Các Phương Pháp Phân Tích, Định Giá Cổ Phiếu ‌‌

II. Các phương pháp phân tích, định giá cổ phiếu‌‌

2.1. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (Discounted Dividend Model- DDM)

Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức được xây dựng trên quan điểm rằng giá cổ phiếu được xác định bằng giá trị hiện tại của toàn bộ các luồng thu nhập trong tương lai. Giả sử có một cổ phiếu được nắm giữ năm thứ n, cổ tức chi trả từ năm thứ nhất đến năm thứ n lần lượt là D1,D2,…,Dn. Biết giá cổ phiếu năm thứ n là Pn và lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư là r không đổi, ta có công thức tính giá trị cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức như sau:

Trong đó:

= (1 + )+ (1 + )

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 101 trang tài liệu này.

P0 là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại Dt là mức chia cổ tức năm t

r là tỷ lệ lợi tức yêu cầu (còn gọi là lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần)

Nếu cổ phiếu được nhà đầu tư nắm giữ vô hạn, có nghĩa là n tiến tới vô cùng (thông thường, thời gian tồn tại của cổ phiếu là vô hạn vì nó không có thời gian đáo hạn). Khi đó, giá trị hiện tại của vốn gốc Pn/(1+r)n sẽ tiến tới 0 và công thức trên sẽ trở thành

= (1 + )

Sau đây, chúng ta sẽ xem xét một vài trường hợp đặc biệt của phương pháp định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu cổ tức

2.1.1.Trường hợp công ty không tăng trưởng

Trong trường hợp công ty không tăng trưởng thì mức cổ tức chia hàng năm sẽ là cố định, tức là D0 = D1 = D2 =…= Dn. Khi đó giá cổ phiếu sẽ được tính theo công thức :

= (1 + )=

× 1 − =

(1 + )

2.1.2.Trường hợp công ty tăng trưởng đều đặn

Khi công ty tăng trưởng đều đặn, điều này có nghĩa là cổ tức tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g cố định.

Ta có : D1=D0(1+g), D2=D1(1+g)=D0(1+g)2…. Dt = D0(1+g)t

Với giả định là r>g>0, giá cổ phiếu được tính như sau :

× (1 + ) (1 + )=

× (1 + )

−

Công thức trên chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn lợi suất dự tính

r. Trên thực tế người ta giả định r >g là vì điều này hoàn toàn hợp lý. Bởi vì g là tốc độ tăng trưởng trong dài hạn, trong khi r là mức lợi suất yêu cầu trong ngắn hạn và thường xuyên thay đổi.

2.1.3.Trường hợp công ty tăng trưởng trong nhiều giai đoạn

Trên thực tế, không có một công ty nào có một tốc độ tăng trưởng bất biến trong thời gian tồn tại của mình. Trong chu kỳ sống của mình thì mỗi công ty sẽ có mức tăng trưởng khác nhau. Chính vì thế, đây là trường hợp thực tế nhất, thông thường xảy ra trường hợp mức tăng trưởng cổ tức tăng trưởng không đều trong một số năm, trước khi có thể đạt đến giai đoạn ổn định.

Để xác định được giá cổ phiếu, trước hết, chúng ta phải chia quá trình phát triển của công ty thành các giai đoạn phát triển khác nhau, chủ yếu là hai giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không ổn định, trong giai đoạn này, nhà đầu tư cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách cổ tức để xác định cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài và giả định đó là giai đoạn có mức tăng trưởng không đổi.

Để tính giá cổ phiếu, ta áp dụng kết hợp công thức của hai trường hợp trên : Giả sử trong n năm đầu giá trị cổ tức được ước đoán là D1,D2,….Dn. Từ năm thứ n+1 trở đi mức tăng trưởng cổ tức là g cố định.

Khi đó, giá cổ phiếu được tính như sau :

−

= (1 + )+ (1 + )

Qua 3 công thức tính giá cổ phiếu trong ba trường hợp trên, ta thấy chúng ta sẽ phải dự tính các thông số : Cổ tức trong tương lai (D), mức lợi suất dự tính (r), và tốc độ tăng trưởng cổ tức (g). Để tính được một cách chính xác các thông số đó, cần phải tiến hành phân tích xác định tình hình tài chính của tố chức phát hành để đự đoán được triển vọng của doanh nghiệp.

Ước tính cổ tức (D) : Việc ước tính cổ tức năm đầu được dựa trên số liệu về cổ tức trong quá khứ, chính sách phân chia cổ tức trong tương lai, ước tính thu nhập năm sau để từ đó ước tính giá trị cổ tức có thể nhận được trong năm đầu tiên D1

Cổ tức = D = tỷ lệ chia cổ tức × EPS

Trong đó, thu nhập trên mỗi cổ phiếu ( Earning per share – EPS) được tính bằng cách lấy lợi nhuận ròng trừ đi cổ tức ưu đãi và chia cho số lượng cổ phiếu đã phát hành

- Tính tốc độ tăng trưởng g :

Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên việc đánh giá tiềm năng phát triển của công ty trong dài hạn chứ không chỉ đơn thuần trong một số năm tới, vì tốc độ tăng trưởng được giả định là mức tăng trưởng đều đặn của công ty trong suốt cả quãng đời hoạt động. Do vậy, các số liệu để tính toán g phải là mức dự đoán bình quân trong dài hạn.

Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức. Trong thực tế, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định bằng với tốc độ tăng trưởng thu nhập và được tính toán theo công thức sau :

g = ROE × b

Trong đó :

b là tỷ lệ lợi nhuận được để lại tái đầu tư

= 1 −

= 1 − ỷ ệ ℎ ả ổ ứ

ROE = Thu nhập ròng / vốn cổ đông

= Thu nhập trên một cổ phiếu (EPS) / giá trị sổ sách của một cổ phiếu

- Tính mức lợi suất yêu cầu (r) :

Để tính được tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư, cần phải dựa vào mức độ rủi ro của công ty phát hành. Nếu công ty đó có độ rủi ro càng cao thì nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một mức tỷ suất lợi nhuận càng lớn để có thể bù đắp rủi ro đó. Để xác định được r, người ta có một số công thức khác nhau tùy thuộc vào cơ cấu vốn của công ty phát hành. Cách phổ biến nhất để xác định r là áp dụng theo mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Prising Mode – CAPM)

R = rf + β(rm-rr)

Trong đó :

rf : Là lãi suất tín phiếu kho bạc, có mức rủi ro bằng không rm : Là lợi suất danh mục thị trường

β : Là mức độ rủi ro của công ty

β(rm – rf) : Mức bù rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu

- Cách tính hệ số

Beta hay còn gọi là hệ số beta, đây là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với toàn bộ thị trường Hệ số beta là một tham số quan trọng trong mô hình định giá tài sản vốn ( CAPM). Beta được tính toán dựa trên phân tích hồi quy, và bạn có thể nghĩ về beta giống như khuynh hướng và mức độ phản ứng của chứng khoán đối với sự biến động của thị trường. Một chứng khoán có beta bằng 1, muốn ám chỉ rằng giá chứng khoán đó sẽ di chuyển cùng bước đi với thị trường. Một chứng khoán có beta nhỏ hơn 1 có nghĩa là chứng khoán đó sẽ có mức thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị trường. Và ngược lại, beta lớn hơn 1 sẽ chúng ra biết giá chứng khoán sẽ thay đổi nhiều hơn mức dao động của thị trường. Ví dụ, nếu beta của một chứng khoán là 1.2, điều đó có nghĩa là nó có biên độ dao động nhiều hơn thị trường 20%. Nhiều cổ phiếu thuộc các ngành cung cấp dịch vụ công ích có beta nhỏ hơn 1. Ngược lại, hầu hết các cổ phiếu dựa trên kỹ thuật công nghệ cao có beta lớn hơn 1, thể hiện khả năng tạo được một tỷ suất sinh lợi cao hơn, những cũng đồng thời tiềm ẩn rủi ro cao hơn.

Hệ số β được tính toán dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của một chứng khoán và lợi suất của danh mục thị trường.

Ta có công thức tính hệ số β như sau :

∑(−)(−)

Trong đó :là lợi suất của chứng khoán x tại thời điểm i,là lợi suất trung bình của chứng khoán X.

là lợi suất của thị trường tại thời điểm i,là lợi suất trung bình của toàn thị trường.

là phương sai lợi suất của danh mục thị trường.

- Tính chất của hệ số β

 Những chứng khoán không có rủi ro thì β bằng 0.

Khi đó lợi suất yêu cầu chính bằng lãi suất của tín phiếu kho bạc :

R = Rf + 0(Rm – Rf) = Rf

 Danh mục thị trường có hệ số β bằng 1. Do đó một cổ phiếu có hệ số β giống như danh mục thị trường (bằng 1) thì lợi suất ước tính bằng với lợi suất ước tính của danh mục thị trường :

R = Rf + 1(Rm - Rf) = Rm

 Một cổ phiếu có hệ số β lớn hơn 1 thì lợi suất kỳ vọng sẽ lớn hơn lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường. Và ngược lại, β < 1 thì lợi suất kỳ vọng của cổ

phiếu đó sẽ nhỏ hơn lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường.

Tuy nhiên cũng cần lưu ý rằng, đối với công ty lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng, thì chưa thể áp dụng công thức trên để xác định lợi suất yêu cầu r vì chưa có căn cứ để xác định mức độ rủi ro của công ty. Vì thế, để xác định được lợi suất yêu cầu thì người đầu tư phải có căn cứ vào tỷ suất thu nhập dự tính của các cổ phiếu có cùng mức rủi ro với cổ phiếu cần định giá, vì theo mô hình CAPM thì để đảm bảo điều kiện cần bằng trong thị trường hoạt động hoàn hảo thì tất cả chứng khoán có cùng độ rủi ro đều phải được chào bán với cùng một tỷ suất thu nhập dự tính.

Như vậy, để tính được giá trị nội tại của cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức, ta phải thực hiện các bước làm như sau :

 Bước 1 : Ước lượng cổ tức

 Bước 2 : Ước lượng g,r.

g = ROE × (1 – tỉ lệ chi trả cổ tức)

r được tính theo mô hình CAMP đối với công ty không có vốn nợ. Hoặc được tính theo công thức.

 Bước 3 : Thay các giá trị vừa ước lượng được vào công thức để tính giá

trị cổ phiếu

2.2.Phương pháp định giá cổ phiếu dựa vào mô hình FCFF (Free Cash Flow to Firm)

Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là những ngân lưu đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.

Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua ngân lưu.

Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân lưu - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại.

Theo như mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, mô hình FCFF có các dạng khác, chủ yếu nhờ kết quả của những giả định về sự tăng trưởng kỳ vọng sẽ cao

bao nhiêu và tiếp tục trong bao lâu. Sau đây, chúng ta sẽ xem xét các phiên bản khác nhau của mô hình FCFF.

Trong đó:

Giá trị doanh nghiệp =

FCFF

WACC − g

FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau

WACC = Chi phí vốn bình quân trọng số

gn = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)

Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này; cả hai đều phản ánh những điều kiện được áp đặt trong các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE. Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính theo giá trị danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực. Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng ổn định. Cụ thể, tỷ lệ tái đầu tư được dùng để ước tính ngân lưu tự do của doanh nghiệp phải nhất quán với tốc độ tăng trưởng ổn định. Cách tốt nhất để đảm bảo sự nhất quán này là lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng trưởng ổn định và suất sinh lợi trên vốn (return on capital) mà doanh nghiệp có thể duy trì mãi mãi.

Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định =

Tốc độ tăng trưởng Suất sinh lời trên vốn

Nếu việc tái đầu tư được ước tính từ các khoản chi đầu tư ròng và những thay đổi trong vốn lưu động, thì các khoản chi đầu tư ròng phải tương tự như của các doanh nghiệp khác trong ngành (có lẽ bằng cách ấn định tỷ lệ chi đầu tư trên khấu hao theo mức bình quân của ngành) và sự thay đổi vốn lưu động phải không nhỏ hơn 0. Vốn lưu động thay đổi âm sẽ tạo ra ngân lưu, mặc dù điều này không có vấn đề gì với doanh nghiệp trong ngắn hạn, nhưng giả định như vậy