Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức

với nhà đầu tư (người bên ngoài DN). Ngoài ra, vấn đề này còn thể hiện giữa chủ sở hữu doanh nghiệp (người ủy quyền) và người quản lý (người đại diện); giữa cổ đông và chủ nợ; giữa các NĐT với nhau (NĐT cá nhân và NĐT tổ chức, NĐT không am hiểu và NĐT am hiểu). Trên góc độ quốc gia, thông tin BCX càng trở nên phổ biến và trầm trọng hơn khi tính minh bạch của thông tin trên thị trường, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng thông tin yếu kém. Do vậy, với các đặc điểm khác biệt giữa các thị trường thì BCXTT thể hiện rõ hơn tại thị trường cận biên so với các thị trường còn lại. Một số rủi ro mà các nhà đầu tư gặp phải ở các thị trường cận biên là sự bất ổn chính trị, qui định pháp lý chưa đầy đủ, thanh khoản kém, báo cáo tài chính chưa đạt chuẩn và thường gặp cú sốc kinh tế lớn.

2.1.4.2. Lý thuyết người đại diện

Trong doanh nghiệp, mâu thuẫn lợi ích luôn tiềm ẩn giữa các bên liên quan, đặc biệt là giữa chủ sở hữu (người ủy quyền) và người quản lý (người đại diện). Các cổ đông sở hữu DN, nhưng các NQL quản lý các hoạt động hàng ngày của DN. Về mặt lý thuyết, các NQL được bổ nhiệm bởi hội đồng quản trị để phục vụ lợi ích của các cổ đông, hội đồng quản trị sẽ chịu trách nhiệm giám sát hoạt động của các NQL nhằm đảm bảo các quyết định quản lý phù hợp với lợi ích của các cổ đông. Tuy nhiên, trên thực tế việc kiểm soát các NQL hàng đầu là rất khó vì họ được quyền biết nhiều thông tin quan trọng hơn các NĐT và các cổ đông bên ngoài. Việc bị thiếu thông tin sẽ khiến cho các cổ đông khó có được sự đánh giá chính xác về mục đích thực sự đằng sau những quyết định của NQL. Xung đột lợi ích phát sinh giữa các bên liên quan đến vấn đề như NQL sử dụng dòng tiền để đầu tư quá mức hoặc bỏ vốn vào các dự án có lợi nhuận cao trong ngắn hạn, ngại chấp nhận rủi ro, không nỗ lực vì DN mà vì lợi ích cá nhân (rủi ro đạo đức). Xung đột này sẽ làm tăng rủi ro và làm tăng chi phí đại diện cho DN. Chi phí đại diện (Agency Costs) bao gồm: Chi phí giám sát và theo dõi bởi chủ sở hữu; Chi phí để ràng buộc và Tổn thất (Jensen và Meckling, 1976). Để giảm thiểu chi phí đại diện trong trường hợp này, thường có các cách giải quyết, như: “Sử dụng mô hình thôn tính, sử dụng cơ cấu vốn thích hợp, sử dụng chế độ đãi ngộ, vai trò của hội đồng quản trị hay ủy ban kiểm soát và chủ nợ lớn”. Trong đó, ổn định hóa cổ như là một phương tiện để kiểm soát các chi phí đại diện trong trường hợp này (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Fudenberg và Tirole, 1995; DeAngelo và DeAngelo, 2007; Allen và cộng sự, 2000; Lambrecht và Myers, 2010).

Easterbrook (1984) và Jensen (1986) gợi ý rằng do phải trả một khoản cổ tức cao và ổn định có thể khiến các DN phải huy động nguồn vốn bên ngoài, từ đó họ phải chịu một sự kiểm soát chặt chẽ và thường xuyên từ những đối tác bên ngoài. Khi trả cổ

tức, dòng tiền giảm đi, họ sẽ có ít cơ hội để hành động vì những lợi ích của bản thân hơn và làm giảm chi phí đại diện. Do đó, trả cổ tức sẽ là một phương thức giúp ngăn ngừa hành động vì lợi ích cá nhân của NQL trên của cải của các cổ đông.

DeAngelo và DeAngelo (2007) đề xuất mô hình đánh đổi giữa chi phí đại diện của dòng tiền tự do và chi phí của việc phát hành chứng khoán nhằm huy động vốn. Khi DN dùng phần lớn thu nhập để tái đầu tư, hạn chế sử dụng nguồn vốn bên ngoài sẽ hạn chế rủi ro về vốn nhưng lại làm cho chi phí đại diện tăng lên. Ngược lại, cổ tức cao và ổn định cho phép các DN trưởng thành giảm chi phí đại diện mà không phải hy sinh việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài chi phí thấp. Điều này dự đoán có thể có những giải thích trái ngược về mối quan hệ giữa khó khăn tài chính với ổn định hóa cổ tức. Nghiên cứu của Lambrecht và Myers (2010) ở Mỹ cho thấy việc thuê quản lý điều hành DN có thể làm tăng thêm mức độ ổn định hóa vì các cổ đông yêu cầu một khoản cổ tức ổn định thường xuyên nhằm giảm chi phí đại diện cùng với khoản tiền lương ổn định cho nhà quản lý.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

Như vậy, tiếp cận trên góc độ quản trị DN, lý thuyết đại diện được sử dụng nhằm giải thích CSCT của DN. Theo đó, DN nào tiềm ẩn xung đột lợi ích giữa NQL và cổ đông hơn thường có khả năng ổn định hóa cổ tức hơn, xung đột lợi ích càng lớn thì mức độ ổn định hóa càng cao (Leary và Michaely, 2011; Jeong Jinho, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014).

2.1.4.3. Các lý thuyết khác

* Lý thuyết vòng đời của cổ tức (the firm life cycle theory of dividends)

“Lý thuyết vòng đời của cổ tức” dựa trên quan điểm rằng khi DN phát triển, khả năng tạo ra tiền mặt lớn, nguồn tiền dư thừa so với nhu cầu đầu tư. DN phân phối dòng tiền tự do cho các cổ đông thông qua cổ tức bằng tiền là sự lựa chọn tối ưu trong trường hợp này. Lý thuyết vòng đời của cổ tức được bắt nguồn từ Mueller (1972) khi ông chỉ ra mỗi DN có một chu trình sống được xác định tương đối rõ ràng. Do nhu cầu vốn đầu tư và dòng tiền của DN sẽ khác nhau trong mỗi giai đoạn phát triển cho nên chu kỳ sống của DN có chi phối lớn đến chính sách phân phối cổ tức của DN.

Theo lý thuyết này, một DN trẻ đang có những cơ hội đầu tư tương đối lớn nhưng lợi nhuận không đủ để có thể đáp ứng được tất cả các nhu cầu tài chính thông qua tiền mặt nội sinh (lợi nhuận giữ lại), ngoài ra họ còn phải đối mặt với những trở ngại lớn trong việc huy động vốn từ các nguồn bên ngoài. Do đó, DN sẽ tiết kiệm tiền mặt bằng cách cắt giảm các khoản cổ tức cho cổ đông. Sau một thời kỳ tăng trưởng, DN đạt đến giai đoạn trưởng thành trong chu kỳ sống của nó. Tại thời điểm này, cơ hội

đầu tư của DN đã giảm đi, sự tăng trưởng và khả năng sinh lợi đã bão hòa, rủi ro có hệ thống giảm và DN tạo ra nhiều tiền mặt nội sinh hơn là có thể đầu tư sinh lời. Lúc này, DN bắt đầu phân phối thu nhập cho cổ đông dưới hình thức trả cổ tức bằng tiền. Việc một DN trưởng thành phân phối thu nhập cho các cổ đông thay vì đầu tư vào các dự án là một quyết định của người quản lý phù hợp với mong muốn của các cổ đông. Do đó, DN nên lựa chọn mô hình chi trả cổ tức ổn định với tỷ lệ chi trả thấp trong giai đoạn tăng trưởng và mô hình ổn định cổ tức ở mức cao ở giai đoạn trưởng thành.

* Lý thuyết ưu đãi về thuế

Theo lý thuyết ưu đãi thuế, các nhà đầu tư cá nhân muốn các DN giữ lại tiền mặt thay vì trả cổ tức khi tỷ lệ thuế cổ tức cao hơn thuế đánh trên lãi vốn (capital gain), trong đó, thuế đánh trên lãi vốn khi nhà đầu tư chuyển nhượng cổ phiếu. Do đó, DN nên giữ mức cổ tức trả thấp nếu muốn tối đa hoá giá cổ phiếu. Những người ủng hộ lý thuyết này cũng cho rằng các nhà đầu tư tại thị trường có khung thuế cao thích cổ phiếu có tỷ suất cổ tức thấp và ngược lại. Các nghiên cứu gần đây cung cấp những hiểu biết mới bằng cách cho thấy cấu trúc sở hữu và quản trị DN ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách thuế và chính sách phân phối.

Ở một số nước phát triển (điển hình như Mỹ), các NĐT cá nhân thường có mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn, do vậy, về mặt lý thuyết các DN không nên trả cổ tức nếu muốn tối đa hóa sự giàu có của cổ đông. Thay vào đó, các DN nên phân phối tiền mặt bằng cách mua lại cổ phần, điều này sẽ cho phép các cổ đông tránh phải trả mức thuế cao hơn cho cổ tức.

Tóm lại, có rất nhiều lý thuyết liên quan đến CSCT của DN tiếp cận từ phía DN hay từ phía nhà đầu tư. Tuy nhiên, để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DN, nghiên cứu sử dụng 2 lý thuyết nền tảng là “lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện”. Trên góc độ tài chính doanh nghiệp, “lý thuyết tín hiệu” cho rằng, ổn định hóa cổ tức để giảm thiểu các vấn đề nảy sinh từ sự BCXTT (Bhatacharya, 1979), là phương tiện truyền tín hiệu về triển vọng thu nhập trong tương lai của DN ra bên ngoài, DN nào phải đối diện với vấn đề BCXTT hơn sẽ có khả năng ổn định hóa cổ tức hơn (Kumar, 1988; Kumar và Lee, 2001; Guttman và cộng sự, 2010). Trên góc độ quản trị doanh nghiệp, “lý thuyết người đại diện” cho rằng, ổn định hóa cổ tức được xem như là phương tiện kiểm soát các chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhằm hài hòa lợi ích giữa các bên liên quan (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Fudenberg và Tirole, 1995; DeAngelo và DeAngelo, 2007; Allen và cộng sự, 2000; Lambrecht và Myers, 2010). Doanh nghiệp nào tiềm ẩn xung đột lợi ích càng lớn thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng cao.

2.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức

Theo lập luận ở trên thì vấn đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện ảnh hưởng đến CSCT của DN, các DN đối mặt với xung đột lợi ích lớn hơn, bất cân xứng thông tin hơn thường làm trơn cổ tức của họ hơn. Do đó, lý do ổn định hóa cổ tức của các DNNY phụ thuộc vào đặc điểm nội tại của DN như: Mức độ trưởng thành, mức độ rủi ro, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng v.v. Bên cạnh đó, đặc trưng về ngành nghề hoạt động và đặc điểm môi trường kinh doanh cũng dẫn đến quyết định cổ tức khác nhau của các DN thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau và hoạt động trong các môi trường kinh doanh khác nhau. Dưới đây, luận án tổng hợp các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức theo hai lý thuyết này.

2.1.5.1. Các nhân tố theo lý thuyết người đại diện

Các mô hình đại diện được trình bày ở trên cho thấy việc thanh toán cổ tức ổn định và có thể dự đoán được sử dụng như là một biện pháp nhằm giải quyết mâu thuẫn lợi ích giữa NQL và cổ đông.

1) Cấu trúc sở hữu

CSCT ổn định có thể giúp giảm thiểu chi phí đại diện trong khi cũng báo hiệu thu nhập của DN. La Porta và cộng sự (2000) cho rằng để thực hiện được điều này cần duy trì một CSCT ổn định cho nên CSCT phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu của DN.

Cấu trúc sở hữu thể hiện thành phần và tỷ trọng của từng hình thức sở hữu trong tổng số vốn chủ sở hữu của DN. Nếu phân loại theo tính pháp lý của nhà đầu tư thì có NĐT cá nhân và NĐT tổ chức; nếu phân loại theo đặc điểm địa lý của NĐT thì có NĐT trong nước và NĐT nước ngoài; nếu phân loại theo mối quan hệ với DNNY ta có NĐT bên trong và NĐT bên ngoài; phân loại theo tỷ trọng vốn góp, có NĐT lớn (cổ đông lớn) và NĐT nhỏ (cổ đông thiểu số); phân loại theo hình thức sở hữu vốn, có cổ đông Nhà nước và cổ đông ngoài nhà nước. Ảnh hưởng của từng nhóm cổ đông này là khác nhau đến quyết định CSCT của DN.

- Vai trò của cổ đông lớn và cấu trúc sở hữu tập trung

Các DN đặc trưng bởi sở hữu tập trung ít có khả năng ổn định hóa cổ tức hơn vì các DN này ít phải đối mặt với các vấn đề đại diện hơn. Michaaly và Roberts (2012) cho kết quả các công ty đại chúng so với các DN tư nhân ở Mỹ có cổ tức ổn định hơn do các công ty đại chúng có với quyền sở hữu phân tán hơn.

Nhược điểm của sự tập trung quyền sở hữu là lợi ích của các cổ đông lớn và cổ đông thiểu số có thể không giống nhau. Các cổ đông lớn có thể hành động để cố gắng tạo ra lợi ích cho DN mà không chia sẻ với các cổ đông bên ngoài và do đó làm tăng thêm các chi phí đại diện (Johnson và cộng sự, 2000; Mork và Yeung, 2003; Villalonga và Amit, 2006). Hơn nữa, trong các DN có sở hữu phân tán, các nhà quản lý DN đang ở vị trí kiểm soát, họ là người nội bộ kiểm soát tài sản của DN nên việc kiểm soát này có thể không được hiệu quả. Do đó, ổn định hóa cổ tức có thể được sử dụng để giảm thiểu xung đột lợi ích này bằng cách giảm bớt dòng tiền tự do và buộc các công ty tham gia vào thị trường vốn bên ngoài để có thêm nguồn tài chính, tăng cường giám sát từ thị trường vốn (Easterbrook, 1984, Jensen, 1986).

- Vai trò của cổ đông tổ chức

Theo lý thuyết người đại diện, cổ đông tổ chức là những người có khả năng giám sát mạnh mẽ và có lợi thế trong việc quản lý DN. Sự có mặt của cổ đông tổ chức làm giảm xung đột lợi ích và giảm vấn đề đại điện. Do đó, sở hữu tổ chức có thể khuyến khích các DN tham gia vào việc làm trơn cổ tức nhiều hơn.

2) Dòng tiền tự do

Có một số quan điểm trái chiều về vai trò của dòng tiền và thu nhập trong việc giải thích việc làm trơn cổ tức của DN. Quan điểm thứ nhất cho rằng dòng tiền là yếu tố quyết định chính ảnh hưởng đến những thay đổi trong cổ tức của các DN (Lee, 1983; Healy, 1985, Charitou và Vafeas, 1998; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar và Belghitar, 2012). Theo Lee (1983), trả cổ tức nên dựa trên dòng tiền (cash flows) chứ không phải thu nhập, bởi vì dòng tiền phản ánh tốt hơn vị trí của công ty so với thu nhập. Healy (1985) cũng cho rằng, dòng tiền đáng tin cậy hơn thu nhập trong việc xác định giá trị công ty bởi vì thu nhập có thể bị thao túng một cách dễ dàng hơn bởi các nhà quản lý để tối đa hóa phần của riêng họ. Charitou và Vafeas (1998) nhận định nên tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền và thay đổi cổ tức vì tính thanh khoản và mối quan tâm của nhà quản lý, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thay đổi cổ tức và dòng tiền có mối quan hệ tích cực khi dòng tiền hoạt động (CFOs) thấp hơn so với thu nhập và khi công ty tăng trưởng vừa phải.

Andres và cộng sự (2009) nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa cổ tức và thu nhập ở Đức bằng cách áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần của Lintner. Kết quả cho thấy các DN ở Đức đưa ra quyết định cổ tức dựa trên dòng tiền hơn là thu nhập được công bố vì thu nhập không phải là chỉ tiêu phản ánh chính xác hiệu quả hoạt động của DN do họ giữ lại một phần thu nhập để xây dựng các khoản dự trữ hợp pháp và thu nhập

đã công bố có thể được làm mịn hơn dòng tiền. Ngoài ra, nghiên cứu chứng minh các DN niêm yết ở Đức có CSCT linh hoạt hơn các DN niêm yết ở Mỹ và Anh, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi thu nhập chỉ giảm tạm thời. Al-Najjar và Belghitar (2012) cho rằng các DN ở Anh dựa nhiều hơn vào dòng tiền để trả cổ tức và mô hình điều chỉnh từng phần của Lintner dường như không hoạt động tốt ở Anh.

Quan điểm thứ hai cho rằng yếu tố chính quyết định mức cổ tức bằng tiền là thu nhập của DN (Adaoglu, 2000; Al-Yahyae và cộng sự, 2011; Pandey, 2001). Al- Yahyae và cộng sự (2011) khẳng định các DN ở Oman có chính sách cổ tức và tỷ lệ thanh toán mục tiêu không ổn định, các DN điều chỉnh chính sách cổ tức rất nhanh chóng và sẵn sàng cắt giảm cổ tức, các tác giả cho rằng, cổ tức được làm trơn khi DN phân phối hầu hết thu nhập thành cổ tức.

Để trả lời câu hỏi thu nhập hay dòng tiền mới là yếu tố quyết định chính đến những thay đổi trong quyết định cổ tức của các DN niêm yết ở Malaysia, Kighir và cộng sự (2015) cho kết quả: Thu nhập năm nay quan trọng hơn dòng tiền hiện tại khi đưa ra quyết định trả cổ tức nhưng dòng tiền năm trước quan trọng hơn thu nhập quá khứ trong quyết định cổ tức. Đồng thời, kết quả cho rằng dòng tiền tự do FCFs là chìa khóa để giải thích hiện tượng làm trơn cổ tức, nhà quản lý xem xét dòng tiền tự do khi ra quyết định chi trả cổ tức. Điều này ủng hộ các lập luận của lý thuyết đại diện, rằng nhà quản lý của các công ty ở Malaysia trả cổ tức từ dòng tiền tự do để giảm thiểu xung đột lợi ích.

Xung đột lợi ích có thể nghiêm trọng hơn khi dòng tiền tự do của DN tăng lên vì tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức là rất cao. Ổn định hóa cổ tức không chỉ truyền đạt thông tin về thu nhập trong tương lai của DN mà còn là cam kết của NQL về việc không đầu tư quá mức ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông. Do vậy, dòng tiền tự do của DN là một nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức.

3) Cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng của DN là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến mức ổn định hóa cổ tức vì nhà quản lý sẽ phải cân nhắc giữa việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hay chia cổ tức cho cổ đông (Jensen, 1986; Lang và Litzenberger, 1989; Fama và French, 2002). Jensen (1986) lập luận rằng, người quản lý mong muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn, quy mô hoạt động của DN khi đó sẽ mở rộng hơn, trong khi đó cổ đông cho rằng việc mở rộng quy mô hoạt động và việc đầu tư có thể quá mức khiến lợi ích cá nhân của NQL tăng lên và ảnh hưởng đến lợi ích chung của DN nên họ mong muốn được trả cổ tức bằng tiền. Tuy nhiên, khi DN có cơ hội đầu tư tăng

trưởng, nhu cầu vốn tăng lên, để giảm chi phí vốn bên ngoài thì DN sẽ ít chú trọng đến chính sách cổ tức ổn định hơn.

Grullon và cộng sự (2002) đề xuất giả thuyết về sự trưởng thành của DN (the maturity hypothesis). Tăng cổ tức và tăng các khoản thanh toán bằng tiền khác truyền tải thông tin về những thay đổi trong vòng đời của DN khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng (growth phase) sang giai đoạn trưởng thành hơn (mature phase). Trong giai đoạn tăng trưởng, một DN sẵn có nhiều dự án đầu tư với NPV dương với chi tiêu vốn cao, dòng tiền tự do thấp và thu nhập tăng trưởng nhanh chóng. Khi DN tiếp tục phát triển, các đối thủ cạnh tranh gia nhập ngành chiếm lĩnh thị phần của DN và làm giảm lợi nhuận. Trong giai đoạn chuyển đổi này, tốc độ tăng trưởng chậm khiến chi tiêu vốn giảm và dòng tiền tự do tăng. Lúc này, tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức là rất cao khi một DN trải qua sự thay đổi vòng đời của nó. Như vậy, giả thuyết về sự trưởng thành của DN hỗ trợ cho giả thuyết của dòng tiền tự do. Giả thuyết trưởng thành cụ thể với những công ty nào có ít cơ hội tăng trưởng, khả năng tạo ra dòng tiền tự do lớn và đối mặt với xung đột đại diện lớn.

4) Quản trị doanh nghiệp

Quản trị doanh nghiệp thể hiện yêu cầu công khai minh bạch, quyền chủ nợ, thực thi hợp đồng, quy định, giám sát và quyền cổ đông thiểu số. Sự thiếu minh bạch, cơ sở pháp lý không đủ và bảo vệ nhà đầu tư yếu ở các thị trường mới nổi thì việc trả cổ tức cao được lựa chọn để thu hút nhà đầu tư (La Porta và cộng sự, 2000). Thậm chí, do biến thể chế tương đối yếu và sự không tuân thủ các quy định có thể làm giảm hiệu quả của ngân hàng trong vai trò trung gian giám sát (Aivazian và cộng sự, 2003). Như vậy, quản trị doanh nghiệp yếu sẽ khiến các công ty trả cổ tức cao hơn và có xu hướng ổn định cổ tức hơn.

Công ty nào có quản trị doanh nghiệp yếu hơn sẽ tiềm ẩn vấn đề đại diện hơn (John và Knyazeva, 2008; Leary và Michaely, 2011). Để đo lường mức độ quản trị doanh nghiệp, Allen và cộng sự (2000) cho rằng, các NĐT tổ chức có khả năng kiểm soát tốt hơn. Bên cạnh đó, Brenna và Thakor (1990) đánh giá các NĐT tổ chức thu thập thông tin tốt hơn nên sự hiện diện của họ trong công ty sẽ làm giảm vấn đề BCXTT giữa NĐT bên trong và NĐT bên ngoài.

5) Cạnh tranh ngành

DN hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh lớn thì ít phải đối mặt với xung đột lợi ích hơn, vì NQL của các công ty này phải tập trung đến mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị cho công ty. DN nào hoạt động trong các ngành có

mức cạnh tranh cao sẽ bị áp lực với vấn đề về vốn và sự tồn tại, phát triển của DN hơn nên vấn đề đại diện sẽ giảm. Nhà quản lý của các DN trong các ngành này có nhiều khả năng sử dụng dòng cổ tức ổn định để thu hút vốn đầu tư từ bên ngoài hơn (Baker và Wurgler, 2004).

2.1.5.2. Các nhân tố theo lý thuyết tín hiệu

1) Sự trưởng thành của doanh nghiệp

Sự trưởng thành của doanh nghiệp thể hiện DN đó được biết đến, có sẵn thông tin trên thị trường do sẵn dữ liệu lịch sử và có độ tin cậy về thông tin. Doanh nghiệp nào có quy mô càng lớn và số năm niêm yết càng dài càng thể hiện sự trưởng thành hơn, mức độ bất cân xứng thông tin sẽ thấp hơn những DN chưa trưởng thành (Frank và Goyal, 2003; Lemmon và Zender, 2010). Theo lập luận của lý thuyết tín hiệu thì, ổn định hóa cổ tức thường gặp ở những DN phải đối mặt với mức độ bất cân xứng cao hơn.

2) Cơ hội tăng trưởng

Ngoài việc lập luận theo lý thuyết người đại diện ở trên thì cơ hội tăng trưởng cũng được giải thích bằng lý thuyết tín hiệu. “Lý thuyết tín hiệu của cổ tức” cũng cho biết những DN có cơ hội tăng trưởng có nhiều khả năng trả cổ tức để truyền thông tin này ra thị trường. Đồng thời, các DN này cũng sẽ có nhu cầu giữ lại thu nhập để hỗ trợ vốn cho các dự án đầu tư có giá trị của họ do vậy tỷ lệ chia cổ tức giảm và cổ tức được ổn định tương đối so với thu nhập, có nghĩa là các DN có cơ hội tăng trưởng cao có khả năng nhạy cảm hơn với sự đánh đổi giữa nhu cầu và chi phí của tín hiệu cổ tức, trong khi những DN tăng trưởng thấp sẽ ít nhạy cảm với sự đánh đổi vì họ không muốn tốn kém cho việc truyền đạt thông tin. Do đó, cơ hội tăng trưởng dự kiến sẽ có ảnh hưởng cùng chiều đến mức độ ổn định hóa. Các kết quả nghiên cứu của Chang và Rhee (1990); Holder và cộng sự (1998); Aivazian và cộng sự (2003); Jeong (2013) ủng hộ quan mối quan hệ này.

3) Rủi ro kinh doanh

Mô hình tín hiệu của Kumar (1988) và của Guttman và cộng sự (2010) dự đoán rằng DN gặp rủi ro hơn sẽ đối diện với thông tin bất cân xứng cao hơn, động cơ truyền tín hiệu sẽ khiến các DN này thực hiện làm trơn cổ tức nhiều hơn.

4) Sở hữu tổ chức

Dựa trên lập luận của lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư tổ chức là những người hiểu biết có khả năng thu thập và tiếp cận thông tin tốt hơn nhà đầu tư cá nhân. Do đó, vấn