Cơ Sở Lý Thuyết Về Cấu Trúc Vốn, Thị Trường Tài Chính Và Chất Lượng Thể

chọn cấu trúc vốn phù hợp với sự phát triển của doanh nghiệp cũng như sự phát triển của thị trường tài chính.

1.2.2. Mục tiêu cụ thể

Để đạt được mục tiêu tổng quát, luận án cần đạt được các mục tiêu cụ thể sau:

Tìm hiểu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết tại các nước đang phát triển trong khối AEC;

Tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết khi chất lượng thể chế quốc gia có sự khác biệt;

Dựa trên kết quả nghiên cứu, đề ra một số khuyến nghị và giải pháp đến những nhà quản trị doanh nghiệp và nhà làm chính sách.

1.2.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án cần đi tìm lời giải cho các câu hỏi:

Sự phát triển TTTC có tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC?

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

Tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC liệu có thay đổi khi chất lượng thể chế quốc gia có sự chênh lệch không?

Giải pháp nào thúc đẩy sự phát triển TTTC để tạo thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc huy động vốn bên ngoài, cũng như duy trì hay điều chỉnh cơ cấu vốn về mức hợp lý để thúc đẩy nền kinh tế phát triển?

1.3. Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu và tìm ra câu trả lời phù hợp nhất cho các câu hỏi nghiên cứu, luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng. Cụ thể, phương pháp định tính gồm phương pháp hệ thống hóa, khái quát hóa và tổng hợp các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và sự phát triển thị trường tài chính, cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về mối quan hệ này để thực hiện tổng quan nghiên cứu và xây dựng cơ sở lý luận cho luận án. Từ đó, tác giả xây dựng mô hình và các giả thuyết về tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn. Sau đó, phương pháp quy nạp được sử dụng để rút ra kết luận về đối

tượng nghiên cứu. Cuối cùng, luận án sử dụng phương pháp nội suy và ngoại suy để đưa ra các khuyến nghị và giải pháp cho những nhà quản lý doanh nghiệp và những người làm chính sách. Bên cạnh đó, phương pháp định lượng dựa trên bộ dữ liệu bảng động, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (panel data) để kiểm định mối quan hệ tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN giai đoạn 2010 – 2020. Cụ thể, luận án sử dụng mô hình GMM dưới sự hỗ trợ của phần mềm Stata để xử lý và phân tích dữ liệu, qua đó xem xét sự tác động của các biến độc lập lên cấu trúc vốn doanh nghiệp, mô hình nghiên cứu như sau:

8 5 3

𝐷𝑖𝑗𝑡 = 0 + 1𝐷𝑖𝑗𝑡−1 + ∑ 𝛼2𝑛𝐹𝑀𝑛𝑗𝑡 + ∑ 𝛼3𝑚𝐵𝐶𝑚𝑖𝑗𝑡 + ∑ 𝛼4𝑘𝑀𝐴𝑘𝑗𝑡 + 𝑖𝑗𝑡

𝑛=1

𝑚=1

𝑘=1

Trong đó: Dijt (Debt) là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tính theo giá trị sổ sách; Dijt-1 là biến trễ bậc 1 của biến Dit; FMnjt (Financial market) là n biến đại diện cho sự phát triển thị trường tài chính của quốc gia j tại thời điểm t; BCmijt là m biến đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp; MAkjt (Macroeconomics) là k biến đại diện cho vĩ mô nền kinh tế của quốc gia j tại thời điểm t; 𝑖𝑗𝑡là sai số.

Dữ liệu các biến vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người và

chất lượng thể chế quốc gia trong mô hình được thu thập từ nguồn của World Bank; các biến đại diện sự phát triển TTTC và tỷ lệ lạm phát được thu thập từ IMF, World Bank và Ngân hàng Phát triển Châu Á; trong khi dữ liệu doanh nghiệp được thu thập từ nguồn Thomson Reuters trong giai đoạn 2010 - 2020. Mô hình sẽ được ước lượng bằng phương pháp GMM hệ thống được Arellano và Bond (1991), Blundell và Bond (1998) giới thiệu; đây là phương pháp mang lại kết quả tốt nhất cho mô hình dữ liệu bảng động vì cùng lúc xử lý được các khuyết tật của mô hình (như phương sai thay đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh) và cho kết quả hồi quy nhất quán với các hệ số ước lượng đáng tin cậy.

Quy trình nghiên cứu của luận án (sơ đồ 1.1) được đề xuất trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu trước về cơ sở lý thuyết, phương pháp tiếp cận và các biến trong nghiên cứu thực nghiệm.

Vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu

Lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Lý thuyết TTTC và sự phát triển TTTC.

Mối quan hệ giữa sự phát triển TTTC và cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Tìm ra khe hở nghiên cứu, xây dựng giả thuyết và đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp.

Chọn mẫu, thu thập và xử lý số liệu.

Thống kê mô tả số liệu về sự phát triển TTTC và cấu trúc vốn doanh

nghiệp trong mẫu.

Hồi quy dữ liệu bảng và kiểm định các yếu tố của sự phát triển TTTC tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu

Kết luận và hàm ý chính sách

Sơ đồ 1.1: Quy trình nghiên cứu

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nguồn: Tác giả đề xuất

Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong AEC; chiều hướng và độ lớn tác động.

Phạm vi nghiên cứu: Đề tài lựa chọn nghiên cứu các quốc gia đang phát triển trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC). Cụ thể, số liệu nghiên cứu được thu thập tại 5 nước trong nội khối AEC, gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam; bốn nước gồm Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar không được đưa vào

nghiên cứu vì TTCK tại các nước này chỉ mới thành lập trong giai đoạn gần đây nên không đầy đủ dữ liệu; Singapore cũng bị loại ra khỏi mẫu vì đây là thị trường phát triển. Đồng thời, 5 quốc gia đang phát triển được lựa chọn nghiên cứu cùng với Singapore đều thuộc FTSE Global Equity Index Series (FTSE GEIS - đây là thước đo rộng nhất của FTSE về thị trường vốn cổ phần toàn cầu), cả sáu quốc gia đã hợp nhất các sàn giao dịch lại tạo thành sàn giao dịch ASEAN (ASEAN Exchanges); sáng kiến này nhằm thúc đẩy tăng trưởng của thị trường vốn ASEAN bằng cách thúc đẩy giao dịch xuyên biên giới, hợp lý hóa việc tiếp cận thị trường và tạo ra các sản phẩm tài chính tập trung trong khu vực (FTSE, 2015). Bên cạnh đó, các quốc gia đang phát triển trong khu vực AEC cũng có sự phát triển khác nhau; điển hình, nếu phân loại các nước dựa trên thu nhập bình quân đầu người trong giai đoạn 2010 – 2020 theo tiêu chí của Ngân hàng Thế Giới thì 3 nước (Malaysia, Thái Lan và Indonesia) là nước có thu nhập trung bình cao, và 2 nước (Philippines và Việt Nam) có thu nhập trung bình thấp; còn theo tiêu chí phân loại TTCK của FTSE Russel thì hai nước (Malaysia và Thái Lan) là thị trường mới nổi loại 1, hai nước (Indonesia và Philippines) là thị trường mới nổi loại 2, và Việt Nam là thị trường cận biên (tiêu chí phân loại thị trường được trình bày tại phụ lục 1). Chính vì vậy, kết quả nghiên cứu sẽ khách quan và đáng tin cậy hơn. Giai đoạn nghiên cứu được lựa chọn là từ 2010 đến 2020 để đảm bảo thời gian nghiên cứu là đủ dài và tránh sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 – 2008.

1.5. Điểm mới đề tài

Đóng góp về mặt khoa học: Hầu hết các nghiên cứu hiện nay chủ yếu tập trung xem xét tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp, vĩ mô nền kinh tế, sự phát triển tài chính nói chung hoặc sự tác động của hệ thống pháp luật đến cấu trúc vốn; rất ít nghiên cứu phân tích riêng lẻ tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên các biến đo lường sự phát triển TTTC trong các nghiên cứu trước là chưa thật sự đầy đủ và bao quát các khía cạnh cần được xem xét. Đồng thời, tuy có khá nhiều nghiên cứu đa quốc gia về các vấn đề trên, nhưng các nghiên cứu đó không có hoặc chỉ có một số nước riêng lẻ trong khối AEC. Chính vì vậy, đề tài sẽ bổ sung thêm bằng

chứng thực nghiệm về tác động sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của năm nước đang phát triển trong khu vực AEC giai đoạn 2010 – 2020. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu trước cho rằng sự phát triển TTTC phụ thuộc vào chất lượng thể chế quốc gia, do đó sau khi kiểm soát yếu tố này thì rất có thể sự phát triển TTTC sẽ không tác động đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra và Reyes, 2018). Chính vì vậy, chất lượng thể chế quốc gia sẽ được đưa vào xem xét để kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và cung cấp cái nhìn toàn diện hơn.

Đóng góp về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu sẽ giúp những nhà quản trị doanh nghiệp và những nhà làm chính sách hiểu rõ hơn chiều hướng cũng như mức độ tác động của các yếu tố đại diện sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, từ đó đề ra những giải pháp và chính sách thúc đẩy sự phát triển TTTC nhằm giúp doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn về mức hợp lý, giúp doanh nghiệp phát triển và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

1.6. Kết cấu đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận và một số phụ lục, luận án kết cấu 5 chương, gồm: Chương 1: Tổng quan đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu liên quan Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.

Tóm tắt chương 1

Chương 1 đã nêu lên tầm quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp cũng như vai trò của TTTC trong việc cung cấp thêm kênh huy động vốn cho doanh nghiệp, đặc biệt là tại các quốc gia đang phát triển. Bên cạnh đó, ASEAN là trọng tâm phát triển của Châu Á và mối quan hệ giữa các quốc gia trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN đang ngày càng thắt chặt. Chính vì vậy, kết quả nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong AEC sẽ có nhiều đóng góp về mặt khoa học lẫn thực tiễn.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

2.1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, thị trường tài chính và chất lượng thể chế quốc gia

2.1.1. Các khái niệm liên quan cấu trúc vốn

2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn

Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dòng tiền do tài sản của doanh nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, doanh nghiệp phải phân chia các dòng tiền thành hai dòng, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của doanh nghiệp được gọi là cấu trúc vốn doanh nghiệp. Hay nói cách khác, cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể phát hành các chứng khoán khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được một kết hợp đặc thù làm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình (Trần Ngọc Thơ và ctg, 2007).

Còn theo Kumar, Colombage và Rao (2017), Nguyễn Minh Kiều (2014) thì nguồn tài chính của một công ty có thể được phân loại thành vốn chủ sở hữu và nợ. Cấu trúc vốn (hay còn gọi là cơ cấu vốn) là sự hợp nhất rõ ràng của nợ và vốn chủ sở hữu mà một tổ chức sử dụng để tài trợ cho các hoạt động và đầu tư của mình. Các yếu tố xác định cấu trúc vốn của một tổ chức rất linh động về bản chất; đó là các yếu tố nội tại doanh nghiệp, ngành công nghiệp mà doanh nghiệp đang hoạt động, môi trường kinh tế vi mô và vĩ mô của doanh nghiệp.

Theo Wei và Kong (2017), cấu trúc vốn tập trung vào nguồn vốn doanh nghiệp và tỷ lệ thành phần của nó.

Tuy khái niệm cấu trúc vốn của các tác giả có sự khác biệt nhất định, song khái quát, cấu trúc vốn đề cập đến mối quan hệ tỷ lệ giữa các nguồn tài chính khác nhau trong một doanh nghiệp, đó là tỷ lệ giữa tài trợ bằng vốn cổ phần và tài trợ bằng nợ.

2.1.1.2. Ưu nhược điểm của tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần

Mỗi nguồn vốn đều có những ưu và nhược điểm riêng. Điển hình, tài trợ bằng nợ thường rẻ hơn và được ưa chuộng hơn tài trợ bằng vốn cổ phần, vì nợ an toàn hơn theo quan điểm của chủ nợ. Cụ thể, tiền lãi phải được trả trước cổ tức, trong trường hợp doanh nghiệp phá sản phải thanh lý tài sản thì nợ được trả trước vốn chủ sở hữu; điều này làm cho nợ trở thành một khoản đầu tư an toàn hơn vốn chủ sở hữu và do đó, những người nắm giữ nợ yêu cầu một tỷ suất hoặc lợi tức thấp hơn so với các nhà đầu tư cổ phần. Tiền lãi trả nợ cũng được khấu trừ thuế công ty (không giống như cổ tức vốn chủ sở hữu), khiến nó thậm chí còn rẻ hơn đối với công ty phải nộp thuế. Chi phí thu xếp tài chính của nợ thường thấp hơn chi phí tài chính vốn cổ phần, và không giống như chi phí thu xếp vốn chủ sở hữu, chi phí thu xếp tài chính nợ cũng được khấu trừ thuế. Chi phí trả nợ là cố định, do vậy các cổ đông sẽ không phải chia sẻ lợi nhuận của công ty khi công ty làm ăn phát đạt. Mặc dù nợ hấp dẫn vì chi phí rẻ, nhưng nhược điểm của nó là phải trả lãi. Nếu sử dụng nợ quá nhiều, công ty có thể không đủ khả năng thanh toán nghĩa vụ gốc và lãi, dẫn đến việc thanh lý có thể xảy ra.

Trái ngược với tài trợ bằng nợ, tài trợ bằng vốn cổ phần là sử dụng vốn do các cổ đông cung cấp; do đó, không phải trả lãi cố định cho cổ đông mà chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi công ty kinh doanh có lãi. Trong trường hợp doanh nghiệp phá sản, cổ đông sẽ chỉ được thanh toán sau khi tất cả các chủ nợ đã được thanh toán xong; chính vì vậy, vốn tự có rủi ro hơn cho các nhà đầu tư, nhưng sử dụng vốn cổ phần thì rủi ro tài chính thấp hơn cho công ty do không có nghĩa vụ phải trả cổ tức cho cổ đông của mình khi công ty không có lãi. Tuy nhiên, vốn cổ phần cũng có nhược điểm: Thứ nhất, phát hành lượng lớn vốn chủ sở hữu có thể dẫn đến pha loãng EPS nếu lợi nhuận từ các khoản đầu tư mới không đến ngay lập tức; điều này có thể khiến cổ đông thất vọng và dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Thứ hai, một đợt phát hành lớn cổ phiếu cho các nhà đầu tư mới có thể thay đổi quyền kiểm soát của một doanh nghiệp; do đó, nếu các chủ sở hữu sáng lập nắm giữ trên 50% vốn cổ phần, họ có thể không muốn bán cổ phần mới cho các nhà đầu tư bên ngoài, vì quyền kiểm soát biểu quyết của họ tại

đại hội cổ đông có thể bị mất. Hơn nữa, nếu công ty tăng tài trợ vốn cổ phần trong thời kỳ giá cổ phiếu giảm, giá nhận được sẽ quá thấp và điều này sẽ làm giảm giá trị tài sản của các chủ sở hữu hiện tại.

Xét về chi phí và rủi ro liên quan đến việc tài trợ bằng nợ và bằng vốn chủ sở hữu, điều quan trọng là các nhà quản lý phải lựa chọn một chính sách cấu trúc vốn phù hợp cho công ty của họ, vì đòn bẩy tài chính là một trong những yếu tố quan trọng sẽ tác động đến hoạt động của công ty (Trần Ngọc Thơ và ctg, 2007; Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Thành Long, Tôn Tích Quý, Nguyễn Thị Thanh Hương và Nguyễn Thúy Hoàn, 2011).

2.1.1.3. Cơ cấu vốn tối ưu

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị công ty có thể gia tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp. Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ (kd) thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi ke (suất sinh lợi của vốn cổ phần thường). Mặc dù vậy, sự gia tăng ke lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Và khi tỷ số đòn bẩy gia tăng đến một điểm nào đó thì chi phí sử dụng vốn nói chung tăng lên (do rủi ro tăng lên khiến cho kd và ke đều tăng).

Do đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ngầm hiểu rằng: (1) Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn công ty, và (2) Có một cơ cấu vốn tối ưu. Vậy cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, nên tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty (Nguyễn Minh Kiều, 2014).

Còn theo Trần Ngọc Thơ và ctg (2007), cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp; còn với sự hiện diện của thuế thu