung hòa trên đã giúp Slovenia hấp thu được thanh khoản của các ngân hàng khi can thiệp trên thị trường ngoại hối. Thông thường, chi phí tài chính nặng nề có thể làm giảm bớt các hoạt động can thiệp trung hòa và có thể dẫn đến các tổn thất của NHTW. Tuy nhiên, từ năm 1991 đến năm 2005, chỉ có một lần đối mặt với tổn thất trong hoạt động. Đó là năm 1998, năm thứ hai liên tiếp tăng trưởng đáng kể của NFA của NHTW trên bảng cân đối kế toán, chi phí can thiệp trung

hòa rất cao. Trong khoảng thời gian này, sự kết hợp các hoạt động của chính sách tiền tệ là được thiết kế để đối phó với chi phí cao của hoạt động can thiệp trung hòa.

4.2.2. Nhận xét chung về hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW một số nước trên thế giới

Một là về mục đích can thiệp trung hòa. Trong thời kỳ mở cửa hội nhập, các quốc gia đang phát triển luôn phải đối mặt với dòng vốn từ nước ngoài vào. Dòng vốn vào có thể trở thành một mối đe dọa nghiêm trọng cho sự ổn định tiền tệ trong nước, đặc biệt là nếu NHTW quyết định duy trì một mục tiêu cao hơn tỷ lệ cân bằng, vì nguồn ngoại tệ dư thừa cần phải được mua bởi NHTW để đổi lấy nội tệ. Hậu quả là mức dự trữ nội tệ của ngân hàng có thể vượt mức, kích thích mở rộng tín dụng. Kết quả là NHTW cần phải thu hồi thanh khoản dư thừa thông qua việc sử dụng các công cụ can thiệp trung hòa. Như vậy, can thiệp trung hòa được sử dụng để cân bằng thanh khoản trên thị trường nội tệ khi NHTW tích lũy ngoại tệ dư thừa trên thị trường ngoại hối.

Hai là biện pháp can thiệp trung hòa. Công cụ can thiệp trung hòa chính được tất cả các nước ở trên sử dụng là nghiệp vụ thị trường mở. Đây là công cụ chủ yếu để thực hiện can thiệp trung hòa ở các nước. Bên cạnh đó, một số nước còn sử dụng các công cụ can thiệp trung hòa bổ sung khác như dự trữ bắt buộc, tiền gửi chính phủ hoặc chính sách tái chiết khấu, hoặc các chứng khoán ngoại tệ để bình ổn thị trường. Ngoài các công cụ can thiệp trung hòa, các biện pháp thuộc chính sách tài chính khác cũng được sử dụng nhằm kiểm soát dòng vốn vào như ở Hàn Quốc và Thái Lan.

Ba là về hiệu quả, tính bền vững và chi phí can thiệp trung hòa. Nhìn chung, với nỗ lực của NHTW, hoạt động can thiệp trung hòa ở các nước trên đã đạt được hiệu quả nhất định, giảm được thặng dư thanh khoản khi họ tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, khả năng can thiệp trung hòa thì ngược lại với mức độ biến động dòng vốn quốc tế. Khi dòng vốn chảy vào càng tăng, hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa có thể xấu đi vì những nổ lực can thiệp trung hòa nhanh chóng bị choáng ngợp bởi dòng vốn chảy vào. Ở hầu hết các nước nghiên cứu, hoạt động can thiệp trung hòa nhiều thì chi phí can thiệp

trung hòa càng cao, các nước đều phải đối mặt với vấn đề liên quan đến chi phí tài chính. Do đó, hoạt động can thiệp trung hòa chỉ có hiệu quả trong ngắn hạn. Về lâu dài, tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa bị ảnh hưởng do các NHTW khó khăn trong việc duy trì chi phí tài chính cho hoạt động này.

4.2.3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Từ việc tìm hiểu kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại các nước, tác giả nhận thấy sâu sa của vấn đề hoạt động can thiệp trung hòa nằm ở hai mặt. Thứ nhất là nội hàm bên trong hoạt động can thiệp trung hòa về công cụ sử dụng và tính bền vững, chi phí. Thứ hai là về nhân tố bên ngoài gây ra tình huống phải tiến hành can thiệp trung hòa. Từ đó, tác giả đề xuất ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam như sau:

Thứ nhất, ưu tiên sử dụng nghiệp vụ thị trường mở là công cụ can thiệp trung hòa chủ yếu.

Như trên đã phân tích, công cụ chính được sử dụng là nghiệp vụ thị trường mở. Đây là công cụ hiệu quả nhất để thực hiện can thiệp trung hòa mà tất cả các NHTW đều sử dụng. Nghiệp vụ thị trường mở có tác dụng nhanh chóng, tức thời đến lượng tiền cơ sở trong nền kinh tế, và do đó cũng phản ứng nhanh chóng đến cung tiền. Vì vậy, đối với một quốc gia đang phát triển như Việt Nam, việc sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để can thiệp trung hòa là điều tốt nhất. Tuy nhiên, bất kỳ công cụ nào cũng có những hạn chế nhất định của nó và cơ quan quản lý tiền tệ phải làm sao để hạn chế tối đa những nhược điểm của công cụ này.

Thứ hai, giảm thiểu chi phí tài chính nhằm duy trì tính bền vững hoạt động can thiệp trung hòa.

Để duy trì tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa, cần cân nhắc giữa lợi tức của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối và chi phí can thiệp trung hòa. Hoạt động can thiệp trung hòa chỉ thật sự bền vững khi chi phí cho nó không quá cao. NHTW sẽ không thể kham nổi chi phí tài chính cho hoạt động này trong một thời gian dài.

Thứ ba, kiểm soát tốt dòng vốn từ nước ngoài chảy vào quốc gia.

Như trên đã phân tích, nguyên nhân chính để NHTW các nước thực hiện can thiệp trung hòa xuất phát từ dòng vốn chảy vào quốc gia khi mở cửa, hội nhập. Để cân bằng nội tệ trên thị trường khi NHTW mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối, hoạt động can thiệp trung hòa đã được thực hiện. Tuy nhiên, chính sách can thiệp trung hòa không thể hoạt động trong một thời gian dài khi các cú sốc là bền vững. Bời vì can thiệp trung hòa đề cập đến hiệu ứng thay vì các nguyên nhân cơ bản gây nên các cú sốc. Can thiệp trung hòa chỉ có hiệu quả trong ngắn hạn. Vì vậy, về lâu dài, cần có biện pháp kiểm soát tốt dòng vốn vào, tránh những biến động quá mức để NHNN kịp thời ứng phó với những diễn biến của thị trường.

4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI ĐẾN LẠM PHÁT VÀ HIỆU QUẢ CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA NHNN VIỆT NAM

4.3.1. Kết quả nghiên cứu về tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát

4.3.1.1. Kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu

Để ước lượng bằng mô hình ARDL Bounds Test, trước hết, tác giả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu nghiên cứu. Theo Pesaran & ctg (2001), để sử dụng được mô hình này, trước hết các chuỗi dữ liệu vừa có chuỗi dừng ở bậc I(0), vừa có chuỗi dừng ở bậc I(1) và không có chuỗi nào dừng ở sai phân bậc 2.

Các biến trong mô hình được kiểm định tính dừng bằng cách kiểm định nghiệm đơn vị với ba phương pháp là Augmentd Dickey – Fuller (ADF) , Phillips – Perron (PP) và Dicky Fuller Generalized Least Square (DFGLS). Khi xét tính dừng trên các chuỗi gốc, cả 3 trường hợp đều được xem xét ( không có hệ số chặn, có hệ số chặn, có hệ số chặn và xu thế). Khi xét trên các chuỗi sai phân bậc 1, do đã lấy sai phân, tính xu thế bị loại trừ nên không xét đến trường hợp có hệ số chặn và xu thế.

Kết quả được thể hiện ở các bảng 4.5, bảng 4.6 và bảng 4.7 .

Bảng 4.5. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF mô hình 1

Biến

Trị thống kê t
Bậc I(0)			Bậc I(1)
Không có hệ số chặn	Có hệ số chặn	Có hệ số chặn và xu thế	Không có hệ số chặn	Có hệ số chặn	Có hệ số chặn và xu thế
CPIt	1.82	-0.86	-1.81	-2.39(**)	-4.18(***)	-
NFA* t	-0.32	-3.81(***)	-4.2(***)	-	-	-
NDA* t	-1.90(*)	-4.12(***)	-4.64(***)	-	-	-
MMt	2.12	-0.87	-3.29(*)	-7.56(***)	-8.26(***)	-
Yt	-3.09(***)	-3.02(**)	-2.97			-
Vt	-2.14(**)	-2.24	-2.60	-2.4(**)	-2.90(*)	-
DLt	-2.39(**)	-0.83	-4.01(**)	-6.15(***)	-6.69(***)	-
Giá trị tới hạn		Mức ý nghĩa		1%	5%	10%
		Không có hệ số chặn		-2.61	-1.94	-1.61
		Có hệ số chặn		-3.56	-2.91	-2.59
		Có hệ số chặn và xu hướng		-4.14	-3.5	-3.11