Giới Thiệu Đề Tài Nghiên Cứu 114775

danh mục đầu tư với 11%, lý thuyết thị trường hiệu quả với 14%, nhưng tương đương lý thuyết tài chính hành vi với 16%. Tuy nhiên, tỷ lệ các nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị đạt TSSL trên 10%/ năm chỉ có 55%, mức này chỉ cao hơn lý thuyết danh mục đầu tư với 45%, tương đương với Lý thuyết lâu đài trong gió với 55% và lý thuyết thị trường hiệu quả với 54%, nhưng thấp hơn lý thuyết tài chính hành vi với 57%.

Nếu so sánh với TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị trên TTCK Mỹ giai đoạn từ 1963

- 1990 đạt được bình quân 24.31% trong nghiên cứu của Fama và French (1992) hoặc mức TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị tại TTCK của 11 nước Châu Âu trong giai đoạn 1988 - 2003 đạt từ 16.4% - 52.1% trong nghiên cứu của Chahine (2008) thì hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn rất hạn chế.

Vấn đề đặt ra là tại sao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn hạn chế? Làm thế nào để nâng cao hiệu quả đầu tư cho các nhà đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam? Để trả lời những câu hỏi này, cần phải nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam.

1.1.2. Bối cảnh lý thuyết

Nếu như các lý thuyết đầu tư khác chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên ngoài của cổ phiếu, thì lý thuyết đầu tư giá trị đưa ra quan điểm cho rằng nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên trong của cổ phiếu. Lý thuyết này cho rằng các cổ phiếu đều có giá trị nội tại và giá trị này được xác định thông qua hoạt động định giá (William, 1938; Graham, 1949). Giá thị trường của cổ phiếu sẽ chuyển động xoay quanh giá trị nội tại của cổ phiếu; vì vậy, giá trị nội tại sẽ tác động đến TSSL của cổ phiếu theo hướng các cổ phiếu có giá trị nội tại cao sẽ cho TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp (Graham, 1949; J. Dennis Jean-Jacques, 2003). Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị nội tại đến TSSL cổ phiếu của Basu (1977), Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992&1998), Chen và Zhang (1998), Kang và Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009) và Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) đều cho thấy các cổ phiếu có giá

trị nội tại cao hơn giá thị trường mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp hơn giá thị trường.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 211 trang tài liệu này.

Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị được lý thuyết đầu tư giá trị của Graham (1949) đề cập đến đó là nhân tố chất lượng của cổ phiếu (như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ...). Theo Graham (1949), cổ phiếu có chất lượng tốt sẽ có TSSL cao. Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003) cũng cho rằng nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu. Các nghiên cứu của Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) và Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010), Novy-Marx (2013), Athanassakos (2013), và Fama (2015) cũng cho thấy rằng các nhân tố đánh giá chất lượng của cổ phiếu như điểm số F_Score (một hệ thống các chỉ số tài chính để tính điểm các cổ phiếu), khả năng sinh lời (ROE, ROA hay ROIC), đòn cân nợ, mức độ đầu tư, quy mô của công ty, dòng tiền, hàng tồn kho, và tiền mặt đều ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu.

Mở rộng lý thuyết đầu tư giá trị của Williams (1938), Graham (1949; 1973) và Fisher (2003), Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba đó là kỳ hạn đầu tư (investment horizon) cũng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài sẽ mang lại TSSL đầu tư lớn hơn nắm giữ với kỳ ngắn hạn.

Như vậy, lý thuyết đầu tư giá trị và nhiều kết quả nghiên cứu về đầu tư giá trị đã cho thấy TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị sẽ chịu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư. Tuy nhiên, khi khảo lược các nghiên cứu về vấn đề này tại Việt Nam, NCS nhận thấy rằng hầu hết các nghiên cứu bị hạn chế trong việc lựa chọn nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô hình nghiên cứu. Đồng thời, cũng có rất ít các nghiên cứu đề cập đến tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị. (nội dung này sẽ được trình bày chi tiết trong mục 2.4.4 "khoảng trống nghiên cứu" tại chương 2).

Từ bối cảnh thực tiễn và bối cảnh lý thuyết có thể thấy rằng việc nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam là vấn đề rất cần thiết. Từ đó, có

thể đưa ra các gợi ý chính sách giúp nâng cao TSSL trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam. Đây là mục tiêu chính mà NCS chọn đề tài “ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM” làm luận án nghiên cứu của mình.

Nghiên cứu này sẽ đóng góp bằng chứng thực nghiệm nhằm góp phần gia tăng tính khoa học cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị tại Việt Nam và làm cơ sở để Nhà nước đưa ra các chính sách đào tạo trong lĩnh vực chứng khoán.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

1.2.2. Mục tiêu cụ thể

Để đạt được mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án sẽ thực hiện các mục tiêu cụ thể như sau:

 Xác định được mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

 Xác định được mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

 Xác định được mối quan hệ tác động của kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

 Đưa ra các giải pháp và khuyến nghị đối với Nhà nước và các nhà đầu tư để nâng cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Cần có những giải pháp và khuyến nghị gì đối với Nhà nước và nhà đầu tư để nâng cao được TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

- Phạm vi không gian: đề tài giới hạn nghiên cứu các cổ phiếu đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Lý do là vì: (i) chỉ số VN_Index được tính dựa trên tất cả cổ phiếu niêm yết trên HOSE, nên việc lựa chọn cổ phiếu niêm yết trên HOSE sẽ cho kết quả đối sánh hợp lý hơn với trung bình thị trường; (ii) các cổ phiếu niêm yết trên HOSE có số lượng nhiều hơn và thời gian niêm yết lâu hơn nên sẽ phù hợp với phạm vi nghiên cứu về thời gian; (iii) các công ty niêm yết trên HOSE có quy mô lớn hơn và hiệu quả hoạt động tốt hơn nên sẽ tương thích hơn đối với các tiêu chí của cổ phiếu giá trị.

- Phạm vi thời gian: Nghiên cứu được thực hiện với các số liệu xem xét trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017. Vì các lý do sau đây: (i) đây là giai đoạn thị trường bắt đầu phát triển mạnh về quy mô và số lượng các công ty niêm yết; (ii) số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường nhiều hơn; (iii) giai đoạn này phản ảnh cả 2 chu kỳ tăng và giảm của thị trường, nên kết quả nghiên cứu sẽ khách quan hơn.

- Phạm vi về nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị đối với cổ phiếu với giới hạn nội dung như sau: (i) đối với nhân tố chất lượng của cổ phiếu, chỉ sử dụng tiêu chí định lượng, không sử dụng tiêu chí định tính; (ii) đối với phương pháp định giá cổ phiếu, chỉ sử dụng phương pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền hay phương pháp định giá theo tài sản.

1.5. Đóng góp của đề tài nghiên cứu

Về mặt thực tiễn

- Thấy được tác động của của nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại Việt Nam. Từ đó,

góp phần chứng minh được tính hiệu quả của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam.

- Phổ biến phương pháp định giá PEG và mô hình F_Score đến các nhà đầu tư tại Việt Nam. Giúp các nhà đầu tư có thêm công cụ để lựa chọn các cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt, nhằm nâng cao TSSL cho các nhà đầu tư Việt Nam đang sử dụng phương pháp đầu tư giá trị.

- Cung cấp cho các nhà đầu tư giá trị tại Việt Nam những giải pháp và khuyến nghị hợp lý để nâng cao TSSL thông qua việc lựa chọn tốt nhân tố định giá, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư.

- Đưa ra những khuyến nghị đối với Nhà nước để phát triển ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị tại Việt Nam.

Về mặt lý thuyết

- Khái quát hóa các lý luận nền tảng về lý thuyết đầu tư giá trị, các nhân tố tác động đến TSSL của đầu tư giá trị, và các công trình nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị.

- Bổ sung thêm hướng nghiên cứu mới khi nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị bằng cách sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá, điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) để xác định chiều hướng và đo lường mức độ tác động của các nhân tố này đến TSSL của cổ phiếu.

- Bổ sung thêm nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị.

1.6. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

1.6.1. Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án: Thứ nhất là nhân tố giá trị sẽ ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào? Thứ hai là nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào? và Thứ ba là nhân tố kỳ hạn đầu tư ảnh hưởng đến TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị như thế nào? NCS đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết thứ nhất: hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam.

Giả thuyết thứ hai: điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam.

Giả thuyết thứ ba: kỳ hạn đầu tư sẽ tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam.

NCS sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: thống kê và kiểm định thống kê, mô hình hồi quy và kiểm định mô hình hồi quy để chứng minh ba giả thuyết nêu trên. Theo đó:

Để chứng minh giả thuyết thứ 1 và 2, luận án sử dụng mô hình hồi quy. Cơ sở xây dựng mô hình là dựa trên mô hình kinh tế của Athanassakos (2013). Mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) được phát triển dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992). Công thức của mô hình như sau:

Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit (4)

Trong đó:Rft là tỷ sinh lời phi rủi ro tại thời điểm t; Rmt là TSSL của danh mục thị trường; Rst là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t; Rbt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t; Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời điểm t; Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG lớn hơn 1 tại thời điểm t; Rlft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm t; Rhft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t.

Đồng thời, NCS sử dụng phương pháp System-GMM để ước lượng tham số của mô hình, sau khi đã trình tự kiểm tra các phương pháp ước lượng tham số dữ liệu bảng: Pooled OLS, FEM và REM.

Để chứng minh giả thuyết thứ 3, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) bằng cách sử dụng phương pháp thông kế mô tả để chứng minh bốn giả thuyết cụ thể sau:

Giả thuyết 3.1: TSSL trung bình hàng năm của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.

Giả thuyết 3.2: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt và lãi suất phi rủi ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.

Giả thuyết 3.3: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt và TSSL của danh mục thị trường tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.

Giả thuyết 3.4: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư.

1.6.2. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các nguồn khác nhau. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm BCTC năm của doanh nghiệp (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính), giá chứng khoán đã điều chỉnh ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức và phát hành thêm cổ phiếu mới, chỉ số VN_Index, số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp được lấy từ phần mềm tài chính FiinPro của công ty Stockplus, website doanh nghiệp hoặc website của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Dữ liệu về lãi suất phi rủi ro được lấy từ IMF.

Dữ liệu gồm có 1,667 quan sát, được tác giả tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007

- 5/2017 dựa trên mẫu quan sát qua các năm. Trong đó, các dữ liệu về PEG, F_Score và giá trị vốn hóa của công ty được tính toán trong khoảng thời gian 5/2007 - 5/2016 sớm hơn một năm so với các dữ liệu TSSL của công ty, TSSL của thị trường và TSSL phi rủi ro để phục vụ cho mục đích lập danh mục đầu tư nhằm tạo ra các danh mục có các thông số PEG, F_Score và giá trị vốn hóa của công ty khác nhau.

1.7. Tính mới của luận án

Điểm mới thứ nhất là luận án sử dụng điểm số F_Score để chọn lọc ra các cổ phiếu chất lượng tốt, và sử dụng hệ số định giá PEG để xác định cổ phiếu đang bị định giá thấp (hay cổ phiếu giá trị) để nghiên cứu về TSSL của đầu tư giá trị. Hệ số định giá này nổi trội hơn hệ số định giá P/E hoặc BM mà hầu hết các bài nghiên cứu về đầu tư giá trị sử dụng, vì nó tích hợp được tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (đây được xem là một nhân tố ảnh hưởng lớn đến giá trị của doanh nghiệp). Nhờ đó, danh mục các cổ

phiếu chọn ra sẽ đảm bảo hai tiêu chí quan trọng của cổ phiếu giá trị đó là chất lượng tốt và định giá thấp.

Điểm mới thứ hai là luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) được phát triển dựa trên mô hình của Fama và French (1992) để nghiên cứu về ảnh hưởng của điểm số F_Score và hệ số định giá PEG đến TSSL của cổ phiếu, trong khi đó hầu hết các công trình nghiên cứu trước đều sử dụng mô hình nghiên cứu của Piotroski (2000).

Điểm mới thứ ba là luận án nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của nhóm cổ phiếu giá trị; trong khi đó, hầu hết các nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến hiệu quả đầu tư đều nghiên cứu trên tổng thể các cổ phiếu của toàn bộ thị trường như nghiên cứu của McEnally (1985), Kritzman (1994), Bennyhoff (2009), Choi & Mukherji (2010), Li, Liu, Bianchi & Su (2012)và Vanguard Investment Counseling & Research (2014)

Điểm mới thứ tư là luận án sử dụng cùng lúc bốn tiêu chí để nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị, gồm có: (i) TSSL của cổ phiếu giá trị, (ii) TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, (iii) TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL bình quân của thị trường, và

(iv) hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị.

Điểm mới thứ năm là luận án sử dụng phương pháp system-GMM để ước lượng các tham số trong mô hình hồi quy. Trong khi đó, hầu hết các công trình khác đều sử dụng phương pháp Pooled OLS.

Điểm mới thứ sáu là luận án đưa ra các giải pháp và khuyến nghị để giúp cho các nhà đầu tư giá trị có thể nâng cao TSSL trên TTCK Việt Nam.

1.8. Cấu trúc của luận án

Luận án được cấu trúc gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Trong chương này NCS trình bày các vấn đề tổng quát nhất của đề tài luận án, bao gồm: tính cấp thiết, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, đóng góp của luận án, tổng quan phương pháp nghiên cứu, tính mới của luận án, và cấu trúc của luận án.