Tổng Quan Về Ổn Định Hóa Cổ Tức Của Các Doanh Nghiệp Niêm Yết

Ngành

Số DN	Tỷ trọng
Công nghệ thông tin	11	3.27%
Công nghiệp: Xây dựng và vật liệu	84	25.00%
Công nghiệp: Hàng và dịch vụ công nghiệp	62	18.45%
Dầu khí	4	1.19%
Dịch vụ tiêu dùng	33	9.82%
Dược phẩm và Y tế	15	4.46%
Hàng tiêu dùng	56	16.67%
Nguyên vật liệu	44	13.10%
Tiện ích cộng đồng	27	8.04%
Tổng	336	100%

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

* Về thời gian nghiên cứu: Luận án thu thập dữ liệu của các DNNY từ năm 2008 đến năm 2018.

- Dữ liệu về cổ tức (DPS) được thu thập 12 năm tính từ năm 2007 để tránh mất quan sát do lấy sai phân và biến trễ khi sử dụng mô hình của Lintner (1956).

- Dữ liệu về thu nhập (EPS) và tất cả các dữ liệu thuộc các chỉ tiêu còn lại được thu thập từ năm 2008 đến năm 2018.

Năm 2007 là năm có nhiều dấu ấn với TTCK Việt Nam, Việt Nam chính thức ra nhập WTO vào ngày 11/01/2007 từ đó có hàng loạt chính sách mới thay đổi môi trường kinh doanh cho các DN. Đặc biệt, sự ra đời của Luật Chứng khoán (ban hành ngày 29/6/2006, có hiệu lực thi hành từ ngày 01/01/2007) và Luật thuế thu nhập cá nhân (ban hành ngày 21/11/2007) đã giúp cho các DN có cơ sở để định hướng rõ ràng hơn khi xây dựng CSCT.

* Về nguồn dữ liệu:

- Số liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính được trích xuất từ bộ dữ liệu của Stoxplus. Các dữ liệu này được thu thập từ nguồn công bố thông tin công khai của các DNNY, như: Thông tin cơ bản của DN trên website của các công ty chứng khoán, các BCTC hàng năm được kiểm toán, Báo cáo thường niên, các thông báo về cổ tức, v.v. Do vậy, luận án dễ dàng thực hiện kiểm soát, cập nhật các dữ liệu này và tính toán cho các chỉ tiêu cụ thể.

- Riêng số liệu về cấu trúc sở hữu, bao gồm: Sở hữu của đông lớn, sở hữu của cổ đông là tổ chức và sở hữu Nhà nước được thu thập qua dữ liệu hàng năm của Vietstock.

1.4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu

Phương pháp nghiên cứu chính mà luận án sử dụng là phương pháp phân tích định lượng, sử dụng hồi quy OLS với dữ liệu mảng (panel data) và dữ liệu chéo (cross-section), đồng thời kết hợp ước lượng 2SLS để kiểm soát vấn đề nội sinh trong mô hình. Luận án sử dụng phần mềm STATA 14 trong phân tích dữ liệu.

- Luận án sử dụng mô hình Lintner (1956) và mô hình theo đề xuất của Leary và Michaely (2011) để xác định mức độ ổn định ổn định cổ tức. Thực hiện các bước hồi quy OLS trên nền dữ liệu mảng. Trước hết, luận án thực hiện kiểm định thông qua ước lượng OLS thông thường. Tiếp theo, luận án ước lượng sử dụng mô hình REM hoặc FEM, kết quả gợi ý rằng các tác động cố định là phù hợp hơn ước lượng với tác động ngẫu nhiên trong các trường hợp của nghiên cứu này. Riêng đối với MH1.2 để tính được biến RelVol, trước khi tính phần dư và RMSE từ các phương trình, luận án cũng thực hiện các bước như trên để hồi quy hai phương trình xu thế về cổ tức thực và cổ tức mục tiêu. Do đó, luận án sử dụng kết quả hồi quy FEM đối với cả hai mô hình (MH1.1 và MH1.2), đồng thời tùy chọn robust được thực hiện để kiểm định phương sai sai số thay đổi trong trường hợp kiểm định cho biết mô hình vi phạm giả thuyết này.

- Để trả lời câu hỏi nghiên cứu số 2, luận án sử dụng mô hình hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là mức độ ổn định cổ tức của từng DN (chính là SOA và RelVol được hồi quy từ mô hình của câu hỏi nghiên cứu số 1). Các biến độc lập là đặc điểm nội tại DN và đặc điểm ngành nghề kinh doanh được đề xuất từ lập luận về vấn đề BCXTT và các xung đột đại diện trong doanh nghiệp. Sử dụng hồi quy OLS trên nền dữ liệu chéo thông qua các kiểm định cần thiết. Bên cạnh đó, để xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình, luận án thực hiện “phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS” với việc sử dụng các biến công cụ đại diện giải thích cho biến nội sinh. Do đặc điểm mô hình của luận án không có biến trễ và không có hiện tượng tự tương quan nên lựa chọn ước lượng 2SLS là phù hợp. Các kết quả thống kê theo ước lượng OLS và 2SLS đều được báo cáo tổng hợp để thuận tiện cho so sánh và đối chiếu.

Ngoài các phương pháp nêu trên thì “phương pháp phân tích mô tả” cũng được sử dụng trong luận án nhằm nhận diện mối quan hệ giữa các biến. Công việc này được thực hiện trước khi hồi quy mô hình nghiên cứu. Sau khi tổng quan cơ sở

lý thuyết và thực nghiệm về ổn định hóa cổ tức của các DNNY, luận án đã đề xuất được hai mô hình nghiên cứu. Tuy nhiên, cần xuất phát từ bối cảnh tại TTCK Việt Nam để xác định mô hình nghiên cứu phù hợp. Từ bộ số liệu thu thập được, luận án tiến hành phân tích tình hình thanh toán cổ tức và xem xét sự biến động của mức cổ tức bằng tiền so với biến động của thu nhập nhằm nhận diện hành vi ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. Bên cạnh đó, luận án thực hiện mô tả thực trạng đặc điểm của các doanh nghiệp như quy mô, số năm niêm yết, cấu trúc sở hữu, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền v.v. và nhận diện xu hướng của các đặc điểm này với hành vi trả cổ tức bằng kỹ thuật phân vị và biểu diễn biến động cổ tức theo từng phân vị bằng biểu đồ. Kết quả phân tích thực trạng (tại đầu chương 3 và đầu chương 4) đã cho thấy lý do không cần đưa biến vĩ mô (thuế) vào mô hình nghiên cứu và bổ sung thêm biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết đại diện.

1.5. Những đóng góp mới của luận án

Luận án hướng tới những đóng góp mới về mặt lý luận, học thuật sau đây:

(i) Ổn định hóa cổ tức là hiện tượng được kiểm chứng và công nhận tại các nước thuộc nhóm thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Luận án kiểm chứng và đánh giá hiện tượng này tại các thị trường cận biên đang trong quá trình nâng hạng như ở Việt Nam.

(ii) Dựa trên phát hiện từ phương pháp phân tích mô tả, luận án đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu. Kết quả cho thấy vai trò của Nhà nước trong quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

(iii) Về thước đo mức độ ổn định hóa cổ tức. Luận án sử dụng đồng thời hai thước đo SOA và RelVol về mức độ ổn định hóa cổ tức. Trong đó, SOA là thước đo truyền thống được hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng để đánh giá mức độ ổn định hóa cổ tức. Việc sử dụng thước đo này sẽ giúp luận án dễ dàng so sánh với các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới. RelVol là thước đo được cho là có thể khắc phục hiện tượng sai lệch do cỡ mẫu có thời gian ngắn và số quan sát hạn chế mà thước đo SOA có thể mắc phải, nhờ đó giúp khẳng định chắc chắn hơn kết quả nghiên cứu về hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên thị trường cận biên đang nâng hạng như trường hợp Việt Nam. Bên cạnh đó, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo RelVol tại luận án sẽ là cơ sở để các nghiên cứu khác có thể sử dụng thước đo này như một lựa chọn để đo lường mức độ ổn định hóa cổ tức.

Bên cạnh những đóng góp về mặt lý luận và học thuật thì nghiên cứu cũng có những đóng góp về mặt thực tiễn như sau:

(i) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 1 cho thấy có sự tương đồng lớn khi đo lường mức độ ổn định cổ tức theo hai thước đo trên. So với các nghiên cứu đã thực hiện thì mức độ ổn định hóa cổ tức tại Việt Nam là thấp hơn so với các nước tại các thị trường phát triển và thị trường mới nổi.

(ii) Kết quả trả lời câu hỏi nghiên cứu 2 cho thấy sự đồng thuận đáng kể về mối quan hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, khẳng định lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam. Mặt khác, kết quả mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức là một phát hiện mới của luận án.

Bên cạnh đó, DN có cấu trúc sở hữu tập trung; DN do Nhà nước nắm quyền chi phối hoặc giữ tỷ lệ sở hữu cao; DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng; DN ở giai đoạn tăng trưởng trong vòng đời phát triển; DN hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh thấp không phù hợp với việc lựa chọn và duy trì CSCT ổn định. Ngược lại, hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có quy mô lớn; DN có biến động lợi nhuận cao. Kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa đối với các nhà đầu tư trong hoạt động phân tích, ra quyết định đầu tư.

(iii) Kết quả của luận án có những gợi ý về xu hướng mới trong hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam, giúp cho nhà quản lý định vị được vị trí của DN mình để có lựa chọn CSCT phù hợp trong quá trình tối đa hóa giá trị DN. Kết quả này cũng là thông tin đầu vào hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách phân tích, đánh giá tình hình sức khỏe của DN và đưa ra các đáp ứng chính sách phù hợp cho hoạt động của thị trường tài chính.

1.6. Cấu trúc của luận án

Luận án được cấu trúc gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 3: Mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam Chương 4: Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các

DNNY trên TTCK Việt Nam.

Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Nội dung của chương 1 đã trình bày sự cần thiết của đề tài nghiên cứu, chỉ rõ mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu cần phải trả lời trong luận án. Trong đó, đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức thông qua xác định mức độ ổn định và các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức, từ đó chỉ ra các điều kiện đặc thù của doanh nghiệp phù hợp với chính sách cổ tức ổn định ở Việt Nam là mục tiêu nghiên cứu mà đề tài hướng tới. Trên cơ sở đó, luận án đã xác định được đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu của đề tài.

Chương 1 cũng đã trình bày khái quát phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp phân tích dữ liệu. Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đã xác định, phương pháp phân tích định lượng kết hợp với phương pháp phân tích mô tả được sử dụng chủ yếu trong luận án.

Những đóng góp mới của luận án được tổng hợp và trình bày trong chương 1, bao gồm các đóng góp về mặt lý luận, học thuật và đóng góp thực tiễn. Việc kiểm chứng và đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam là một đóng góp mới về khoảng trống nghiên cứu. Hơn nữa, luận án đã đề xuất sử dụng biến sở hữu Nhà nước trong mô hình của lý thuyết người đại diện để phù hợp với bối cảnh nghiên cứu. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của luận án có ý nghĩa tham khảo cho quyết định của nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách.

CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

“Dividend smoothing” được ghi nhận bắt nguồn từ nghiên cứu của Lintner (1956) ngụ ý một nỗ lực có phần tính toán của nhà quản lý khi điều chỉnh mức trả cổ tức để phản ứng lại với sự thay đổi của thu nhập nhằm duy trì dòng cổ tức ổn định. Do vậy, “dividend smoothing” có thể được dịch là “làm trơn cổ tức”, “hiệu chỉnh cổ tức” hay “điều hòa cổ tức” hoặc cũng có thể hiểu là “ổn định hóa cổ tức”. Trong phạm vi của luận án, tác giả xin phép sử dụng tất cả các cách dịch trên, tuy nhiên chủ yếu dùng khái niệm “ổn định hóa cổ tức”.

2.1. Tổng quan về ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết

2.1.1. Khái quát về chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết

2.1.1.1. Chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết

Các quyết định của các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp chia thành hai loại chính: Quyết định đầu tư và quyết định tài chính (Baker và Powell, 2005). Quyết định đầu tư liên quan đến việc xác định loại và số lượng tài sản mà DN muốn giữ, phản ánh ở phía bên trái của bảng cân đối kế toán. Các quyết định tài chính liên quan đến việc mua lại các quỹ dưới hình thức cả nợ và vốn cổ phần để hỗ trợ hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư của một DN. Phía bên phải của bảng cân đối kế toán phản ánh những nguồn tài chính này. Quyết định về cổ tức là một loại quyết định tài chính ảnh hưởng đến số thu nhập mà DN phân phối cho các cổ đông so với phần mà họ giữ lại để tái đầu tư. Nói theo cách khác, đối với công ty cổ phần, số lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập DN một phần dùng để phân phối cho các cổ đông hiện hành dưới dạng cổ tức, phần còn lại gọi là lợi nhuận giữ lại nhằm tài trợ cho nhu cầu vốn tăng thêm hoặc dự phòng cho những bất ổn trong tương lai. CSCT đề cập đến chính sách thanh toán mà một DN tuân theo trong việc xác định quy mô và mô hình phân phối tiền cho các cổ đông theo thời gian. Hội đồng quản trị là người hoạch định CSCT của một DN.

Việc hoạch định CSCT liên quan đến một sự lựa chọn khó khăn do việc phân phối cổ tức ảnh hưởng đến tài sản của các cổ đông và khả năng giữ lại thu nhập của DN để khai thác các cơ hội đầu tư tăng trưởng. Trên thực tế, nhiều nhà quản lý DN đã cân nhắc kỹ lưỡng việc lựa chọn CSCT vì họ cho rằng những quyết định đó ảnh hưởng đến giá trị DN và giá cả cổ phiếu (Baker và cộng sự, 1985; Pruitt và Gitman, 1991; Baker và Powell, 1999). Các quyết định trong tài chính có liên quan đến nhau, nhà

quản lý không thể xem xét quyết định phân phối cổ tức độc lập với các quyết định khác. Do đó, các nhà quản lý thường hành động trên tinh thần CSCT của DN rất quan trọng dù các lập luận gây tranh cãi do Miller và Modigliani (1961) rằng việc chia cổ tức không có ý nghĩa gì trong việc xác định giá trị của DN. Như vậy, CSCT “thể hiện quyết định của doanh nghiệp giữa việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư với việc trả lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Ngoài ra, chính sách cổ tức còn bao gồm hình thức thanh toán cổ tức, số lần thanh toán, thời hạn thanh toán, mức thanh toán và các vấn đề khác như nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với các cổ đông”.

Doanh nghiệp niêm yết (DNNY) là các doanh nghiệp có chứng khoán được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”. Chứng khoán được niêm yết bao gồm: “Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng khoán phái sinh như quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai”. Tuy nhiên, khi nói đến cổ tức là nói đến cổ phiếu của công ty cổ phần. Do vậy, DNNY được đề cập ở đây là các công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết tại “Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán”, các DN này phải đáp ứng các điều kiện niêm yết chặt chẽ về vốn điều lệ, hiệu quả hoạt động kinh doanh, khả năng tài chính, cơ cấu sở hữu cổ phần hoặc số người sở hữu chứng khoán và các quy định về việc công bố thông tin, yêu cầu về quản trị DN.

Phần lớn các nghiên cứu đều xem xét CSCT của DNNY mà bỏ qua CSCT của các DN chưa niêm yết hay các doanh nghiệp nội bộ (private firms), điều này đặt ra nghi vấn là liệu trạng thái niêm yết có chi phối đến CSCT của các DN không? Nhằm so sánh CSCT của các DNNY và các DN nội bộ, Michaely và Roberts (2007) khẳng định: Các DNNY không muốn bỏ qua hay giảm cổ tức, cũng như không thích hợp với sự gia tăng cổ tức lớn, nghĩa là các DNNY có hành vi ổn định hóa cổ tức hơn các DN nội bộ. Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sự giám sát của TTCK khiến cho các nhà quản lý theo đuổi CSCT thận trọng hơn, tức là ổn định hóa cổ tức hơn các DN chưa niêm yết.

2.1.1.2. Một số chính sách cổ tức phổ biến

Có nhiều quan điểm về cách phân loại chính sách cổ tức, tuy nhiên cần căn cứ vào chiến lược của DN trong việc hoạch định CSCT để lựa chọn CSCT phù hợp. Một số chiến lược mà nhà quản lý DN đưa ra như: (i) Ưu tiên tái đầu tư trước trả cổ tức sau, dòng tiền còn lại sau khi doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư sẽ xác định quy mô và mức thanh toán cổ tức; (ii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với mức trả ổn định hàng năm; (iii) Ưu tiên trả cổ tức trước tái đầu tư với tỷ lệ thanh toán ổn định.

Theo Ross và cộng sự (2006), CSCT được chia thành bốn loại: CSCT phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT với tỷ lệ trả cổ tức ổn định trên thu nhập ròng và CSCT thỏa hiệp. Trong đó, (i) Chính sách trả cổ tức phần còn lại (Residual dividend policy) ngụ ý rằng cổ tức chỉ được trả trên phần còn lại của thu nhập sau khi trừ đi thu nhập giữ lại cần thiết để tài trợ các khoản đầu tư mới, mức cổ tức mỗi năm phụ thuộc vào chính sách đầu tư và dòng tiền còn lại của DN; (ii) Chính sách cổ tức tăng trưởng đều: Để thực hiện chính sách này, DN cố gắng duy trì mức trả cổ tức tăng trưởng hàng năm theo tỷ lệ tăng trưởng đều; (iii) Chính sách với tỷ lệ trả cổ tức ổn định: DN mong muốn trả một tỷ lệ cố định trên thu nhập ròng hàng năm, đây là một % định sẵn giữa mức cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ này thường xoay quanh tỷ lệ thanh toán mục tiêu (target payout ratio). Các DN này có tỷ lệ thanh toán mục tiêu dài hạn, mức trả cổ tức sẽ thay đổi khi thu nhập thay đổi; (iv) Chính sách cổ tức thỏa hiệp (Compromise dividend policy): Các mục tiêu của DN được sắp xếp theo mức độ quan trọng. Ví dụ: Tránh việc cắt hoặc giảm đầu tư vào các dự án có dòng tiền gia tăng để trả cổ tức, tránh cắt giảm hoặc bỏ qua cổ tức, hạn chế nhu cầu phát hành thêm cổ phiếu, duy trì cho cơ cấu vốn mục tiêu, duy trì tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu. Thông thường, các DN muốn chấp nhận các dự án đầu tư tốt trong khi tránh đưa ra những tín hiệu tiêu cực từ chính sách trả cổ tức.

Một cách khác, CSCT của DN có thể nhóm thành hai loại chính là: CSCT thụ động và CSCT được quản lý (Lease và cộng sự, 2000).

CSCT thụ động hay CSCT phần còn lại hoặc CSCT thặng dư (Residual dividend policy). Như đã phân tích ở trên, DN trả cổ tức từ thu nhập còn lại sau khi đã trừ đi phần thu nhập giữ lại để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư bên cạnh việc duy trì một cơ cấu vốn mục tiêu.

Xét từ góc độ doanh nghiệp, nếu DN có nhiều cơ hội đầu tư tốt, DN sẽ cân nhắc lựa chọn nguồn vốn bên trong (chính là thu nhập giữ lại) để đáp ứng nhu cầu vốn thay vì phải chịu sự kiểm soát từ bên ngoài và phải chịu chi phí huy động, chi phí sử dụng vốn cao khi huy động từ nguồn vốn bên ngoài (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu). Xét từ góc độ NĐT là các cổ đông, khi DN đang có cơ hội đầu tư tốt có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao thì NĐT có xu hướng mong muốn DN giữ lại phần lợi nhuận của mình để tái đầu tư hơn là phân phối cổ tức. Nhà quản lý sẽ tận dụng cơ hội đó, họ ưu tiên dành lợi nhuận để tái đầu tư trước, phần lợi nhuận còn lại (nếu còn) sẽ dùng để phân phối đến các cổ đông. Hơn nữa, DN có thể gặp khó khăn về