Thị Trường Tài Chính Và Sự Phát Triển Thị Trường Tài Chính

phí gia tăng sẽ làm giảm sự hấp dẫn trong việc vay nợ của các công ty. Giả thuyết của Myers (1977) về đầu tư dưới mức (underinvestment) cũng cho lý luận tương tự, cụ thể các nhà quản lý của những công ty vay nợ nhiều có thể bỏ qua các dự án có NPV dương nếu lợi ích từ các dự án này chỉ đủ để trả cho các chủ nợ. Vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức là những ví dụ về rủi ro đạo đức trong quản lý, những vấn đề này càng nghiêm trọng hơn đối với các công ty có tỷ lệ nợ cao và bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính (Baker và Martin, 2011).

Theo Jensen (1986), việc vay nợ giúp các nhà quản lý thực hiện hiệu quả lời hứa của họ về việc chi trả các dòng tiền trong tương lai; do đó, nợ có thể là sự thay thế hiệu quả cho cổ tức. Bằng cách phát hành nợ thay vì cổ phiếu, các nhà quản lý đang ràng buộc lời hứa trả các dòng tiền trong tương lai theo cách không thể thực hiện được bằng cách chỉ đơn giản hứa tăng cổ tức; vì khi phát hành nợ, các nhà quản lý đã cho chủ nợ quyền đưa công ty ra tòa án phá sản nếu công ty không thể thanh toán các khoản lãi và gốc đúng hạn. Do đó, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng tiền có sẵn để chi tiêu theo quyết định của các nhà quản lý. Những tác động kiểm soát nợ này là một yếu tố tiềm năng quyết định cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, phát hành một số nợ lớn để mua lại cổ phiếu cũng thiết lập các động lực cần thiết để thúc đẩy các nhà quản lý và giúp đỡ họ vượt qua sự kháng cự thường có trong một tổ chức là trì hoãn việc thanh toán dòng tiền tự do. Mối đe dọa gây ra từ việc không thể thanh toán nợ đóng vai trò là động lực thúc đẩy các tổ chức hoạt động hiệu quả hơn. Việc vay nợ cũng được lợi thế về thuế, khi các khoản thanh toán lãi được khấu trừ thuế cho công ty. Tuy nhiên, khi đòn bẩy tăng, chi phí đại diện thông thường của nợ cũng tăng, bao gồm cả chi phí phá sản. Giả thuyết kiểm soát không ngụ ý rằng nợ sẽ luôn có tác động tích cực trong việc kiểm soát doanh nghiệp; vì tỷ lệ nợ trên vốn tối ưu là điểm mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa, chi phí biên của nợ được bù đắp bằng lợi ích biên. Điển hình, những hiệu ứng này sẽ không quan trọng đối với các tổ chức đang phát triển nhanh chóng với các dự án đầu tư lớn và có lợi nhuận cao nhưng không có dòng tiền tự do, vì các tổ chức như vậy sẽ phải thường xuyên đến TTTC để huy động vốn; tại những thời điểm này, thị

trường có cơ hội để đánh giá công ty, cách thức quản lý và các dự án được công ty đề xuất. Các nhà phân tích và ngân hàng đầu tư đóng một vai trò quan trọng trong việc giám sát này, và đánh giá của thị trường được thể hiện rõ bằng mức giá mà các nhà đầu tư trả cho các yêu cầu tài chính. Chức năng kiểm soát nợ là quan trọng hơn trong các tổ chức tạo ra dòng tiền lớn nhưng có triển vọng tăng trưởng thấp, và thậm chí quan trọng hơn trong các tổ chức phải thu hẹp. Trong các tổ chức này, áp lực lãng phí dòng tiền do đầu tư chúng vào các dự án kém hiệu quả là nghiêm trọng nhất (Jensen, 1986).

Do đó, để đưa ra các quyết định tài chính tối ưu, những nhà quản lý cần phải đánh giá chi phí đại diện của nợ (rủi ro đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức) so với chi phí đại diện của vốn cổ phần (vấn đề về dòng tiền tự do) (Baker và Martin, 2011).

2.1.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất bởi Myers (1984), Myers và Majluf (1984) nêu lên sự ưu tiên của các doanh nghiệp trong việc tài trợ đầu tư. Cụ thể, khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, theo trật tự ưu tiên, đầu tiên người quản lý sẽ nghĩ đến nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại vì phần vốn này không có vấn đề về bất cân xứng thông tin), kế đến sẽ sử dụng nguồn vốn đi vay và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần phát hành thêm. Trật tự nêu trên liên quan đến chi phí sử dụng các nguồn vốn (như chi phí giao dịch, chi phí thông tin và chi phí các quy định, thuế…), chi phí càng thấp thì được xếp ưu tiên lên cùng (chi phí sử dụng nguồn vốn nội tại) và càng cao thì sẽ là lựa chọn sau cùng (chi phí sử dụng vốn cổ phần phát hành thêm) (Chami và ctg, 2010; Baker và Martin, 2011). Nhìn chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau chính là lý do của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí cao nhất vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin để thuyết phục các cổ đông góp vốn (các thông tin này rất quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh). Vay nợ cũng đòi hỏi doanh nghiệp phải tiết lộ một số thông tin để chủ nợ đánh giá khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Đối với lý thuyết trật tự phân hạng, lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay được xếp ưu tiên thứ hai; và trái ngược với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng

không dự đoán về tỷ lệ nợ tối ưu. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cơ cấu vốn của công ty là kết quả của các yêu cầu về tài chính của công ty theo thời gian và nỗ lực nhằm giảm thiểu chi phí lựa chọn bất lợi (Baker và Martin, 2011).

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng kinh tế; vì nguồn vốn nội bộ tăng lên trong thời kỳ bùng nổ kinh tế, giúp các công ty ít phụ thuộc vào nợ bên ngoài (Baker và Martin, 2011).

2.1.2.6. Lý thuyết thời điểm thị trường

Đối với thị trường hiệu quả, theo nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), do chi phí của các nguồn tài trợ khác nhau không có sự khác biệt nên việc tận dụng chuyển đổi giữa nợ và vốn chủ sở hữu là không có lợi ích gì. Ngược lại, với thị trường không hiệu quả, việc chọn thời điểm thị trường sẽ làm lợi cho các cổ đông hiện hữu; cụ thể, theo Baker và Wurgler (2002), cổ phiếu sẽ được phát hành khi TTCK thuận lợi và tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (M/B) ở mức tương đối cao; và công ty sẽ mua lại cổ phiếu của chính mình khi chúng bị định giá thấp. Bên cạnh đó, đồng tác giả cho rằng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều không nhất quán với tác động tiêu cực lâu dài của tỷ số M/B bình quân trong quá khứ lên đòn bẩy của doanh nghiệp.

Hay nói cách khác, việc công ty phát hành cổ phiếu phụ thuộc vào điều kiện TTCK, và cấu trúc vốn thay đổi chính là do sự phát hành này chứ không phải do công ty điều chỉnh nợ của họ về tỷ lệ mục tiêu. Vậy lý thuyết thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) cho rằng cấu trúc vốn không phải là kết quả của chiến lược tối ưu hóa động mà chỉ đơn thuần là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để tận dụng thời điểm thị trường.

2.1.3. Thị trường tài chính và sự phát triển thị trường tài chính

2.1.3.1. Khái niệm, chức năng và phân loại thị trường tài chính

Thị trường tài chính là nơi trao đổi, mua bán các công cụ hay sản phẩm tài chính. TTTC ra đời đã làm đa dạng hóa và phức tạp hóa mọi hoạt động tài chính, TTTC không chỉ nhận một cách thụ động các ảnh hưởng của nền kinh tế mà còn gây ra nhiều tác động đáng kể đến sự phát triển của nền kinh tế (Lê Văn Tư, 2006). Hay nói cách

khác, TTTC là thị trường mà các tài sản tài chính (chứng khoán) như cổ phiếu, trái phiếu có thể được giao dịch trên đó. Các nguồn vốn sẽ được chuyển dịch trên TTTC khi có một đối tác mua các tài sản tài chính từ một đối tác khác. Các TTTC giúp cho việc dịch chuyển các nguồn vốn và do đó làm cho các hộ gia đình, công ty và các tổ chức chính phủ gặp nhiều thuận lợi khi tiến hành các quyết định đầu tư và tài trợ (Nguyễn Minh Kiều, 2014; Madura, 2016).

Các nhà đầu tư (bao gồm các định chế tài

chính)

Đầu tư

Chứng khoán

Thị trường tài chính và các

định chế

Đầu tư

Doanh

nghiệp

Đầu tư

Chứng khoán

Tài trợ doanh nghiệp cho hoạt động hiện nay và

mở rộng

Quản trị đầu tư

Tài chính doanh nghiệp

Sơ đồ 2.1: Cách thức TTTC hỗ trợ cho tài trợ công ty và quản trị đầu tư

Nguồn: Madura (2016)

Thị trường tài chính có 5 chức năng chính: (1) Dẫn vốn từ những nơi thừa vốn sang những nơi thiếu vốn, giúp khơi thông các nguồn vốn nhàn rỗi để đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển nền kinh tế; (2) Hình thành giá các tài sản tài chính thông qua quá trình trao đổi giữa người mua và người bán; (3) Tạo tính thanh khoản cho các tài sản tài chính; (4) Giảm thiểu chi phí tìm kiếm và chi phí thông tin cho các bên giao dịch; và (5) Ổn định và điều hòa lưu thông tiền tệ, giúp Chính phủ bù đắp một phần thâm hụt ngân sách, kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá hối đoái (Nguyễn Thị Cành và ctg, 2011). Vào những thời điểm nhất định, TTTC cũng đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp các điều kiện cần thiết để việc đổi mới về công nghệ và tổ chức kinh tế xảy ra. Bên cạnh đó, phát triển TTTC là sản phẩm phụ của quá trình mở rộng kinh tế, tạo ra của cải và cơ hội, từ đó tạo động lực để mở rộng và phát triển hơn nữa hệ thống tài chính (Chami và ctg, 2010).

Thị trường tài chính có thể được phân loại theo nhiều phương thức khác nhau, nhưng cách phổ biến nhất là căn cứ vào kỳ hạn chứng khoán; cụ thể: TTTC gồm thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Thị trường tiền tệ là thị trường vốn ngắn hạn (không quá 1 năm) gồm thị trường tín dụng ngắn hạn của các định chế tài chính trung gian, thị trường liên ngân hàng, TTCK ngắn hạn và thị trường hối đoái; hoạt động thị trường tiền tệ diễn ra chủ yếu thông qua hệ thống ngân hàng và các tổ chức tín dụng. Thị trường vốn là thị trường giao dịch các khoản vốn dài hạn (trên 1 năm) gồm thị trường tín dụng thuê mua, thị trường thế chấp và TTCK; nhằm mục đích cung cấp tài chính cho các khoản đầu tư dài hạn của Chính phủ, các doanh nghiệp và các hộ gia đình. So với các công cụ của thị trường tiền tệ, các công cụ của thị trường vốn có độ rủi ro cao hơn, do đó, chúng có mức lợi tức cao hơn (Nguyễn Thị Cành và ctg, 2011; Lê Văn Tề và Huỳnh Hương Thảo, 2009; Lê Văn Tư, 2006). Trọng tâm của thị trường tiền tệ là cung cấp phương tiện giúp cho các cá nhân, doanh nghiệp nhanh chóng điều chỉnh tình hình thanh khoản thực của họ theo số lượng tiền mong muốn. Ngược lại, thị trường vốn gắn bó gần gũi hơn với tiết kiệm và đầu tư, đóng vai trò quan trọng cho sự tăng trưởng của nền kinh tế. Nghiệp vụ hoạt động ở hai thị trường có mối quan hệ bổ sung và tác động tương hỗ; điển hình: lãi suất và tỷ giá hối đoái trên thị trường tiền tệ ảnh hưởng lớn đến việc phát hành và mua bán chứng khoán trên thị trường vốn, và các thay đổi về chỉ số giá cổ phiếu của thị trường vốn cũng phản ánh các hiện tượng tốt hay xấu, đã đang hoặc sẽ xảy ra trên thị trường tiền tệ (Nguyễn Thị Cành và ctg, 2011; Lê Văn Tư, 2006).

Thị trường tài chính cũng có thể được phân loại thành thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Cụ thể, khi một doanh nghiệp muốn huy động vốn trên TTTC thì có thể thực hiện theo hai cách. Phương pháp phổ biến nhất là thông qua việc phát hành một công cụ nợ, chẳng hạn như trái phiếu hoặc thế chấp, là một thỏa thuận hợp đồng của người đi vay để trả cho người nắm giữ công cụ một số tiền cố định trong các khoảng thời gian đều đặn (trả lãi và gốc) cho đến một ngày cụ thể (ngày đáo hạn), khi khoản thanh toán cuối cùng được thực hiện. Thời gian đáo hạn của một công cụ nợ là số năm (thời hạn) cho đến ngày hết hạn của công cụ đó. Một công cụ nợ là công

cụ nợ ngắn hạn nếu thời hạn đáo hạn của nó dưới một năm và dài hạn nếu thời hạn đáo hạn của nó là mười năm hoặc lâu hơn. Công cụ nợ có thời hạn đáo hạn từ một đến mười năm được cho là trung hạn. Phương pháp huy động vốn thứ hai là thông qua việc phát hành cổ phiếu, chẳng hạn như cổ phiếu phổ thông, là những yêu cầu chia sẻ thu nhập ròng (thu nhập sau chi phí và thuế) và tài sản của một doanh nghiệp. Cổ phiếu thường thanh toán định kỳ (cổ tức) cho người nắm giữ và được coi là chứng khoán dài hạn vì chúng không có ngày đáo hạn. Ngoài ra, sở hữu cổ phiếu có nghĩa là sở hữu một phần của công ty và do đó có quyền biểu quyết về các vấn đề quan trọng đối với công ty (Mishkin, 2016).

Ngoài ra, TTTC còn được phân loại căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn tài chính, gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Trong đó, thị trường sơ cấp là thị trường của chứng khoán mới phát hành lần đầu ra công chúng, còn thị trường thứ cấp là thị trường giao dịch các chứng khoán này và như vậy chúng đã làm thay đổi chủ sở hữu của các chứng khoán. Vì vậy, các giao dịch trên thị trường sơ cấp giúp chuyển dịch nguồn vốn đến các nhà phát hành chứng khoán lần đầu, trong khi thị trường thứ cấp thì không làm được điều này (Nguyễn Minh Kiều, 2014; Madura, 2016). Đặc điểm quan trọng của các chứng khoán giao dịch trên thị trường thứ cấp là tính thanh khoản, với ý nghĩa các chứng khoán này có thể dễ dàng bán đi mà không bị thiệt hại giá trị. Một vài chứng khoán có thị trường thứ cấp năng động có thể dễ dàng giúp cho người mua và người bán các chứng khoán này vào bất kỳ lúc nào. Các nhà đầu tư đương nhiên rất thích sở hữu các chứng khoán có tính thanh khoản cao vì chúng có thể bán đi nhanh chóng bất kỳ khi nào mà không sợ mất giá trị. Ngược lại, nếu chứng khoán không có tính thanh khoản, nhà đầu tư buộc phải bán chúng đi với khoản chiết khấu rất lớn để tìm ra được người muốn mua (Madura, 2016).

Các hoạt động trên thị trường tài chính cũng có ảnh hưởng trực tiếp đến sự giàu có của cá nhân, hành vi của các doanh nghiệp và người tiêu dùng, và hoạt động theo chu kỳ của nền kinh tế. Ngân hàng và các định chế tài chính khác là những tổ chức giúp TTTC hoạt động; không có các tổ chức này thì TTTC không thể chuyển tiền từ

những người tiết kiệm sang những người có cơ hội đầu tư hiệu quả (Mishkin, 2016). Vai trò của các định chế tài chính được thể hiện qua sơ đồ 2.2 (chi tiết phụ lục 9).

Ký gửi

Định chế tiết kiệm và cho

vay (ngân hàng thương mại, định chế tiết kiệm, hợp tác

tín dụng)

Đơn vị

thặng dư

Mua chứng khoán

Công ty tài chính

Mua cổ phần

Quỹ hỗ tương

Đơn vị thâm hụt:

công ty, các tổ chức chính phủ, cá nhân

Người mua

bảo hiểm

Phí

Công ty bảo hiểm

Người chủ và nhân

viên

Đóng góp của

nhân viên

Quỹ hưu bổng

Sơ đồ 2.2: Vai trò của các định chế tài chính

Nguồn: Madura (2016)

Trong luận án này, thị trường tài chính sẽ được phân loại gồm thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu, hay còn được gọi chung là thị trường chứng khoán.

2.1.3.2. Khái niệm sự phát triển thị trường tài chính

Thị trường tài chính là phương tiện nổi bật nhất để chuyển vốn đầu tư đến các nơi sử dụng mang lại lợi nhuận cao nhất thông qua tín hiệu giá và các thông tin khác mà thị trường cung cấp. Các thị trường này cũng cung cấp tính thanh khoản và cho phép phân chia rủi ro hiệu quả. Cả hai hoạt động này đều làm thay đổi sự tiết kiệm trong các thành phần xã hội theo hướng tăng cường tích lũy vốn. Cuối cùng, thị trường tài chính thúc đẩy sự chuyên môn hóa trong khởi nghiệp, phát triển kinh doanh và áp

dụng các công nghệ mới. Họ làm điều này bằng cách cung cấp tiền cho các doanh nhân tiềm năng cho các hoạt động mà ở các nền kinh tế phát triển thường phải được thực hiện trên quy mô lớn hơn bất kỳ số lượng nhỏ cá nhân nào có thể tập hợp được (Greenwood và Smith, 1997). Vì thị trường tài chính có nhiều chức năng và vai trò trong nền kinh tế, do đó, sự phát triển thị trường tài chính cũng được định nghĩa và xem xét dưới nhiều khía cạnh khác nhau, cụ thể:

Theo Dorrucci, Meyer-Cirkel và Santabárbara (2009), thị trường tài chính trong nước phát triển khi nó bao gồm các thị trường hoàn chỉnh, trong đó: (i) giá của mọi tài sản ở trạng thái cân bằng; (ii) tài sản được bảo vệ chống lại các cú sốc bất lợi và

(iii) một số đặc điểm quan trọng khác như tính minh bạch để giảm tình trạng thông tin bất cân xứng, cạnh tranh và luật pháp.

Theo Chami và ctg (2010), phát triển thị trường tài chính là cả việc sử dụng rộng rãi hơn các công cụ tài chính hiện có và quá trình tạo và thông qua các hợp đồng tài chính mới cho các quỹ trung gian và quản lý rủi ro. Sự phát triển xảy ra khi các bên tham gia thị trường có thể đạt được những thỏa hiệp được cả hai bên chấp nhận về các điều khoản giao dịch tài chính. Việc thị trường tài chính không phát triển nhìn chung là do công cụ này có thể không đáp ứng yêu cầu của một số người tham gia thị trường (gồm người đi vay, người cho vay, nhà cung cấp thanh khoản và cơ quan quản lý).

Theo Alomari, Marashdeh và Bashayreh (2019), sự phát triển thị trường tài chính có thể được định nghĩa là các yếu tố, chính sách và thể chế dẫn đến trung gian và thị trường tài chính hiệu quả. Do đó, sự phát triển thị trường tài chính sẽ nâng cao năng lực thị trường tài chính để thực hiện hiệu quả việc huy động tiền tiết kiệm và phân bổ vào các dự án mang lại lợi nhuận cao, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và tăng cường khả năng cạnh tranh.

Từ các định nghĩa trên có thể thấy sự phát triển thị trường tài chính là một phần trong sự phát triển tài chính tổng thể. Vì theo Levine (2005), sự phát triển tài chính diễn ra khi các công cụ tài chính, thị trường tài chính và trung gian tài chính có sự cải