Diễn Biến Nfa, Nda Và M2 Giai Đoạn Sau Khủng Hoảng Tài Chính Toàn Cầu

400,000,000.00

300,000,000.00

200,000,000.00

100,000,000.00

0.00

-100,000,000.00

-200,000,000.00

DNFA DNDA DM2

8E+09

7E+09

6E+09

5E+09

4E+09

3E+09

2E+09

1E+09

-1E+09

NFA

NDA

Triệu VND

iii) Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu

Triệu VND

Hình 4.11. Diễn biến NFA, NDA và M2 giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu

Nguồn : IFS(2018) và tính toán của tác giả

Can thiệp trung hòa giai đoạn quý I /2009 đến quý I/2011

Kinh tế toàn cầu bị suy thoái nghiêm trọng kể từ quý III/2008 và tiếp diễn trong giai đoạn này. NHTW các nước đều thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng để hỗ trợ thanh khoản cho các NHTM.

Trong giai đoạn trên, kinh tế Việt Nam cũng suy thoái do hậu quả của khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Với độ mở nền kinh tế cao từ khi hội nhập, nền kinh tế Việt Nam cũng bị ảnh hưởng, các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài có xu hướng đi ra, xuất khẩu giảm, đã làm cho dự trữ ngoại hối của NHNN giảm. Đi kèm với việc giảm NFA của NHNN, NDA tăng mạnh và tổng phương tiện thanh toán M2 cũng tăng ( Hình 4.11)

. Như vậy, NHNN có thực hiện can thiệp trung hòa tiền cơ sở và cung tiền khi điều tiết trên thị trường ngoại hối.

Công cụ OMO được điều hành linh hoạt, vừa thực hiện mục tiêu can thiệp trung hòa, vừa thực hiện được mục tiêu điều hành vĩ mô theo hướng chống suy thoái kinh tế của NHNN. Năm 2009, số phiên giao dịch được tăng lên từ một đến hai phiên/ ngày, trong đó chủ yếu là các phiên chào mua ( 261 phiên mua có kỳ hạn so với 69 phiên bán hẳn). Sang năm 2010, tiếp tục thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ mở rộng, giao dịch OMO dường như hoàn toàn là các giao dịch chào mua để cung ứng vốn ra thị trường. Tổng số phiên giao dịch là 491 phiên, nhưng trong đó chỉ có duy nhất 1 phiên bán hẳn, còn lại là 490 phiên mua có kỳ hạn. Tổng doanh số giao dịch tăng vọt so với năm 2009 ( từ 917.875 tỷ đồng lên 2.101.420 tỷ đồng) và doanh số bình quân phiên cũng tăng gấp đôi ( từ 2945 tỷ đồng /phiên lên 4.289 tỷ đồng/ phiên) . Điều đó chứng tỏ OMO là công cụ chủ yếu để NHNN thực hiện điều tiết thị trường tiền tệ giai đoạn trên.

Về công cụ dữ trữ bắt buộc, theo đà giảm cuối năm 2008, NHNN tiếp tục giảm dự trữ bắt buộc 2 lần vào tháng 1 và tháng 3 năm 2009. Theo đó, dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi có kỳ hạn dưới 12 tháng đã giảm xuống từ 6% đến 5% rồi đến 3%.

NHNN cũng tiếp tục giảm lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn từ đầu năm 2009. Lãi suất tái cấp vốn giảm từ 9,5 - 8 - 7%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 7,5 - 6 - 5%/năm nhằm giảm mặt bằng lãi suất cho vay, tạo điều kiện cho TCTD mở rộng tín dụng đáp ứng nhu cầu vốn của nền kinh tế. Tuy nhiên, về cuối năm 2009 kinh tế phục hồi và để chủ động phòng ngừa lạm phát cao trở lại NHNN, lãi suất cơ bản đã được điều chỉnh từ 7%/năm lên 8%/năm.

Tiền gửi Chính phủ tại NHNN đầu năm 2009 đã giảm so với năm 2008. Con số này không thay đổi nhiều trong năm 2009. Đến quý II năm 2010, để rút bớt tiền trong lưu thông về, lượng tiền gửi tại Chính phủ đã tăng lên mạnh so với quý I năm 2010 (Bảng 4.3)

Bảng 4.3. Diễn biến tiền gửi Chính phủ tại NHNN từ quý I/2009 đến quý I/2011

Năm

2009Q1

2009Q2

2009Q3

2009Q4

2010Q1

2010Q2

2010Q3

2010Q4

2011Q1

Tiền gửi

Chính phủ

29057

28959

28273

20415

33603

30244

1072

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 184 trang tài liệu này.

Nguồn : IFS (2018)

Như vậy, xét trong hai năm đầu sau khủng hoảng, công cụ can thiệp trung hòa chủ yếu của NHNN vẫn là OMO. Bên cạnh đó, dự trữ bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn và tiền gửi chính phủ cũng được sử dụng để để vừa thực thi các mục tiêu kinh tế vĩ mô, vừa thực hiện can thiệp trung hòa.

 Can thiệp trung hòa giai đoạn từ quý II/2011 đến quý II/2017

Từ quý II/ 2011 đến quý II/2017, trong vòng 6 năm, NHNN đã sử dụng đồng bộ các công cụ của CSTT để ổn định kinh tế vĩ mô. Lạm phát từ mức 18,13% năm 2011 đã giảm dần cho đến mức ổn định 4,4% quý II năm 2017. Nền kinh tế bắt đầu hồi phục dần sau khủng hoảng. Chính vì vậy mà dự trữ ngoại hối tăng lên. Kể từ quý II/ 2011, NFA bắu đầu có xu hướng đảo chiều tăng lên ( Hình 4.11), NDA có xu hướng giảm ngược lại để cân bằng với lượng tăng lên của NFA. Mặc dù vậy, tổng phương tiện thanh toán M2 vẫn luôn luôn tăng trong giai đoạn trên.

Nhìn chung trong giai đoạn này, OMO vẫn tiếp tục là công cụ chủ yếu để NHNN điều hành tiền tệ và thực hiện can thiệp trung hòa. NHNN đã linh hoạt sử dụng giao dịch mua bán hàng ngày để ổn định thị trường. Khi cần hút tiền về do các TCTD dư thừa thanh khoản, NHNN đã sử dụng công cụ chào bán trên OMO với kỳ hạn đa dạng. Ngược lại, khi cần đảm bảo an toàn thanh khoản cho hệ thống, hàng ngày NHNN thực hiện chào mua GTGT với kỳ hạn ngắn để phát tín hiệu sẵn sàng hỗ trợ vốn của NHNN. Cũng trong

khoảng thời gian trên, hàng hóa trên OMO luôn được bổ sung cập nhật nhằm đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường. NHNN đã ban hành quyết định số 1127/2012/QĐ-NHNN và quyết định số 243/2013/QĐ-NHNN sửa đổi, bổ sung quyết định số 1127 cho phép bổ sung Trái phiếu do Tổng công ty phát triển đường cao tốc Việt nam được chính phủ bảo lãnh và trái phiếu UBND TP Đà Nẵng phát hành vào danh mục GTCG được giao dịch với NHNN. Tuy nhiên, trong năm 2016, NHNN hầu như không sử dụng OMO làm công cụ can thiệp trung hòa mặc dù tích lũy dự trữ ngoại hối tăng. Trong năm này, NHNN đã chủ động cung ứng tiền chủ yếu qua kênh mua ngoại tệ, tăng dự trữ ngoại hối khi cung cầu ngoại tệ diễn biến thuận lợi. NHNN tiếp tục mua ngoại tệ để tăng dự trữ ngoại hối nhưng không cần trung hòa hết nhằm tạo thanh khoản, giúp hạ mặt bằng lãi suất, hỗ trợ cho tăng trưởng kinh tế.

Trong giai đoạn trên, dự trữ bắt buộc hầu như không thay đổi. Đến cuối năm 2015, NHNN ban hành thông tư 23/2015/TT-NHNN về điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc của TCTD và có hiệu lực từ ngày 28/1/2016. Theo đó, có hai nhóm TCTD được áp dụng. Các TCTD thuộc diện kiểm soát đặc biệt, tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ được xem xét giảm về mức tối thiểu 0%. Các TCTD đang thực hiện phương án cơ cấu lại đã được phê duyệt, NHNN sẽ xem xét giảm theo từng đơn vị cụ thể. Trong bối cảnh tích lũy dư trữ ngoại hối đang tăng năm 2016, hành động trên của NHNN hoàn toàn không nhằm mục đích can thiệp trung hòa. Như vậy, công cụ này đã không được sử dụng để can thiệp trung hòa từ quý II năm 2011 đến quý II năm 2017. Tương tự như công cụ dự trữ bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, tiền gửi Chính phủ đều không phải là công cụ can thiệp trung hòa chủ yếu của NHNN giai đoạn trên.

 Nhận xét chung về các công cụ can thiệp trung hòa tại Việt Nam.

Nói tóm lại, tại Việt Nam, NHNN chủ yếu thực hiện trung hòa tiền cơ sơ khi can thiệp trên thị trường ngoại hối bằng công cụ OMO. Theo thời gian, OMO đã dần dần được NHNN sử dụng một cách linh hoạt để điều tiết thị trường tiền tệ, góp phần ổn định cung tiền, kiềm chế lạm phát. Trong giai đoạn đầu khủng hoảng tài chính toàn cầu và 2

năm sau khủng hoảng, dự trữ bắt buộc và các công cụ khác như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, tiền gửi chính phủ có phát huy tác dụng là công cụ can thiệp trung hòa. Tuy nhiên sau đó, các công cụ này không được sử dụng kịp thời để can thiệp trung hòa mà chỉ để thực thi chính sách tiền tệ quốc gia.

4.2. KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA NHTW MỘT SỐ NƯỚC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM

4.2.1. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa của NHTW một số nước

Cho đến nay, trên thế giới đã có nhiều bài viết nghiên cứu về can thiệp trung hòa của các nước và rút ra bài học kinh nghiệm cho quốc gia của họ. Lee (1996) đề cập đến kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại các nước đang phát triển như Hàn Quốc, Chi Lê, Colombia và Tây Ban Nha. Bohnec & ctg (2007) tìm hiểu về kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Slovenia. Terada-Hagiwara (2004) đánh giá kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Trung Quốc và Ấn Độ. Humpage (2013) đánh giá kinh nghiệm can thiệp trên thị trường ngoại hối tại Thụy Sỹ. Vargas & ctg (2013) phân tích can thiệp trung hòa tại Colombia…Tại Việt Nam, Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh ( 2015) nghiên cứu về kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

Khác với nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh (2015)

, ngoài nghiên cứu kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại ba nước Trung Quốc, Hàn Quốc và Thái Lan, luận án sẽ nghiên cứu thêm kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Ấn Độ và Slovenia để có cái nhìn toàn diện hơn về hoạt động can thiệp trung hòa, từ đó, rút ra bài học kinh nghiệm cần thiết cho Việt Nam. Xét về quản lý tiền tệ, hầu hết các quốc gia trong giai đoạn nghiên cứu đều có nét tương đồng với Việt Nam về chế độ tỷ giá hối đoái, đó là chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có kiểm soát. Từ năm 1999 đến nay, Việt Nam điều hành tỷ giá theo chế độ tỷ giá thả nổi có kiểm soát. Chính vì vậy, khi xem xét kinh nghiệm can thiệp trung hòa của các quốc gia trên có thể rút ra được những bài học hữu ích để áp dụng cho nền kinh tế Việt Nam. Trong trường hợp không tương đồng về chế

độ tỷ giá hối đoái với Việt Nam (Chẳng hạn như ở Hàn Quốc giai đoạn sau năm 1997 với chế độ tỷ giá thả nổi), việc nghiên cứu can thiệp trung hòa của các quốc gia khác nhau cũng thấy được sự đa dạng các công cụ can thiệp trung hòa, từ đó rút ra bài học cho Việt Nam để NHNN cân nhắc sử dụng trong những trường hợp cần thiết.

4.2.1.1. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Trung Quốc

Từ tháng 7 năm 2005, Trung Quốc đã tuyên bố chuyển từ chế độ tỷ giá hối đoái cố định sang chế độ tỷ giá thả nổi có kiểm soát (Frankel & Wei, 2007). Cơ chế này tiếp tục được duy trì cho đến nay. Trung Quốc cũng là một quốc gia thường xuyên có dự trữ ngoại hối lớn nhất thế giới (Neely, 2017). Chính vì vậy, Trung Quốc có thể có nhiều kinh nghiệm trong việc trung hòa những tác động không mong muốn trên thị trường tiền tệ khi NHTW tích lũy dữ trữ ngoại hối.

Để duy trì chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có điều tiết từ năm 2005, Trung Quốc đã mua nguồn cung ngoại tệ vượt mức nhằm ngăn chặn tình trạng lên giá bất ngờ của đồng nội tệ. Kết quả là quốc gia này đã tích lũy được dự trữ ngoại hối với tốc độ rất nhanh (Zhang, 2010) . Năm 2006, Trung Quốc đã vượt qua Nhật Bản và trở thành quốc gia có dự trữ ngoại hối lớn nhất trên thế giới. Đến năm 2012, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đạt 3313, 59 tỷ USD, chiếm 30,28% tổng dự trữ ngoại hối của thế giới (Chung & ctg, 2014).

Bảng 4.4 cho thấy doanh số thanh toán ngoại hối ( Funds outstanding for foreign exchange) năm 2000 là 1429.11 tỷ Nhân dân tệ (CNY), chiếm 39.16 % tiền cơ sở. Nhưng đến năm 2012, con số này đã tăng lên đến 25853. 35 tỷ CNY, chiếm 102. 45% tiền cơ sở. Điều này cho thấy sự độc lập chính sách tiền tệ của NHTW Trung Quốc đã bị thách thức nghiêm trọng.

Bảng 4.4 Doanh số thanh toán ngoại hối, tiền cơ sở và tín phiếu NHTW của Trung Quốc từ năm 2000 đến năm 2012

Năm

Doanh số thanh toán ngoại hối	Tiền cơ sở	Tỷ lệ (%)	Tín phiếu NHTW phát hành
	(1)	(2)	Tín phiếu NHTW phát hành	(3) = (1)/(2)
2000	1429.11	3649.15	39.16	-
2001	1785.64	3985.17	44.81	-
2002	2322.33	4513.82	51.45	148.75
2003	3484.69	5284.14	65.95	303.16
2004	5259.26	5885.61	89.36	1107.90
2005	7121.11	6434.31	110.67	2029.60
2006	9898.03	7775.78	127.29	2974.06
2007	12837.73	10154.54	126.42	3446.91
2008	16843.11	12922.23	130.34	4577.98
2009	19311.25	14398.50	134.12	4206.42
2010	22579.51	18531.11	121.85	4049.72
2011	25358.70	22464.18	112.89	2333.67
2012	25853.35	25234.52	102.45	1388.00

Nguồn : Chung & ctg ( 2014).

Việc tiếp tục mua ngoại hối dư thừa trên thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giá dẫn đến tình trạng thặng dư thanh khoản trên thị trường nội tệ và gia tăng áp lực lạm phát. Trong bối cảnh đó, NHTW Trung Quốc đã thực hiện một loạt các hoạt động can thiệp trung hòa để giảm bớt thanh khoản và áp lực lạm phát do việc tích lũy một lượng dự trữ ngoại hối khổng lồ. Theo báo cáo tiền tệ hàng quý của NHTW Trung Quốc, biện pháp can thiệp trung hòa chủ yếu của Trung Quốc là nghiệp vụ thị trường mở (OMO) và gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc ( Zhang, 2010).

Do thị trường giành cho trái phiếu kho bạc còn nhỏ hẹp, NHTW Trung Quốc đã bắt đầu phát hành tín phiếu NHTW (central bank bills) để thực hiện can thiệp trung hòa, bên cạnh công cụ nghiệp vụ thị trường mở truyền thống bằng cách bán trái phiếu chính

phủ và mua lại có kỳ hạn. Việc phát hành tín phiếu NHTW chính thức bắt đầu từ tháng 4 năm 2003. Giá trị tín phiếu NHTW phát hành tăng dần từ 148.73 tỷ CNY năm 2003 lên 4577.98 tỷ CNY năm 2008, sau đó có xu hướng giảm dần đến năm 2012 nhưng vẫn còn cao (1388 tỷ CNY). (Bảng 4.4)

Ngoài việc phát hành tín phiếu NHTW cùng với nghiệp vụ bán có kỳ hạn giấy tờ có giá trên OMO để can thiệp trung hòa, NHTW Trung Quốc phải đối mặt với sự tăng trưởng nhanh chóng của tín dụng trong nước, điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc đến 41 lần trong khoảng thời gian từ tháng 3 năm 1998 đến tháng 3 năm 2012. Trong đó, NHTW Trung Quốc chỉ có 7 lần điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc khi đối mặt với khủng hoảng tài chính tại Châu Á, khủng hoảng bất động sản ở Mỹ, và suy thoái kinh tế năm 1998, 2008 và 2011. Còn lại, NHTW Trung Quốc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc để giải quyết vấn đề thanh khoản vượt trội. Đến cuối năm 2012, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các định chế tài chính vừa và nhỏ lần lượt là 20% và 16,5%.

Như cơ chế can thiệp trung hòa đã nêu ở phần 2.2.2, NHTW Trung Quốc sử dụng OMO hoặc dự trữ bắt buộc nhằm duy trì sự ổn định của tiền cơ sở và cung tiền trong nền kinh tế khi can thiệp mua trên thị trường ngoại hối. Chính sách can thiệp trung hòa có hiệu quả hay không tùy thuộc vào sự ổn định của cung tiền.

Wang (2010) cho thấy trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2008, Trung Quốc gần như đã can thiệp trung hòa hoàn toàn, thậm chí can thiệp vượt mức đối với tiền cơ sở, và dường như sự tăng dần lên của dòng vốn đã không làm suy yếu tính độc lập chính sách tiền tệ của Trung Quốc. Tuy nhiên, hiệu quả can thiệp trung hòa thấp hơn khi khám phá can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng bằng việc ổn định cung tiền M2 (Hơn 10% lượng tăng dự trữ ngoại hối không được trung hòa). Cùng kết luận tương tự về hiệu quả can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp khi Chung & ctg (2014) khám phá hệ số can thiệp trung hòa giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2013 là -0.831. Điều này cho thấy khoản 83% sự thay đổi của tài sản có nước ngoài ròng của NHTW đã được bù đắp bằng sự thay đổi

theo chiều hướng ngược lại của tài sản có trong nước ròng của NHTW. Như vậy, việc thực hiện can thiệp trung hòa với quy mô lớn đã có hiệu quả tại quốc gia này.

Để tìm hiểu xem chính sách can thiệp trung hòa ở Trung Quốc có bền vững hay không, các nhà nghiên cứu tiếp tục đánh giá chi phí can thiệp trung hòa. Chung & ctg (2014) xem xét tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW Trung Quốc bằng cách so sánh giữa tỷ lệ chi phí can thiệp trung hòa và lợi tức điều chỉnh của dự trữ ngoại hối. Trong đó, tỷ lệ chi phí can thiệp trung hòa được xác định chủ yếu dựa vào lãi suất tín phiếu NHTW và lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc, lợi tức điều chỉnh của dự trữ ngoại hối chủ yếu được tính bằng sự thay đổi tỷ giá danh nghĩa, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng.

Hình 4.12. Đồ thị thể hiện tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa tại Trung Quốc từ năm 2002 đến năm 2012

Nguồn : Chung & ctg (2014)

Theo hình 4.12, kết quả cho thấy tỷ lệ chi phí can thiệp trung hòa thấp hơn lợi tức điều chỉnh của dự trữ ngoại hối trong giai đoạn trước tháng 2 năm 2008, sau đó có sự thay đổi. Giai đoạn còn lại từ tháng 2 năm 2008 đến năm 2012, mối liên hệ này đảo chiều khi lợi tức điều chỉnh của dự trữ ngoại hối hầu như lớn hơn tỷ lệ chi phí can thiệp trung hòa. Điều này chứng tỏ Trung Quốc đã phải gánh chịu chi phí can thiệp trung hòa rất lớn trong giai đoạn sau do có một sự thay đổi rất lớn trên bảng cân đối kế toán của NHTW

Trung Quốc. Sự tăng trưởng của dự trữ ngoại hối lớn hơn sự phát triển nền kinh tế. Tài khoản tiền trong lưu thông chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong tổng tài sản nợ của NHTW. Phần lớn còn lại là tài sản nợ trong nước đòi hỏi phải trả lãi suất. Chính vì vậy, chúng đã tạo thêm gánh nặng tài chính cho NHTW. Ngoài ra, việc phát hành tín phiếu NHTW chỉ giúp giảm bớt thanh khoản trong ngắn hạn. Nếu NHTW Trung Quốc tiếp tục phát hành tín phiếu để can thiệp trung hòa trong dài hạn, nó sẽ làm tăng hơn nữa gánh nặng tài chính. Ngoài ra, trong khi việc điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng cường tính tự chủ của NHTW và hiệu quả chính sách can thiệp trung hòa, hoạt động can thiệp trung hòa trong dài hạn đẩy lãi suất trên thị trường tài chính tăng lên. Điều này lại càng khuyến khích dòng vốn nước ngoài chảy vào lại phát sinh chi phí can thiệp trung hòa và gây khó khăn cho chính sách tiền tệ.

4.2.1.2. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Ấn Độ

Ấn Độ cũng là một trong những quốc gia có lượng dự trữ ngoại hối lớn trên thế giới. Từ năm 1993, Ấn Độ đã chính thức áp dụng cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi có điều tiết (Mohanty & Bhanumurthy, 2014). Luận án nghiên cứu can thiệp trung hòa tại Ấn Độ trong hai năm 2003 và 2004 là hai năm có dòng vốn chảy vào rất lớn, NHTW Ấn Độ đã phải thực hiện nhiều biện pháp can thiệp trung hòa. Dòng vốn vào lớn đã chiếm ưu thế trong quyết định chính sách tiền tệ giai đoạn này (Terada-Hagiwara, 2004). Khác với Trung Quốc, OMO là công cụ chủ yếu của chính sách tiền tệ tại Ấn Độ. Vì NHTW Ấn Độ ( The Reserve Bank of India – RBI) không được phát hành tín phiếu cho chính mình, dòng vốn vào lớn thông thường được quản lý thông qua cơ chế điều chỉnh thanh khoản hàng ngày (Liquidity Adjustment Facility - LAF), đặc biệt là đấu giá hợp đồng mua lại (Repo) và mua lại đảo ngược (Reserve Repo) và bổ sung bằng việc bán ngay các chứng khoán chính phủ thông qua OMO (Mohan, 2008). Để bù đắp những tác động lên tiền cơ sở vì mua một lượng lớn USD, RBI đã bán trái phiếu chính phủ. Doanh thu ròng của chứng khoán chính phủ qua OMO đạt đỉnh điểm trong tháng 10/2003 đạt khoản 139 tỷ

Rupi trước khi cường độ can thiệp chậm lại phần nào. Sự hấp thụ ròng của thanh khoản thông qua cơ chế điều chỉnh thanh khoản đã vượt quá 500 tỷ Rupi vào tháng 3 năm 2004.

Khi việc kiểm soát thanh khoản trở nên khó khăn hơn năm 2004, RBI tìm cách giảm thặng dư dòng vốn vào bằng cách nới lỏng các điều kiện đầu tư ra nước ngoài và giảm lãi suất tiền gửi của người không cư trú gửi tại các ngân hàng ở Ấn Độ. Để đối phó với sự thiếu hụt chứng khoán nội địa, chương trình ổn định thị trường (Market Stabilization Scheme - MSS) đã được đưa vào tháng 4 năm 2004. Theo chương trình này, RBI có thể phát hành trái phiếu chính phủ và chứng khoán trung hạn, cũng như được quyền kiểm soát và sử dụng nguồn tiền thu được từ hoạt động này. MSS đã trở thành công cụ quản lý thanh khoản trong trong trung hạn, trong khi đó, LAF được sử dụng để điều chỉnh thanh khoản căn bản hàng ngày (Mehrotra, 2013).

Nhờ nỗ lực của chính quyền, lãi suất ở Ấn Độ đã có dấu hiệu tăng trong quý II năm 2004. Hơn nữa, việc nới lỏng các hạn chế dòng vốn ra dường như đã được các nhà đầu tư tiếp nhận, làm cho dòng vốn ra ròng trong tháng 5 năm 2004.

Mặc dù đã nỗ lực thực hiện can thiệp trung hòa, lạm phát đã vượt quá mức 8% vào tháng 8 năm 2004. Do đó, RBI đã phải tăng tỷ lệ dự trữ tiền mặt lên 25 điểm vào tháng 9 năm 2004, và lên kế hoạch tăng thêm 25 điểm cơ bản vào tháng 10 năm 2004. Như vậy, Ấn Độ cũng đã phải dựa vào các biện pháp phi thị trường để can thiệp trung hòa khi tích lũy dự trữ ngoại hối, với mức trung bình khoản 3% GDP một năm (Lavigne, 2008) ( Hình 4.13) . Chi phí thực hiện cao có thể giải thích tại sao RBI tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Dự trữ thắt chặt sẽ tiếp tục được thực hiện với tín dụng ngân hàng đang tăng với tốc độ nhanh và áp lực lạm phát tăng lên.

Hình 4.13. Sự thay đổi tích lũy dự trữ ngoại hối và sự thay đổi lượng can thiệp trung hòa trên GDP hàng năm của Ấn Độ từ năm 1994 đến năm 2006

Nguồn : Lavigne ( 2008)

4.2.1.3. Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Hàn Quốc

Từ tháng 3 năm 1990, Hàn Quốc sử dụng hệ thống tỷ giá trung bình thị trường (Market Average Exchange Rate System- MARS) để điều tiết tỷ giá. Theo đó, tỷ giá hối đoái được xác định bởi sự tương tác của cung và cầu ngoại hối trên thị trường ngoại hối trong nước. Tỷ giá giao ngay liên ngân hàng được phép di chuyển trong giới hạn trên và dưới xung quanh tỷ giá hối đoái cơ bản mỗi ngày. Từ tháng mười hai năm 1997 đến nay, Hàn Quốc điều hành tỷ giá theo chế độ tỷ giá thả nổi . Mặc dù vậy, NHTW Hàn Quốc vẫn can thiệp trên thị trường ngoại hối để điều tiết tỷ giá khi cần thiết (Martin, 2009).

Quá trình tự do hóa và mở cửa thị trường tài chính đã dẫn đến sự gia tăng dòng vốn vào từ năm 1991 (Lee, 1996). Vào năm này, khi chính quyền bắt đầu giảm bớt hạn chế về dòng vốn vào như phát hành trái phiếu nước ngoài của các tập đoàn trong nước, cán cân vốn đã thặng dư 4.2 tỷ USD, trong đó 3.1 tỷ đô chủ yếu từ dòng tiền đầu tư. Năm 1992, thặng dư cán cân vốn tăng lên một cách nhanh chóng đạt 8.3 tỷ USD chủ yếu là