Phương Pháp Định Giá Doanh Nghiệp Dựa Vào Tỷ Số P/e

lời của doanh nghiệp tối thiểu phải đủ bù đắp chi phí sử dụng vốn trung hạn và dài hạn. Nếu như lợi nhuận được tạo ra cao hơn mức sinh lời tối thiểu đó mới được gọi là lợi nhuận siêu ngạch.

Như vậy, đã tồn tại những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn các tham số để định lượng giá trị của tài sản vô hình. Mỗi phương pháp lựa chọn các tham số khác nhau sẽ cho ra một giá trị tài sản vô hình không giống nhau. Sự khác nhau đó được xuất phát từ quan niệm về chi phí cơ hội của các nhà đầu tư là khác nhau. Chẳng hạn, người bán có thể lập luận rằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ (giả sử là 9%/năm) là mức lãi suất đầu tư an toàn, gần như không có rủi ro. Vì vậy, lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được vượt trên mức lãi suất đó mới là lợi nhuận siêu ngạch và mức lãi suất 9% cần được sử dụng để thay vào tham số r trong công thức. Trong khi đó, người mua có thể lập luận ngược lại là mức lãi suất 15% mới là tỷ suất sinh lời dễ dàng đối với năng lực của ông ta. Nếu doanh nghiệp không tạo được một tỷ suất sinh lời vượt trên mức lãi suất đó thì ông ta sẽ không đầu tư. Cho nên, mức lãi suất 15% cần được sử dụng để tính xem doanh nghiệp có khả năng sinh ra lợi nhuận siêu ngạch hay không. Trong trường hợp này, các chuyên gia đánh thường phải lựa chọn sự dung hòa giữa hai thái cực, bằng cách lựa chọn một tỷ suất sinh lời nằm giữa hai khoảng đó. Sự lựa chọn này mang tính chủ quan, mà không thuần tuý mang tính kinh tế.

Phương pháp định lượng Goodwill cho thấy, ngoài những khó khăn trong việc lựa chọn các tham số tỷ suất hiện tại hoá (i), thời hạn tính toán (n) như các phương pháp hiện tại hoá nguồn tài chính tương lai, các phương pháp này còn gặp phải những phức tạp khi phải xác định chi phí cơ hội của các nhà đầu tư và những ước lượng về sự biến động của tài sản doanh nghiệp (At) trong tương lai. Do đó, để đơn giản hóa việc tính toán, các nhà nghiên cứu khuyến nghị rằng có thể chọn tỷ suất sinh lời “bình thường” của tài sản bằng tỷ suất lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp cùng ngành kinh doanh, hoặc bằng nghịch đảo của tỷ số PER của các doanh nghiệp có điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự niêm yết trên TTCK. Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh (At) có thể được đánh giá lại theo giá thị trường và xác định theo phương pháp giá trị tài sản thuần. Còn tỷ lệ hiện tại hoá được xác định dựa vào lãi suất trái phiếu Chính phủ, rồi cộng thêm mức bù rủi ro.

Ví dụ 5.8: Công ty ABC có các thông tin như sau:

- Giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp X được đánh giá là 200 tỷ đồng.

- Lợi nhuận thuần được điều chỉnh lại và tính theo phương pháp bình quân số học giản đơn của 3 năm gần nhất là 50 tỷ đồng. Lợi nhuận thuần ước tính có thể tăng bình quân 8% mỗi năm, trong 5 năm tới.

- Tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định ở mức 40% lợi nhuận thuần.

- Ước tính giá trị tài sản thuần có thể tăng hàng năm.

- Tỷ suất lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp có điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự là 15%.

- Lãi suất trái phiếu Chính phủ là 10%, tỷ lệ rủi ro bình quân trên TTCK là 2%. Tỷ lệ hiện tại hóa được thống nhất là lãi suất trái phiếu Chính phủ cộng thêm mức rủi ro của TTCK.

Dựa vào các tài liệu trên, GW có thể được tính như sau:

Tỷ lệ hiện tại hoá = lãi suất trái phiếu chính phủ + mức bù rủi ro

= 10% +2% = 12%

Bảng 5.5: Kết quả xác định giá trị Goodwill và giá trị của doanh nghiệp ABC

Đơn vị tính: 1.000.000.000 đồng

Chỉ tiêu

0	1	2	3	4	5
1. Lợi nhuận thuần: tăng 8%/năm	50	54	58,32	62,99	68,02	73,47
2. Chi trả cổ tức (40%)		21,6	23,33	25,19	27,21	29,39
3. Lợi nhuận giữ lại bổ sung vào tài sản (1-2)		32,4	34,99	37,79	40,81	44,08
4. Giá trị tài sản thuần ban đầu	200
5. Giá trị tài sản thuần hàng năm		232,4	267,39	305,18	346,00	390,08
6. Lợi nhuận bình thường của tài sản (5 x 15%)		34,86	40,11	45,78	51,90	58,51
7. Lợi nhuận siêu ngạch (1-6)		19,14	18,21	17,21	16,12	14,95
8. Thừa số chiết khấu 1/(1+12%)t		0,89	0,80	0,71	0,64	0,57
9. Giá trị hiện tại của lợi nhuận siêu ngạch		17,09	14,52	12,25	10,25	8,49

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 94 trang tài liệu này.

Dựa trên cơ sở kết quả ở bảng trên, có thể xác định:

GW = 17,09 + 14,52 + 12,25 + 10,25 + 8,49 = 62,59 tỷ đồng.

Giá trị doanh nghiệp ABC = ANC + GW = 200 + 62,59 =262,59 tỷ đồng.

c. Ưu điểm và hạn chế

* Ưu điểm:

- Phương pháp định lượng Goodwill là phương pháp có cơ sở

lý luận vững chắc nhất. Bởi lẽ, phương pháp này thể hiện sự kết hợp giữa việc định giá những tài sản hiện hữu của doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản thuần với việc định giá những yếu tố vô hình hay lợi thế thương mại có thể đem lại giá trị cho doanh nghiệp. Phương pháp này đã chứng tỏ rằng giá trị của một doanh nghiệp được cấu thành từ 2 yếu tố: Hữu hình và vô hình. Công thức xác định GW đã tính đến các yếu tố lợi thế thương mại hay giá trị về mặt “tổ chức” của doanh nghiệp sẽ mang lại các khoản thu nhập tương lai của doanh nghiệp. Điều này cho phép đánh giá giá trị doanh nghiệp một cách khá toàn diện.

- Trong phương pháp này, các sai sót về đánh giá tài sản có thể được bù trừ cho nhau. Bởi lẽ, theo công thức 5.17 và 5.18, nếu giá trị tài sản (ANC, At) được đánh giá cao lên sẽ làm giảm giá trị của GW. Ngược lại, nếu đánh giá thấp giá trị của tài sản thì sẽ được bù đắp một phần bằng việc tăng giá trị của GW.

- Phương pháp này tạo cơ sở để người ta có thể phân tích mức độ tác động của yếu tố rủi ro kinh doanh và rủi ro lãi suất đến giá trị doanh nghiệp. Điều này được thể hiện ở hai trường hợp:

+ Khi giá trị tài sản (ANC, At) được đánh giá cao lên, đặc biệt là đối với giá trị TSCĐ, khi đó, yếu tố rủi ro kinh doanh có thể xảy ra. Từ đó, cần phải thực hiện việc phân tích tác động của sản lượng đến lợi nhuận trước thuế và lãi vay. Từ đó, có thể xác định ảnh hưởng của việc đánh giá giá trị tài sản đến lợi nhuận siêu ngạch trong ngắn hạn.

+ Trong trường hợp tính toán đơn giản, đôi khi người ta còn lựa chọn yếu tố tỷ suất lợi nhuận bình thường (r) bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ. Đây là mức lãi suất phản ánh mức độ rủi ro tối thiểu nên khi sử dụng để tính GW cũng có nghĩa là đã tính đến mức độ rủi ro tối thiểu về lãi suất có thể xẩy ra đối với doanh nghiệp.

- Đây là phương pháp định giá doanh nghiệp có tính đến cả lợi ích của người mua và người bán. Một mặt, công thức xác định V0 và GW đã cho thấy hàm ý của người mua doanh nghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời bình thường của một tài sản, chứ không phải đơn thuần là mua tài sản hiện hữu. Mặt khác, công thức xác định V0 và GW còn cho thấy người bán xác định được mức sinh lời tối thiểu của một đồng vốn đưa vào đầu tư. Đây là một cơ sở quan trọng của mọi quyết định đầu tư vào sản xuất kinh doanh.

- Nếu như những cơ sở thông tin dữ liệu đạt được độ tin cậy cần thiết để tính các tham số, thì phương pháp định lượng GW bao giờ

cũng mang lại một sự tin tưởng vững chắc hơn so với các phương pháp khác.

* Hạn chế:

- Việc dự tính lợi nhuận siêu ngạch sẽ thiếu cơ sở để dự báo tham số thời hạn (n) và thiếu căn cứ để xây dựng các giả thuyết về lợi nhuận tương lai. Bởi lẽ, cho dù trong thực tế, lợi nhuận siêu ngạch là khả năng có thực của nhiều doanh nghiệp, song trong cơ chế thị trường, dưới sự tác động của quy luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân, thì khó có một doanh nghiệp nào có thể duy trì được lợi thế đó một cách lâu dài. Do đó, khó có thể dự báo được khoảng thời gian thu được lợi nhuận siêu ngạch là bao nhiêu năm.

- Phương pháp này thể hiện sự kết hợp giữa phương pháp giá trị tài sản thuần và phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận siêu ngạch. Do đó, nó cũng gặp phải những hạn chế về định giá tài sản hiện tại (chẳng hạn như: định giá các tài sản đặc biệt, tài sản không có bán trên thị trường, tài sản đã lỗi thời,…) và việc xác định các tham số bị chi phối bởi các yếu tố chủ quan (chẳng hạn như: Lợi nhận tương lai, tỷ suất hiện tại hoá,...)

- Theo công thức tính toán, có thể thấy rằng, tài sản đưa vào kinh doanh (At) được khuếch đại theo tỷ lệ lợi nhuận bình thường (r), nghĩa là GW biến thiên ngược chiều với r. Do đó, nếu lựa chọn r càng nhỏ thì giá trị của GW sẽ càng lớn. Tuy nhiên, sự lựa chọn r nhiều khi không có cơ sở vững chắc hoặc thiếu thận trọng nên dễ dẫn đến những sai lầm hoặc thiếu chính xác về giá trị của GW.

5.2.4. Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào tỷ số P/E

a. Cơ sở của phương pháp:

Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào tỷ số P/E (còn gọi là tỷ số PER) là một phương pháp mang nhiều tính kinh nghiệm, được sử dụng một cách khá phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ướclượng nhanh giá trị của một cổ phiếu.

Phương pháp này dựa trên những cơ sở lý luận sau đây:

Thu nhập ròng của một cổ phiếu (EPS) có thể được sử dụng để chi trả cổ tức hoặc được giữ lại để tái đầu tư. Trong trường hợp được giữ lại, nó sẽ tạo ra một giá trị thặng dư trong tương lai đối với doanh nghiệp. Trong khi đó, tỷ số P/E cho biết là thị trường sẵn sàng chấp nhận trả giá bao nhiêu tiền cho một đơn vị thu nhập ròng của một cổ phiếu. Do đó, tỷ số P/E được xem là hệ số biến đổi thu nhập thành vốn theo khả năng chấp nhận của thị trường, hoặc là hệ số đánh giá mức

tiềm năng vốn hóa thu nhập của doanh nghiệp. Việc đảo ngược tỷ số này, nghĩa là E/P sẽ là tỷ suất sinh lời của vốn đầu tư. Với việc xem tỷ số P/E là hệ số vốn hóa thu nhập của doanh nghiệp, người ta hoàn toàn có thể sử dụng chúng để ước tính giá trị doanh nghiệp khi lựa chọn được P/E phù hợp và ước tính được thu nhập ròng của một cổ phiếu, nhất là khi TTCK là thị trường hoàn hảo.

Nhìn vào giá trị của tỷ số P/E, người ta thấy rằng: P/E sẽ càng cao khi triển vọng gia tăng lợi nhuận hàng năm của doanh nghiệp càng lớn và mức độ rủi ro đối với lợi nhuận càng thấp. Khi tỷ số P/E của doanh nghiệp A cao hơn doanh nghiệp B thì chứng tỏ doanh nghiệp A đang được thị trường đánh giá là có triển vọng tăng trưởng lợi nhuận cao hơn doanh nghiệp B.

Trong đầu tư chứng khoán, nhà đầu tư luôn kỳ vọng vào khoản thu nhập nhận được trong tương lai bao gồm cổ tức và chênh lệch giá chứng khoán. Từ đó, giá trị thực của một cổ phiếu được xem là giá trị hiện tại của dòng cổ tức nhận được và giá bán lại cổ phiếu dự kiến vào năm thứ n và được xác định theo công thức 5.4 đã nêu. Nếu doanh nghiệp đạt được thu nhập ròng của mỗi cổ phiếu là Pt và sử dụng toàn bộ số thu nhập đó để chi trả cổ tức, thì công thức 5.4 trở thành:

n P V

V0 tn

t1

(1 r)t

1 rn

Trong đó:

V0: Giá trị của cổ phiếu.

Pt: Thu nhập ròng của mỗi cổ phiếu dự kiến năm thứ t. r: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu hay tỷ lệ hiện tại hóa. Vn: Giá bán cổ phiếu dự kiến ở cuối năm n

Giả sử thu nhập ròng mỗi cổ phiếu hàng năm là như nhau và

bằng P, ta có:

V0 

(1 r)

P

(1 r)2

 ... 

(1 r)n

Vn

1 rn

Khi n , ta có:

V P P * 1 V0 1

0 r r P r

Tỷ số V0/P được gọi là tỷ số giá trên lợi nhuận ròng của một cổ phiếu, được viết tắt là PER hay P/E và tỷ số này cũng bằng nghịch đảo của tỷ suất hiện tại hoá (r):

P / E V0 1

(5.19)

P r

Theo công thức (5.19) thì P/E biểu hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với số lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư hay cũng phản ánh sự trả giá của thị trường cho số thu nhập có thể nhận được từ doanh nghiệp.

b. Nội dung phương pháp

Những phân tích kể trên cho thấy, nếu TTCK hoạt động hoàn hảo, thì tỷ số P/E sẽ phản ánh trung thực tương quan giữa giá trị hợp lý của một cổ phiếu với số lợi nhuận thuần tính trung bình cho mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Khi đó, giá trị doanh nghiệp có thể được ước lượng theo công thức:

Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được x P/E (quá khứ) (5.20)

Trong đó, P/E thường được sử dụng là của những công ty lớn được công bố thường xuyên trên TTCK hoặc sử dụng P/E trung bình của các doanh nghiệp có cùng lĩnh vực kinh doanh có chứng khoán được giao dịch trên thị trường này. Do đó, để xác định giá trị doanh nghiệp ở thời điểm hiện hành, người ta phải sử dụng P/E ở các thời kỳ trước.

Ví dụ 5.9: Công ty ABC đang lưu hành 1.000.000 cổ phiếu thường và có lợi nhuận thuần trung bình là 1.500 triệu đồng. Giá bán cổ phiếu hiện hành 30.000 đồng. Nếu lợi nhuận thuần của doanh nghiệp dự kiến đạt được trong những năm tới là 1.800 triệu đồng thì giá trị doanh nghiệp được tính như sau:

- Mức lợi nhuận thuần bình quân mỗi cổ phiếu thường: EPS = 1.500.000.000/1.000.000 = 1.500 đồng/cổ phiếu

- Tỷ số P/E quá khứ: 30.000/1500 = 20

- Giá trị doanh nghiệp ước tính = 1.800 x 20 = 36.000 triệu đồng

- Giá trị ước tính của một cổ phiếu = 36.000.000.000/1.000.000

= 36.000 đồng

Trong thực tế, không tồn tại một TTCK thoả mãn đủ các điều kiện để trở thành một thị trường thực sự hoàn hảo. Giá cả chứng khoán thường bị chi phối bởi rất nhiều yếu tố khác nhau. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư không chỉ mong đợi cổ tức mà còn trông chờ vào chênh lệch giá mua bán, thu nhập từ quyền ưu tiên mua cổ phần,… Do đó, để có thể sử dụng tỷ số P/E đối với các doanh nghiệp có giao dịch hoặc không giao dịch trên TTCK, người ta thường phải kết hợp với

nhiều tỷ số P/E của những doanh nghiệp khác có chứng khoán giao dịch trên TTCK và có điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự.

Ví dụ 5.10: Các thông tin của 3 doanh nghiệp B, C, D hoạt động kinh doanh cùng ngành với doanh nghiệp A như sau:

Chỉ tiêu

B	C	D
1. Doanh thu	27.000.000	13.500.000	9.200.000
2. Lợi nhuận thuần	2.500.000	1.500.000	700.000
3. Khấu hao + Lợi nhuận thuần	3.500.000	2.500.00	1.200.000
4. Số lượng cổ phần lưu hành	1.200.000	3.200.000	500.000
5. Giá cổ phần trên thị trường	12	3	8

Trong những năm gần đây, doanh nghiệp A đạt được mức doanh thu bình quân là 25 tỷ đồng, lợi nhuận thuần đạt 1,8 tỷ đồng và khấu hao TSCĐ hàng năm là 1,2 tỷ đồng.

Hãy ước tính giá trị của doanh nghiệp A trên cơ sở tham khảo tình hình của 3 doanh nghiệp B, C, D nêu trên.

Căn cứ vào các thông tin nêu trên, chúng ta có thể tính toán các chỉ tiêu liên quan để ước tính giá trị của doanh nghiệp A như sau:

Bảng 5.6: Kết quả xác định các chỉ tiêu liên quan của 3 doanh nghiệp B, C, D

Đơn vị tính: 1.000 đồng

Chỉ tiêu

B	C	D	Trung bình
1. Doanh thu	27.000.000	13.500.000	9.200.000
2. Lợi nhuận thuần	2.500.000	1.500.000	700.000
3. Khấu hao + Lợi nhuận thuần (CF)	3.500.000	2.500.000	1.200.000
4. Số lượng cổ phần	1.200.000	3.200.000	800.000
5. Doanh thu/cổ phần	22,5	4,219	11,5
6. Lợi nhuận thuần/ cổ phần	2,083	0,468	0,875
7. CF/cổ phần	2,916	0,781	1,5
8. Giá cổ phần trên thị trường	12	3	8
9. Giá cổ phần/doanh thu (8x4/1)	53,33%	71,11%	69,57%	64,67%
10. Tỷ số P/E (8/6)	5,76	6,41	9,14	7,10
11. Giá cổ phần/CF (8x4/3)	4,114	3,84	5,333	4,429

Ước tính giá trị doanh nghiệp A như sau:

- Ước tính theo doanh thu: 25 x 64,67% = 16,167 tỷ đồng

- Ước tính theo tỷ số P/E: 1,2 x 7,1 = 8,52 tỷ đồng

- Ước tính theo CF: (1,8 + 1,2) x 4,429 = 13,287 tỷ đồng

=> Giá trị của doanh nghiệp A là giá trị trung bình của các kết quả ước tính theo các chỉ số ở trên: (16,167 + 8,52 + 13,287)/3 = 12,658 tỷ đồng

c.Ưu điểm và hạn chế

* Ưu điểm:

- Phương pháp định giá doanh nghiệp bằng tỷ số P/E có thể được thực hiện một cách nhanh chóng và dễ dàng bởi lẽ nhà định giá có thể dễ dàng thu thập được các thông tin cần thiết trên TTCK. Do đó, phương pháp này được sử dụng khá phổ biến tại các nước có TTCK phát triển. Phương pháp này tỏ ra thích hợp đối với các nhà đầu tư mong muốn kịp thời ra các quyết định trong giao dịch chứng khoán và khá phù hợp với các nhà đầu tư thiểu số.

- Bản chất của phương pháp P/E là sử dụng giá trị thị trường của cổ phiếu, tức là sử dụng phương pháp so sánh để ước lượng giá trị doanh nghiệp. Do đó, khi TTCK hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất, thì phương pháp này sẽ trở thành một phương pháp đánh giá rất thông dụng, không chỉ với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường.

* Hạn chế:

- Phương pháp sử dụng tỷ số P/E để định giá doanh nghiệp là một phương pháp có cơ sở lý thuyết không thực sự rõ ràng, mang tính kinh nghiệm. Ngay cả đối với một TTCK được tổ chức tốt, thì giá cả giao dịch trên thị trường không chỉ đơn thuần là mức giá trả cho lợi nhuận doanh nghiệp, mà còn có thể biến dộng do nhiều yếu tố khác như đầu cơ, thao túng, giao dịch nội gián,.... Do đó, người ta không khỏi nghi ngại về kết quả ước tính giá trị doanh nghiệp bằng tỷ số P/E.

- Việc dựa vào tỷ số P/E sẽ không thể giải thích được sự chênh lệch giá cổ phiếu giữa các doanh nghiệp tương tự cùng tham gia giao dịch trên TTCK. Nghĩa là với cùng một mức EPS đạt được như nhau song tỷ số P/E lại có thể rất khác nhau.

- Phương pháp này cũng không đưa ra được những cơ sở để phân