Diễn Biến Đô La Hóa Và Dự Trữ Ngoại Hối Của Nhnn Từ Quý I/2004 Đến Quý

Việt Nam nhưng thẩm quyền xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ của NHNN còn hạn chế. Theo luật NHNN năm 2010, NHNN chỉ xây dựng chính sách tiền tệ hàng năm để Chính phủ trình Quốc hội quyết định và tổ chức thực hiện. Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng các công cụ và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ quốc gia theo quy định của Chính phủ. Tuy nhiên, trong điều kiện Việt Nam, NHNN Việt Nam là cơ quan ngang Bộ của Chính phủ17, việc tăng cường tính độc lập của NHNN là điều rất khó thực hiện.

Khác với phương trình (3.6), các hệ số ước lượng của các biến kiểm soát trong phương trình (3.7) hầu như có ý nghĩa thống kê. Hệ số ước lượng của số nhân tiền tệ có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-), điều này chứng tỏ sự thay đổi số nhân tiền tệ trong nước có ảnh hưởng đến dòng vốn vào theo chiều hướng giảm. Hệ số ước lượng của biến cán cân vãng lai (CA) có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương đúng với kỳ vọng. Như vậy, khi cán cân vãng lai thặng dư, dòng vốn vào tăng, NHNN sẽ tăng tích lũy dự trữ ngoại hối. Đô la hóa không có tác động đến NDA của NHNN nhưng có tác động âm đến NFA của NHNN. Điều đó chứng tỏ khi người dân không găm giữ ngoại tệ nhiều, đô la hóa giảm, họ bán ngoại tệ lại cho các TCTD, chuyển từ hình thức tích trữ ngoại tệ sang nội tệ. Các TCTD lại giao dịch với NHNN. Như vậy, tích lũy dự trữ ngoại hối của NHNN tăng lên. Hơn nữa, khi đô la hóa giảm nghĩa là người dân trong nước giảm nắm giữ ngoại tệ, làm giảm cầu ngoại tệ và do đó làm giảm áp lực trên thị trường ngoại hối18. Khi đó,

17 Theo Khoản 1 Điều 2 Luật NHNN 2010.

17 Theo văn bản của NHNN trả lời về chất vấn của cử tri trong kỳ họp Quốc hội thứ 5 khóa XIV, từ sau khi áp dụng chính sách lãi suất tiền gửi USD 0%/năm vào năm 2015, tâm lý găm giữ ngoại tệ giảm (thể hiện qua tỷ lệ đô la hóa giảm từ 11,06% năm 2014 xuống 8,21% thời điểm 31/12/2017), hệ thống tổ chức tín dụng chuyển từ bán ròng sang mua ròng ngoại tệ từ năm 2016, tạo điều kiện cho Ngân hàng Nhà nước mua được lượng lớn ngoại tệ bổ sung quỹ dự trữ ngoại hối nhà nước.

Tổng dự trư ngoại hối

Đô la hóa Linear (Đô la hóa )

NHNN sẽ ít can thiệp bán để ổn định thị trường so với trường hợp đô la hóa tăng, nên NFA lại càng tăng. Điều này cũng phù hợp với diễn biến đô la hóa và tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn vừa qua (Hình 4.21).

Q1 2004

Q3 2004

Q1 2005

Q3 2005

Q1 2006

Q3 2006

Q1 2007

Q3 2007

Q1 2008

Q3 2008

Q1 2009

Q3 2009

Q1 2010

Q3 2010

Q1 2011

Q3 2011

Q1 2012

Q3 2012

Q1 2013

Q3 2013

Q1 2014

Q3 2014

Q1 2015

Q3 2015

Q1 2016

Q3 2016

Q1 2017

Hình 4.20. Diễn biến Đô la hóa và dự trữ ngoại hối của NHNN từ quý I/2004 đến quý II/2017

Nguồn : IFS và tính toán của tác giả Theo Hình 4.21, tỷ lệ đô la hóa và dự trữ ngoại hối của NHNN có xu hướng nghịch chiều nhau. Từ năm 2004 đến nay, tỷ lệ đô la hóa nhìn chung có xu hướng giảm, trong

khi đó, dự trữ ngoại hối có xu hướng tăng.

Để tiếp tục đánh giá xem đô la hóa có làm thay đổi hiệu quả can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam thông qua hệ số bù đắp hay không, tác giả tiếp tục tiến hành các kiểm định ở phương trình (3.7) với biến tương tác DDLt-1*DNDA. Kết quả cho thấy hệ số biến tương tác DDLt-1*DNDA không có ý nghĩa thống kê ( P value = 0.3944). Như vậy, mặc dù đô la hóa có tác động đến NFA nhưng đô la hóa chưa làm thay đổi mức độ

tác động của NDA lên NFA. Do đó, đô la hóa chưa làm ảnh hưởng trực tiếp đến hệ số bù đắp hay nói một cách khác, đô la hóa chưa làm thay đổi hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam.

Xét hệ số của biến KH ở cả hai phương trình. Biến KH ở phương trình (3.6) không có ý nghĩa thống kê nhưng biến KH ở phương trình (3.7) có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, tác giả tiếp tục tiến hành các kiểm định ở phương trình (3.7) với biến KH. Vì biến KH là biến giả, để xem xét trong toàn bộ tổng thể xem hệ số biến KH có khác 0 hay không, tác giả tiến hành kiểm định Wald với hệ số này, kết quả cho thấy bác bỏ giả thuyết H0 là các hệ số này bằng 0 (P value = 0,0003), điều đó chứng tỏ có sự khác biệt về sự thay đổi của NFA trong điều kiện có khủng hoảng và không có khủng hoảng. Như đã trình bày ở trên, để tiếp tục đánh giá xem khủng hoảng có ảnh hưởng đế hệ số bù đắp hay không, nghiên cứu sử dụng biến tương tác KH*DNDA ở phương trình (3.7). Kết quả ước lượng về các hệ số có liên quan như sau:

Bảng 4.20. Kết quả ước lượng hệ số bù đắp với biến tương tác

Biến

Hệ số (Coefficient)	Sai số chuẩn (Standard Error)
NDA* t	- 0.733 ***	0.148
KH	0.311**	0.011
KHNDA t	-0.343**	0.138

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 184 trang tài liệu này.

Ghi chú: (***): Mức ý nghĩa 1% ; (**): Mức ý nghĩa 5% ; (*): Mức ý nghĩa 10%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Như vậy, các hệ số ước lượng đều có ý nghĩa thống kê. Để xem xét trong toàn bộ tổng thể xem các hệ số này có khác không hay không, tác giả tiếp tục tiến hành kiểm

định Wald với hệ số biến KH và biến tương tác KH*NDA*

. Kết quả cho thấy bác bỏ

giả thuyết H0 là các hệ số này bằng 0 (P vaule = 0.0001). Điều đó chứng tỏ khi nền kinh tế có khủng hoảng,tác động của NDA lên NFA nhiều hơn khi nền kinh tế không có khủng hoảng. Khủng hoảng làm thay đổi tác động của NDA lên NFA theo chiều hướng

tăng. Do đó, khủng hoảng ảnh hưởng đến hệ số bù đắp và hiệu quả can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam. Kết quả này phù hợp với thực tế nền kinh tế Việt Nam giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008. Năm 2007 là năm đầu tiên Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO, các giao dịch vốn dần dần được tự do hóa. Đây là một thị trường mới nổi đầy tiềm năng, thu hút các nhà đầu từ nước ngoài. Vì vậy, trong điều kiện khủng hoảng, các dòng vốn vào ồ ạt tăng liên tục, làm cho NFA biến động mạnh, dự trữ ngoại hối của NHNN liên tục tăng trong hai năm 2007 và 2008. Từ đó, làm cho cung tiền tăng và tạo ra áp lực lạm phát đối với nền kinh tế, tỷ lệ lạm phát tăng lên đến đỉnh điểm gần 30% vào quý III năm 2007 (Hình 1.2).

Kết quả ước lượng hồi quy cuốn chiếu hệ số can thiệp trung hòa và hệ số bù đắp được thể hiện ở hình 4.21.

-0.4

-0.5

-0.6

-0.7

-0.8

-0.9

Hệ số can thiệp trung hòa+2se -2se

-0.5

-0.6

-0.7

-0.8

-0.9

-1

-1.1

Hệ số bù đắp +2se -2se

Hình 4.21. Kết quả ước lượng cuốn chiếu hệ số can thiệp trung hòa và hệ số bù đắp

Nguồn: Tính toán của tác giả Kết quả ước lượng cuốn chiếu hệ số can thiệp trung hòa từ Quý II/2013 đến Quý II/2017 cho thấy hệ số can thiệp trung hòa có xu hướng giảm. Trong vòng 3 năm từ quý II/2013 đến quý III/2016, hệ số can thiệp trung hòa khá ổn định và biến động nhẹ trong biên độ 5% với với giá trị trung bình khoảng từ -63% đến -69%. Tuy nhiên, từ quý

IV/2016, hệ số này lại có xu hướng giảm dần về giá trị, đặc biệt quý II/2017 có xu hướng giảm mạnh xuống dưới 50%.

Kết quả ước lượng cuốn chiếu hệ số bù đắp cho thấy hệ số này cũng có xu hướng giảm trong thời gian gần đây, nhưng vẫn còn ở mức khá cao. Từ quý I/2013 đến quý II/2015, hệ số này khá ổn định nhưng ở mức rất cao trên 90%. Sau đó, hệ số bù đắp được cải thiện, giảm dần về giá trị xuống 74% đến quý IV/2016. Tuy nhiên, từ quý I/2017, hệ số bù đắp lại có xu hướng tăng trở lại.

Xét thực tiễn tình hình kinh tế Việt Nam, từ cuối quý III/2016, dự trữ ngoại hối của Việt Nam tiếp tục tăng. Sau 9 tháng năm 2016, NHNN đã mua vào 11 tỷ USD, nâng tổng dự trữ ngoại hối lên hơn 40 tỷ USD.19 Tại thời điểm này NHNN chưa sử dụng công cụ OMO để điều tiết lượng nội tệ bơm vào thị trường. Đến tháng 12 năm 2016, sau 7 tháng ngưng hoạt động, NHNN đã khởi động lại thị trường OMO với việc bơm ròng

35.078 tỷ đồng20 ra thị trường. Như vậy, thay vì rút vốn vào, NHNN lại bơm ròng VND ra nền kinh tế. Điều này làm cho hệ số can thiệp trung hòa giảm trong giai đoạn trên. Dòng vốn vào có xu hướng sụt giảm vào cuối năm 2016 do chính sách giảm nguồn vốn FDI của Chính phủ nhưng sau đó lại nhanh chóng tăng trở lại trong năm 2017, chính vì vậy mà hệ số bù đắp cũng tăng trở lại.Như vậy, hiệu quả can thiệp trung hòa giai đoạn từ quý III/2016 đến quý II/2017 có dấu hiệu xấu khi hệ số can thiệp trung hòa giảm còn hệ số bù đắp tăng. Điều này chứng tỏ hoạt động tích lũy dự trữ ngoại hối của NHNN có thể gây ra lạm phát trong thời gian tới.

Nhìn chung, trong thời gian gần đây, hệ số bù đắp dần dần được cải thiện. Tuy nhiên, hệ số can thiệp trung hòa lại có dấu hiệu xấu đi. Điều đó chứng tỏ hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW chưa thật sự hiệu quả.

19 Theo báo cáo của NHNN tại phiên họp Chính phủ thường kỳ 9 tháng đầu năm 2016.

20 Theo báo cáo trái phiếu tuần của công ty Cổ phần Chứng Khoán Bảo Việt tuần số 49 (12/12

- 16/12) năm 2016,

Kết luận chương 4

Chương 4 đã cho thấy rõ bốn vấn đề.

Thứ nhất là thực trạng dự trữ ngoại hối, đô la hóa và công cụ can thiệp trung hòa tại Việt Nam. Mức dự trữ ngoại hối hiện nay ở Việt Nam còn khá khiêm tốn so với các ngưỡng an toàn đưa ra. Đô la hóa nền kinh tế Việt Nam đã có xu hướng giảm rõ rệt. Công cụ sử dụng chủ yếu để can thiệp trung hòa ở Việt Nam là OMO.

Thứ hai là tác động ngắn hạn và dài hạn của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát tại Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế có đô la hóa. Tích lũy dự trữ ngoại hối và đô la hóa có tác động trong ngắn hạn đến lạm phát. Trong dài hạn, tích lũy dự trữ ngoại hối tác động cùng chiều, đô la hóa tác động ngược chiều đến lạm phát.

Thứ ba là hoạt động can thiệp trung hòa tại Việt Nam đạt hiệu quả chưa cao và có xu hướng giảm đi trong thời gian gần đây. Đô la hóa chưa ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả can thiệp trung hòa. Khủng hoảng ảnh hưởng đến hiệu quả can thiệp trung hòa thông qua làm thay đổi hệ số bù đắp.

Thứ tư là kinh nghiệm can thiệp trung hòa của NHTW các nước Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, Thái Lan, và Slovenia và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Từ thực tiễn các nước, bài học kinh nghiệm cho Việt Nam là: Ưu tiên sử dụng OMO là công cụ can thiệp trung hòa chủ yếu; Giảm thiểu chi phí tài chính nhằm duy trì tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa; Kiểm soát tốt dòng vốn từ nước ngoài chảy vào quốc gia.

Trên cơ sở phân tích kết quả nghiên cứu theo tình hình thực tế Việt Nam, kết hợp với kinh nghiệm các nước trên thế giới, tác giả rút ra được kết luận và hàm ý chính sách ở chương 5 để NHNN Việt Nam thực hiện can thiệp trung hòa hiệu quả trong quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

5.1. KẾT LUẬN

Từ kết quả nghiên cứu, người viết đưa ra kết luận như sau ứng với từng câu hỏi nghiên cứu:

Một là về thực trạng dự trữ ngoại hối, đô la hóa và công cụ can thiệp trung hòa tại Việt Nam. Từ quý I năm 2004 đến quý II năm 2017, nhìn chung dự trữ ngoại hối có xu hướng tích lũy tăng lên. Cho đến nay, dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã đáp ứng được nhu cầu dự trữ ngoại hối tối thiểu theo tiêu chuẩn của IMF. Tuy nhiên, lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam vẫn còn khá mỏng. Tấm đệm về dự trữ ngoại hối chống những cú sốc bên ngoài cho nền kinh tế vẫn chưa chắc chắn. Và xu hướng tiếp tục tích lũy hơn nữa dự trữ ngoại hối ở Việt Nam trong thời gian tới là điều tất yếu. Vấn đề đô la hóa luôn được NHNN quan tâm, xử lý. Đô la hóa đem lại những tác động tích cực nhưng đồng thời cũng gây ra nhiều tác động tiêu cực, gây bất ổn cho việc điều hành chính sách tiền tệ. Quá trình chống đô la hóa ở Việt Nam đã đạt được những kết quả nhất định. Tỷ lệ đô la hóa nền kinh tế đã có xu hướng giảm xuống trong giai đoạn nghiên cứu. Đây là một thành công của NHNN trong quá trình chống đô la hóa. Công cụ can thiệp trung hòa được sử dụng chủ yếu ở Việt Nam là nghiệp vụ thị trường mở.

Hai là khi xem xét tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát trong điều kiện nền kinh tế có đô la hóa, kết quả cho thấy để lạm phát quay trở về trạng thái cân bằng khi các yếu tố vĩ mô khác thay đổi, trong đó có tích lũy dự trữ ngoại hối và đô la hóa, thì cần khoảng thời gian là một năm. Bên cạnh đó, cả đô la hóa và tích lũy dự trữ ngoại hối đều có tác động ngắn hạn đến lạm phát. Xét trong dài hạn, tích lũy dự trữ ngoại hối có tác động cùng chiều đến lạm phát, còn đô la hóa có tác động ngược chiều. Như vậy, quá trình tích tăng lũy dự trữ ngoại hối ở Việt Nam làm tăng lạm phát cả trong dài hạn và có ảnh hưởng trong ngắn hạn. Đối với đô la hóa thì ngược lại, trong dài hạn, tỷ lệ đô la hóa giảm làm cho lạm phát tăng. Điều này chủ yếu là do khi đô la hóa giảm, tích lũy dự trữ ngoại hối tăng, mà tích lũy dự trữ ngoại hối tăng lại làm cho lạm phát tăng như đã

phân tích ở trên. Đây là một bằng chứng thực nghiệm thể hiện rõ hơn ảnh hưởng của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát so với các nghiên cứu trước ở Việt Nam và trên thế giới.

Ba là khi xem xét hiệu quả can thiệp trung hòa tại Việt Nam trong điều kiện nền kinh tế có đô la hóa từ quý I năm 2004 đến quý II năm 2007 cho thấy hiệu quả can thiệp trung hòa thời gian vừa qua đã được cải thiện so với các giai đoạn trước đó, nhưng NHNN vẫn chưa trung hòa toàn bộ tác động lan tỏa đến cung tiền khi can thiệp trên thị trường ngoại hối. Hoạt động can thiệp trung hòa vẫn chưa đạt hiệu quả cao với hệ số can thiệp trung hòa là 68%. Hệ số bù đắp cao (88%) chứng tỏ NHNN đã không kiểm soát tốt dòng vốn vào bằng các công cụ chính sách tiền tệ. Đặc biệt khi nền kinh tế thế giới khủng hoảng, khả năng kiểm soát các dòng vốn vào và ra của NHNN cũng bị ảnh hưởng, làm cho các dòng vốn này biến động nhiều trước sự thay đổi các điều kiện tiền tệ trong nước. Khủng hoảng tài chính thế giới đã ảnh hưởng đến hệ số bù đắp của NHNN . Và do đó, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam theo chiều hướng làm giảm hiệu quả can thiệp trung hòa. Mặc dù đô la hóa chưa ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN nhưng đô la hóa lại tác động ngược chiều với tích lũy dự trữ ngoại hối. Đi kèm với kết quả đạt được từ quá trình chống đô la hóa của NHNN, tích lũy dự trữ ngoại hối của NHNN tăng lên. Khi tích lũy dự trữ ngoại hối tăng lên mà không có biện pháp can thiệp trung hòa thích hợp lại làm ảnh hưởng đến cung tiền của nền kinh tế và có thể gây ra lạm phát. Kết quả ước lượng cuốn chiếu cho thấy mặc dù diễn biến phức tạp, nhưng nhìn chung, hệ số can thiệp trung hòa có xu hướng giảm, còn hệ số bù đắp có xu hướng tăng trong thời gian từ quý III năm 2016 trở lại đây. Điều đó cho thấy một dấu hiệu không tốt của hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam. Điều này cảnh báo hoạt động tích lũy dự trữ ngoại hối của NHNN có thể gây ra lạm phát trong thời gian tới.

Bốn là bài học kinh nghiệm cho Việt Nam gồm có : Ưu tiên sử dụng OMO là công cụ can thiệp trung hòa chủ yếu; Giảm thiểu chi phí tài chính nhằm duy trì tính bền vững

hoạt động can thiệp trung hòa và kiểm soát tốt dòng vốn từ nước ngoài chảy vào quốc gia.

5.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Từ kết luận vấn đề nghiên cứu, luận án đưa ra năm khuyến nghị chính sách như

sau.

Một là tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và tiếp tục chống đô la hóa nền kinh

tế. Trong thời gian qua, dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã được cải thiện, tăng dần về số lượng. Tuy nhiên, so với tất cả các ngưỡng an toàn được khuyến nghị bởi các tổ chức tiền tệ trên thế giới ( IMF, World Bank), dự trữ ngoại hối tại mmới chỉ ở mức thấp nhất, trong mức an toàn tối thiểu. Vì vậy, trong thời gian tới, NHNN cần tích cực tiếp tục tăng tích lũy dự trữ ngoại hối. Về đô la hóa, mặc dù theo kết luận nghiên cứu, đô la hóa giảm làm cho lạm phát tăng trong dài hạn. Tuy nhiên, không phải vì vậy mà không chống đô la hóa. Bởi lẽ đô la hóa gây ra nhiều tác động tiêu cực đối với việc điều hành tệ của NHNN và nền kinh tế. Hơn nữa, đô la hóa giảm sẽ làm cho tích lũy dự trữ ngoại hối của NHNN tăng. Để tăng tích lũy dự trữ ngoại hối mà không gây ra lạm phát cần tiến hành các giải pháp liên quan đến hoạt động can thiệp trung hòa tiếp theo. Từ năm 2004 đến nay, tình trạng đô la hóa nền kinh tế đã được đẩy lùi đáng kể khi NHNN lần lượt triển khai các giải pháp chống đô la hóa, phối hợp linh hoạt các công cụ chính sách tiền tệ, điều hành lãi suất và tỷ giá theo hướng nâng cao giá trị đồng Việt Nam, làm cho VND trở nên hấp dẫn hơn đối với người dân. Tuy nhiên, không phải đô la hóa đã được đẩy lùi đáng kể mà Việt Nam sẽ ngưng chống đô la hóa. Trong xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, đô la hóa nền kinh tế Việt Nam – vốn là một nước đang phát triển, mở cửa hội nhập - là điều tất nhiên. Và việc chống đô la hóa nền kinh tế nhằm hạn chế tác động tiêu cực của nó là một việc phải tiến hành thường xuyên, liên tục, định kỳ, không thể ngưng lại. Nó tồn tại giống như một căn bệnh mãn tính, nếu ngưng điều trị thì nó sẽ bộc phát. Vì vậy, NHNN phải luôn luôn chú trọng đến vấn đề chống đô la hóa nền kinh tế trong quá trình điều hành, quản lý tiền tệ.

Hai là cần sử dụng linh hoạt, phát huy hiệu quả tối đa các công cụ can thiệp trung hòa, đặc biệt là nghiệp vụ thị trường mở. Kinh nghiệm của các nước đã cho thấy OMO là công cụ can thiệp trung hòa rất linh hoạt. NHNN có thể sử dụng OMO để thực hiện những thay đổi nhỏ trong cung ứng tiền tệ trong nước. Vì vậy, NHNN cần chú trọng đến các biện pháp để phát huy tối đa hiệu quả hoạt động OMO. Tuy nhiên, công cụ nào cũng có những hạn chế nhất định. Vì vậy, ngoài OMO, tương ứng với tình hình tài chính tiền tệ từng thời kỳ, các công cụ can thiệp trung hòa bổ sung khác cũng nên được linh hoạt sử dụng như dự trữ bắt buộc, tiền gửi chính phủ.

Ba là giảm chi phí, nâng cao tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa. Với công cụ chủ yếu là nghiệp vụ thị trường mở, chi phí tài chính cao có thể phát sinh do việc trả lãi cho các loại giấy tờ có giá giao dịch trên thị trường. Điều này làm ảnh hưởng đến việc duy trì hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN hay tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa. Vào những năm đầu khi thị trưởng mở mới đi vào hoạt động, tình trạng vốn vào ở Việt Nam chưa quá lớn nên hoạt động can thiệp trung hòa chưa gây áp lực lớn cho NHNN (Dương Hữu Hạnh, 2003).Tuy nhiên, trong bối cảnh hội nhập tài chính quốc tế, thị trường tiền tệ và vốn di chuyển ngày càng tự do,những biến động tài chính quốc tế sẽ ảnh hưởng nhiều đến hoạt động can thiệp trung hòa của NHNN Việt Nam. Phạm Thị Tuyết Trinh (2015) đã nghiên cứu hoạt động can thiệp trung hòa tại Việt Nam với góc nhìn chi phí tài chính. Nghiên cứu tính toán chi phí tài chính của can thiệp trung hòa tại Việt Nam từ tháng 1/2011 đến tháng 6/2014. Kết quả nghiên cứu cho thấy, chi phí can thiệp trung hòa lớn nhất vào năm 2012. Chi phí can thiệp trung hòa giảm mạnh và âm trong năm 2013. Trong 6 tháng đầu năm 2014, chi phí can thiệp trung hòa tăng trở lại. Như vậy, NHNN chưa thật sự gánh chịu chi phí tài chính của can thiệp trung hòa mà vẫn đang ở mức thặng dư tài chính, tuy nhiên, thặng dư này hoàn toàn không bền vững do phụ thuộc vào biến động tỷ giá VND/USD và tỷ trọng USD trong tổng dự trữ ngoại hối của Việt Nam. Do đó, trong tương lai, nếu NHNN tiếp tục tích lũy dự trữ ngoại hối thì tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa là không

chắc chắn.Vì vậy, NHNN cần chú trọng đến các biện pháp để giảm chi phí cho hoạt động này.

Bốn là cần tăng cường dự báo, phân tích thị trường tiền tệ trong nước và quốc tế, đề phòng xử lý khi khủng hoảng xảy ra. Trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế như hiện nay, diễn biến nền kinh tế thế giới rất phức tạp, biến động khó lường về mọi mặt. Mở cửa hội nhập tạo ra nhiều cơ hội, thời cơ cho các quốc gia phát triển. Bên cạnh đó, những khó khăn, thách thức cùng với nguy cơ khủng hoảng luôn đi kèm. Vì vậy, vấn đề phân tích, dự báo thị trường phải đặc biệt được coi trọng để có thể đề phòng và kịp thời ứng phó khi nền kinh tế thế giới có những diễn biến xấu, gây ra khủng hoảng. Hơn nữa, với kết quả ước lượng cuốn chiếu như trên, hiệu quả hoạt động can thiệp trung hòa trong thời gian gần đây có xu hướng giảm, phản ánh nguy cơ gây ra lạm phát do hoạt động tích lũy dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên, NHNN đã điều hành linh hoạt, tăng dự trữ ngoại hối, không thực hiện can thiệp trung hòa nhưng không gây ra lạm phát. NHNN đã nhận định, phân tích đúng tình hình tài chính tiền tệ tại Việt Nam. Điều đó càng chứng tỏ tầm quan trọng của hoạt động phân tích thống kê thị trường tiền tệ trong nước và quốc tế.

Năm là cần kiểm soát tốt dòng vốn vào và ra quốc gia trong quá trình hội nhập. Song song với việc tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối khi thị trường ngoại hối thặng dư và thực hiện can thiệp trung hòa, NHNN nên phối hợp với các cơ quan quản lý vĩ mô khác để kiểm soát tốt dòng vốn vào và ra quốc gia. Bởi vì bên cạnh các biện pháp can thiệp trung hòa để tăng hệ số can thiệp trung hòa, hệ số bù đắp cũng cần phải được cải thiện theo chiều hướng giảm. Muốn vậy, cần kiểm soát tốt biến động dòng vốn vào và ra quốc gia.

Đề giải quyết những vấn đề trên có các giải pháp cụ thể dưới đây đối với từng cơ quan quản lý vĩ mô.

5.2.1. Kiến nghị đối với Chính Phủ

5.2.1.1.Tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và chống đô la hóa nền kinh tế

Chính phủ cần tăng cường các giải pháp thu hút dòng vốn vào quốc gia. Nguồn thu ngoại tệ xuất phát từ dòng tiền vào quốc gia. Nguồn thu này chủ yếu từ cán cân vãng lai và cán cân vốn và tài chính. Trong cán cân vãng lai, nguồn thu chủ yếu từ giao dịch vãng lai trong đó có chuyển tiền kiều hối, cán cân thương mại và cán cân dịch vụ. Trong cán cân vốn, nguồn thu từ các khoản đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp vào quốc gia. Như vậy, nhìn tổng thể nền kinh tế, để NHNN có thể tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối, lượng kiều hối cần tăng lên, xuất khẩu tăng nhiều hơn nhập khẩu, và các khoản đầu tư đổ vào Việt Nam. Hay nói một cách khác, dòng vốn vận hành theo xu hướng chảy vào quốc gia. Muốn vậy, Chính phủ cần thực hiện các biện pháp chính yếu sau :

Một là hoàn thiện cơ sở pháp lý để điều hành kinh tế vĩ mô trên tất cả các lĩnh vực, đặc biệt là cơ sở pháp lý liên quan đến hoạt động xuất nhập khẩu, đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài, chính sách kiều hối, chính sách quản lý ngoại hối. Công bố công khai quy trình, thời hạn, trách nhiệm xử lý các thủ tục đầu tư, kinh doanh. Chính phủ cần tạo ra một môi trường pháp lý rõ ràng, minh bạch, cơ chế thông thoáng để các doanh nghiệp, nhà đầu tư trong và ngoài nước hoạt động kinh doanh tại Việt Nam. Chẳng hạn trong hoạt động đầu tư gián tiếp vào Việt Nam, hiện nay, quy định về thuế suất áp dụng cho các nhà đầu tư ngoại vẫn chưa rõ ràng trong trường hợp đầu tư vào các quỹ đầu tư ở Việt Nam. Cuối năm 2017, một số quỹ đầu tư chứng khoán đã chấm dứt hoạt động nhưng các nhà đầu tư ngoại vào quỹ đầu tư vẫn chưa nhận được tiền thanh toán do chưa xác định được mức thuế suất hay cách tính thuế như thế nào. Bởi vì theo thông tư 103/2014/TT-BTC do Bộ Tài chính ban hành ngày 6/8/2014 về hướng dẫn nghĩa vụ thuế áp dụng đối với tổ chức, cá nhân nước ngoài kinh doanh tại Việt Nam hoặc có thu nhập tại Việt Nam, thông tư chỉ quy định thuế suất thuế TNDN trên doanh thu tính thuế đối với dịch vụ; chuyển nhượng chứng khoán, chứng chỉ tiền gửi; lãi tiền vay, còn hoạt động đầu tư vào quỹ thành viên đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài là hoạt