Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Thuộc Tập Đoàn Kinh Tế

hoặc bối cảnh thương mại” 13. Một số nghiên cứu gần đây của các nhà kinh tế như: Frank, Myer, Kojma, cho rằng TĐKT có thể dựa trên các kiểu liên minh khác nhau như: quan hệ ngân hàng, sự phối hợp chặt chẽ giữa các ban giám đốc, các liên minh về sở hữu, sự liên minh chia sẻ thông tin…

Tóm lại, dưới góc độ khái niệm có nhiều cách tiếp cận khác nhau về TĐKT, chắt lọc những hạt nhân hợp lý của các cách tiếp cận trên có thể hiểu: Tập đoàn kinh tế được hiểu là một tổ hợp lớn các doanh nghiệp có tư cách pháp nhân hoạt động trong một hay nhiều ngành khác nhau, có quan hệ về vốn, tài chính, công nghệ, thông tin, đào tạo, nghiên cứu và các liên kết khác xuất phát từ lợi ích của các bên tham gia. Trong mô hình này, "công ty mẹ" nắm quyền lãnh đạo, chi phối hoạt động của "công ty con" về tài chính và chiến lược phát triển. (theo Viện nghiên cứu Quản lí Kinh tế Trung ương - CIEM). Như vậy về mô hình tổ chức, Tập đoàn kinh tế là tổ hợp các doanh nghiệp hoạt động trong một hay nhiều lĩnh vực khác nhau, ở phạm vi một nước hay nhiều nước; trong đó có một doanh nghiệp (công ty mẹ) nắm quyền lãnh đạo, chi phối hoạt động của các doanh nghiệp khác (công ty con) về mặt tài chính và chiến lược phát triển. Tập đoàn kinh tế là một cơ cấu tổ chức vừa có chức năng kinh doanh, vừa có chức năng liên kết kinh tế nhằm tăng cường tích tụ, tập trung, nâng cao khả năng cạnh tranh và tối đa hóa lợi nhuận trong hoạt động sản xuất kinh doanh.

2.1.2. Đặc điểm Tập đoàn kinh tế

Do đặc thù về tình hình kinh tế xã hội của mỗi quốc gia nên nói chung Tập đoàn kinh tế ở mỗi nước cũng có những đặc điểm khác nhau, song nhìn một cách khái quát nhất so với những thực thể kinh tế khác, TĐKT có những đặc điểm sau:

(i) Thứ nhất, về mặt tổ chức Tập đoàn kinh tế là một tổ hợp các công ty có tư cách pháp nhân độc lập liên kết với nhau một cách tự nguyện có mục tiêu chung là tối đa hóa lợi nhuận; (ii) Thứ hai, mối liên kết của các thành viên trong Tập đoàn hết sức đa dạng, có thể liên kết về vốn, công nghệ, liên kết trong các hoạt động sản xuất kinh doanh…; (iii) Thứ ba, nói chung phạm vi hoạt động của Tập đoàn kinh tế rất

đa dạng, không chỉ hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh chính mà còn với tay ra cả các hoạt động dịch vụ, tài chính, ngân hàng, bất động sản, hoạt động của các Tập đoàn có thể ở trong biên giới của một quốc gia hoặc cũng có thể vươn ra ngoài biên giới quốc gia; (iv) Thứ tư, hầu hết các TĐKT có quy mô lớn về vốn, lao động, doanh thu và phạm vi hoạt động. Một trong những yêu cầu hình thành các TĐKT là tận dụng lợi thế về quy mô trong cạnh tranh, do đó, có quy mô lớn về vốn, lao động, doanh thu là một đòi hỏi khách quan khi hình thành TĐKT; (v) Thứ năm, TĐKT thường có tổ chức đa dạng và đa sở hữu. Đặc điểm này thường phụ thuộc vào lịch sử hình thành của TĐKT ở mỗi nước, quan điểm quản lý kinh tế của mỗi nước; (vi) Thứ sáu, nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh trong bối cảnh toàn cầu hóa, mở cửa, hội nhập, hầu hết các TĐKT đều có trung tâm nghiên cứu khoa học và triển khai công nghệ (R&D); (vii) Thứ bảy, về cơ bản các TĐKT được tổ chức, quản lý theo thứ bậc rõ ràng và được điều hành tập trung. Tuy nhiên, do lịch sử hình thành TĐKT của mỗi nước mà đặc điểm này có một số ngoại lệ.

Đó là những đặc điểm chung của các Tập đoàn kinh tế được thừa nhận một cách phổ biến. Tuy nhiên, tùy theo đặc điểm kinh tế xã hội của mỗi nước và ở mỗi một thời kỳ phát triển khác nhau mà Tập đoàn kinh tế mang những dấu ấn riêng của mỗi nước ở những thời kỳ khác nhau.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 134 trang tài liệu này.

2.1.3. Cấu trúc của Tập đoàn kinh tế

Tùy theo đặc điểm hoạt động khác nhau mà mỗi Tập đoàn kinh tế có cấu trúc cụ thể khác nhau ở mỗi quốc gia. Để hiểu rõ hơn cấu trúc của TĐKT có thể đi sâu nghiên cứu cách phân loại của các TĐKT. Có nhiều tiêu thức phân loại các TĐKT:

- Phân loại theo tính chất chuyên môn hóa: Theo tiêu thức này các TĐKT có thể phân thành hai nhóm: (i) Nhóm 1: Các Tập đoàn chuyên ngành hẹp. Thuộc nhóm này có các TĐKT hoạt động chuyên môn hóa rất sâu, có các công ty con hoạt động trong cùng một ngành và phối hợp chặt chẽ với nhau để khai thác thế mạnh chuyên môn. Điển hình là các Tập đoàn ngân hàng-tài chính; (ii) Nhóm 2: Các TĐKT đa ngành, kinh doanh tổng hợp. Loại Tập đoàn này thường có một ngành

hay lĩnh vực trung tâm, mũi nhọn, nhưng kinh doanh rất đa dạng với nhiều ngành khác nhau. Các ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh tạo thành kiểu cấu trúc 3 lớp: lớp trong cùng là ngành mũi nhọn của Tập đoàn, lớp thứ 2 gồm những ngành mật thiết về công nghệ hoặc thị trường với ngành mũi nhọn, lớp ngoài cùng là các ngành được mở rộng, ít liên quan đến ngành hạt nhân.

- Phân loại theo phạm vi hoạt động: Dựa vào tiêu thức này người ta phân các TĐKT thành hai loại: Tập đoàn quốc gia; Tập đoàn đa quốc gia (Multinational Corporations-MNCs). Phạm vi hoạt động không chỉ biểu hiện quy mô của Tập đoàn mà còn quyết định đến cơ cấu tổ chức của Tập đoàn.

- Phân loại theo hình thức sở hữu: Đa số các TĐKT trên thế giới hiện nay có nguồn gốc từ những công ty thuộc sở hữu gia đình hoặc các nhân. Qua một quá trình lớn mạnh các công ty đó dần dần trở thành TĐKT. Quá trình mở rộng quy mô của các TĐKT đồng thời cũng là quá trình thay đổi cơ cấu sở hữu vốn do có sự gia tăng của thị trường tài chính. Ngày nay, hầu hết các TĐKT lớn đều là những công ty cổ phần, bởi vì dưới hình thức công ty cổ phần tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động vốn, nâng cao ảnh hưởng của Tập đoàn, nâng cao khả năng cạnh tranh, phân tán rủi ro. Tuy nhiên, hiện nay trên thế giới cũng đang tồn tại TĐKT thuộc sở hữu nhà nước như ở Việt Nam.

Như vậy, dù có nhiều loại TĐKT, song nhìn chung cơ cấu tổ chức trong một TĐKT bao gồm: (i) Một công ty mẹ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty liên kết.

2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế

2.2.1. Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của mình, có thể dùng vốn chủ sở hữu (equity) hay nợ (debt). Cấu trúc vốn (cơ cấu vốn) của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và tiến hành hoạt động kinh doanh. Hay nói cách khác

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Như vậy, có 2 vấn đề phải luận giải trong khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là thành phần của cấu trúc vốn và đặc trưng của cấu trúc vốn.

2.2.2. Các cấu thành của cấu trúc vốn

Như đã phân tích ở trên, nói đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nói đến 2 thành tố đó là vốn chủ sở hữu và nợ.

2.2.2.1. Vốn chủ sở hữu

a) Khái niệm vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (có thể là Nhà nước trong trường hợp doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp có vốn Nhà nước, pháp nhân hoặc thể nhân) và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần. Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản. Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính...

Như vậy ở khái niệm vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần - equity), các quan điểm nghiên cứu cơ bản là thống nhất không có sự khác biệt lớn; nó bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại, được tìm thấy dễ dàng ở khoản mục vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán.

b) Huy động vốn chủ sở hữu

Các doanh nghiệp có thể huy động vốn chủ sở hữu bằng nhiều cách: vốn góp ban đầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường hay giữ lại lợi nhuận.

- Vốn góp ban đầu: Các doanh nghiệp khi mới thành lập đều cần một lượng vốn góp ban đầu nhất định do các cổ đông – chủ sở hữu góp. Tùy vào hình thức sở

hữu của doanh nghiệp sẽ quyết định tính chất và hình thức tạo vốn của bản thân doanh nghiệp: Đối với doanh nghiệp Nhà nước, vốn góp ban đầu chính là vốn đầu tư của Nhà nước – chủ sở hữu vào doanh nghiệp. Quy mô của vốn góp ban đầu vào doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: đặc điểm ngành nghề kinh doanh, quy định của pháp luật ở mỗi thời kỳ…. Trong quá trình sản xuất kinh doanh, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ tăng hoặc giảm tùy thuộc vào kết quả kinh doanh và chiến lược huy động vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

- Tăng vốn chủ sở hữu thông qua việc Nhà nước cấp tăng vốn chủ sở hữu đối với doanh nghiệp Nhà nước, tăng vốn góp của các thành viên hoặc huy động vốn góp của các thành viên mới đối với công ty trách nhiệm hữu hạn.

- Phát hành cổ phiếu: Phát hành cổ phiếu để huy động vốn là một nguồn tài chính dài hạn rất quan trọng của doanh nghiệp, bao gồm: (i) Cổ phiếu ưu đãi; (ii) Cổ phiếu thường.

- Lợi nhuận không chia: Thông thường các cổ đông sẽ được nhận cổ tức vào cuối năm tài chính từ thu nhập sau thuế. Tuy nhiên, trong một số trường hợp để tăng vốn chủ sở hữu các cổ đông sẽ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mà không nhận hoặc nhận một phần cổ tức. Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho các doanh nghiệp khi tăng vốn tuy nhiên chi phí cơ hội của các cổ đông là khá cao. Do vậy các cổ đông chỉ đồng ý phương án này nếu kỳ vọng việc tái đầu tư bằng nguồn lợi nhuận để lại sẽ hiệu quả và mang lại lãi cao hơn cổ tức hiện tại.

2.2.2.2. Nợ

a) Khái niệm nợ

Trong khi có quan điểm rất nhất quán về vốn chủ sở hữu, khái niệm nợ (debt) phức tạp hơn. Lý thuyết đầu tư thường đồng nhất nợ (debt) với khoản mục phải trả dài hạn (liabities). Tuy nhiên trong khoản mục phải trả (liabilities) lại cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính (financing liabilities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động (operating liabilities) như thuế thu nhập phải trả được hoãn lại, dự

phòng trợ cấp mất việc làm và các khoản dự phòng phải trả dài hạn khác, quỹ lương hưu chưa đến thời hạn trả. Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tương lai chúng đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra. Nhưng điều khác biệt là với phải trả hoạt động (operating liabilities), doanh nghiệp không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản vốn chiếm dụng hợp pháp này. Và ở khái niệm này xuất hiện 2 trường phái rõ rệt:

- Trường phái thứ nhất xuất phát từ quan điểm chi phí của nợ, lúc này nợ chỉ bao gồm các khoản phải trả tài chính (tức là các khoản phải trả mà doanh nghiệp phải mất chi phí tài chính cho nó) như vay dài hạn ngân hàng, nợ dài hạn như trái phiếu, thuê tài chính....

- Trường phái thứ hai xuất phát từ quan điểm rủi ro của nợ, lúc này nợ bao gồm cả các khoản phải trả tài chính và các khoản phải trả hoạt động (dù với các khoản phải trả này doanh nghiệp không phải trả chi phí tài chính, tuy nhiên cả 2 loại nợ này trong tương lai đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một dòng tiền ra).

Mặc dù vẫn còn nhiều tranh cãi, song phù hợp với các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn được trình bày ở phần dưới đây, mặt khác với mục tiêu hướng tới cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp tại nghiên cứu này khái niệm nợ sẽ chỉ bao gồm các khoản phải trả có phát sinh chi phí - nợ tài chính của doanh nghiệp. Việc loại bỏ các khoản phải trả hoạt động không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp vì đối với tuyệt đại bộ phận các doanh nghiệp các khoản này chiếm 1 tỷ trọng rất nhỏ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Mặt khác nói đến cấu trúc vốn người ta chỉ xem xét đến Nợ dài hạn mà bỏ qua nợ ngắn hạn của doanh nghiệp. Đây là luận điểm được thống nhất rất cao tại các nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng như trong các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn, bởi lẽ cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động cho hoạt động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp, do vậy khi thiết lập kế

hoạch huy động vốn doanh nghiệp sẽ chú trọng xem xét đến các nguồn vốn dài hạn.

Tóm lại “Nợ” trong phạm trù “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp” là xét đến Nợ dài hạn và sẽ chỉ bao gồm các khoản phải trả có phát sinh chi phí – “Nợ tài chính (hay còn gọi là Nợ vay) dài hạn của doanh nghiệp” mà loại bỏ các khoản phải trả hoạt động khác.

b) Huy động nợ

Doanh nghiệp có thể huy động nợ dài hạn qua các trung gian tài chính như: ngân hàng hay các công ty hay huy động nợ dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu.

-Vay dài hạn ngân hàng: Các khoản vay dài hạn ngân hàng thường được doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các dự án dài hạn của doanh nghiệp. Khi ngân hàng cho doanh nghiệp vay vốn dài hạn, ngân hàng đã gánh bớt rủi ro với doanh nghiệp, bù lại ngân hàng sẽ được hưởng lãi và phí cho vay.

-Thuê tài sản: Đây là hình thức tài trợ của các công ty cho thuê đối với doanh nghiệp, nhưng không phải bằng tiền mà bằng tài sản. Hình thức này ngày càng phổ biến vì tính ưu việt của nó. Trên cơ sở nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh hay đầu tư mua sắm máy móc thiết bị của doanh nghiệp, công ty cho thuê sẽ mua tài sản cố định rồi cho doanh nghiệp thuê lại. Như vậy, tài sản cho thuê thuộc sở hữu của bên cho thuê, còn doanh nghiệp đi thuê phải trả tiền thuê. Kết thúc hợp đồng thuê, bên đi thuê có quyền mua lại tài sản với giá ưu đãi hơn so với giá thị trường.

-Phát hành trái phiếu dài hạn: Phát hành trái phiếu dài hạn là một phương thức huy động vốn dài hạn khá linh hoạt, nhất là đối với các doanh nghiệp uy tín trên thị trường. Các loại trái phiếu rất đa dạng, phong phú, được phân loại theo các tiêu thức khác nhau, như (i) Theo phương thức trả lãi: trái phiếu trả lãi một lần và trái phiếu Coupon; (ii) Theo lãi suất: trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất cố định. Ngoài ra, để tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, doanh nghiệp còn có thể phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu. Các doanh nghiệp có khả năng phát triển sản xuất kinh doanh, xu thế tăng trưởng tốt thường phát hành loại trái phiếu này. Các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận lãi suất thấp khi sở hữu những trái phiếu này vì họ có cơ hội trở thành chủ sở hữu, được quyền hưởng thu nhập

thặng dư khi trái phiếu chuyển thành cổ phiếu.

2.2.3. Đặc trưng của cấu trúc vốn

Từ những lý giải trên có thể thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau:

(i) Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong doanh nghiệp;

(ii) Các thành phần của cấu trúc vốn (vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn) là các nguồn vốn được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp

(iii) Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý rất quan trọng đối với doanh nghiệp bởi nó có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động sản xuất, kinh doanh và an toàn của doanh nghiệp;

(iv) Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, do đó sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh của mỗi doanh nghiệp. Cấu trúc vốn phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Chẳng hạn, đối với một công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70-80% tổng nguồn vốn. Tuy nhiên, sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn định lại chỉ sử dụng 20-30% vốn vay trên tổng nguồn vốn. Ngoài những yếu tố trên, đặc điểm ngành nghề hay đặc điểm, điều kiện thị trường tài chính…cũng cho thấy nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Như vậy, khi nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.

2.2.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.2.4.1. Các yếu tố bên ngoài

Có thể thấy 5 yếu tố mang tính chất “vĩ mô” bên ngoài tác động đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp, đó là: (i) GDP đầu người; (ii) tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế; (iii) tỷ lệ lạm phát; (iv) lãi suất và (v) thuế suất. Mối quan hệ tác động giữa các yếu tố này đã được chỉ ra tại các nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic, 1996 và 1999 12; nghiên cứu của Bartholdy và Mateus, 2008 6.

- Chỉ tiêu GDP đầu người là chỉ tiêu rộng nhất để chỉ ra sự khác nhau về mức độ giàu có ở mỗi quốc gia. Khi các quốc gia trở nên giàu có hơn thì các nguồn tài chính cũng dồi dào hơn và như một kết quả hiển nhiên, ta có thể kết luận GDP đầu người có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế đó.

- Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế là một thước đo cơ hội phát triển của các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Đối với mỗi doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế là một biểu hiện cho một loạt các cơ hội đầu tư mới của doanh nghiệp, và nó ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính tối ưu cho các dự án (các nghiên cứu của Myers, 1977

44; Smith và Watts, 1992 56). Do vậy tăng trưởng kinh tế sẽ có ảnh hưởng thuận chiều tới tỷ lệ sử dụng nợ của các doanh nghiệp tức là tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

- Tỷ lệ lạm phát thể hiện khả năng quản lý của Chính phủ đối với nền kinh tế đồng thời nó biểu hiện sự ổn định của đồng nội tệ. Nghiên cứu của Demirhuc-Kunt và Maksimovic, 1999 đã chỉ ra rằng các quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao cũng đồng thời là các quốc gia có sự bất ổn lớn. Khi tỷ lệ lạm phát cao thì rủi ro của việc cấp tín dụng cũng sẽ lớn và người cho vay sẽ có xu hướng hạn chế, tránh cho vay ra

12. Như vậy tỷ lệ lạm phát có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ, với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

- Lãi suất: Khi lãi suất tăng thì các doanh nghiệp sẽ giảm mong muốn sử dụng vốn vay để tài trợ cho các khoản đầu tư mới của mình do chi phí vay tăng (nghiên cứu của Bartholdy và Mateus, 2008 6). Do vậy có thể thấy lãi suất có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ vay nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

- Thuế suất: Theo lý thuyết “Trade – off”, các doanh nghiệp ưa thích sử dụng tài trợ bằng nguồn vốn vay bởi vì nợ được khấu trừ thuế. Chính lợi ích từ thuế của

Nợ đã khiến cho doanh nghiệp vay nhiều hơn khi tỷ lệ thuế suất tăng. Nói cách khác thuế suất tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Ngoài 5 yếu tố vĩ mô cụ thể và trực tiếp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp kể trên, về vĩ mô còn phải kể đến 2 điều kiện vĩ mô hết sức quan trọng khác tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là (i) sự phát triển của thị trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ mô như: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác.

- Sự phát triển của thị trường tài chính: Về cấu trúc thị trường tài chính, căn cứ vào kỳ hạn của các công cụ được mua bán trên thị trường tài chính hay nói cách khác là thời gian sử dụng nguồn tài chính huy động được người ta chia thị trường tài chính làm: (i) Thị trường tiền tệ (là thị trường tài chính chỉ có các công cụ ngắn hạn, kỳ hạn thanh toán dưới 1 năm); (ii) Thị trường vốn (là thị trường diễn ra việc mua bán các công cụ nợ dài hạn như cổ phiếu, trái phiếu). Thị trường vốn được phân thành ba bộ phận là thị trường cổ phiếu, các khoản cho vay thế chấp và trái phiếu.

Căn cứ theo phương thức huy động nguồn tài chính, thị trường tài chính bao gồm (i) Thị trường nợ (là thị trường diễn ra việc mua bán các công cụ nợ như: trái phiếu hay các món vay. Công cụ vay nợ là sự thoả thuận có tính chất hợp đồng có lãi suất cố định và hoàn trả tiền vốn vào cuối kì hạn, có thể có kì hạn dưới 1 năm là ngắn hạn, trên 1 năm là trung và dài hạn); (ii) Thị trường vốn cổ phần

Diễn biến hay nói cách khác mức độ phát triển của các thị trường trong thị trường tài chính nói chung có ảnh hưởng không nhỏ tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bởi các cấu thành của cấu trúc vốn dù và vốn chủ sở hữu hay vốn vay thì hầu hết đều được huy động thông qua thị trường tài chính (trừ vốn chủ sở hữu là vốn nhà nước thông qua cấp). Do vậy thị trường tài chính phát triển với sự phát triển đa dạng, dồi dào của các công cụ, sản phẩm trên thị trường và sự tham gia mạnh mẽ của các định chế tài chính trên thị trường là những điều kiện tốt cho các doanh nghiệp cải thiện cấu trúc vốn của mình theo hướng mong muốn của doanh nghiệp.

- Các chính sách kinh tế vĩ mô: Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ là

các chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng, nhằm ổn định và phát triển kinh tế.

Chính sách tài khóa là chính sách thông qua chế độ thuế và đầu tư công cộng để tác động tới nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang ở tình trạng suy thoái, nhà nước có thể giảm thuế, tăng chi tiêu (đầu tư công) để chống lại - chính sách tài khóa nới lỏng. Ngược lại, khi nền kinh tế ở tình trạng lạm phát và có hiện tượng nóng, thì nhà nước có thể tăng thuế và giảm chi tiêu của mình để ngăn cho nền kinh tế khỏi rơi vào tình trạng quá nóng dẫn tới đổ vỡ - chính sách tài khóa thắt chặt. Như trên đã phân tích yếu tố thuế là yếu tố vĩ mô có tác động trực tiếp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp do vậy với tư cách là công cụ quan trọng của chính sách tài chính, chính sách tài chính của Nhà nước trong mỗi thời kỳ là nới lỏng hay thắt chặt có tác động rất lớn tới hiệu quả của việc doanh nghiệp tăng sử dụng nợ, do đó quyết định tới việc doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn như thế nào

Chính sách tiền tệ là quá trình quản lý cung tiền của cơ quan quản lý tiền tệ (có thể là ngân hàng trung ương), thường là hướng tới một lãi suất mong muốn để đạt được những mục đích ổn định và tăng trưởng kinh tế - như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái, đạt được toàn dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế, thông qua 6 công cụ là: công cụ tái cấp vốn, công cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc, công cụ nghiệp vụ thị trường mở, công cụ lãi suất tín dụng, công cụ hạn mức tín dụng và công cụ tỷ giá hối đoái. Chính sách tiền tệ có thể chia làm: chính sách mở rộng và chính sách thu hẹp (chính sách mở rộng là tăng cung tiền lên hơn mức bình thường và ngược lại chính sách thu hẹp là giảm cung tiền). Chính sách tiền tệ có tác động rất lớn đến khả năng huy động nợ và chi phí nợ của các doanh nghiệp (vấn đề lãi suất, hạn mức tín dụng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc…) do vậy việc nhà nước áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng hay thu hẹp có tác động khá lớn đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

2.2.4.2. Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp

- Sự tăng trưởng của doanh nghiệp

Sự tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường thông qua tốc độ tăng tài sản hay doanh thu. Khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng, niềm tin của các

nhà đầu tư vào doanh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản của mình. Vì vậy, giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 1: Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận với sự tăng trưởng của doanh nghiệp.

- Qui mô của doanh nghiệp

Qui mô của doanh nghiệp có thể được đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng tài sản, hay tổng doanh thu. Về nguyên tắc doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ dàng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vì vậy những doanh nghiệp này có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn từ bên ngoài hơn. Theo lý thuyết “Trade – off”, quy mô doanh nghiệp có thể là tỷ lệ nghịch với khả năng phá sản của doanh nghiệp, đơn giản vì với quy mô lớn doanh nghiệp dễ dàng đa dạng hóa hoạt động của mình và như vậy khả năng phá sản sẽ giảm. Đồng thời họ sẽ giảm được chi phí xét trong tương quan với giá trị doanh nghiệp trong trường hợp phá sản. Lý thuyết “Pecking order” cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp lớn rất đa dạng hoạt động, có ít các thu nhập bất thường, do vậy các thông tin bất cân xứng sẽ giảm và do vậy quy mô của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Do đó, giả thiết được đặt ra là:

Giả thiết 2: Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận với qui mô của doanh nghiệp.

- Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh thường được đo lường thông qua độ lệch chuẩn của lợi nhuận. Với ý nghĩa của độ lệch chuẩn trong phân tích số liệu về lợi nhuận của doanh nghiệp phản ánh mức độ phân tán của các giá trị của biến lợi nhuận dao động xung quanh giá trị trung bình của biến lợi nhuận của doanh nghiệp, do vậy độ lệch chuẩn của lợi nhuận phản ánh rủi ro trong kinh doanh của doanh nghiệp.

Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp. Vì vậy, giả thiết đặt ra là: