Phương Pháp Chiết Khấu Và Vốn Hoá Dòng Tiền Thuần.

phí cơ hội của đồng vốn, đồng thời phản ánh được các mức độ rủi ro mà người mua phải gánh chịu khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Như vậy là để xác định tỷ suất hiện tại hoá, cần phải sử dụng lý thuyết về chi phí sử dụng vốn, lý thuyết về rủi ro, lý thuyết về thời giá của tiền tệ. Đó là những lý thuyết mà ngày nay còn đang gây nên nhiều tranh cãi. Do vậy, trong thực tế, người ta thường chọn tỷ suất chiết khấu là lãi suất trái phiếu kho bạc hay lãi suất cho vay dài hạn hoặc được tính bằng nghịch đảo của tỷ số PER. Tuỳ theo từng loại hình doanh nghiệp, theo kinh nghiệm, tỷ suất hiện tại hoá thường biến động trong khoảng từ 20% - 30%.

c. Ưu điểm và hạn chế

* Ưu điểm:

- Phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần được xây dựng trên quan điểm cho rằng giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của khoản lợi nhuận thuần, nó bao gồm cả phần lợi nhuận giữ lại và cổ tức được chia. Phương pháp này thường được sử dụng cho các doanh nghiệp không có nhiều tài sản để khấu hao, khả năng tích luỹ vốn từ khấu hao và lợi nhuận để lại là không đáng kể, những doanh nghiệp không tìm thấy các cơ hội đầu tư bổ sung trong tương lai nên phần lớn lợi nhuận sau thuế sẽ được dùng để chi trả cổ tức cho các nhà đầu tư.

- Theo phương pháp này, việc dự báo tham số Pr (lợi nhuận thuần) bao giờ cũng dễ dàng hơn so với khi phải dự báo dòng thu nhập cổ tức, bởi lẽ người ta không cần phải tính đến sự chi phối của chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

- Đối với những doanh nghiệp khó tìm thấy cơ hội đầu tư mới, việc sử dụng phương pháp này sẽ càng giúp cho các chuyên gia đánh giá, lượng định với độ chính xác cao chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp, bằng cách dựa vào thời gian khấu hao trung bình của TSCĐ, thay cho giả định n.

* Hạn chế:

- Phương pháp này có thể không phù hợp với cả nhà đầu tư thiểu số và nhà đầu tư đa số khi các điều kiện áp dụng không được thỏa mãn đầy đủ. Thu nhập thực tế của nhà đầu tư thiểu số là cổ tức chứ không phải là toàn bộ lợi nhuận thuần. Lợi nhuận thuần tính theo phương pháp này là lợi nhuận kế toán đã được điều chỉnh lại. Phương pháp này cũng không chỉ ra chính xác thời điểm phát sinh

khoản thu nhập. Do đó, nó cũng không phù hợp với quan điểm nhìn nhận về dòng tiền của nhà đầu tư đa số.

- Việc điều chỉnh số liệu quá khứ để rút ra tính quy luật của lợi nhuận trong tương lai cũng không phù hợp với cách nhìn chiến lược về doanh nghiệp. Đặc biệt là đối với doanh nghiệp mới thành lập, số liệu quá khứ chưa đủ để đánh giá.

- Tương tự như phương pháp định giá chứng khoán, việc giả định n là không phù hợp trong thực tế.

5.2.2.3 Phương pháp chiết khấu và vốn hoá dòng tiền thuần.

a. Cơ sở của phương pháp:

Dòng tiền mà công ty tạo ra trong kỳ sẽ được sử dụng để phân phối cho mục đích khác nhau như để trả lãi vay, trả nợ, nộp thuế,… và liên quan đến nhiều chủ thể khác nhau như chủ nợ, cơ quan nhà nước, nhà đầu tư,… Trong quá trình phân chia dòng tiền mà công ty tạo ra, chủ sở hữu sẽ là người sau cùng nhận được thu nhập. Trong trường hợp công ty bị giải thể hay phá sản thì chủ sở hữu vẫn là người sau cùng nhận được phần tài sản còn lại sau khi đã thực hiện hết các nghĩa vụ nợ. Do đó, nếu xác định được dòng tiền dành cho chủ sở hữu hay dòng tiền dành cho cả chủ sở hữu và chủ nợ thì hoàn toàn có thể xác định được giá trị doanh nghiệp.

b. Nội dung phương pháp

Theo phương pháp này, có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách vốn hóa hoặc chiết khấu dòng tiền dựa trên giá trị vốn chủ sở hữu và dựa trên giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi, vốn trái phiếu,…)

b1. Xác định giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp:

Giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp được xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu (đây là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ đi toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và nợ gốc) dựa vào chi phí sử dụng vốn hay tỷ suất sinh lời đòi hỏi của các cổ đông.

Giá trị vốn chủ sở hữu là giá trị hiện tại của dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu, được xác định theo công thức sau:

n FCFE

Trong đó:

V0 t

t1 (1  r )t

(5.13)

V0: Giá trị hiện tại của dòng tiền vốn chủ sở hữu;

FCFEt: Dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu dự kiến vào năm thứ t;

re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu (FCFE) là dòng tiền còn lại

sau khi trừ đi các khoản chi trả lãi vay, nợ vay, các khoản chi vốn và đầu tư tài sản mới cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai. FCFEt được xác định như sau:

FCFE =

Lợi nhuận + ròng

Khấu

hao -

Các

khoản chi tiêu TSCĐ

thuần

Các

khoản

- thay đổi vốn lưu động

Các

- khoản trả nợ

gốc

Các

khoản

+ phát sinh nợ

mới

Việc xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên FCFE có thể được tiến hành theo hai mô hình cơ bản sau:

* Mô hình dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu tăng trưởng ổn định:

Đây là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dựa trên FCFE có tỷ lệ tăng trưởng ổn định. Tương tự như mô hình chiết khấu cổ tức với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định của M.I. Gor- don, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE và được xác định theo công thức sau:

V FCFE1 (5.14)

Trong đó:

re gn

V0: Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp ở hiện tại. FCFE1: Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm đầu tiên. re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

gn: Tỷ lệ tăng trưởng FCFE ổn định.

Ví dụ 5.6: Công ty ABC có dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu

dự kiến trong năm tới là 180 tỷ đồng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty là 12%/năm, tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu ổn định ở mức 5%/năm. Khi đó, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được xác định là:

V0 = 180/(12% - 5%) = 2571,43 tỷ đồng

* Mô hình dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu tăng trưởng nhiều giai đoạn:

Đây là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp với tỷ lệ tăng trưởng FCFE được dự kiến là tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn) hoặc sau đó giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn).

Theo mô hình này, giá trị vốn chủ sở hữu được xác định như sau:

n FCFE V

t1 (1  r )t

V0 t

n(5.15)

(1 r )n

V  FCFEn1

re gn

Trong đó:

V0: Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp ở hiện tại. FCFEt: Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm thứ t. re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Vn: Giá trị vốn chủ sở hữu dự kiến ở cuối năm n.

gn: Tỷ lệ tăng trưởng FCFE ổn định sau năm n.

Ví dụ 5.7: Công ty ABC có dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu

dự kiến trong năm thứ nhất là 180 tỷ đồng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty là 12%/năm, tỷ lệ tăng trưởng năm thứ 2 và 3 là 5%, năm thứ 4 và 5 là 3% và từ năm thứ 6 trở đi là 2% ổn định ở mức 5%/năm. Khi đó, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được xác định:

FCFE1 = 180 tỷ đồng

FCFE2 = 180 (1 + 5%) = 198 tỷ đồng

FCFE3 = 189 (1 + 5%) = 198,45 tỷ đồng

FCFE4 = 198,45 (1 + 3%) = 204,404 tỷ đồng

FCFE5 = 204,404 (1 + 3%) = 210,535 tỷ đồng

FCFE6 = 210,535 (1 + 2%) = 214,746 tỷ đồng V5 = 214,746/(12% - 2%) = 2147,46 tỷ đồng

V0 = FCFE1/(1+12%) + FCFE2/(1+12%)2 + FCFE3/(1+12%)3

+ FCFE4/(1+12%)4 + (FCFE5+V5)/(1+12%)5

= 180/1,12 + 198/1,122 + 198,45/1,123 + 204,404/1,124

+ (210,535 + 2147,46)/1,125 = 1927,703 tỷ đồng.

Mô hình xác định giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dựa

trên FCFE có ưu điểm là cung cấp kết quả tốt hơn so với mô hình chiết khấu dòng cổ tức, bởi lẽ cổ tức thường được chi trả thấp hơn so với FCFE. Tuy nhiên, mô hình này cũng có hạn chế là chỉ áp dụng được khi thỏa mãn các điều kiện áp dụng như xác định được FCFE và re > gn.

b2. Xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp:

Giá trị toàn bộ doanh nghiệp (V) được xác định bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng chưa trừ các nghĩa vụ thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố.

Giá trị toàn bộ doanh nghiệp được xác định như sau:

0 (5.15)

n FCFF

V t

t1 (1  WACC)t

Trong đó:

V: Giá trị toàn bộ doanh nghiệp.

FCFFt: Dòng tiền thuần dự kiến của doanh nghiệp vào năm thứ t. WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của doanh nghiệp. Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) là tổng dòng tiền của tất cả những chủ thể có quyền đối với tài sản của doanh nghiệp, bao gồm các chủ sở hữu và trái chủ. FCFF có thể được xác định theo

một trong hai cách:

- Cộng tất cả các dòng tiền của những chủ thể có quyền đối với tài sản của doanh nghiệp:

FCFF = FCFE +

Chi phí lãi vay

x (1-Thuế suất) +

Các

khoản

trả nợ -

gốc

Các

khoản

trả +

mới

Cổ

tức cổ phiếu ưu đãi

- Sử dụng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) để làm cơ sở tính toán:

FCFF = EBIT x (1-Thuế suất) +

Chi phí

khấu

hao -

Chi

đầu

tư -

Thay đổi

vốn lưu động

Trên cơ sở xác định được FCFF, có thể vận dụng các mô hình

tỷ lệ tăng trưởng ổn định hoặc mô hình tỷ lệ tăng trưởng nhiều giai đoạn như đã nêu trong phần xác định giá trị vốn chủ sở hữu theo FCFE ở trên để xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp.

c. Ưu điểm và hạn chế

* Ưu điểm: Mô hình xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp có ưu điểm cho phép đánh giá giá trị doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai thuộc về từng nhóm chủ thể có quyền đối với tài sản của doanh nghiệp, nghĩa là giá trị doanh nghiệp chỉ bao gồm giá trị của những tài sản hữu dụng, giá trị của những dòng tiền thuộc về những chủ thể có quyền đối với tài sản của doanh nghiệp.

* Hạn chế: Mô hình này chỉ có thể áp dụng được khi xác định được dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu (FCFE) hoặc dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF), tỷ lệ chiết khấu phù hợp. Mô hình này tỏ ra không thích hợp đối với các doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu vì không thể ước tính được dòng tiền và cũng không thích hợp đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết trên TTCK vì không tính được các hệ số rủi ro của doanh nghiệp không thể xác định được tỷ lệ chiết khấu thích hợp. Trong trường hợp này, người ta có thể xem xét mức độ rủi ro của các doanh nghiệp tương tự đang được niêm yết trên TTCK để có thể so sánh được.

5.2.3. Phương pháp định lượng Goodwill

a. Cơ sở của phương pháp

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở đánh giá giá trị của các yếu tố tài sản vô hình mang lại giá trị cho doanh nghiệp, đó chính là giá trị của lợi thế thương mại (Goodwill). Cơ sở của phương pháp này xuất phát từ thực tế là tồn tại những doanh nghiệp hoạt động trong cùng lĩnh vực, có quy mô như nhau, có vốn đầu tư bằng nhau nhưng khác nhau về vị trí kinh doanh, chất lượng sản phẩm, trình độ quản lý, uy tín thương hiệu,… dẫn đến kết quả kinh doanh khác nhau. Những doanh nghiệp có lợi thế thương mại như vị trí kinh doanh tốt hơn, chất lượng sản phẩm cao hơn, trình độ quản lý tốt hơn,… sẽ thu được những khoản lợi nhuận vượt trội. Lợi thế thương mại là tài sản vô hình có thể đem lại thu nhập cho doanh nghiệp. Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ bao hàm giá trị của những tài sản hữu hình và giá trị của tài sản vô hình là lợi thế

thương mại.

Giả sử Doanh nghiệp A ứng ra một lượng vốn là 100 tỷ đồng và thu được một khoản lợi nhuận là 10 tỷ đồng, tương đương với một tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 10%. Trong khi đó, Doanh nghiệp B hoạt động trong cùng lĩnh vực với Doanh nghiệp A cũng ứng ra một

lượng vốn là 100 tỷ đồng nhưng thu được lợi nhuận 15 tỷ đồng, tương ứng với tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 15%. Sự khác biệt về kết quả kinh doanh giữa A và B có thể được giải thích là do B có lợi thế thương mại. Nếu như 10% là tỷ suất lợi nhuận trung bình trên thị trường thì khoản lợi nhuận gia tăng so với mức trung bình mà doanh nghiệp B đã đạt được là 5 tỷ đồng được gọi là lợi nhuận vượt trội hay lợi nhuận siêu ngạch.

b. Nội dung phương pháp

Theo phương pháp này, người ta có thể xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức sau:

V0 = ANC + GW (5.17)

Trong đó:

V0: Giá trị doanh nghiệp

ANC: Giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp

GW: Giá trị tài sản vô hình, hay giá trị lợi thế thương mại GW được xác định như sau:

n B r.A

(5.18)

GW t t

Trong đó:

Bt: Lợi nhuận năm thứ t.

t1

(1  i)t

At: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh năm thứ t.

r: Tỷ suất lợi nhuận bình thường của tài sản đưa vào kinh doanh.

r. At: Lợi nhuận bình thường của tài sản năm thứ t. Bt – r.At: Lợi nhuận siêu ngạch ở năm thứ t.

i: Tỷ suất chiết khấu

Trên cơ sở công thức tổng quát (5.18), các nhà nghiên cứu có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn các tham số Bt, Atvà r. Các quan điểm này được tóm tắt qua bảng sau:

Bảng 5.4: Các quan điểm lựa chọn tham số để tính GW

Tên phương pháp/ quan điểm

Tỷ suất sinh lời bình thường của tài sản (r)	Lợi nhuận (Bt)	Tài sản đầu tư vào kinh doanh (At)
UEC (Hiệp hội	Chi phí sử dụng	Lợi nhuận	Tổng giá trị tài sản
chuyên gia kế	vốn bình quân	trước thuế	(không phân biệt tài
toán Châu Âu)	của các nguồn	và lãi vay	sản được tài trợ bằng
	vốn trung và dài	(EBIT)	nguồn nào)
	hạn (WACC)

Anglo- Saxons	Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re)	Lợi nhuận thuần	Giá trị tài sản thuần (vốn chủ sở hữu) được đánh giá lại
CPNE (vốn	Chi phí sử dụng	Lợi nhuận	Vốn thường xuyên
thường xuyên	vốn bình quân	sau thuế	được tài trợ bằng các
cần thiết cho	của các nguồn	trước lãi	nguồn ổn định (vốn
kinh doanh)	vốn trung và dài	vay trung	chủ sở hữu, vốn vay
	hạn (WACC)	và dài hạn	trung và dài hạn)