Một Số Nghiên Cứu Thực Nghiệm Trên Thế Giới Và Ở Việt Nam

nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc luân chuyển vốn đầu tư phát triển sản phẩm mới, đồng thời làm giảm giá trị tài sản doanh nghiệp do tài sản cố định hữu hình dễ bị lỗi thời.

2.4.3. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

Đây là chỉ số thể hiện tương quan giữa mức sinh lợi của một công ty so với tài sản của nó. ROA sẽ cho ta biết hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản để kiếm lời. Mỗi đồng tài sản sẽ tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng.

Tài sản của một doanh nghiệp được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu. Cả hai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qua ROA. Tỷ số này càng cao càng tốt vì công ty kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít hơn, thể hiện sự sắp xếp, phân bổ và quản lý tài sản hợp lý, hiệu quả. Ngược lại, nếu ROA có giá trị thấp thì đó là hậu quả của khả năng thu nhập cơ bản thấp và tỷ lệ nợ cao.

2.4.4. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp là tạo ra lợi nhuận ròng cho các chủ nhân của doanh nghiệp đó. Hệ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) là chỉ tiêu đánh giá mức độ thực hiện mục tiêu này, phản ánh mức thu nhập ròng trên vốn cổ phần của cổ đông.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 71 trang tài liệu này.

ROE đo lường tính hiệu quả đồng vốn của các chủ sở hữu công ty. Chỉ số này là thước đo chính xác nhất để xem xét một đồng tiền vốn bỏ ra mang đi đầu tư và tích lũy tạo ra được bao nhiêu đồng lời. Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào.

Tỷ lệ này cao chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cô đông, nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô hoạt động. Cho nên hệ số ROE càng cao thì điều này sẽ làm cho các chủ sở hữu, các cổ đông hài lòng và cổ phiếu càng hấp dẫn những nhà đầu tư hơn.

2.4.5. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS)

Đây là chỉ số thể hiện một đồng doanh thu thuần có khả năng tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng.

Nếu mức lợi nhuận trên doanh thu thấp thì điều đó có nghĩa là chi phí quá cao hoặc doanh thu quá thấp hoặc là cả hai. Doanh nghiệp cần có những biện pháp thích hợp để quản lý tốt chi phí và làm tăng doanh thu.

Tỷ suất ROS đánh giá đặc điểm của ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, phụ thuộc vào chiến lược sản phẩm, chiến lược cạnh tranh hoặc loại khách hàng mà nó phục vụ. Chỉ tiêu này đặc biệt quan trọng với các giám đốc điều hành vì nó phản ánh chiến lược giá của công ty và khả năng của công ty trong việc kiểm soát các chi phí hoạt động.

2.5. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn

2.5.1. Lý thuyết MM (Modigliani – Miller)

Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đưa ra năm 1958. Với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế. M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn doanh nghiệp.

Trường hợp không thuế:

Lý thuyết MM trong trường hợp không thuế dựa trên các giả định sau:

(1) Không có thuế TNDN

(2) Không có chi phí giao dịch

(3) Không phát sinh chí phí khó khăn tài chính

(4) Nhà đầu tư và công ty có thể vay với cùng lãi suất

(5) Thông tin cân xứng cho tất cả nhà đầu tư

(6) EBIT không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài trợ bằng nợ

Với các giả định trên, lý thuyết MM trong trường hợp không thuế được phát biểu thành 2 mệnh đề:

Mệnh đề I – Giá trị công ty: Nếu như tất cả các giả định trên đều tồn tại, MM cho rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. Lúc này, giá trị công ty có vay nợ (VL) sẽ bằng với giá trị công ty không vay nợ (VU):

VL = VU = SL + D

Trong đó:

VL : Giá trị công ty có sử dụng nợ

VU : Giá trị công ty không sử dụng nợ

SL : Giá trị vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ

D : Giá trị nợ tài trợ

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Trong trường hợp không thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng tương ứng sao cho WACC của công ty trước và sau khi sử dụng đòn bẩy tài chính như nhau.

r L = r U + (r U – r )

Trong đó:

S S S D

rSL : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty có sử dụng nợ rSU : Chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty không sử dụng nợ rD : Chi phí sử dụng nợ

D : Giá trị của nợ

S : Giá trị vốn cổ phần

Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng phải tăng lên.

Trường hợp có thuế:

Mệnh đề I – Giá trị công ty trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) sẽ cao hơn giá trị công ty không sử dụng nợ (VU) một khoản bằng hiện giá của lá chắn thuế.

VL = VU + T.D

Trong đó:

T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D : Giá trị nợ tài trợ

Khi công ty vay nợ sẽ tiết kiệm được tiền thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.

r L = r U + (1 - T)(r U – r )

S S S D

2.5.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, đó là chi phí khó khăn tài chính, làm giảm đi sự gia tăng giá trị công ty có vay nợ. Đến một mức tỷ trọng nợ nhất định, lợi ích đến từ lá chắn thuế sẽ thấp hơn chi phí khó khăn tài chính, khi ấy giá trị công ty vay nợ bắt đầu giảm dần.

Như vậy, giá trị công ty có vay nợ sẽ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng cho các lợi ích đến từ lá chắn thuế và trừ đi chi phí khó khăn tài chính dự kiến.

VL = VU + T.D – Chi phí khó khăn tài chính

Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí khó khăn tài chính của doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết cũng cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau.

2.5.3. Lý thuyết phát tín hiệu

So với các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về các triển vọng trong tương lai của công ty. Hiện tượng này gọi là hiện tượng bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty có thể truyền các tín hiệu có lợi hoặc bất lợi cho nhà đầu tư, các tín hiệu này sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Cụ thể:

- Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo phát hành trái phiếu hoặc mua lại cổ phiếu.

- Giá cổ phiếu giảm khi có thông báo phát hảnh cổ phiếu hoặc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu.

2.5.4. Lý thuyết trật tự phân hạng

Được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Quy luật của lý thuyết này như sau:

- Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài trợ của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các nhà quản trị không phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài.

- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu như bỏ qua mối lo ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định từ việc phát hành này của doanh nghiệp.

- Thứ ba là việc phát hành vốn cổ phần. Đây là hình thức có chi phí đắt nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án cho các cổ đông trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh như hiện nay.

Các nhà quản trị hiểu rò hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi của các dự án trong tương lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tốt nhất là dùng nguồn tài trợ sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Và việc phát hành cổ phần sẽ là giải pháp cuối cùng mà doanh nghiệp lựa chọn. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường.

Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, đơn giản là vì những doanh nghiệp này không cần dùng đến nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn sẽ phát hành nợ vì họ không đủ nguổn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư. Với thuyết

này, Myers và Majluf cho rằng không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rò hay nói cách khác, không có cấu trúc vốn tối ưu đối với doanh nghiệp.

2.6. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam

2.6.1. Trên thế giới

Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự – 2002 (được trích bởi Nguyễn Thái Hà, 2014) dựa trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty ở Pháp, Đức, Anh. Từ đó nghiên cứu, xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn tại các tập đoàn ở các nước Châu Âu. Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận (+) với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan ngịch (-) với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường.

Nghiên cứu của Huang và Song – 2002 (được trích bởi Thái Thị Nhung, 2014) phân tích ảnh hưởng của những nhân tố đến cấu trúc vốn của hơn 1000 công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán. Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản có tương quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty, cấu trúc tài chính tương quan tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh.

Nghiên cứu của Jean.J.Chen – 2003 (được trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc. Nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhan tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, mô hình gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ.

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit – 2009 (được trích bởi Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014) được thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 – 2008. Với năm nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Kết quả cho thấy có 3 nhân tố

có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, đó là tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều (-) với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tương quan cùng chiều (+) với hệ số nợ.

2.6.2. Trong nước

Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư – 2012 về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều (+) với cấu trúc vốn.

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí – 2013 được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá thị trường trên giá trị sồ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Kết quả cũng cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Như Quỳnh – 2014 về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, dựa trên số liệu nghiên cứu từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của 100 công ty. Tác giả đưa ra mô hình gồm 5 biến độc lập: Quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp, tính hữu hình của tài sản và rủi ro kinh doanh. Kết quả cho thấy có 4 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính đó là quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng đồng biến với tỷ lệ nợ còn hiệu quả hoạt động kinh doanh, tính hữu hình của tài sản nghịch biến với tỷ lệ nợ.

Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến – 2014 phân tích những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dich chứng khoán TP.HCM dựa trên dữ liệu thống kê và tổng hợp từ báo cáo tài chính

của 180 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010 – 2013. Mô hình sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên gồm 9 nhân tố: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế và điều kiện thị trường nợ. Kết quả nghiên cứu cho rằng 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này đó là quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều (+), còn thuế có tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.