Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN

nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và chi phí đại diện, có thể có một cấu trúc vốn tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần thường.

2.1.1.4. Cách đo lường cấu trúc vốn

Nhìn chung, không có định nghĩa nào về cấu trúc vốn được chấp nhận phổ biến, và các nhà nghiên cứu đồng ý rằng cách đo lường cấu trúc vốn nên thay đổi tùy thuộc vào mục đích nghiên cứu. Điển hình, theo Haron (2014), các nghiên cứu liên quan đến vấn đề đại diện sẽ sử dụng tỷ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp, nghiên cứu về đòn bẩy và căng thẳng tài chính sẽ thích sử dụng tỷ lệ thanh toán lãi vay (interest-coverage ratio), đòn bẩy cũng có thể đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, và nợ trên vốn chủ sở hữu; trong đó: nợ có thể được chia thành các thành phần khác nhau, đồng thời, tử số và mẫu số có thể được đo bằng giá trị sổ sách hoặc/và giá trị thị trường.

Nghiên cứu của Haron (2014) còn cho thấy cách đo lường cấu trúc vốn khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau; còn các tài liệu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét cấu trúc vốn không chỉ trong ngắn hạn và dài hạn, mà còn đo lường dựa trên giá trị thị trường và giá sổ sách. Bên cạnh đó, việc sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của đòn bẩy đều có những ưu nhược điểm riêng. Cụ thể, đòn bẩy theo giá trị sổ sách không bị ảnh hưởng bởi sự biến động của giá cả thị trường nên phản ánh tốt hơn về tỷ lệ nợ mục tiêu của nhà quản lý; trong khi đó, đòn bẩy theo giá trị thị trường không thể phản ánh những thay đổi cơ bản do một người ra quyết định của công ty khởi xướng bởi vì nó phụ thuộc vào một số yếu tố không thuộc quyền kiểm soát trực tiếp của công ty. Tuy nhiên, những người thích sử dụng giá trị thị trường lại cho rằng, đòn bẩy theo giá trị sổ sách giống như là giá vốn hàng bán (“plug number”) vì nó được sử dụng để cân bằng bên trái và bên phải của bảng cân đối thay vì là số liệu liên quan đến quản lý, và nó chỉ đo lường những gì đã diễn ra; trong khi đòn bẩy theo giá trị thị trường là hướng tới tương lai (Haron, 2014).

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu không sử dụng các đo lường cấu trúc vốn dựa trên giá thị trường vì: (1) Hầu hết các dự đoán về mặt lý thuyết đều áp dụng cho các giá trị dựa trên sổ sách; (2) Các đo lường dựa trên giá trị sổ sách có thể phản ánh tốt hơn việc quản lý cấu trúc vốn mục tiêu vì giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

phụ thuộc vào một số yếu tố công ty thường không thể kiểm soát được; (3) Thông tin thu được từ báo cáo tài chính đáng tin cậy hơn; và (4) Giá trị thị trường của nợ thường không có sẵn (Lemma và Negash, 2012).

2.1.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn

2.1.2.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế. Điển hình, Akerlof (1970) đã xem xét thị trường mua bán, trao đổi hàng hóa (cụ thể là thị trường mua bán xe hơi cũ); nơi mà thông tin về sản phẩm của người bán và người mua là khác nhau. Ông chỉ rõ trong giao dịch thì người bán luôn có đầy đủ thông tin về sản phẩm của mình, vì thế họ có thể bán các sản phẩm kém với giá cả tương tự một sản phẩm tốt cho các khách hàng không có nhiều thông tin. Tới khi người mua đã ý thức được vấn đề này thì họ sẽ đề phòng bằng việc mua các hàng hóa với giá thấp vì họ nghĩ rằng sẽ hạn chế thiệt hại mua nhầm sản phẩm kém. Đóng góp quan trọng của bài nghiên cứu này chính là rủi ro lựa chọn đối nghịch (adverse selection) cho cả hai bên mua và bán, vì khi người tiêu dùng có thị hiếu mua sắm theo chiều hướng như thế thì các sản phẩm tốt sẽ không bán được với giá hợp lý, làm triệt tiêu động lực cung cấp hàng hóa tốt của người bán, từ đó thì lượng hàng hóa kém chất lượng sẽ tồn tại nhiều hơn dẫn đến rủi ro bị mua phải sản phẩm kém cũng tăng lên hẳn. Khi mà thị trường trở nên bất ổn thì người mua sẽ rút khỏi và khiến cho thị trường trở nên ảm đạm hơn, và nếu tình trạng này tiếp diễn một cách liên tục thì cuối cùng không một thị trường nào có thể tồn tại nữa (Akerlof, 1970).

Để khắc phục tình trạng trên, Spence (1973) và Stiglitz (1974) đã lần lượt đưa ra giải pháp phát tín hiệu và cơ chế sàn lọc. Cụ thể, Spence (1973) chỉ rõ bên có nhiều thông tin có thể phát tín hiệu đến những bên ít thông tin một cách trung thực và tin cậy. Với việc phát tín hiệu này, người bán những sản phẩm chất lượng cao sẽ sử dụng những biện pháp được coi là quá tốn kém đối với người bán hàng hóa chất lượng

thấp. Sau đó, Stiglitz (1974) đã tiếp tục bổ sung vào công trình nghiên cứu của Akerlof và Spence. Stiglitz đặt ra vấn đề là bản thân những người có ít thông tin hơn cũng có thể tự cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc (screening), nghĩa là bên có ít thông tin hơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch khác nhau. Cơ chế này giúp phân loại thông tin để đạt được hiệu quả và giảm sự mất cân bằng. Ví dụ về hợp đồng bảo hiểm, khi các công ty bảo hiểm không biết được khách hàng của họ có tạo nên rủi ro đạo đức hay không thì họ thường sẽ đưa ra nhiều loại hợp đồng với mức phí khác nhau; những người ít rủi ro hơn thường sẽ chọn hợp đồng phí thấp.

Hay nói cách khác, thông tin bất cân xứng diễn ra khi một người hoặc một tổ chức có nhiều thông tin hơn một người hoặc một tổ chức khác. Chính vì vậy, thông tin bất cân xứng tồn tại theo quy luật tự nhiên vì người bán ở hầu hết các mặt hàng trên thị trường đều có nhiều thông tin về mặt hàng đó hơn người mua; và trong thị trường tài chính, sự bất cân xứng về thông tin đặc biệt rõ rệt. Những người đi vay thường biết rõ về tài sản thế chấp, sự siêng năng và đạo đức của họ hơn những người cho vay; các doanh nhân sở hữu thông tin “nội bộ” về các dự án mà họ tìm kiếm tài chính (Leland và Pyle, 1977). Sự xuất hiện của thông tin bất cân xứng là yếu tố quan trọng kìm hãm giao dịch, vì tình trạng này dẫn tới ba rủi ro chính trên thị trường tài chính: chọn lựa đối nghịch (tạo ra khi cuộc giao dịch diễn ra), rủi ro đạo đức và chi phí giám sát (tạo ra sau khi cuộc giao dịch được diễn ra) (Garcia và Liu, 1999; Bebczuk, 2003).

Bên cạnh đó, theo Akerlof (1970), thị trường tín dụng ở các nước kém phát triển thường phản ánh mạnh mẽ tình trạng bất cân xứng thông tin. Điển hình, người đi vay tiềm năng biết phân phối xác suất lợi nhuận của các dự án của chính họ, trong khi các ngân hàng chỉ biết phân phối tổng hợp cho tất cả các công ty trong một nhóm cụ thể. Trong khi đó, khi cho vay thì lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng phụ thuộc vào lãi suất cho vay và khả năng trả nợ, vì trong trường hợp mất khả năng thanh toán, việc trả nợ sẽ bị hạn chế. Do đó, đối với một nhóm các công ty có lợi nhuận gộp (gross returns) dự kiến giống hệt nhau và giá trị trung bình của xác suất trả nợ được đưa ra, lợi nhuận

kỳ vọng của ngân hàng sẽ giảm với sự chênh lệch ngày càng tăng của xác suất trả nợ, trong khi lợi nhuận ròng dự kiến của công ty, tức là lợi nhuận gộp trừ đi lãi vay ngân hàng, sẽ tăng lên với sự biến động của lợi nhuận gộp. Chính vì vậy, nếu các công ty có thể lựa chọn giữa các dự án có rủi ro khác nhau và các ngân hàng chỉ biết phân phối rủi ro cho các dự án nói chung, thì việc tăng lãi suất sẽ tạo động lực cho các công ty lựa chọn các dự án rủi ro hơn; dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng cuối cùng có thể giảm do hiệu ứng này. Những khuyến khích bất lợi này còn được gọi là "rủi ro đạo đức", và được mô tả như là hiệu ứng của hành động ẩn (Winker, 1999). Do đó, để đạt được sự kết hợp mong muốn giữa rủi ro và lợi tức, người cho vay cố gắng giám sát việc sử dụng vốn cho vay với mục đích duy trì một số quyền kiểm soát đối với cách thức triển khai vốn. Họ thường đưa ra các giao ước cụ thể trong hợp đồng cho vay nêu rõ người vay có thể làm gì với các khoản tiền và yêu cầu tiết lộ thông tin sẽ cho phép người cho vay xác minh rằng các khoản tiền đang được sử dụng đúng cách. Các khoản tín dụng ngắn hạn được ưu tiên vì tạo điều kiện cho các ngân hàng có được thông tin kịp thời và liên tục về các con nợ, do đó đặt các công ty dưới sự giám sát và kiểm soát chặt chẽ của ngân hàng; giúp ngân hàng vừa hạn chế rủi ro cho khoản vay vừa thuận lợi hơn trong việc kiểm soát hành vi của người đi vay (Diamond, 1991; Rajan, 1992; Jiang và Li, 2006; Yu và Pan, 2008). Cuối cùng, để tránh rủi ro, người cho vay muốn khoản vay phải được đảm bảo bằng một tài sản đảm bảo - và giá trị của tài sản này càng ổn định càng tốt (Chami, Fullenkamp và Sharma, 2010).

Thêm vào đó, những người bên trong công ty như những nhà quản lý hay những cổ đông lớn thường có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư khác (như người cho vay, cổ đông nhỏ lẻ, đối tác…), nguyên nhân là vì: (1) Một số thông tin rất có giá trị đối với các đối thủ cạnh tranh nên phải được giữ kín nhằm duy trì khả năng cạnh tranh của công ty; (2) Có những thông tin chỉ mang tính dự đoán nên nếu được công bố mà kết quả không đúng thì sẽ gây bất lợi cho công ty; (3) Những nhà quản lý thường ngần ngại trong việc công bố các thông tin bất lợi. Chính vì vậy, những nhà đầu tư thường tìm thêm các dấu hiệu khác (như quyết định đầu tư, quyết định tài chính, chia cổ tức của công ty…) để đưa ra đánh giá (Miglo, 2016). Ban quản lý có

thông tin bên trong về triển vọng của công ty và nếu những yếu tố khác như nhau, họ sẽ cố gắng bán chứng khoán khi giá cả thuận lợi. Và nếu các nhà đầu tư ngầm hiểu rằng việc phát hành cổ phiếu mới là dấu hiệu cho thấy ban lãnh đạo cảm thấy giá cổ phiếu cao, nhà đầu tư có thể giảm giá cổ phiếu. Công ty có thể tránh vấn đề này bằng cách sử dụng các quỹ nội bộ. Nguồn tài chính nội bộ cũng cho phép công ty tránh được việc bị đánh thuế hai lần vốn (trong việc trả cổ tức chịu thuế và sau đó huy động tiền mới từ chính tiền tiết kiệm sau thuế của các nhà đầu tư); do đó, sự sẵn có của các quỹ nội bộ sử dụng cho nhu cầu chi tiêu vốn là một yếu tố quan trọng quyết định đến tỷ lệ tài chính của các công ty (Taggart, 1986). Hay nói cách khác, khi một công ty cần huy động vốn cho một dự án, nếu công ty phát hành cổ phiếu mới thì công ty sẽ chia sẻ cho những cổ đông mới không chỉ dự án sắp thực hiện mà bao gồm cả các tài sản hiện có; dưới tác động thông tin bất cân xứng, những nhà đầu tư bên ngoài có thể nghĩ rằng tài sản hiện có của công ty không đáng giá lắm. Do không biết chắc chắn, những nhà đầu tư bên ngoài sẽ không sẵn lòng trả giá cao cho đợt cổ phiếu mới phát hành, điều này khiến cổ phiếu mới bị định giá thấp. Nói một cách tổng quát, nhà đầu tư tin rằng quyết định tài chính của những nhà quản lý sẽ phản ánh giá trị công ty; cụ thể quyết định vay nợ là dấu hiệu tích cực cho thấy nhà quản lý tin rằng công ty đang bị định giá thấp, ngược lại, việc phát hành cổ phiếu là dấu hiệu tiêu cực cho thấy nhà quản lý tin rằng công ty đang được định giá cao (Gitman và Zutter, 2012). Chính vấn đề thông tin bất cân xứng đã dẫn đến lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết phát tín hiệu và thời điểm thị trường (Lemma và Negash, 2012).

2.1.2.2. Lý thuyết M&M

Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller đã cho ra đời lý thuyết Modigliani-Miller (M&M), lý thuyết được xem là nền tảng đầu tiên về cấu trúc vốn và đạt giải Nobel kinh tế năm 1985. Lý thuyết được xây dựng dựa trên một số giả định: (1) Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, (2) Các cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, (3) Không có thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư, (4) Không có chi phí hoa hồng trong giao dịch, (5) Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính (kiệt quệ tài chính xảy ra khi

không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn; đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi khi nó chỉ có ý nghĩa là đang gặp khó khăn), (6) Hợp đồng được thực hiện dễ dàng, và (7) Nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách đơn giản là bán và mua chứng khoán mà không phát sinh thêm chi phí đầu tư (không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá). Với những giả định trên, cấu trúc vốn sẽ không làm thay đổi tổng dòng tiền công ty tạo ra, do đó không tác động đến giá trị công ty; các tài sản tài chính chỉ đóng vai trò phân phối giá trị chứ không tạo ra chúng. Đồng thời, cấu trúc vốn cũng không tác động đến chi phí sử dụng vốn công ty vì việc giảm chi phí của một thành phần vốn sẽ được bù đắp bởi sự gia tăng chi phí của thành phần khác (Miglo, 2016; Nguyễn Minh Kiều, 2010).

Đến năm 1963, Modigliani và Miller đã đưa thêm thuế thu nhập doanh nghiệp vào lý thuyết M&M. Hai ông nhận thấy rằng luật thuế cho phép công ty được khấu trừ lãi vay như một chi phí, nhưng cổ tức chi trả cho cổ đông không được khấu trừ. Kết quả cho thấy giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá lá chắn thuế; và cũng nhờ lá chắn thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm xuống khi công ty tăng tỷ số nợ. Hay nói cách khác, lý thuyết M&M ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt (Nguyễn Minh Kiều, 2010; Brigham và Houston, 2009).

2.1.2.3. Lý thuyết đánh đổi

Trên thực tế, nếu công ty liên tục gia tăng tỷ lệ nợ thì giá trị công ty sẽ không tăng mãi và chi phí sử dụng vốn trung bình cũng không biến động theo chiều hướng giảm như lý thuyết M&M năm 1963, nguyên nhân là khi số nợ vay tăng lên thì công ty lại đối mặt với chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính (gồm hai loại trực tiếp và gián tiếp). Cụ thể, chi phí trực tiếp là phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, trả cho người thanh lý và các đại lý khác liên quan đến việc bán tài sản và phân phối lại số tiền thu được từ khoản phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong thời gian chờ phá sản; còn chi phí gián tiếp là chi phí phát sinh khi công ty vẫn hoạt động và xuất phát từ sự thiếu tin tưởng của các bên liên quan như: công ty có thể mất đơn hàng do không đủ khả năng phục vụ hay cung ứng dịch vụ - sản phẩm

trong tương lai, các nhà cung cấp có thể yêu cầu thanh toán ngay hoặc giảm cấp tín dụng cho công ty, công ty có thể phải đối mặt với lãi suất cao hoặc bị từ chối cho vay, người quản lý công ty có thể tham gia vào các hoạt động gây hại cho chủ nợ, giá chứng khoán sụt giảm, mất nhân viên giỏi… Đối với những công ty mà tài sản vô hình chiếm đa số thì chi phí gián tiếp thường cao hơn những công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình (Miglo, 2016; Nguyễn Minh Kiều, 2010). Bên cạnh đó, khi các yếu tố khác không đổi, một công ty có toàn bộ thu nhập không ổn định thì đối mặt với khả năng phá sản cao hơn và do vậy, công ty sử dụng ít nợ vay hơn một công ty có thu nhập ổn định; điều này phù hợp với nhận định công ty có rủi ro kinh doanh cao sẽ giới hạn việc sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty. Rủi ro kinh doanh được ước tính bằng chỉ tiêu ROA và ROE; rủi ro kinh doanh của các ngành khác nhau sẽ khác nhau, kể cả các công ty trong cùng ngành cũng sẽ có rủi ro kinh doanh khác nhau, và rủi ro kinh doanh là yếu tố thay đổi theo thời gian (Brigham và Houston, 2009). Đồng thời, kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ; các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp, và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình, điển hình là họ thường có khuynh hướng thực hiện các ý đồ riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu (Trần Ngọc Thơ và ctg, 2007). Hay nói cách khác, kiệt quệ tài chính gây ra chi phí đại diện, đây là chi phí cần được cân nhắc khi sử dụng nợ (phân tích chi tiết tại mục 2.1.3.3).

Chính vì vậy, Kraus và Litzenberger (1973) đã cho ra đời lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), trong đó cấu trúc vốn sẽ được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay. Hai lý thuyết chính có thể dùng để làm rõ lý thuyết đánh đổi là thuế hay chi phí phá sản, và chi phí đại diện. Hay nói cách khác, theo thuyết đánh đổi, giá trị công ty có vay nợ sẽ bằng giá trị công ty không vay nợ, cộng với lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay và giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do, trừ đi chi phí (gồm chi phí đại diện nhằm bù đắp rủi ro tín dụng khi doanh nghiệp đi vay nhiều, chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính). Cấu trúc

vốn tối ưu đạt được khi mức lợi ích cận biên từ tăng nợ bằng chi phí cận biên của việc tăng nợ (Miglo, 2016).

Một công ty tuân theo thuyết đánh đổi tĩnh (static trade-off theory) nếu công ty chỉ tập trung vào một giải pháp đòn bẩy tối ưu và không có ý niệm về điều chỉnh mục tiêu. Song trên thực tế, mặc dù có thể có một tỷ lệ nợ tối ưu, nhưng nếu muốn giữ tỷ lệ này cố định qua thời gian thì công ty phải thường xuyên tái cân bằng nợ và vốn chủ sở hữu; điều này sẽ phát sinh chi phí giao dịch, gây tốn kém cho công ty; chính vì vậy, thuyết đánh đổi động (dynamic trade-off theory) ra đời và xem xét tỷ lệ đòn bẩy trong nhiều giai đoạn. Brennan và Schwartz (1984) là những người đầu tiên lập luận rằng tỷ lệ nợ của các công ty sẽ dao động trong một khoảng nhất định, khi tỷ lệ nợ vượt qua ngưỡng trên hoặc ngưỡng dưới của khoảng này, các công ty sẽ cân bằng lại cấu trúc vốn và đưa nó trở lại mức tối ưu. Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu của Fischer, Heinkel và Zechner (1989) chỉ ra rằng ngay cả chi phí giao dịch nhỏ cũng có thể dẫn đến sự chậm trễ trong việc tái cân bằng và thay đổi tỷ lệ nợ. Do đó, trong mô hình đánh đổi động, tỷ lệ nợ của hầu hết các doanh nghiệp qua thời gian đều có thể sẽ bị chệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu (Baker và Martin, 2011).

Chính vì vậy, cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể khác nhau trong ngắn và dài hạn, do đó, để xem cơ cấu vốn doanh nghiệp có điều chỉnh về mức tối ưu hay không thì tổng nợ nên được tách ra gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành.

2.1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được đề xuất bởi Fama và Miller (1972), về sau được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), và Jensen (1986). Lý thuyết cho biết các nhà quản lý có động lực để tối đa hóa giá trị vốn cổ phần thay vì tổng giá trị công ty. Do đó, khi công ty vay nợ có sẵn dòng tiền mặt, những nhà quản lý có thể chuyển dịch rủi ro về phía các chủ nợ bằng cách đầu tư vào các dự án rủi ro sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông trong trường hợp thành công nhưng sẽ là gánh nặng cho chủ nợ trong trường hợp thất bại. Các chủ nợ lý trí nhận thức được việc đầu tư quá mức này (overinvestment) nên họ yêu cầu trả lãi cao hơn để bù đắp rủi ro; nhưng những chi