Tái Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Trong Tập Đoàn Kinh Tế

Giả thiết 3: Cấu trúc vốn có quan hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh

- Cấu trúc tài sản hữu hình

Cấu trúc tài sản hữu hình được đo lường thông qua chỉ tiêu tỉ lệ TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản. Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể được doanh nghiệp sử dụng làm tài sản thế chấp khi đi vay, do vậy nếu tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp lớn thì người cho vay (chẳng hạn là ngân hàng) có thể giảm được rủi ro và từ đó cũng có thể giảm chi phí cho vay. Như vậy về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố định hữu hình chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, hay nói cách khác doanh nghiệp sẽ tăng “năng lực vay nợ”. Nghiên cứu của Scott, 1976 – 1977 52 và Harris và Ravis, 1990 24 đã chỉ ra rằng đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản cao thì người cho vay sẽ sẵn sàng cung cấp các khoản vay hơn và như vậy tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ cao hơn. Phần lớn các nghiên cứu chẳng hạn như của Titman và Wessels (1988) 58, Rajan và Zingales (1995) 48, Ozkan (2001) 47 đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa cấu trúc tài sản hữu hình và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vì thế có thể giả thiết là:

Giả thiết 4: Cấu trúc vốn có quan hệ tỉ lệ thuận với cấu trúc tài sản hữu hình.

- Nhân tố trình độ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý doanh nghiệp. Đo lường bằng mức độ chấp nhận rủi ro của người đứng đầu (Chủ tịch, CEO, CFO). Về lý thuyết nếu nhà quản lý chấp nhận rủi ro, có trình độ quản lý tốt thì doanh nghiệp sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn. Như vậy có thể giả thiết là:

Giả thiết 5: Cấu trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình độ quản lý và thói quen ưa thích “Nợ” của nhà quản lý doanh nghiệp

- Nhân tố Mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính (core business) của Tập đoàn: Đây là nhân tố mang tính "đặc thù" cho mô hình các Tập đoàn kinh tế Việt Nam với mô hình hoạt động là đa ngành nghề, đa lĩnh vực. Về nguyên tắc, các

doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt động thuộc các lĩnh vực hoạt động chính của Tập đoàn kinh tế sẽ tận dụng được thương hiệu, uy tín, lợi thế hoạt động của Tập đoàn để hấp dẫn các tổ chức tín dụng khi xem xét cấp các khoản vay. Do vậy, khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay của các doanh nghiệp này sẽ tốt hơn so với các doanh nghiệp hoạt động ngoài lĩnh vực hoạt động chính của Tập đoàn.

Có thể bạn quan tâm!

• Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn dầu khí quốc gia Việt Nam - 1
• Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn dầu khí quốc gia Việt Nam - 2
• Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Thuộc Tập Đoàn Kinh Tế
• Khái Niệm Tái Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Trong Tập Đoàn Kinh Tế
• Đặc Điểm Kinh Tế - Kỹ Thuật Của Tập Đoàn Dầu Khí Quốc Gia Việt Nam Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Của Tập Đoàn
• Quy Mô Vốn Chủ Sở Hữu Của Các Doanh Nghiệp Thành Viên Cấp 1 Hoạt Động Ngoài 5 Lĩnh Vực Sản Xuất Kinh Doanh Chính Của Tập Đoàn

Xem toàn bộ 134 trang tài liệu này.

Giả thiết 6: Các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn khi có mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính chặt hơn

- Nhân tố cấu trúc vốn chủ sở hữu(VCSH): Đây là nhân tố "đặc thù" tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà nước khi mà vốn chủ sở hữu bao gồm (i) Vốn Nhà nước; (ii) Vốn của các cổ đông khác, hay nói cách khác cổ đông Nhà nước trở thành cổ đông đặc biệt của các doanh nghiệp này.

Nhân tố này đo lường bằng tỷ lệ vốn Nhà nước/ tổng vốn chủ sở hữu. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu (tỷ lệ vốn Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu) và cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ tương đối đặc thù ở một số nền kinh tế trong đó có Việt Nam, khi mà các doanh nghiệp Nhà nước, có tỷ lệ “vốn nhà nước” cao sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn so với các doanh nghiệp tư nhân, các doanh nghiệp cổ phần mà vốn của các cổ đông khác ngoài cổ đông Nhà nước. Như vậy, giữa hai nhân tố này có mối tương quan thuận chiều hay nói cách khác nhân tố tỷ lệ vốn Nhà nước trong cấu trúc vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí có tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

Giả thiết 7: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

2.2.4.3. Mô hình nghiên cứu định lượng ảnh hưởng của các yếu tố nội tại của doanh nghiệp tới cấu trúc vốn

Qua sự phân tích ở trên về mặt lý thuyết có thể thấy mối quan hệ ảnh hưởng của một số nhân tố nội tại của doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Về

lý thuyết mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định như sau:

Cấu trúc vốni = αt + β1* Gi + β2 * Si + β3* Ri+ β4*Ai + β5*Mi+ β6*Ei+ β7*Ci

Trong đó:

- Cấu trúc vốni: Tỷ lệ Nợ/ Vốn chủ sở hữu của công ty i

- Gi: Chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp đo bằng tốc độ tăng bình quân của tổng tài sản của doanh nghiệp i trong giai đoạn nghiên cứu

- Si: Chỉ tiêu quy mô của doanh nghiệp được đo lường bằng của doanh thu bình quân của doanh nghiệp i

- Ri: Chỉ tiêu rủi ro kinh doanh được đo lường thông qua độ lệch chuẩn của lợi nhuận của doanh nghiệp i trong giai đoạn nghiên cứu.

- Ai: Chỉ tiêu cấu trúc tài sản được đo lường bằng tỉ lệ giữa tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản bình quân của doanh nghiệp i trong giai đoạn nghiên cứu

- Mi: Chỉ tiêu mức độ chấp nhận rủi ro của nhà quản lý của doanh nghiệp i (CEO có thích sử dụng vốn vay không?)

- Ei: Chỉ tiêu cấu trúc vốn chủ sở hữu được đo lường bằng tỉ lệ giữa vốn Nhà nước trên tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp i

- Ci: Chỉ tiêu mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp i (Ci có giá trị từ 1 – 3, trong đó 3 là rất liên quan)

2.3. Tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế

Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết sức quan trọng đối với mỗi doanh nghiệp, bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi nhuận của vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt. Trên góc độ tài chính, mục tiêu quan trọng nhất của các doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, trong khi đó giá trị của doanh nghiệp có quan hệ chặt chẽ với cấu trúc vốn. Do vậy, mục tiêu của mỗi doanh nghiệp là đạt tới “cấu trúc vốn tối ưu”

2.3.1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp

2.3.1.1. Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là mô hình M & M). Theo mô hình M & M, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, mô hình này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, cho đến nay có 4 mô hình/ lý thuyết chính về cơ cấu vốn được biết đến, bao gồm:

- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (Mô hình M&M)

+ Mô hình M&M với giả thiết không có tác động của Thuế (1958)

+ Mô hình M&M với giả thiết có tác động của Thuế (1963)

- Lý thuyết "Pecking order" (Pecking order hypothesis - Lý thuyết trật tự phân hạng) (được Stewart C. Myers và Nicolas Majluf phát triển năm 1984)

- Lý thuyết "Signaling" (Signaling hypothesis - Lý thuyết "Tín hiệu")

- Mô hình Trade - off (The Trade-off Model - Lý thuyết "cân bằng")

* Mô hình M&M: Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn 40. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M & M) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M & M tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.

1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.

2. Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của M & M: Vg = Vu (Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ).

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp 41. Theo M & M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D (Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ). Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình thuế M & M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

 Như vậy mô hình M & M đã đặt xuất phát điểm cho các mô hình lý thuyết về cơ cấu vốn. Mô hình M&M ban đầu (1958) với giả thiết thị trường vốn hoàn hảo, không có tác động của thuế, không có chi phí giao dịch, không có các thông tin bất cân xứng thì giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Năm 1963, Modigliani và Miller đã tiếp tục phát triển mô hình M&M với giả thiết có sự tác động của yếu tố thuế. Theo mô hình lý thuyết này các doanh nghiệp sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối đa lợi ích của việc khấu trừ thuế, tuy nhiên trong thực tế doanh nghiệp với 100% vốn vay là không có trong thực tế do cơ cấu vốn với 100% vốn vay là quá rủi ro đối với doanh nghiệp.

* Lý thuyết "Pecking Order" – Lý thuyết “trật tự phân hạng” đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn của các doanh nghiệp, trước hết họ sử dụng các nguồn vốn vay nội bộ (internal funds), sau đó là vay nợ bên ngoài (debt) và cuối cùng mới là vốn chủ sở hữu. Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng vốn chủ sở hữu một khi nguồn vốn vay nội bộ (internal funds) không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ 16.

 Như vậy theo Lý thuyết "Trật tự phân hạng" Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ,

tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.

Tỷ lệ Nợ

Tài sản

= f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp 45.

* Lý thuyết "Signaling" - Lý thuyết "Tín hiệu" về cấu trúc vốn là sự kế thừa của mô hình M & M, trong đó lý thuyết này đã đưa vào xem xét 1 yếu tố rất thực tiễn đó là khả năng tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư. Lý thuyết "Tín hiệu" cho rằng trên thực tế các thông tin về doanh nghiệp mà các nhà đầu tư có được là không như nhau, "các nhà quản lý doanh nghiệp, chủ sở hữu (managers và owners) biết tốt hơn" do vậy khi doanh nghiệp hoạt động tốt họ sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi suất cố định nhỏ hơn thay vì chia xẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác, ngược lại khi hoạt động của doanh nghiệp có khả năng xấu đi họ sẽ huy động vốn của các cổ đông để chia sẻ các tổn thất nếu có cho các cổ đông khác đồng thời giảm rủi ro do việc không trả được nợ dẫn đến phá sản 50.

* Mô hình "Trade-off" - Mô hình “cân bằng” là một bước phát triển quan trọng trong lý thuyết về cơ cấu vốn. Nếu như các lý thuyết "Pecking order" và "Signaling" tập trung vào nghiên cứu các cơ cấu vốn mẫu, tuy nhiên các lý thuyết này không giúp đưa ra một cơ cấu vốn tối ưu cho 1 doanh nghiệp thì Mô hình Trade-off có đưa ra cách xác định cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital structure). Lý thuyết "Trade - off" cho rằng cơ cấu vốn dựa trên sự cân bằng giữa “tiết kiệm thuế” ("tax saving") và “chi phí khánh tận” ("distress costs of debt"). Có nghĩa là doanh nghiệp lựa chọn tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu như thế nào phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do yếu tố thuế mang lại từ việc vay nợ và "cái giá" phải trả cho việc vay nợ đó là rủi ro và chi phí phá sản. Cụ thể hơn khi tăng vốn vay lợi ích cận biên của việc tăng vốn vay sẽ giảm trong khi đó chi phí cận biên tăng do vậy doanh nghiệp phải tối ưu hoá tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu 18.

Giá trị

doanh nghiệp

Chi phí phá sản

Lợi ích từ “lá chắn” thuế

D/E

D/E*

(Trong đó D: Tổng nợ dài hạn, E vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

 Lý thuyết "cân bằng" xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu. Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

Các lý thuyết/ mô hình về cơ cấu vốn nói trên sẽ đóng vai trò chủ đạo trong quá trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay của các doanh nghiệp.

2.3.1.2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu

Việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp bởi đối với doanh nghiệp cả Vốn chủ sở hữu và nợ đều có “ưu điểm” và “nhược điểm”

- Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng “Nợ”

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Hay nói cách khác doanh nghiệp được hưởng lợi từ “lá chắn thuế”. Về nguyên tắc, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên. Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu (lãi suất vay ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư). Như vậy, tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng vốn và vì thế tăng lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.

Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư: thực tế cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng (overinvestment – đầu tư thái quá). Nhưng nếu công ty sử dụng nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.

Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh và dẫn đến những rủi ro cho doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Khi tỷ lệ nợ tăng, doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản hay nói cách khác “chi phí khánh tận – bankruptcy cost” bắt đầu xuất hiện và tăng nhanh hơn so với lợi ích từ “lá chắn thuế” mà doanh nghiệp được hưởng do sử dụng nhiều nợ hơn mang lại. Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tác động đến tâm lý của nhà đầu tư và tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư, khi đó các nhà đầu tư sẽ tìm cách đầu tư dưới mức – underinvestment (tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này) trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai và mâu thuẫn vì thế phát sinh.

- Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng Vốn chủ sở hữu

Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là chi phí của nó cao hơn chi phí của nợ. Vì không nhà đầu tư (chủ sở hữu của doanh nghiệp) nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn. Ngoài ta có một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sỡ hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn. Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh.

-Với các ưu và khuyết điểm của cả Nợ và Vốn chủ sở hữu như đã phân tích ở trên vốn vay với chi phí lãi vay được khấu trừ thuế làm tăng giá trị của doanh nghiệp; giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa nếu sử dụng 100% vốn vay. Tuy nhiên thực tế, sẽ không có doanh nghiệp nào sử dụng 100% vốn vay, bởi vốn vay, ngoài gánh nặng lãi vay, còn tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính. Đó là nguy cơ phá sản nếu gánh nặng lãi vay quá lớn (đặc biệt khi lãi suất thị trường biến động và doanh nghiệp không có một đệm đỡ đó là vốn cổ phần). Do đó, các công ty phải tự quyết định về cấu trúc vốn trên cơ sở cân bằng lợi ích thu được từ vốn vay và những rủi ro tài chính.

Giá trị của doanh nghiệp dùng vốn vay sẽ được tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhưng sẽ gánh rủi ro tài chính, rủi ro này sẽ tăng theo tỉ lệ nợ. Giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định, rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Vậy, cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn đạt được khi tại đó giá trị công ty lớn nhất, chi phí vốn ở mức thấp nhất.

2.3.1.3. Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu

Như đã đề cập đến ở trên, mục tiêu của tái cấu trúc vốn là sử dụng các phương thức khác nhau nhằm đưa cấu trúc vốn của doanh nghiệp hướng tới cấu trúc

vốn tối ưu. Chính vì vậy để đạt được mục tiêu này hay nói cách khác để thực hiện được quá trình tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần xác định “hệ thống các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu”, trong đó quan điểm cơ bản là cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn “có thể đạt được”, hướng tới mục tiêu giải quyết hài hòa mối quan hệ giữa tăng hiệu quả, tối đa giá trị của doanh nghiệp bằng cách tối thiểu chi phí vốn và kiểm soát được rủi ro do việc sử dụng nợ mang lại.

a) Tối thiểu chi phí vốn của doanh nghiệp

Chi phí vốn là một khái niệm tài chính rất quan trọng vì mục tiêu chủ yếu của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông. Do vậy để xác định được một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Mặt khác, nếu việc xác định cấu trúc vốn tối ưu một cách định lượng là tương đối khó khăn thì cách tiếp cận thông qua xác định chi phí vốn tối thiểu sẽ giúp cho doanh nghiệp thiết lập được cấu trúc vốn tối ưu một cách định lượng.

Chi phí vốn được hiểu một cách chung nhất là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó. Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ thì đó là lãi vay, lãi phải trả cho các trái chủ và các chi phí khác phải trả để tiếp cận được với vốn ngân hàng, nhà đầu tư trái phiếu. Doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu thì đó chính là cổ tức trả cho cổ đông. Như vậy tương ứng với 2 bộ phận của cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là Nợ và Vốn chủ sở hữu người ta sẽ xem xét và tính toán 2 loại chi phí vốn, đó là Chi phí Vốn chủ sở hữu và Chi phí Nợ.

-Chi phí Vốn chủ sở hữu:

Như đã đề cập đến ở phần trên, vốn chủ sở hữu của doanh ngiệp gồm 3 bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí cho từng loại vốn chủ sở hữu đó cấu thành nên chi phí vốn chủ sở hữu và từ đó tạo nên chi phí vốn của doanh nghiệp.

- Chi phí vốn cổ phần ưu đãi (Kp):Việc xác định chi phí vốn cổ phần ưu đãi khá đơn giản vì cổ tức cổ phần ưu đãi được ấn định trước, được đều đặn chi trả mỗi

kỳ và có tính vĩnh viễn. Tuy nhiên, khác với lãi vay, cổ tức cổ phần ưu đãi không được tính để giảm trừ thuế. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi (Kp) sẽ được xác định trên cơ sở chuỗi niên kim cố định từ cổ tức hàng năm, và được tính bằng công thức sau

32-TV:

Kp = D

Po

(CT 2.1)

Trong đó: D - Cổ tức trả hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu tiên Po - Giá của cổ phiếu ưu tiên.

- Chi phí vốn cổ phần thường: Chi phí vốn cổ phần thường là lãi suất yêu cầu của cổ đông cổ phiếu thường đối với doanh nghiệp. Chi phí của cổ phiếu thường được xác định dựa trên hai cách tiếp cận cơ bản (i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức DGM (Devidend Growth Model) và (ii) cách tiếp cận bằng mô hình định giá tài sản tài chính CAPM (Capital asset pricing model) - Mô hình CAPM sẽ phân tích ở phần xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại.

+ Mô hình tăng trưởng cổ tức DGM: Mô hình DGM được nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức nhất định hàng năm. Nếu Po là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại, Di là cổ tức nhận được cuối năm thứ i, khi đó ta có 32-TV:

(CT 2.2)

Trong đó R là tỷ lệ lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ phiếu đến vô cùng.

Tổng quát, ta có thể biểu diễn giá trị hiện tại của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của những cổ tức nhận được trong tương lai như sau 32-TV:

(CT 2.3)

Mô hình trên được áp dụng cho một số trường hợp đặt biệt như sau: (i) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng bằng 0; (ii) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng cố định; (iii) Và cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ cố định sau một thời gian nhất định.