Khái Niệm Tái Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Trong Tập Đoàn Kinh Tế

(+) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng bằng 0: Khi cổ phiếu thường có tỷ lệ tăng trưởng bằng không thì giống như cổ phiếu ưu đãi, khi đó: D1 = D2 = D3 = ....Vì thế giá trị cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của những dòng thu nhập trong tương lai do cổ tức cố định mang lại 32-TV:

Po = D R

(CT 2.4

Trong đó: R là chi phí vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ( lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu)

(+) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng cố định: Giả sử cổ tức của doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cố định và bằng g; Do là cổ tức trả năm trước, khi đó cổ tức trả năm nay là D1 = Do (1+g); Tương tự, cổ tức trả năm thứ 2 là D2 = ; Tổng quát, cổ tức trả năm n là Dn = Do

Từ đó ta có R = + g (CT 2.5)

Trong công thức trên, R là tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với việc phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp, đồng thời chính là chi phí của doanh nghiệp khi sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu. Nếu doanh nghiệp phải trả chi phí phát hành thì khi đó chi phí của doanh nghiệp khi sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu sẽ tăng R’ 32-TV

R’ = + g (CT 2.6)

Trong đó N là chi phí phát hành tính trên một cổ phiếu. Như vậy chi phí phát hành đã làm gia tăng chi phí vốn cổ phần thường.

- Chi phí lợi nhuận giữ lại: Chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của nhà đầu tư (thay vì việc nhận được cổ tức vào cuối năm, các cổ đông sẽ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận với điều kiện việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư này sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại). Như vậy, đối với doanh nghiệp, để có thể sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư, doanh nghiệp phải mất chi phí vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà

nhà đầu tư yêu cầu đối với doanh nghiệp. Có 3 phương pháp để xác định chi phí này, xuất phát từ bản chất của chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với nhà đầu tư: (i) phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần bù rủi ro, (ii) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và (iii) phương pháp định giá tài sản tài chính CAPM.

+ Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro: Vì bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể tiếp cận cơ hội đầu tư ít rủi ro nhất, đó là đầu tư vào trái phiếu chính phủ, tất nhiên với cơ hội đầu tư này, lãi suất nhận được là cố định. Do vậy, thay vì nhận cổ tức để tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ, nhà đầu tư đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận. Vì thế, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận đối với doanh nghiệp chính là cơ hội có được lợi nhuận do đầu tư vào trái phiếu chính phủ của nhà đầu tư, cộng thêm một mức phần thưởng rủi ro α 32-TV.

Kre= rf+ α (CT 2.7)

Trong đó: Kre - chi phí của lợi nhuận giữ lại.

rf - Lãi suất phi rủi ro (thông thường là lãi suất trái phiếu chính phủ).

α - hệ số phản ánh phần bù rủi ro của doanh nghiệp.

Phương pháp này tương đối dễ áp dụng vì lãi suất trái phiếu chính phủ được công bố công khai trong các đợt phát hành. Tuy nhiên, tính không chính xác của phương pháp này là hệ số α không phản ánh chính xác mức độ rủi ro của doanh nghiệp, vì thế, xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại theo phương pháp này là không hoàn toàn chính xác.

+ Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức: Cơ sở của việc xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại bằng phương pháp này là thay vì nhận cổ tức, các cổ đông sẽ nhận được một số lượng cổ phiếu tương ứng với giá trị cổ tức sẽ nhận được. Khi đó, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận được xác định theo phương pháp này sẽ tương tự như xác định chi phí của cổ phiếu thường 32-TV.

Kre = D1/Po +g (CT 2.8)

Trong đó: D1- cổ tức nhận được năm nay.

g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính. Po - Giá cổ phiếu hiện tại.

Phương pháp này tương đối dễ áp dụng vì các thông tin về cổ tức, giá hiện tại của cổ phiếu và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính hoàn toàn được cung cấp trên thị trường.

+ Phương pháp CAPM: Mô hình CAPM được William Sharp đề xuất năm 1964 60, và được John Liner (1965) 32, Jan Mossin phát triển vào năm 1966

42. Phương pháp CAPM cũng xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư. Cách tiếp cận của phương pháp này giống phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần thưởng rủi ro, tuy nhiên, CAPM đưa ra cách xác định chính xác hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại so với các phương pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường, có được điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, chứ không phải đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ 32-TV:

Kre = rf + (rm - rf) β (CT 2.9)

Trong đó: kre - chi phí lợi nhuận giữ lại.

rf - lãi suất trái phiếu chính phủ.

rm - lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình.

β - hệ số rủi ro.

Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn của lợi nhuận giữ lại được coi là phương pháp ưu việt nhất. Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất khi áp dụng phương pháp này là việc tính toán hệ số β.

Mặc dù phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) có thể áp dụng cho mọi công ty nếu ta có đầy đủ các thông số Rm, Rf, nên được sử dụng rộng rãi hơn so với mô hình cổ tức tăng trưởng đều. Tuy nhiên, phương pháp này có một số nhược điểm:

(+) Khó tính toán chính xác những thông số cần thiết áp dụng trong công thức vì: (i) Hiện đang có những ý kiến khác nhau về việc sử dụng lãi suất của trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn làm lãi suất không rủi ro (Rf); (ii) Các nhà đầu tư khó ước tính được hệ số bê-ta (β) dự đoán cho cổ phiếu công ty.

(+) Sử dụng mô hình CAPM rất khó khăn khi tính chi phí vốn cổ phần thường mới phát hành, do những biến động về giá, chi phí phát hành phát sinh đòi hỏi một sự điều chỉnh. Trong khi đó dạng thức mô hình CAPM không bao gồm Po, giá thị trường của cổ phiếu.

(+) Một nhược điểm khác là nếu nhà đầu tư không đa dạng hóa danh mục đầu tư, họ phải gánh chịu toàn bộ rủi ro (total risk) chứ không phải chỉ rủi ro thị trường (market risk) của cổ phiếu, trong khi đó hệ số bê-ta (β) không đo lường hết rủi ro của doanh nghiệp. Do vậy mô hình CAPM sẽ phản ánh lãi suất yêu cầu của cổ đông thấp hơn thực tế.

Do vậy: Trong thực tế, các doanh nghiệp thường dùng cả hai phương pháp định giá tăng trưởng đều và CAPM để tính chi phí vốn cổ phần thường (RE). Nếu sai biệt giữa hai phương pháp không lớn, một phép tính bình quân sẽ được thực hiện và kết quả sau cùng sẽ được sử dụng.

-Chi phí Nợ

Chi phí Nợ được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí Nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng, nếu một doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành thêm trái phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Hoặc khi doanh nghiệp vay ngân hàng thì chi phí nợ chính là lãi suất doanh nghiệp phải trả cho Ngân hàng cùng với các chi phí khác mà doanh nghiệp phải trả cho việc tiếp cận vốn ngân hàng.

Điểm khác biệt giữa chi phí Nợ và chi phí Vốn chủ sở hữu là chi phí Nợ được coi là chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, còn chi phí Vốn chủ sở hữu là chi phí xác định sau khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Do vậy, nếu doanh nghiệp sử dụng nợ thì sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế, được tính bằng 32-TV:

Tk = Kd x T (CT 2.10)

Trong đó: Tk - Tiết kiệm thuế.

Kd - Chi phí nợ vay trước thuế.

T - Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí là Kd thì doanh nghiệp chỉ phải trả 32-TV:

aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) (CT 2.11)

Trong đó: aKd là chi phí Nợ sau thuế hay chi phí Nợ đã được điều chỉnh bởi thuế thu nhập doanh nghiệp.

Đây là một đặc tính quan trọng của chi phí Nợ (hay còn gọi là đặc tính “tiết kiệm thuế” của việc sử dụng tài trợ bằng nợ) khiến cho các chủ doanh nghiệp, các nhà quản lý doanh nghiệp ưa thích sử dụng Nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

-Chi phí vốn trung bình có trọng số (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

Thông thường, một doanh nghiệp không sử dụng một loại vốn đơn lẻ mà sẽ kết hợp nhiều nguồn vốn khác nhau. Do vậy, chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ được tính toán dựa trên chi phí bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ lựa chọn các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân gia quyền là thấp nhất.

Giả sử doanh nghiệp sử dụng D: Nợ, E: Vốn chủ sở hữu, khi đó tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp là V, V = D+E. Tất nhiên, cả giá trị Nợ và Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp lúc này đều được tính theo giá thị trường. Tiếp theo, giả sử chi phí của Nợ là kd, chi phí của vốn chủ sở hữu là ke. Do chi phí Nợ chịu tác động bởi thuế thu nhập doanh nghiệp t, khi đó, chi phí bình quân gia quyền của vốn được xác định như sau 32-TV:

WACC = * kd(1-t) + * ke (CT 2.12)

Ta có thể thấy chi phí bình quân gia quyền của vốn bao gồm: chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu. Chi phí Nợ chịu tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, nên sẽ giảm đúng bằng phần tiết kiệm thuế, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp càng lớn thì chi phí nợ càng thấp. Đây chính là cơ sở của việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Mặt khác khi doanh nghiệp tăng sử dụng Nợ, tỷ trọng Nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên, mức độ rủi ro tăng lên và chủ nợ sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn, doanh nghiệp cũng bị áp lực tài chính là xuất hiện chi phí khánh tận, chính điều này làm triệt tiêu lợi thế của đòn cân nợ.

* Tóm lại một cấu trúc vốn hợp lý tối ưu của một doanh nghiệp là một cấu trúc vốn cho phép doanh nghiệp đó đạt chi phí vốn trung bình gia quyền của doanh nghiệp tối thiểu (WACCmin).

b) Phù hợp với khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn là tối ưu khi chi phí vốn của doanh nghiệp là nhỏ nhất, với ưu thế của “lá chắn thuế” khi sử dụng nợ chi phí vốn của doanh nghiệp càng nhỏ khi doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ tuy nhiên việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro cho doanh nghiệp do vậy doanh nghiệp chỉ có thể tăng nợ trong giới hạn mà doanh nghiệp có thể kiểm soát được rủi ro do việc sử dụng nợ mang lại. Giá trị của doanh nghiệp dùng vốn vay sẽ được tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhưng sẽ gánh rủi ro tài chính, mà rủi ro này sẽ tăng theo tỉ lệ nợ. Giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định, rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ đạt được khi tại đó, giá trị công ty là lớn nhất, tức chi phí vốn ở mức thấp nhất và do đó, tối đa hóa được lợi nhuận của công ty. Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mà đối với quản trị tài chính doanh nghiệp thì đây còn là một vấn đề mang tính “nghệ thuật” trong việc hoạch định cấu trúc vốn nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp với những phân tích để hưởng lợi ích từ “lá chắn thuế”.

Giá trị doanh nghiệp

Lợi ích từ “lá chắn” thuế

Chi phí “khánh tận tài chính”

Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính

Giá trị của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính

Cấu trúc vốn tối ưu

% Nợ trong cấu trúc vốn

Đồ thị 2.1. Giá trị doanh nghiệp là lớn nhất khi cấu trúc vốn là tối ưu

Đồ thị trên cho thấy, phù hợp với lý thuyết Trade off, khi “Nợ” trong cấu trúc vốn tăng lên, giá trị doanh nghiệp tăng lên do được hưởng lợi từ lá chắn thuế (“PV of tax shield” tăng lên khi D/V tăng), tuy nhiên khi D/V tăng đến một mức độ nhất định thì xuất hiện chi phí phá sản (chi phí khánh tận – cost of financial distress) và chi phí này sẽ tăng dần khi D/V tiếp tục tăng và cho đến một điểm chi phí này “bắt đầu” lớn hơn lợi ích mà doanh nghiệp được hưởng từ “lá chắn thuế” do sử dụng nợ. Điểm đó chính là cấu trúc vốn tối ưu mang tại giá trị tối đa cho doanh nghiệp. Như vậy, một doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính.

(D/E)* - Cấu trúc vốn tối ưu được xác định như sau:

Khi D/E < (D/E)*

Thì

Lợi ích từ “Lá chắn thuế” > Chi phí khánh tận;

Giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi D/E tăng

Khi D/E > (D/E)*

Thì

Lợi ích từ “Lá chắn thuế” < Chi phí khánh tận; Giá trị doanh nghiệp sẽ giảm khi D/E tăng

Tại (D/E)*

Khi

Lợi ích từ “Lá chắn thuế” = Chi phí khánh tận;

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 134 trang tài liệu này.

Chi phí vốn của DN nhỏ nhất (WACC min) và Giá trị doanh nghiệp lớn nhất

(CT 2.13)

Đôi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời. Về mặt lý thuyết chi phí khánh tận tài chính là một hàm số của cấu trúc vốn. “Chi phí khánh tận tài chính” (“Cost of financial distress”) = f (D/E). Chi phí này bằng 0 khi D/E

= 0 hoặc nhỏ (doanh nghiệp không sử dụng nợ hoặc sử dụng rất ít nợ); chi phí này tăng lên khi D/E tăng. Tuy nhiên cho đến nay một thách thức rất lớn đối với ngành tài chính và các doanh nghiệp đó là chưa có một lý thuyết, một mô hình hay công thức để xác định chi phí khánh tận tài chính của doanh nghiệp. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và chi phí kiệt quệ tài chính khá nhỏ làm cho lợi thế của tấm chắn thuế trở nên vượt trội.

Nhưng tại một thời điểm nào đó, kiệt quệ tài chính sẽ tăng nhanh với việc doanh nghiệp vay nợ thêm; chi phí kiệt quệ tài chính cũng lớn lên nhanh chóng, làm cho lợi ích thu được từ tấm chắn thuế của vay nợ giảm đi và cuối cùng biến mất. Khi một doanh nghiệp sử dụng nợ cũng đồng nghĩa với những rủi ro về tài chính. Một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao đôi khi rơi vào tình trạng “thiếu tự tin”, thận trọng quá mức khi thực hiện quyết định đầu tư, dễ bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt, đi ngược lại tiêu chí tối đa hoá giá trị doanh nghiệp (Lý thuyết về Underinvestment của Myers – 1977) 44. Một vấn đề khác của doanh nghiệp khi sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ đó chính là tình trạng đầu tư kém hiệu quả, đầu tư không vì mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, hậu quả tất yếu là doanh nghiệp sẽ nhanh chóng rơi vào tình trạng khó khăn trong thực hiện các nghĩa vụ nợ.

Tóm lại một cấu trúc vốn hợp lý tối ưu là một cấu trúc vốn không những mang lại giá trị lớn nhất cho doanh nghiệp thông qua việc tối thiểu chi phí vốn của doanh nghiệp mà cấu trúc vốn đó phải phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, đảm bảo doanh nghiệp có khả năng kiểm soát được rủi ro trong vấn đề thanh khoản, khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ, có nghĩa là giảm thiểu rủi ro do việc sử dụng nợ mang lại.

c) Cấu trúc vốn có tính khả thi

Tính khả thi trong việc huy động vốn chủ sở hữu và nợ để đạt được cấu trúc vốn tối ưu chính là một tiêu chí quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Đối với mỗi doanh nghiệp sau khi xác định cho mình cấu trúc vốn hợp lý tối ưu – cấu trúc vốn mục tiêu, thì vấn đề không kém phần quan trọng là cấu trúc vốn đó có khả năng thực thi được trong thực tế hay không. Hay nói cách khác cấu trúc vốn tối ưu cũng phải là một cấu trúc vốn có tính thực thi (tức là việc huy động vốn chủ sở hữu hay nợ để đạt được cấu trúc vốn tối ưu được đảm bảo là khả thi). Môi trường bên ngoài, như điều kiện của nền kinh tế, thị trường chứng khoán hay thị trường tài chính nơi doanh nghiệp có thể huy động vốn nợ, chính sách vĩ mô, chính sách tiền tệ… là những yếu tố bên ngoài quyết định tính khả thi của cấu trúc vốn hợp lý tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc quyết định khả năng

tiếp cận các nguồn vốn (vốn chủ sở hữu, vốn nợ) của doanh nghiệp. Với những giai đoạn suy thoái, khủng hoảng của nền kinh tế với những khó khăn của thị trường tài chính, chính sách “thắt chặt tiền tệ” việc doanh nghiệp tiếp cận các khoản nợ như vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu là hết sức khó khăn thì buộc doanh nghiệp phải điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng giảm tỷ trọng nợ tăng vốn chủ sở hữu. Ngược lại với giai đoạn nền kinh tế phát triển với tốc độ cao, thị trường vay nợ phát triển, chính sách tiền tệ nới lỏng thì doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các khoản vay ngân hàng hay phát hành trái phiếu và hoàn toàn có thể mạnh dạn tăng cường sử dụng đòn bẩy tài chính.

2.3.2. Khái niệm tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế

Đạt “cấu trúc vốn tối ưu” là mục tiêu của các doanh nghiệp, tuy nhiên không phải bất kỳ doanh nghiệp nào cũng có thể xác định được cho mình ngay từ đầu một cấu trúc vốn hợp lý đảm bảo cho doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả. Kể cả khi doanh nghiệp đã xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý thì cấu trúc đó cũng không phải là bất biến trong một thời gian dài. Do vậy, các doanh nghiệp phải thực hiện quá trình tái cấu trúc vốn

Tái cấu trúc vốn là quá trình thay đổi cấu trúc vốn nhằm hướng tới hay đạt được “cấu trúc vốn tối ưu”, tức là đạt được cấu trúc vốn tại đó giá trị công ty lớn nhất, chi phí vốn ở mức thấp nhất.

Như vậy từ khái niệm về tái cấu trúc vốn ta thấy mục tiêu của quá trình này là sử dụng các phương thức khác nhau để điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp hướng tới cấu trúc vốn tối ưu, cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

2.3.3. Nội dung tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế

Quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp bao gồm các nội dung chủ yếu như:

(i) Thay đổi tỷ trọng giữa vốn chủ sở hữu và nợ của doanh nghiệp để hướng tới cấu trúc vốn tối ưu. Trước hết mỗi doanh nghiệp phải xác định cho doanh nghiệp

mình cấu trúc vốn tối ưu, tức là cấu trúc vốn tại đó giá trị công ty lớn nhất và chi phí vốn nhỏ nhất. Điều đặc biệt cần lưu ý là cấu trúc vốn tối ưu này không những không giống nhau ở các doanh nghiệp mà ngay cả ở một doanh nghiệp, từng thời kỳ khác nhau cũng không giống nhau. Do vậy đối với mỗi giai đoạn doanh nghiệp cần xác định cấu trúc vốn tối ưu, trên cơ sở đó điều chỉnh cơ cấu giữa vốn chủ sở hữu và nợ (điều chỉnh giá trị vốn chủ sở hữu và nợ trong mối tương quan với nhau) để đạt được cấu trúc vốn tối ưu, hoặc tiệm cận (hướng tới) cấu trúc vốn tối ưu

(ii) Tái cấu trúc vốn chủ sở hữu: Vốn chủ sở hữu là một bộ phận, một cấu thành của cấu trúc vốn, do vậy một nội dung hết sức cơ bản của tái cấu trúc vốn chính là tái cấu trúc vốn chủ sở hữu hay nói cách khác là cơ cấu lại vốn chủ sở hữu, “nâng cao chất lượng” vốn chủ sở hữu.

Đối với các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Nhà nước khi mà vốn chủ sở hữu bao gồm cả vốn Nhà nước và vốn cổ đông khác (ngoài Nhà nước), trước hết để tái cấu trúc vốn chủ sở hữu cần thực hiện cơ cấu lại tỷ trọng giữa vốn Nhà nước và vốn cổ đông khác. Như vậy, đối với các doanh nghiệp thuộc các Tập đoàn kinh tế Nhà nước thì vấn đề xem xét tỷ lệ nắm giữ hợp lý của Nhà nước tại các doanh nghiệp, giảm sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp – “thoái vốn” nhà nước là một nội dung rất cơ bản cần xem xét trong quá trình tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế.

Ngoài ra làm “lành mạnh” hóa vốn chủ sở hữu, giảm dần và tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp trong Tập đoàn cũng là một nội dung hết sức quan trọng trong quá trình tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế. Vấn đề sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp trong cùng một Tập đoàn đã làm méo mó tình trạng và chất lượng vốn chủ sở hữu tại các doanh nghiệp sở hữu chéo lẫn nhau, tạo nên tình trạng “vốn chủ sở hữu ảo” ở các doanh nghiệp. Khi tình trạng sở hữu chéo ngày càng trầm trọng sẽ dẫn đến sự bất ổn cho hoạt động của doanh nghiệp và tạo ra những rủi ro đổ vỡ cho các doanh nghiệp. Chính vì vậy, quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Nhà nước không thể

không thực hiện nội dung làm lành mạnh hóa vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp, xóa bỏ sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp trong Tập đoàn.

(iii) Tái cấu trúc nợ: Tái cấu trúc nợ là nội dung quan trọng trong quá trình thực hiện tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế.

Tái cấu trúc nợ trước hết là quá trình thực hiện cơ cấu lại nợ của doanh nghiệp, đa dạng hóa các kênh huy động nợ. Một trong các yếu tố quyết định sự thành công của quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp là đảm bảo “tính khả thi” trong việc đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Có nghĩa là, cùng với việc xác định cấu trúc vốn tối ưu, các doanh nghiệp cần phải có các giải pháp hữu hiệu để có thể huy động được nguồn vốn vay nhằm đạt được cấu trúc vốn tối ưu đó. Do vậy nâng cao khả năng tiếp cận và đa dạng hóa các kênh huy động vốn vay là một trong những nội dung của quá trình tái cấu trúc nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế. Muốn vậy trước hết các doanh nghiệp cần lành mạnh và minh bạch hóa tình hình tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có như vậy thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay của doanh nghiệp mới được nâng cao. Mặt khác, các doanh nghiệp không thể phụ thuộc vào một vài nguồn vốn, một hình thức, một kênh huy động vốn vay mà nhất thiết phải đa dạng hóa các nguồn vốn vay, đa dạng hóa các hình thức vay vốn và các kênh huy động vốn.

Một nội dung khác của tái cấu trúc nợ chính là “nâng cao chất lượng”nợ. Nói cách khác để có thể tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhằm hướng tới cấu trúc vốn tối ưu mà không làm tăng quá mức rủi ro cho doanh nghiệp do nợ mang lại, yêu cầu quan trọng đặt ra cho các doanh nghiệp là phải quản lý một cách hiệu quả nợ (bao gồm quản lý nợ ở cả 3 giai đoạn (i) huy động nợ; (ii) quản lý sử dụng nợ; (iii) quản lý kế hoạch trả nợ) và nâng cao chất lượng nợ của doanh nghiệp, xây dựng cơ cấu nợ hợp lý trên những khía cạnh sau: (i) Kỳ hạn nợ; (ii) Loại hình nợ.

Kết luận chương 2

Hệ thống lý luận hoàn chỉnh và khoa học về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp là cơ sở và tiền đề vững chắc cho việc mỗi doanh nghiệp đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của mình, xác định tính hợp lý và những hạn chế trong cấu trúc vốn hiện tại, soi vào cấu trúc vốn tối ưu để từ đó có các giải pháp hữu hiệu, khoa học và thực tiễn cho quá trình tái cấu trúc vốn của mình. Liên quan đến cấu trúc vốn, có thể tiếp một cách khoa học và toàn diện theo hệ thống 3 vấn đề cơ bản, đó là: (i) Các cấu thành của cấu trúc vốn, với mỗi yếu tố cấu thành người ta cũng xem các doanh nghiệp huy động chúng như thế nào; (ii) Các đặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và (iii) Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong đó đặc biệt quan trọng là các “nhân tố đặc thù” của các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Nhà nước, xác định mô hình kinh tế lượng để đo lường ảnh hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn tối ưu luôn là cái đích mà các doanh nghiệp hướng đến để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và kiểm soát được rủi ro, tuy nhiên cả về phương diện lý luận và thực tiễn việc xác định cấu trúc vốn tối ưu luôn là những ẩn số khá khó khăn, do vậy điểm mới của đề tài là đã đưa ra một hệ thống các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, đó là (i) Tối thiểu chi phí vốn của doanh nghiệp;

(ii) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp và (iii) Có tính khả thi trong việc huy động các nguồn vốn cấu thành nên cấu trúc vốn tối ưu.

Nghiên cứu làm rõ khái niệm tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trong TĐKTNN, đó là quá trình thay đổi nguồn vốn hợp lý nhằm đạt được “cấu trúc vốn tối ưu. Quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trong TĐKTNN bao gồm các nội dung chủ yếu như: (i)Thay đổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN để hướng tới cấu trúc vốn tối ưu; (ii)Tái cấu trúc VCSH: thực hiện cơ cấu lại tỷ trọng giữa vốn Nhà nước và vốn cổ đông khác; làm “lành mạnh” hóa VCSH, giảm dần và tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các DN trong Tập đoàn; (iii) Tái cấu trúc nợ: thực hiện cơ cấu lại nợ của DN, đa dạng hóa các kênh huy động nợ, nâng cao “chất lượng” các khoản nợ của DN.