Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN

mạnh vì bị cản trở bởi văn hóa đầu tư còn phôi thai ở các nước mới nổi, thiếu cơ cấu quản lý, định giá và định giá độc lập, việc giáo dục và bảo vệ nhà đầu tư còn yếu.

Ngoài việc củng cố hệ thống pháp luật, ổn định lạm phát và thu hút thêm nhà đầu tư tổ chức dài hạn (đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức nước ngoài), để thúc đẩy sự phát triển thị trường tài chính luận án đưa ra một số khuyến nghị như sau:

Thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu (đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp): Thị trường trái phiếu giúp giảm bớt sự lệ thuộc vào nguồn vốn do ngân hàng cung cấp; song nhìn chung các quốc gia đều có thị trường trái phiếu chưa được phát triển cả về vốn hóa lẫn tính thanh khoản thị trường. Nhìn chung, TTTC phát triển theo mô hình như sau: Trước tiên, thị trường tiền tệ (tức là chứng khoán nợ rất ngắn hạn thường được chính phủ và các tổ chức tài chính phát hành) sẽ đi trước các phân khúc khác vì vai trò trung tâm của nó trong việc xác định giá và thiết lập lãi suất. Thị trường tiền tệ là phương tiện mà thông qua đó các ngân hàng trung ương can thiệp điều phối thị trường và là nơi các tổ chức tài chính quản lý tính thanh khoản của họ bằng cách cho vay và đi vay lẫn nhau. Thị trường tiền tệ, tín phiếu và thị trường ngoại hối ảnh hưởng lẫn nhau về tính thanh khoản và độ sâu của chúng. Về mặt này, độ sâu của thị trường tiền tệ và độ sâu của tín phiếu kho bạc và thị trường ngoại hối phụ thuộc lẫn nhau rất lớn. Đối với các nhà đầu tư không cư trú, thị trường ngoại hối là yếu tố bắt buộc và có thể thúc đẩy sự phát triển sâu rộng của thị trường trái phiếu chính phủ. Một thị trường trái phiếu chính phủ phát triển tốt cũng cần thiết vì nó hoạt động như một chất xúc tác để thiết lập và cải thiện cơ sở hạ tầng thị trường trái phiếu phù hợp, đồng thời mở rộng và đào sâu thị trường thu nhập cố định. Theo cách này, các đường cong lợi suất thị trường trái phiếu chính phủ đóng vai trò như một tham chiếu giá cho trái phiếu doanh nghiệp. Cuối cùng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu phát triển tốt, làm nền tảng cho các công cụ phái sinh, là tiền đề cho sự phát triển của thị trường phái sinh. Quá trình như vậy đã được quan sát tại các quốc gia như Việt Nam, Indonesia và Philippines; tại những quốc gia này thị trường trái phiếu chính phủ được thành lập trước thị trường doanh nghiệp. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng thị trường trái phiếu chính phủ đôi khi không tự động dẫn đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Một lý do cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp

kém phát triển có thể là chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp cao hơn do lượng tài liệu yêu cầu nhiều hơn so với vay ngân hàng. Do đó, các cơ quan quản lý nên điều tra các cách để giảm bớt chi phí như vậy mà không ảnh hưởng đến nhu cầu của các nhà đầu tư về tính minh bạch và an toàn. Mặt khác, có thể không hợp lý khi thành lập thị trường trái phiếu doanh nghiệp hoặc thị trường chứng khoán cho một số quốc gia nhỏ vì khối lượng giao dịch thấp khiến các thị trường này không có lãi. Do đó, các nền kinh tế nhỏ trong khu vực có thể tạo ra một liên kết thương mại với nhau, kết nối thị trường vốn của họ. Liên kết này giúp các nhà đầu tư dễ dàng giao dịch trên thị trường trái phiếu của các quốc gia khác. Tuy nhiên, trước khi tạo ra liên kết thương mại này, các quốc gia nhỏ nên hài hòa hóa các quy định, quản trị công ty và các sản phẩm tài chính để cùng công nhận các giao dịch thương mại của họ. Liên kết Thương mại ASEAN ra đời năm 2012 có thể là một ví dụ điển hình cho việc tạo ra những liên kết như vậy giữa các nước nhỏ trong khu vực. Hơn nữa, để thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển tốt cần có cơ sở hạ tầng được vận hành tốt, hệ thống xếp hạng tín dụng được tiêu chuẩn hóa, sản phẩm quản lý rủi ro, khuôn khổ pháp lý và quy định hoạt động.

Các chính sách thúc đẩy sự phát triển thị trường tài chính cần tiếp tục được ưu tiên: Các lựa chọn chính sách chính phải bao gồm các yếu tố (như phát triển các tiêu chuẩn và quy tắc thị trường hài hòa) để tạo ra sự phát triển tài chính thông qua tạo điều kiện thuận lợi cho việc tạo ra các nhà đầu tư tổ chức và danh mục đầu tư trên toàn khu vực; cơ sở hạ tầng thị trường (bao gồm hệ thống thanh toán, hệ thống thanh toán bù trừ xuyên biên giới, cơ sở lưu ký và giám sát chứng khoán tập trung) là rất cần thiết để thu hút các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường trong nước. Ví dụ, hầu hết TTCK ở các quốc gia (ngoại trừ Malaysia) không có liên kết với TTCK quốc tế. Hơn nữa, không có liên kết cơ sở hạ tầng nào để giao dịch, thanh toán bù trừ, lưu ký hoặc thanh toán giữa các quốc gia trong khu vực. Do đó, việc tăng cường mối quan hệ tài chính với thị trường tài chính khu vực và toàn cầu có thể giúp đa dạng hóa các nguồn tài trợ bằng cách thu hút các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và giảm chi phí tài trợ ở các thị trường mới nổi. Hay việc Chính phủ Việt Nam ban hành quyết định số 37/2020/QĐ-TTg ngày 23/12/2020 thành lập Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam

(Vietnam Exchange) là một hướng đi đúng đắn, song hệ thống giao dịch cần được nâng cấp để tránh hiện trạng nghẽn thanh khoản. Khi khối lượng giao dịch tăng lên thì sàn HOSE buộc phải chặn bớt lệnh của nhà đầu tư để tránh hệ thống không bị sập, điều này gây rất nhiều khó khăn cho Việt Nam trong việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài; tuy vấn đề này đã được giải quyết, song để sự việc xảy ra trong một thời gian khá dài đã gây ra cái nhìn e dè đối với các nhà đầu tư (đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức nước ngoài) tại Việt Nam. Hợp lý hóa các trở ngại về thuế cũng rất quan trọng, đồng thời hợp lý hóa các quy định và thực hành kế toán để đảm bảo thuế bình đẳng giữa các phương tiện tiết kiệm khác nhau.

Xây dựng và phát triển thị trường phái sinh: Khi các phân bổ quốc tế đang tăng lên giữa các nhà đầu tư tổ chức, nhu cầu loại bỏ rủi ro tiền tệ thông qua các công cụ phái sinh đang trở nên quan trọng hơn. Nói chung, hoán đổi lãi suất và hoán đổi tiền tệ được sử dụng bởi các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài; tuy nhiên, giá trị của thị trường phái sinh ở các quốc gia vẫn nhỏ hơn đáng kể khi so sánh với các thị trường toàn cầu khác. Do đó, các quốc gia thiếu thị trường phái sinh nên phát triển thị trường này để các nhà đầu tư tổ chức ngoại có thể phòng ngừa rủi ro tiền tệ cho các khoản đầu tư dài hạn của họ. Sự phát triển của thị trường các thỏa thuận mua lại (repos) tư nhân là rất quan trọng để cải thiện tính thanh khoản của thị trường và do đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc xác định giá; một thị trường repo được thiết lập tốt cũng cung cấp mối liên hệ giữa tài sản thế chấp và thị trường tiền tệ, do đó củng cố cơ sở hạ tầng thị trường. Việc hình thành thị trường tương lai có thể mang lại cơ hội lớn để tăng cường tính thanh khoản và minh bạch của thị trường ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển thị trường trái phiếu. Bằng cách tập trung thanh khoản vào một số sản phẩm chung chung như hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ, thông tin giá cả tập trung và đáng tin cậy tạo điều kiện thuận lợi cho các hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp. Tuy nhiên, các yếu tố sau đã cản trở sự phát triển toàn diện của thị trường phái sinh trong khu vực: Thiếu sót quy định an toàn và giám sát (như quy tắc vốn, yêu cầu công bố thông tin và quy tắc kế toán); cơ sở hạ tầng hoạt động chưa hoàn chỉnh (như hệ thống giao dịch, thanh toán bù trừ và thanh toán trên thị trường, và

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 262 trang tài liệu này.

quản lý rủi ro hợp lý); và sự tham gia thị trường hạn chế của các nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước, cũng như các ngân hàng.

Đa dạng hàng hóa và đẩy mạnh tính thanh khoản trên thị trường (đặc biệt là thị trường cổ phiếu): Ngoại trừ Malaysia và Thái Lan, vốn hóa TTCK các nước trong khu vực còn tương đối hạn chế. Tính thanh khoản trên thị trường cũng khá thấp, điều này làm giảm sức hấp dẫn của chúng đối với các nhà đầu tư lo ngại về khả năng thoát nhanh với mức giá ổn định, ngăn cản sự phát triển của thị trường thứ cấp và số lượng doanh nghiệp niêm yết. Để cải thiện tình hình, các cơ quan quản lý nên khuyến khích doanh nghiệp niêm yết trên TTCK để cải thiện vốn hóa cũng như tính thanh khoản trên thị trường; điều này có thể đạt được thông qua thuyết phục, đối thoại, hợp tác, thiết lập chính sách và sự đồng thuận của các bên. Chính phủ cũng có thể đẩy mạnh việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và khuyến khích các doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Đồng thời, phí giao dịch và thuế có thể được xem xét giảm xuống để thu hút nhiều người hơn đến giao dịch trên TTCK. Bên cạnh đó, việc giáo dục và đào tạo nên được tăng cường để nâng cao kiến thức của nhà đầu tư về vai trò của sàn giao dịch chứng khoán đối với sự phát triển của đất nước. Điển hình, Ủy ban Chứng khoán có thể thuyết phục tất cả các công ty trong phạm vi quyền hạn của họ đưa việc giáo dục công chúng vào như một yêu cầu gia hạn giấy phép kinh doanh; vì việc giúp nhà đầu tư trang bị những kiến thức cơ bản là tạo lượng cầu cho TTCK, giúp TTCK phát triển bền vững.

Hoàn thiện sản phẩm và cơ chế cấp margin: Các sản phẩm cũng như cách thức giao dịch trên thị trường cũng cần được hoàn thiện dần để thu hút nhà đầu tư. Việc hỗ trợ tài chính cho các nhà đầu tư thông qua cấp margin để giao dịch chứng khoán là nhằm tăng cường tính thanh khoản cho TTCK, kích thích TTCK tăng trưởng; song phải đảm bảo sự an toàn tài chính cho các tổ chức trung gian cũng như sự ổn định cho TTCK.

Tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực thi của cơ quan quản lý nhà nước: Cho phép UBCKNN có đủ quyền lực để thực thi tốt các chức năng quản lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực thi. Tiếp tục nghiên cứu xây dựng các tiêu chí để phát hiện các hành vi giao dịch thao túng thị trường, giao dịch

nội bộ trên cơ sở mức độ gây thiệt hại và những tác động xấu đến TTCK. Nghiên cứu xây dựng quy trình phân tích các giao dịch chứng khoán có dấu hiệu bất thường để thực hiện thống nhất giữa các SGDCK và UBCKNN.

Đẩy mạnh việc bảo vệ tất cả các quyền lợi của nhà đầu tư đã được pháp luật quy định: Hiện nay, hệ thống luật pháp về TTCK ngày càng được hoàn thiện, những quy định của pháp luật liên quan đến vấn đề bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư ngày càng được các cơ quan quản lý quan tâm, các chế tài xử lý vi phạm trên TTCK có ảnh hưởng đến quyền lợi nhà đầu tư cũng ngày càng khắt khe, mức phạt được nâng cao và triệt để hơn nhằm thể hiện rõ tính răn đe của pháp luật. Song hiện tại việc thực thi các quy định trên vẫn còn hạn chế, tình trạng thao túng cổ phiếu, sử dụng thông tin nội bộ giao dịch vẫn còn tồn tại; nên việc thực thi pháp luật cần được đẩy mạnh hơn nữa. Pháp luật cần bổ sung quy định ràng buộc trách nhiệm của CTCK, nếu nhân viên của CTCK vi phạm pháp luật, gây thất thoát tài sản của NĐT thì trách nhiệm bồi thường trước tiên thuộc về CTCK, và sau khi xác định được người gây ra lỗi thì người đó sẽ bồi thường cho CTCK. Vì trên thực tế có nhiều CTCK vô trách nhiệm trước sai phạm của nhân viên trong công ty khiến cho việc đòi bồi thường của nhà đầu tư gặp nhiều khó khăn do người vi phạm không có khả năng đền bù.

Đẩy mạnh việc đào tạo đức và tài cho nhân viên môi giới: CTCK cần lưu tâm hơn đến việc đào tạo nhân viên môi giới cả về năng lực lẫn đạo đức nghề nghiệp, vì đây là những người làm việc trực tiếp và đưa ra lời khuyên cho các nhà đầu tư. Chính vì vậy, đây là lực lượng quyết định rất lớn đến phong cách đầu tư của những nhà đầu tư mới gia nhập thị trường. UBCK cần nâng cao chất lượng nhân viên hành nghề kinh doanh chứng khoán thông qua chuẩn hóa các chương trình đào tạo hành nghề kinh doanh chứng khoán theo các chuẩn mực cao nhất. Đồng thời, cần ban hành các quy tắc đạo đức nghề nghiệp với nhân viên các CTCK bên cạnh các chứng chỉ cần thiết phục vụ cho nghiệp vụ của mình, cần đào tạo bắt buộc và tập huấn thường xuyên đối với người hành nghề chứng khoán nhằm ngăn chặn những sai phạm đến từ những đối tượng này gây ảnh hưởng đến quyền lợi nhà đầu tư. Ngoài ra UBCK cần phối hợp với các hiệp hội trong ngành chứng khoán để theo dõi đạo đức nghề nghiệp của người hành nghề chứng khoán.

Tăng cường thực hiện các chương trình ở cấp quốc gia: Để đảm bảo hội nhập tài chính sâu hơn được thực hiện vào năm 2025 và hơn thế nữa, ASEAN cần hướng tới việc tăng cường thực hiện các chương trình ở cấp quốc gia. Các quốc gia thành viên ASEAN đã được khuyến khích đảm bảo rằng các cam kết khu vực được chuyển thành các cam kết quốc gia thông qua các quá trình phù hợp trong nước. Điều quan trọng là phải xây dựng năng lực của các nước thành viên tham gia vào quá trình hội nhập bằng cách đảm bảo rằng các cột mốc hội nhập phù hợp với các điều kiện và ràng buộc kinh tế cụ thể của họ, cho phép các nhà hoạch định chính sách thực hiện đúng cam kết. Bên cạnh đó, hội nhập tài chính khu vực cần có một công cụ chính sách được thiết kế để đạt được các mục tiêu phát triển, nên cần có sự phối hợp chính sách và kinh tế vĩ mô hơn.

Thúc đẩy các định chế tài chính cấp tín dụng cho doanh nghiệp (đặc biệt là các DNNVV): Để tăng cường khả năng tiếp cận tài chính cho các doanh nghiệp cần phải thứ nhất, tăng cường hệ thống pháp luật và quy định bao gồm quy định quyền tài sản rõ ràng và minh bạch, các biện pháp xử lý mất khả năng thanh toán thích hợp và thủ tục phá sản; đồng thời tăng cường đánh giá tín dụng, quản lý rủi ro và quản trị công ty. Tuy nhiên, điều quan trọng là phải tạo ra một môi trường thuận lợi để các tổ chức tài chính vi mô tư nhân có thể phát triển bằng cách loại bỏ các rào cản pháp lý và quy định không cần thiết đối với việc gia nhập thị trường và gánh nặng hành chính quá mức đối với hoạt động của họ. Thứ hai, xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính quan trọng như đăng ký tài sản thế chấp hoặc hệ thống thông tin tín dụng trên website là điều cần thiết để đảm bảo thị trường tài chính vi mô hoạt động hiệu quả. Điều đặc biệt quan trọng là phải xây dựng hỗ trợ về thể chế và hệ thống để quản lý rủi ro hiệu quả. Các nhà quản lý rủi ro tín dụng ở các thị trường mới nổi có nhiệm vụ rất phức tạp, điển hình vì những thông tin cần thiết về xếp hạng tín dụng và giá chứng khoán được giao dịch có thể khó có được. Nhiều tổ chức vi mô có dữ liệu rất hạn chế về thông tin tín dụng và lịch sử mặc định của khách hàng của họ, bên cạnh đó các văn phòng thông tin tín dụng cũng rất ít. Thứ ba, điều quan trọng là khuyến khích các cách thức đổi mới để cung cấp một loạt các sản phẩm và dịch vụ tài chính tốt hơn nhằm đáp ứng nhu cầu của các doanh nhân và nhà đầu tư nhỏ trong khi giảm chi phí

hoạt động của ngân hàng một cách hiệu quả. Việc sử dụng công nghệ tiên tiến cần được xem xét và theo đuổi một cách tích cực. Ở nhiều nền kinh tế đang phát triển với mật độ dân số thấp hoặc có các khu vực địa lý không kết nối, dịch vụ ngân hàng qua mạng hoặc di động có thể giúp mở rộng phạm vi tiếp cận của các ngân hàng với các khách hàng ở xa của họ; điều này cũng sẽ giúp giảm chi phí thiết lập mạng lưới chi nhánh ngân hàng.

Đa dạng hơn các loại tài sản dùng để thế chấp khoản vay: Các DNNVV trong khu vực ASEAN cho rằng tài sản thế chấp không đủ là một trong những hạn chế lớn nhất trong việc tiếp cận các khoản vay ngân hàng. Các NHTM vẫn miễn cưỡng chấp nhận tài sản lưu động hoặc tài sản vô hình làm tài sản thế chấp. Nhận thức được điều này, một số quốc gia bao gồm Indonesia, Malaysia và Việt Nam đã thông qua hoặc cải cách luật giao dịch bảo đảm để chấp nhận tài sản thế chấp là động sản; các quốc gia này cũng đã thành lập các cơ quan đăng ký tài sản thế chấp để người cho vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp đã đăng ký trong trường hợp vỡ nợ. Tuy nhiên, việc thực thi pháp luật về tài sản thế chấp và hệ thống đăng ký tài sản thế chấp vẫn còn yếu, thể hiện rõ ở việc các NHTM chấp nhận tài sản thế chấp phi truyền thống còn thấp và tại các quốc gia có chất lượng thể chế thấp thì yếu tố này không tác động đến cấu trúc vốn. Do đó, nâng cao nhận thức của các tổ chức cho vay thương mại về việc sử dụng các động sản làm tài sản thế chấp cũng như quy trình đảm bảo các tài sản thế chấp đó có thể giúp cải thiện khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng của các doanh nghiệp. Các nước trong khu vực ASEAN cũng có thể hưởng lợi nếu xây dựng bộ hướng dẫn về luật thế chấp và hệ thống đăng ký chung cho khu vực. Những hướng dẫn như vậy có thể dựa trên các thông lệ tốt nhất trên toàn cầu trong việc soạn thảo và thực thi luật về giao dịch bảo đảm, đăng ký tài sản thế chấp và kinh nghiệm của các ngân hàng trong việc sẵn sàng mở rộng các khoản vay được bảo đảm bằng động sản trong khu vực. Các hướng dẫn cũng nên đưa ra những khuyến nghị để thực hiện hiệu quả luật giao dịch bảo đảm và đăng ký tài sản thế chấp.

Áp dụng công nghệ vào quy trình cấp tín dụng: Một trong những hạn chế chính đối với tăng trưởng trên toàn ASEAN là thiếu các lựa chọn tài chính cho các DNNVV không có lịch sử tín dụng. Trên thực tế, hơn 50% DNNVV ở ASEAN không có khả

năng tiếp cận tài chính vì họ thiếu tín dụng chính thức. Cho vay thị trường hoặc cho vay ngang hàng có thể phát triển điểm tín dụng thay thế đáng tin cậy cho một DNNVV, bằng cách tận dụng công nghệ và lịch sử tín dụng thay thế có được từ các nguồn dữ liệu khác nhau của người cho vay và người đi vay trực tiếp mà không cần thông qua trung gian truyền thống. Các ngân hàng ASEAN có thể học hỏi từ những người cho vay ngang hàng này và phát triển các nền tảng cho vay kết hợp, kết hợp cho vay bảng cân đối kế toán thông thường với cho vay bảng cân đối kế toán thông qua cho vay thị trường ngang hàng. Các ngân hàng truyền thống có thể tài trợ một phần khoản vay cho các DNNVV và người tiêu dùng bằng cách cho vay trên bảng cân đối kế toán truyền thống và tài trợ một phần khoản vay khó sử dụng (unwieldy loans) thông qua các nền tảng thị trường. Các nền tảng cho vay trên thị trường có thể giúp các ngân hàng phục vụ các khoản vay khó sử dụng mà không phải chịu gánh nặng về chi phí như trước và cơ sở hạ tầng cố định. Các ngân hàng ở ASEAN cũng có thể hợp tác với các công ty fintech để có được các phương pháp chấm điểm tín dụng thay thế và cung cấp tài chính cho các DNNVV không có lịch sử tín dụng truyền thống, có hai cách mà các ngân hàng có thể hợp tác với các nền tảng cho vay trên thị trường. Phương pháp đầu tiên là các nền tảng ngang hàng đóng vai trò như một kênh phân phối cho các ngân hàng thông qua giới thiệu. Phương pháp thứ hai là mua các khoản vay từ các nền tảng cho vay bằng cách cung cấp vốn như các nhà đầu tư tổ chức, quan hệ đối tác với các nền tảng cho vay thay thế cho phép người cho vay trên thị trường tiếp cận cơ sở khách hàng lớn hơn trong khi tận dụng công nghệ nền tảng.

Thúc đẩy hoạt động bảo lãnh tín dụng: Bảo lãnh tín dụng đang đóng một vai trò quan trọng trong việc giải quyết khoảng cách tín dụng DNNVV trong ASEAN; cụ thể: Indonesia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam đã và đang áp dụng công cụ chính sách này ở nhiều phạm vi khác nhau; song các nước cần có biện pháp thúc đẩy hiệu quả hoạt động bảo lãnh tín dụng nhiều hơn nữa. Về nguyên tắc, bảo lãnh tín dụng lấp đầy khoảng cách cung cầu tín dụng thông qua việc giúp các DNNVV bớt được một phần hoặc toàn bộ các yêu cầu về tài sản thế chấp; tuy nhiên, rủi ro tiềm ẩn của việc lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức ngăn cản sự ổn định của cơ chế đó. Hơn nữa, hệ thống bảo lãnh tín dụng công ở ASEAN cũng đang đặt ra những thách thức