Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Một số kết quả nghiên cứu về đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức ở các quốc gia 34

Bảng 2.2: Kết quả tính SOA của các quốc gia theo nghiên cứu của Javakhadze và cộng sự (2014) 35

Bảng 2.3: Tóm tắt các công trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức 40

Bảng 3.1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết phân loại theo ngành nghề và lĩnh vực hoạt động 50

Bảng 3.2: Tình hình thanh toán cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 55

Bảng 3.3: Tình hình thanh toán cổ tức của từng ngành 56

Bảng 3.4: Cơ cấu mẫu nghiên cứu phân theo ngành 63

Bảng 3.5: Tỷ lệ mẫu trên tổng thể DNNY 64

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

Bảng 3.6: Khái quát đặc điểm của các DNNY 64

Bảng 3.7: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo sở giao dịch 65

Bảng 3.8: Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy theo ngành 66

Bảng 3.9: Kết quả hồi quy OLS theo MH1.1 cho tổng mẫu 67

Bảng 3.10: Kiểm định Hausman về sự khác biệt giữa mô hình FE và RE 68

Bảng 3.11: Kết quả hồi quy FEM theo mô hình MH1.1 cho tổng mẫu 68

Bảng 3.12: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HOSE 69

Bảng 3.13: Kết quả hồi quy SOA theo mô hình MH1.1 cho mẫu tại HNX 70

Bảng 3.14: Kết quả hồi quy SOA theo nhóm ngành 70

Bảng 3.15: Kết quả tính RelVol và so sánh với SOA 71

Bảng 4.1: Giá trị tài sản trung bình của từng ngành 76

Bảng 4.2: Cơ cấu tuổi của doanh nghiệp 77

Bảng 4.3: Dòng tiền và cơ hội đầu tư của DNNY 78

Bảng 4.4: Biến động DPS theo phân vị M/B 79

Bảng 4.5: Biến động lợi nhuận của doanh nghiệp 81

Bảng 4.6: Biến động DPS theo phân vị RISK 81

Bảng 4.7: Cấu trúc sở hữu của các DNNY 82

Bảng 4.8: Sở hữu Nhà nước của các ngành 82

Bảng 4.9: Doanh thu của các ngành 84

Bảng 4.10: Chỉ số HHI của các ngành 85

Bảng 4.11: Mô tả các biến độc lập và kỳ vọng dấu với mức độ ổn định hóa cổ tức theo lý thuyết 95

Bảng 4.12: Thống kê mô tả biến độc lập trong mô hình hồi quy 96

Bảng 4.13: Bảng ma trận tương quan giữa các biến số của MH2.1 97

Bảng 4.14: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF 98

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy MH2.1 theo biến LARGE 101

Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test và Sargan test 102

Bảng 4.17: Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE 102

Bảng 4.18: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)‟ 104

Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)‟ 106

Bảng 4.20: So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA 107

Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường 112

Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết..114

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1: Hình thức phân phối cổ tức của các DNNY giai đoạn 2008-2018 54

Biểu đồ 3.2: Trung bình thu nhập và cổ tức thanh toán trên mỗi cổ phần tại HOSE và HNX giai đoạn 2008-2018 57

Biểu đồ 3.3: Giá trị trung bình cổ tức thanh toán và thu nhập tính trên mỗi cổ phần của các ngành giai đoạn 2008-2018 58

Biểu đồ 3.4: Chính sách cổ tức của TRA 59

Biểu đồ 3.5: So sánh SOA và RelVol 72

Biểu đồ 3.6: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Công nghệ thông tin 72

Biểu đồ 3.7: Mối quan hệ giữa DPS và EPS của ngành Dược phẩm và Y tế 73

Biểu đồ 4.1: Biến động DPS theo phân vị tài sản 76

Biểu đồ 4.2: Biến động DPS và EPS theo tuổi doanh nghiệp 77

Biểu đồ 4.3: Biến động DPS theo phân vị FCF 79

Biểu đồ 4.4: Biến động DPS theo phân vị CASH 80

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu

Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo, Miller và Modigliani (1961) khẳng định chính sách chi trả cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhiều học giả cho rằng thị trường vốn thế giới thực có nhiều bất cập (như sự bất cân xứng thông tin, sự khác biệt về chi phí giao dịch, về các quy định thuế và các vấn đề đại diện) và cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế rất quan trọng để giảm thiểu những bất cập đó.

Thật vậy, Lintner (1956) quan sát thấy các nhà quản lý Mỹ theo đuổi chính sách trả cổ tức cực kỳ có chủ ý (được quản lý). Có nhiều lý do khiến DN nên thay đổi cổ tức một cách ổn định trong dài hạn và đặt ra tỷ lệ thanh toán mục tiêu trong đó các khoản thanh toán định kỳ được điều chỉnh. Nguyên nhân được cho là do các NĐT thường coi mức cổ tức như là tín hiệu từ DN về triển vọng kinh doanh trong tương lai. Do đó, các nhà quản lý không muốn tăng hay giảm cổ tức ngay sau khi thu nhập thay đổi và hạn chế cắt giảm cổ tức. Một chính sách như vậy được coi là chính sách cổ tức ổn định. Fama và Babiak (1968) tiến hành nghiên cứu với quy mô lớn đã ủng hộ mô hình gốc của Lintner, cho rằng, nhà quản lý DN có tâm lý chờ đợi sự thay đổi theo chiều tăng dần của lợi nhuận trước khi điều chỉnh tăng cổ tức. Như vậy, cổ tức ổn định không có nghĩa là cố định, mà là cổ tức được thanh toán không bị gián đoạn, mức cổ tức tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) thường không thay đổi đột biến như thu nhập.

Chính sách cổ tức của DN bao gồm hai loại chính là CSCT phần còn lại hay còn gọi là CSCT thụ động và CSCT ổn định hay CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000). CSCT phần còn lại ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả nếu khoản thu nhập còn lại là dương (sau khi trừ đi phần giữ lại phục vụ cho nhu cầu đầu tư). Mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào thu nhập, chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN. Khi cơ hội đầu tư của DN có nhu cầu vốn lớn hơn so với dòng tiền hiện có, DN sẽ không chi trả cổ tức. CSCT ổn định thể hiện qua việc nhà quản lý DN xây dựng và duy trì một mô hình thanh toán cổ tức cụ thể, có kế hoạch, hướng đến sự ổn định với dòng cổ tức chi ra. Chính sách này thể hiện tính nhất quán và khả năng dự đoán của dòng cổ tức.

Mỗi CSCT đều có những ưu điểm và nhược điểm nhất định và còn phụ thuộc nhiều vào chu kỳ hoạt động và phát triển của DN. Do đó, không có chính sách nào là tối ưu cho tất cả các DN ở mọi thời điểm nhưng phần lớn các nhà quản lý đều thừa

nhận một CSCT theo hướng ổn định sẽ đem lại lợi ích cao nhất cho DN và các cổ đông. Việc duy trì CSCT ổn định giúp DN ổn định được thành phần cổ đông, giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986); Mặt khác, ổn định cổ tức giúp truyền tín hiệu đến các NĐT, làm giảm sự không chắc chắn của NĐT về dòng thu nhập trong tương lai, làm giảm chi phí vốn cổ phần và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Hu và Chen, 2012). Tuy nhiên, ổn định cổ tức có thể gây ra những ảnh hưởng bất lợi đến DN khi cần vốn đầu tư cho nhu cầu tăng trưởng, việc huy động vốn từ bên ngoài khiến DN phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ và chịu chi phí sử dụng vốn cao; đôi khi việc ổn định cổ tức còn được xem là xuất phát từ hành vi của cổ đông lớn nhằm chiều lòng cổ đông nhỏ. Do đó, NĐT và nhà quản lý chính sách cần dự báo được chính xác hơn hành vi của DN trong việc hoạch định CSCT của họ.

Cho đến nay đã có hàng loạt các nghiên cứu nhằm kiểm chứng mô hình của Lintner (1956) và vận dụng mô hình của ông để giải thích hành vi CSCT ở các nước (Baker và Powell, 2000; Adaoglu, 2000; Pandey, 2001; Guttman và cộng sự, 2001; Allen và Michaely, 2003; Andres và cộng sự, 2009; Al-Najjar, 2009; Chemmanur và cộng sự, 2010; Al-Yahyaee và cộng sự, 2011; Leary và Michaely, 2011; Hu và Chen, 2012; Jeong, 2013; Shinozaki và Uchida, 2014; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al- Najjar và Kilincarslan, 2017; v.v.). Các nghiên cứu tập trung so sánh hành vi ổn định hóa cổ tức của các DN ở các thị trường khác nhau và chỉ ra các điều kiện đặc thù để các DN thực hiện hành vi này. Các lập luận chủ yếu xuất phát từ vấn đề BCXTT và xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người quản lý thông qua lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện. Các nghiên cứu này được thực hiện chủ yếu tại các thị trường phát triển, một vài nghiên cứu tại các nước mới nổi nhưng dường như có rất ít nghiên cứu tại các nước có thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam. Thêm vào đó, DN hoạt động trong các môi trường thể chế và tài chính khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với quyết định cổ tức (Glen và cộng sự, 1995; Dewenter và Warther, 1998; La Porta và cộng sự, 2000; Aivazian và cộng sự, 2003; Jeong, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014; Al-Najjar và Kilincarslan, 2017).

Trong bối cảnh Việt Nam, một TTCK khá non trẻ với nhiều biến động về kinh tế, có môi trường pháp lý và thể chế còn chưa ổn định, các doanh nghiệp thường xuyên đối mặt với các cú sốc kinh tế lớn. Công bố thông tin còn chưa minh bạch và cơ sở pháp lý chưa đầy đủ, thường xuyên thay đổi có thể là nguyên nhân phát sinh vấn đề đại diện có thể khiến các DN thanh toán cổ tức ổn định hơn đề bù đắp các giám sát yếu thông qua cơ chế quản trị doanh nghiệp (La Porta và cộng sự, 2000). Mặt khác, mức độ sở hữu tập trung càng cao thì vấn đề đại diện càng được giảm thiểu cho nên DN ít

có xu hướng ổn định cổ tức, trong khi cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là rất tập trung (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011). Việc sử dụng lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện là phù hợp và cần thiết để xem xét sự tồn tại của hiện tượng ổn định hóa cổ tức, mức độ và những nhân tố ảnh hưởng đến mức độ của hiện tượng này ở Việt Nam.

Xuất phát từ những lý do trên dây, đề tài “Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã được lựa chọn để nghiên cứu.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Phân tích làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của DN phù hợp với CSCT ổn định ở Việt Nam.

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:

Câu hỏi nghiên cứu 1: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Câu hỏi nghiên cứu 2: Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Bằng việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án có thể có một số đóng góp hữu ích cho thực tiễn như sau:

- Khẳng định với nhà đầu tư và các cổ đông về mức độ của ổn định hóa cổ tức của các DNNY, phân tích và so sánh kết quả tính toán trên sàn HOSE và HNX và giữa các nhóm ngành với nhau.

- Chỉ ra các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp và đặc điểm ngành nghề hoạt động ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức, từ đó giúp NĐT nhận diện được những nhóm DN có thể sẽ có mức độ ổn định hóa cổ tức cao hơn nhóm khác, để đưa ra lựa chọn đầu tư phù hợp. Đồng thời, điều này cũng giúp nhà quản lý doanh nghiệp có được cái nhìn khái quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó định vị được doanh nghiệp mà họ đang quản lý thuộc phân khúc nào để có chiến lược và chính sách phù hợp.

- Việc biết được mức độ ảnh hưởng của các nhân tố thuộc đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức, phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của doanh nghiệp, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến TTCK nói chung và thị trường tài chính nói riêng.

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ổn định hóa cổ tức trong chính sách phân phối cổ tức của các DNNY, trong đó đề tài tập trung phân tích thực trạng, xác định mức độ ổn định (degree of dividend smoothing) và làm rõ ảnh hưởng đặc điểm DN và đặc điểm ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY.

Luận án xem xét hiện tượng ổn định hóa cổ tức tại một quốc gia cụ thể, do đó luận án thiết kế mô hình theo hướng cố định sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô vì hầu hết các yếu tố này (môi trường thể chế, chính sách pháp luật,…) ít thay đổi trong giai đoạn nghiên cứu (chẳng hạn yếu tố quy định về thuế thu nhập cá nhân với cổ tức). Luận án lượng hóa sự ảnh hưởng của các nhân tố này trong giá trị của hệ số chặncủa mô hình.

Thực tế, ở Việt Nam luật thuế thu nhập cá nhân ban hành chính thức vào ngày 27/11/2007 nhưng dự thảo đã được thực hiện trước đó nên có sự hướng dẫn cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Hơn nữa, thuế suất đánh trên phần cổ tức là 5% thấp hơn nhiều so với thuế cổ tức ở các nước phát triển, cho nên hiện tượng mua lại cổ phần để tránh thuế cổ tức cho các nhà đầu tư được xuất hiện phổ biến ở Mỹ nhưng lại xuất hiện không nhiều ở Việt Nam. Do đó, việc thu thập dữ liệu về cổ tức bắt đầu từ năm 2007 (trước 1 năm so với các dữ liệu khác) sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt về thuế thu nhập cá nhân.

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu

- Về không gian

Nghiên cứu hiện tượng ổn định hóa cổ tức được thực hiện trên mẫu các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Các DN này có trả cổ tức, không làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, có đủ dữ liệu tính toán thước đo ổn định hóa và xác định các nhân tố ảnh hưởng.

Ngoài việc phân tích trên tổng mẫu, nghiên cứu cũng tiến hành phân tích, so sánh kết quả nghiên cứu giữa hai sàn niêm yết và giữa các ngành nhằm cung cấp chi tiết hơn thực trạng về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.

- Về thời gian

Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các DNNY trong thời gian 11 năm từ năm 2008 đến năm 2018.

1.4. Phương pháp nghiên cứu

1.4.1. Phương pháp thu thập dữ liệu

* Về chọn mẫu nghiên cứu:

Để nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, bao gồm việc phân tích thực trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN. Mẫu nghiên cứu được lựa chọn bởi một số lý do/tiêu chuẩn sau:

- Thứ nhất, do phải thỏa mãn các điều kiện niêm yết cổ phiếu và các yêu cầu về việc công bố thông tin nên các DNNY có nhiều khả năng sử dụng tín hiệu từ cổ tức để truyền tải thông tin về tình hình hoạt động của công ty đến nhà đầu tư, do đó, các DNNY thích hợp với hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết (Michaely và Robert, 2007).

- Thứ hai, Ổn định hóa cổ tức là một quá trình nên đơn vị nghiên cứu là các DNNY có trả cổ tức, có đủ dữ liệu để tính toán thước đo ổn định hóa (Dewenter và Warther, 1998), không bao gồm các DN thuộc ngành tài chính do ngành này được quản lý bởi các quy định riêng và có cấu trúc báo cáo tài chính đặc thù (Fama và French, 1993) và không bao gồm các DN làm điều chỉnh dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu như thực hiện cổ phần hóa hoặc tham gia vào các thương vụ M&A (Leary và Michaely, 2011).

- Thứ ba, để xác định “các nhân tố ảnh hưởng” đến mức độ ổn định hóa cổ tức, cần xác định các proxy đại diện cho mâu thuẫn thị trường. Các biến này yêu cầu có tối đa 5 năm bị missing giá trị (Leary và Michaely, 2011).

Bên cạnh đó, các DN trong mẫu được phân nhóm theo sàn niêm yết (sàn HOSE và sàn HNX) và phân theo các ngành (theo tiêu chuẩn ICB cấp 1, riêng ngành công nghiệp do có số lượng DN chiếm tỷ trọng lớn trong mẫu nên được phân ngành cấp 2).

Có 336 DN thỏa mãn tiêu chí chọn mẫu, bao gồm 154 DNNY tại HOSE (chiếm 45,83%) và 182 DNNY tại HNX (chiếm 54,17%), và theo các danh mục ngành như sau: