Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn C Apm (Capital Assetpricingmodel)

chương 5 sẽ trình bày cách ứng dụng mô hình để dự báo giá của các cổ phiếu trên HOSE, đồng thời cũng sẽ trình bày kết luận tóm tắt các kết quả nghiên cứu của đề tài cũng như đưa ra kiến nghị, giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.

1.6. Giới hạn phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Đề tài này chỉ tiến hành khảo sát các công ty phi chứng khoán đã niêm yết trên HOSE trước ngày 2/1/2009. Các công ty đã niêm yết trên HO SE nhưng sau ngày 2/1/2009 và các công ty đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà N ội (HN X) không nằm trong phạm vi khảo sát của đề tài này. Kỳ nghiên cứu của đề tài này là ba năm (2009-2011).

Với mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài này chỉ chú trọng vào việc kiểm định mô hình và ứng dụng mô hình này để dự báo giá cổ phiếu mà không đi sâu vào phân tích thị trường để ra quyết định. Mọi quyết định đều phụ thuộc vào kỹ năng phân tích và sở thích của mỗi nhà đầu tư.

1.7. Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài nghiên cứu

Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa rất quan trọng về khoa học cũng như thực tiễn.

Về mặt khoa học, đề tài này góp phần kiểm định tính phù hợp của mô hình lý thuyết mà tác giả đã đề ra trong điều kiện TTCK thành phố Hồ Chí M inh. K ết quả nghiên cứu cũng sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho sinh viên và các nhà nghiên cứu quan tâm đến vấn đề kết quả đầu tư.

Về mặt thực tiễn, đề tài này cho thấy thực trạng quan tâm của các nhà đầu tư chứng khoán tại Việt Nam, đồng thời cung cấp cho các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức có thêm một công cụ hữu hiệu trong việc phân tích và ra quyết định đầu tư một cách có cơ sở khoa học nhằm giảm thiểu các rủi ro cho các nhà đầu tư, góp phần làm cho hoạt động đầu tư trên TTCK Việt Nam trở nên ngày càng chuyên nghiệp hơn.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 107 trang tài liệu này.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu. Chương 2 này nhằm mục đích giới thiệu một số mô hình lý thuyết và tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và trên thế giới trong thời gian gần đây. Khái niệm và cách đo lường kết quả đầu tư cũng như mô hình nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu cũng được đề cập một cách chi tiết. Các giả thiết nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở của mô hình nghiên cứu. Chương này bao gồm bốn phần chính: (1) khái niệm về các mô hình, (2) tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và trên thế giới trong thời gian gần đây, (3) mô hình nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu, và (4) một số khái niệm và cách đo lường kết quả đầu tư.

2.1. Khái niệm về các mô hình

2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn C APM (Capital assetpricingmodel)

Từ những năm 1960, mô hình định giá tài sản vốn CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển dựa trên mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi, đựơc diễn tả bởi công thức sau :

   

( 2 .1)

E( Ri)  R f E (Rm) R fi

E(Ri): là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ Rf : là lợi nhuận không rủi ro

E(Rm): là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường βi: là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i.

M ô hình CA PM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (rick-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ rủi ro này. Nhà đầu tư sẽ dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lợi từ mô hình để thiết lập đường thị trường chứng

khoán SML(security market line), họ đầu tư những chứng khoán đang được định giá thấp (bên trên đường SML) và bán khống (nếu thị trường cho phép) hoặc từ bỏ nắm giữ những chứng khoán bên dưới SML :

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line).

H ình 2.1. Đồ thị biểu diễn đường thị trường chứng khoán

Như vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, Rf. Beta bằng 1. Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(Rm). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf .

Ngoài ra, lý thuyết mô hình CAPM, đi lên từ lý thuyết danh mục của Markowitz, cho nên nó cần một số giả định sau:

 Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:

(1) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo hai tham số : lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận.

(2) Các nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư cần phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu.

(3) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng hạn như một tháng, sáu tháng hay một năm. M ô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi. Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ.

 Những giả định về thị trường vốn:

(1) Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường.

(2) Lý thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường.

(3) Cuối cùng lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro.

Thông thường, để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, người ta thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM bởi vì đây là mô hình đơn giản và có cơ sở lý thuyết khá vững vàng. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này trên thực tế của các nghiên cứu thực nghiệm đã đặt ra những vấn đề cần phải quan tâm.

 Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM

M ột số học giả khi áp dụng mô hình CA PM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CA PM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm: Ả nh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường bằng giá mỗi cổ phiếu nhân số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau .

Ả nh hưởng của tỷ số P/E (số nhân thu nhập) và ME/BE (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) – N gười ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E

và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và M E/BE cao.

Ả nh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng

thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng G iêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.

2.1.2. Mô hình Fama French ba yếu tố

Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính, một kết quả nghiên cứu có sức ảnh hưởng lớn đó là nghiên cứu của Fama và French đã được công bố vào năm 1992 dựa trên một mô hình, trong đó tổng hợp tất cả những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như quy mô, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P, Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và beta của các cổ phiếu của N YSE (Sàn giao dịch chứng khoán New York), AM EX và N ASDA Q (sàn giao dịch chứng khoán điện tử của M ỹ). Hai ông cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy, tỷ số E/P và tỷ số BE/ME cho thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng tỷ số BE/ME và quy mô công ty là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) là không cao khi đưa hai yếu tố này vào mô hình.

Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công bố mô hình 3 yếu tố nổi tiếng của mình. Trong mô hình này, ngoài hai yếu tố như đã trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào yếu tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ phiếu.

Trong mô hình ba yếu tố của Fama và French, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ (small-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty nhỏ, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn (big-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty lớn, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cao (high

book-to-market) được gọi là những cổ phiếu “giá trị”, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thấp (low book-to-market) được gọi là những cổ phiếu “tăng trưởng”. Trong mô hình này, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn và những cổ phiếu “giá trị” có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu “tăng trưởng”.

Phần bù giá trị đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu “giá trị” và suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu “tăng trưởng”. Giống như vậy, phần bù quy mô công ty đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn.

C ác Yếu tố của mô hình Fama-French

Phần bù của thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường.

Phần bù của quy mô công ty (size premium): phần bù do tác động của quy mô công ty.

Phần bù của giá trị (value premium): phần bù do tác động của giá trị công ty.

Biểu thức của mô hình ba Yếu tố của Fama-French:

R  R

    R  R  s SMB  h HML  

(2 .2 )

it ft

Trong đó:

mt ft i t i t t

Rit  Rft : Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t

 : Tung độ góc của phương trình hồi quy

 (Rmt  R ft ) : Phần bù của thị trường (market premium) ở thời điểm t

si SMBt : Phần bù của quy mô công ty (size p remium) ở thời điểm t

hi HMLt : Phần bù của giá trị (value premium) ở thời điểm t

t : Sai số ngẫu nhiên ở thời điểm t

Rit : Suất sinh lợi kỳ vọng bình quân của cổ phiếu tại thời điểm t

Rmt : Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t

Rft : Lãi suất phi rủi ro (lãi suất của tín phiếu kho bạc) tại thời điểm t

 , s, h : Hệ số hồi quy riêng phần

SMBt (small minus big): Hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ và suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường lớn tại thời điểm t.

HMLt (high book-to-market minus low ): Hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cao (cổ phiếu “giá trị”) và suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường thấp (cổ phiếu “tăng trưởng”) tại thời điểm t.

M ô hình Fama-French vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. D anh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hệ số hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si cao.

2.1.3. Mô hình Carhart

Carhart (1997) phát triển từ Mô hình Fama French ba yếu tố sau khi thêm vào yếu tố xu hướng WML (Winners minus Losers). Ô ng nhận định rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán những

chứng khoán có tỷ suất sinh lợi thấp. Mô hình được thiết lập như sau:

Rit

 R ft

    Rmt

 R ft sSMB t hHMLt

 wWML

  t

(2 .3)

Trong mô hình này, Carhart thêm yếu tố xu hướng (WM L - Winners minus Losers), đó là những danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trước đó trừ đi những danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong giai đoạn trước đó, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những

chứng khoán giá cao của giai đoạn trước đó do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng.

2.2. Tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liênquan tại Việt Nam và

trên thế giới trong thời gian gần đây

2.2.1. Nghiên cứu ở những nước trên thế giới:

Từ khi mô hình 3 nhân tố Fama-French ra đời vào năm 1993, hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để kiểm định khả năng áp dụng mô hình này để xem xét sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Các nghiên cứu đó có thể kể đến như sau:

N ghiên cứu tại các thị trường phát triển như N ima Billou (2004) nghiên cứu cho 3 TTCK lớn N YSE, AMEX , and N ASDA Q giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, với độ tin cậy 95% thì R2 của CA PM là 77% và R2 của Fama - French là 88%. Kết quả cho thấy hai yếu tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán

Mỹ. Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) cho TTCK Nhật Bản giai đoạn 1/2002 đến 9/2007. K ết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rò nét ở những chứng khoán có mức vốn

hóa thị trường nhỏ. R2 trung bình của Fama French là 78.2% lớn hơn so với R2 trung

bình của CA PM là 70.5%.

M ột nghiên cứu N artea and Djajadikerta (2005) cho TTCK NewZealand đã sử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoản thời gian 1994 đến 2002. Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng đáng kể đến mô hình.

N ghiên cứu của A jili (2005) cho thị trường chứng khoán Pháp, nghiên cứu của Michael A. O’Brien (2007) cho thị trường chứng khoán A ustralia, cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn và có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Các nghiên cứu này cũng cho thấy danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh